摘要
1 股票仓位回升，业绩重新呈现“反转”特征；被动基金体量首次超越主动，不同业绩的主动偏股基金再度被无差别赎回。 2 资源与红利板块同时遭遇资产端与负债端的撤离，但新高基金的收益仍主要来自于上述板块。 3 “固收+”基金：负债端再度被明显净赎回，配置上与主动偏股基金共同增配家电、地产链等板块。 410月以来，个人投资者是主要增量参与者，可能经历了从“害怕错过”到“害怕失去”的过程：报告正文
1、2024Q3主动偏股基金的股票仓位有所回升，但仍低于2024Q1，边际上更青睐港股；业绩重新呈现“反转”特征；被动基金体量首次超越主动，不同业绩分组的主动偏股基金再度被无差别赎回
1.1 2024Q3主动偏股基金的股票/A股仓位均有所回升,但仍低于2024Q1,边际更加青睐港股
仓位上，2024Q3主动偏股基金的股票/A股仓位均有所回升，但仍低于2024Q1水平，边际上，主动偏股基金更加青睐港股，具体而言：主动偏股基金的整体股票仓位从2024Q2的83.78%回升至2024Q3的84.89%，A股仓位则从2024Q2的75.02%回升至2024Q3的75.36%。值得一提的是，2024Q3选择加仓的主动偏股基金数量占比超过了2022Q2，为2020Q2以来的高点，但仓位提升幅度小于2022Q2。
1.2 22024Q3，无论绩优基金、还是绩差基金均录得正收益，排名上，主动偏股基金的业绩重新呈现“反转”特征
我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组，P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组。进一步分析发现：
2024Q3，无论绩优基金、还是绩差基金均大多录得正收益，排名上，主动偏股基金的业绩重新呈现“反转”特征，具体而言：2024Q3的绩优基金(P10)业绩平均在单季度21.02%左右，绩差基金(P1)业绩平均在单季度1.76%左右，而从相对排名来看，在2024Q2业绩较好的基金往往在2024Q3排名靠后。此外，2024Q3主动偏股基金的业绩最好组(P10)持有标的平均市值继续回落，业绩最差组(P1)持有标的平均市值明显上升，绩差基金持仓标的平均市值明显高于绩优基金。
1.3 2024Q3被动偏股基金持有A股的规模首次超越主动偏股基金，2024Q2业绩靠前+2024Q3业绩不垫底的主动偏股基金更受负债端青睐
2024Q3权益类基金(主动+被动)的增量资金规模(新发+净申购)环比大幅回升，且主要来自于被动偏股基金净申购幅度的大幅上升，被动基金已经连续6个季度获得大量增量资金：具体而言：
1）对于主动偏股基金，2024Q3其新成立规模明显回落，存量部分继续被明显净赎回且赎回规模环比回升。整体而言，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）遭遇的净流出规模从2024Q2的723.31亿元回升至2024Q3的1093.51亿元，净流出规模低于2024Q1与2023Q4水平。值得一提的是，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）已经连续6个季度遭遇资金净流出。
2）对于被动偏股基金，2024Q3其新成立规模小幅回升，存量部分被净申购规模则大幅回升。整体来看，其负债端从2024Q2的净流入1290.80亿元明显回升至2024Q3的5401.76亿元。与主动相对应的是，被动偏股基金的负债端（新发+净申购）已经连续6个季度获得大量增量资金。
在负债端与资产端的共同作用下，被动偏股基金持有A股的规模在2024Q3首次超越主动偏股基金持有A股的规模。
此外，按照业绩排名划分主动偏股基金来看，整体而言，2024Q3不同业绩分组的主动偏股基金再度被无差别赎回，如果结合2024Q2业绩同时来看，仅2024Q2业绩较好+2024Q3业绩不垫底的基金才可能被净申购，这意味着阶段而言，连续业绩不佳、或者此前表现不佳但2024Q3净值反弹的基金的负债端可能遭遇了明显的赎回，而此前业绩较好的基金在2024Q3反而可能被净申购。
2、资源与红利板块同时遭遇资产端与负债端的撤离，但新高基金的收益仍主要来自于上述板块
2.1 2024Q3主动偏股基金的持仓集中度继续回升
2024Q3主动偏股基金的持仓集中度继续回升，具体来看，无论是主动偏股基金的持仓的CR50、CR100，还是持仓的基尼系数均继续回升，且随着负债端赎回的延续，主动偏股基金对于前50大/100大重仓股的持仓规模占自由流通市值的比例均延续回落。
2.2 认知周期视角：主动偏股基金阶段提高了对于成长性的诉求，但盈利波动(ROE稳定性)与估值(PE)仍是重要考量
从认知周期视角看，当期净利润增速依然是当前主动偏股基金最看重的因素，边际而言，主动偏股基金对于ROE稳定性的诉求继续提升，同时也阶段提升了对于过去3年ROE、当期净利润增速、PE等因素的诉求。这意味着边际而言，主动偏股基金阶段提高了对于成长性的诉求，但盈利波动(ROE稳定性)与估值(PE)仍是重要考量。
2.3 2024Q3的配置方向：新能源产业链、银行、家电、地产链、军工等板块，资源、公用事业等板块被不同程度减配
从风格上看，2024Q3主动偏股基金主要加仓大盘成长、大盘/中盘/小盘价值板块，减配中盘/小盘成长板块。对于行业而言，结合超配比例的变动、相对/绝对配置变动来看，2024Q3主动偏股基金主要选择加仓电新、银行、家电、汽车、房地产、军工、建材、建筑等板块，主要减仓电力及公用事业、食品饮料、有色、计算机、通信等板块，值得关注的是，电子板块虽然被小幅减配，但依然是主动偏股基金超配最多的行业，而食品饮料的超配比例回落至电新板块之后(第三)，略高于医药板块，相应地，资源、公用事业板块则均遭遇了不同程度的减配，其中，除有色外，主动偏股基金对于其他板块均处于明显低配的状态。此外，2024Q3比亚迪成为主动偏股基金的前10大重仓股A股，宁德时代依然是第一大重仓股。
2.4 淤积在赛道中的资金规模占比重新升至历史高位，“拥挤担忧”之后，资源与红利板块的交易结构在逐步优化
2024Q3，淤积在赛道中的资金规模占比回升至历史新高，具体而言：主动偏股基金中无论是赛道型基金、还是主题基金的规模占比均重新回升，其中，赛道型基金的规模占比超越2023Q3，创下历史新高。这意味着主动偏股基金持仓结构的切换仍存在明显反复，预计整个市场的切换时间可能仍会比过去两轮(13年、16年)更长。进一步地，我们计算2024Q3重仓各类板块的基金业绩、机构调仓行为以及负债端申赎情况发现：
（1）2024Q3，选择重仓房地产、计算机、建材、消费者服务、电新、汽车、非银、食品饮料等板块的基金业绩表现靠前，其中，选择重仓房地产、电新、非银等板块的基金规模占比明显提升，但重仓上述板块的基金负债端均遭遇了不同程度的净赎回；
（2）2024Q3选择新增重仓电力及公用事业、煤炭、石油石化、有色等板块的基金业绩表现靠后，且大量基金选择不再重仓上述板块，相应地，重仓上述板块的基金遭遇了不同程度的净赎回。
综合来看，2023Q3随着主动偏股基金净值反弹，主动偏股基金负债端反而遭遇无差别赎回，主动偏股基金负债端的“缩圈”仍在继续。值得关注的是，此前资产端与负债端共同青睐的电力及公用事业、煤炭、石油石化、有色等板块同时遭遇了主动偏股基金的减配与负债端的赎回，在经历市场的拥挤担忧之后，资源与红利板块的交易结构反而逐步优化。此外，2024Q3被动基金继续无差别净买入各个行业，且以电子、银行、医药、食品饮料、电新、非银等板块为主，与主动偏股基金在银行、电新、非银等领域形成共振。
2.5 2024Q3净值创新高+未遭遇历史最大回撤的基金：规模占比继续回升，接近2023Q2高点，依然配置了更多的黄金、白电、水电、银行等板块
按照满足基金净值创新高且未遭遇历史最大回撤作为筛选条件，2024Q3满足条件的主动偏股基金规模占比相较于2024Q2继续回升，接近2023Q2高点。上述基金在持仓方面相较于主动偏股基金整体配置了更多的黄金、白电、水电、银行等，配置了更少的白酒、新能源、电子、医疗器械等板块，并在基金季报的“分析与展望”中呈现了对AI、电力系统、制造业、国企、银行等领域更多的关注。
3.1 2024Q3“固收+”基金规模再度回落，股票/A股仓位小幅回升，但仍处于2020Q3以来次低水平
2024Q3“固收+”基金规模再度回落，持有股票/A股的仓位小幅回升，但仍低于2024Q1，具体来看：“固收+”基金的规模从2024Q2的18671.24亿元回落至2024Q3的17538.27亿元，而股票/A股的仓位则从2024Q2的9.28%/8.48%小幅回升至2024Q3的9.47%/8.58%。
3.2 2024Q3“固收+”基金的新发规模明显回落，负债端再度被大幅净赎回
从负债端来看，2024Q3“固收+”基金的新发规模明显回落，且负债端再度被明显净赎回，相应地，“固收+”基金的被赎回数量比例和规模比例均大幅回升：新成立的“固收+”基金规模从2024Q2的546.80亿元回落至2024Q3的171.10亿元，同时，2024Q3“固收+”基金重新净赎回1752.36亿元，且该被赎回的数量/规模占比从2024Q2的65.68%/45.01%回升至76.23%/60.03%。
3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加仓家电、食品饮料、房地产、有色、建材、医药等板块，主要减仓电力及公用事业、电子、煤炭、电新等板块
2024Q3“固收+”基金主要加仓家电、食品饮料、房地产、有色、建材、医药等板块，主要减仓电电力及公用事业、电子、煤炭、电新等板块。这与主动偏股基金在2024Q3配置方向存在一定差异：家电、地产链是两者主要共同增配方向，公用事业、传统能源等领域则均被两者减持，但两者在有色、以及新能源产业链方面存在明显分歧。
4、10月以来，个人投资者是市场的主要增量参与者，可能经历了从“害怕错过”到“害怕失去”的过程
10月以来，市场高波动背后是市场各类参与者的博弈行为明显，市场各类参与者在基于各自的预期进行交易。整体来看，个人投资者可能是市场主要增量参与者：无论是两融、还是个人ETF均大幅净买入A股，特别是在科创/创业板等领域，相应地，北上、机构ETF则在反复中呈现不同程度的撤离，而主动偏股基金小幅提升仓位。
值得关注的是，从边际上看，个人ETF自10月11日以来开始被持续净赎回，相应地，而在2024年9月27日至2024年10月9日期间，科创/创业板相关的ETF交易形成的大幅溢价快速收窄。从这一点看，新增个人投资者可能经历了从“害怕错过上涨”到“害怕失去收益”的过程，而对于存量个人参与者而言，正如我们前面测算的，“回本赎回”可能是当下的主要行为，这也是当下市场交易层面的主要扰动之一。此外，考虑到被动偏股基金持有A股的规模在2024Q3首次超越了主动基金，而在本轮行情中个人投资者也大量参与到ETF的二级交易当中，ETF崛起将是改变未来市场微观定价机制的重要变量之一，如：一揽子交易可能会提高择时的必要性，一二级定价偏离带来的套利空间可能影响成分股的定价等。
5、风险提示
测算误差：数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。
本文作者：牟一凌（S0100521120002），文章来源：一凌策略研究，原文标题：《被动“浪潮”与主动基金的“回本赎回”——2024Q3基金持仓深度分析| 民生策略》。
摘要
1 股票仓位回升，业绩重新呈现“反转”特征；被动基金体量首次超越主动，不同业绩的主动偏股基金再度被无差别赎回。 2 资源与红利板块同时遭遇资产端与负债端的撤离，但新高基金的收益仍主要来自于上述板块。 3 “固收+”基金：负债端再度被明显净赎回，配置上与主动偏股基金共同增配家电、地产链等板块。 410月以来，个人投资者是主要增量参与者，可能经历了从“害怕错过”到“害怕失去”的过程：报告正文
1、2024Q3主动偏股基金的股票仓位有所回升，但仍低于2024Q1，边际上更青睐港股；业绩重新呈现“反转”特征；被动基金体量首次超越主动，不同业绩分组的主动偏股基金再度被无差别赎回
1.1 2024Q3主动偏股基金的股票/A股仓位均有所回升,但仍低于2024Q1,边际更加青睐港股
仓位上，2024Q3主动偏股基金的股票/A股仓位均有所回升，但仍低于2024Q1水平，边际上，主动偏股基金更加青睐港股，具体而言：主动偏股基金的整体股票仓位从2024Q2的83.78%回升至2024Q3的84.89%，A股仓位则从2024Q2的75.02%回升至2024Q3的75.36%。值得一提的是，2024Q3选择加仓的主动偏股基金数量占比超过了2022Q2，为2020Q2以来的高点，但仓位提升幅度小于2022Q2。
1.2 22024Q3，无论绩优基金、还是绩差基金均录得正收益，排名上，主动偏股基金的业绩重新呈现“反转”特征
我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组，P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组。进一步分析发现：
2024Q3，无论绩优基金、还是绩差基金均大多录得正收益，排名上，主动偏股基金的业绩重新呈现“反转”特征，具体而言：2024Q3的绩优基金(P10)业绩平均在单季度21.02%左右，绩差基金(P1)业绩平均在单季度1.76%左右，而从相对排名来看，在2024Q2业绩较好的基金往往在2024Q3排名靠后。此外，2024Q3主动偏股基金的业绩最好组(P10)持有标的平均市值继续回落，业绩最差组(P1)持有标的平均市值明显上升，绩差基金持仓标的平均市值明显高于绩优基金。
1.3 2024Q3被动偏股基金持有A股的规模首次超越主动偏股基金，2024Q2业绩靠前+2024Q3业绩不垫底的主动偏股基金更受负债端青睐
2024Q3权益类基金(主动+被动)的增量资金规模(新发+净申购)环比大幅回升，且主要来自于被动偏股基金净申购幅度的大幅上升，被动基金已经连续6个季度获得大量增量资金：具体而言：
1）对于主动偏股基金，2024Q3其新成立规模明显回落，存量部分继续被明显净赎回且赎回规模环比回升。整体而言，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）遭遇的净流出规模从2024Q2的723.31亿元回升至2024Q3的1093.51亿元，净流出规模低于2024Q1与2023Q4水平。值得一提的是，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）已经连续6个季度遭遇资金净流出。
2）对于被动偏股基金，2024Q3其新成立规模小幅回升，存量部分被净申购规模则大幅回升。整体来看，其负债端从2024Q2的净流入1290.80亿元明显回升至2024Q3的5401.76亿元。与主动相对应的是，被动偏股基金的负债端（新发+净申购）已经连续6个季度获得大量增量资金。
在负债端与资产端的共同作用下，被动偏股基金持有A股的规模在2024Q3首次超越主动偏股基金持有A股的规模。
此外，按照业绩排名划分主动偏股基金来看，整体而言，2024Q3不同业绩分组的主动偏股基金再度被无差别赎回，如果结合2024Q2业绩同时来看，仅2024Q2业绩较好+2024Q3业绩不垫底的基金才可能被净申购，这意味着阶段而言，连续业绩不佳、或者此前表现不佳但2024Q3净值反弹的基金的负债端可能遭遇了明显的赎回，而此前业绩较好的基金在2024Q3反而可能被净申购。
2、资源与红利板块同时遭遇资产端与负债端的撤离，但新高基金的收益仍主要来自于上述板块
2.1 2024Q3主动偏股基金的持仓集中度继续回升
2024Q3主动偏股基金的持仓集中度继续回升，具体来看，无论是主动偏股基金的持仓的CR50、CR100，还是持仓的基尼系数均继续回升，且随着负债端赎回的延续，主动偏股基金对于前50大/100大重仓股的持仓规模占自由流通市值的比例均延续回落。
2.2 认知周期视角：主动偏股基金阶段提高了对于成长性的诉求，但盈利波动(ROE稳定性)与估值(PE)仍是重要考量
从认知周期视角看，当期净利润增速依然是当前主动偏股基金最看重的因素，边际而言，主动偏股基金对于ROE稳定性的诉求继续提升，同时也阶段提升了对于过去3年ROE、当期净利润增速、PE等因素的诉求。这意味着边际而言，主动偏股基金阶段提高了对于成长性的诉求，但盈利波动(ROE稳定性)与估值(PE)仍是重要考量。
2.3 2024Q3的配置方向：新能源产业链、银行、家电、地产链、军工等板块，资源、公用事业等板块被不同程度减配
从风格上看，2024Q3主动偏股基金主要加仓大盘成长、大盘/中盘/小盘价值板块，减配中盘/小盘成长板块。对于行业而言，结合超配比例的变动、相对/绝对配置变动来看，2024Q3主动偏股基金主要选择加仓电新、银行、家电、汽车、房地产、军工、建材、建筑等板块，主要减仓电力及公用事业、食品饮料、有色、计算机、通信等板块，值得关注的是，电子板块虽然被小幅减配，但依然是主动偏股基金超配最多的行业，而食品饮料的超配比例回落至电新板块之后(第三)，略高于医药板块，相应地，资源、公用事业板块则均遭遇了不同程度的减配，其中，除有色外，主动偏股基金对于其他板块均处于明显低配的状态。此外，2024Q3比亚迪成为主动偏股基金的前10大重仓股A股，宁德时代依然是第一大重仓股。
2.4 淤积在赛道中的资金规模占比重新升至历史高位，“拥挤担忧”之后，资源与红利板块的交易结构在逐步优化
2024Q3，淤积在赛道中的资金规模占比回升至历史新高，具体而言：主动偏股基金中无论是赛道型基金、还是主题基金的规模占比均重新回升，其中，赛道型基金的规模占比超越2023Q3，创下历史新高。这意味着主动偏股基金持仓结构的切换仍存在明显反复，预计整个市场的切换时间可能仍会比过去两轮(13年、16年)更长。进一步地，我们计算2024Q3重仓各类板块的基金业绩、机构调仓行为以及负债端申赎情况发现：
（1）2024Q3，选择重仓房地产、计算机、建材、消费者服务、电新、汽车、非银、食品饮料等板块的基金业绩表现靠前，其中，选择重仓房地产、电新、非银等板块的基金规模占比明显提升，但重仓上述板块的基金负债端均遭遇了不同程度的净赎回；
（2）2024Q3选择新增重仓电力及公用事业、煤炭、石油石化、有色等板块的基金业绩表现靠后，且大量基金选择不再重仓上述板块，相应地，重仓上述板块的基金遭遇了不同程度的净赎回。
综合来看，2023Q3随着主动偏股基金净值反弹，主动偏股基金负债端反而遭遇无差别赎回，主动偏股基金负债端的“缩圈”仍在继续。值得关注的是，此前资产端与负债端共同青睐的电力及公用事业、煤炭、石油石化、有色等板块同时遭遇了主动偏股基金的减配与负债端的赎回，在经历市场的拥挤担忧之后，资源与红利板块的交易结构反而逐步优化。此外，2024Q3被动基金继续无差别净买入各个行业，且以电子、银行、医药、食品饮料、电新、非银等板块为主，与主动偏股基金在银行、电新、非银等领域形成共振。
2.5 2024Q3净值创新高+未遭遇历史最大回撤的基金：规模占比继续回升，接近2023Q2高点，依然配置了更多的黄金、白电、水电、银行等板块
按照满足基金净值创新高且未遭遇历史最大回撤作为筛选条件，2024Q3满足条件的主动偏股基金规模占比相较于2024Q2继续回升，接近2023Q2高点。上述基金在持仓方面相较于主动偏股基金整体配置了更多的黄金、白电、水电、银行等，配置了更少的白酒、新能源、电子、医疗器械等板块，并在基金季报的“分析与展望”中呈现了对AI、电力系统、制造业、国企、银行等领域更多的关注。
3.1 2024Q3“固收+”基金规模再度回落，股票/A股仓位小幅回升，但仍处于2020Q3以来次低水平
2024Q3“固收+”基金规模再度回落，持有股票/A股的仓位小幅回升，但仍低于2024Q1，具体来看：“固收+”基金的规模从2024Q2的18671.24亿元回落至2024Q3的17538.27亿元，而股票/A股的仓位则从2024Q2的9.28%/8.48%小幅回升至2024Q3的9.47%/8.58%。
3.2 2024Q3“固收+”基金的新发规模明显回落，负债端再度被大幅净赎回
从负债端来看，2024Q3“固收+”基金的新发规模明显回落，且负债端再度被明显净赎回，相应地，“固收+”基金的被赎回数量比例和规模比例均大幅回升：新成立的“固收+”基金规模从2024Q2的546.80亿元回落至2024Q3的171.10亿元，同时，2024Q3“固收+”基金重新净赎回1752.36亿元，且该被赎回的数量/规模占比从2024Q2的65.68%/45.01%回升至76.23%/60.03%。
3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加仓家电、食品饮料、房地产、有色、建材、医药等板块，主要减仓电力及公用事业、电子、煤炭、电新等板块
2024Q3“固收+”基金主要加仓家电、食品饮料、房地产、有色、建材、医药等板块，主要减仓电电力及公用事业、电子、煤炭、电新等板块。这与主动偏股基金在2024Q3配置方向存在一定差异：家电、地产链是两者主要共同增配方向，公用事业、传统能源等领域则均被两者减持，但两者在有色、以及新能源产业链方面存在明显分歧。
4、10月以来，个人投资者是市场的主要增量参与者，可能经历了从“害怕错过”到“害怕失去”的过程
10月以来，市场高波动背后是市场各类参与者的博弈行为明显，市场各类参与者在基于各自的预期进行交易。整体来看，个人投资者可能是市场主要增量参与者：无论是两融、还是个人ETF均大幅净买入A股，特别是在科创/创业板等领域，相应地，北上、机构ETF则在反复中呈现不同程度的撤离，而主动偏股基金小幅提升仓位。
值得关注的是，从边际上看，个人ETF自10月11日以来开始被持续净赎回，相应地，而在2024年9月27日至2024年10月9日期间，科创/创业板相关的ETF交易形成的大幅溢价快速收窄。从这一点看，新增个人投资者可能经历了从“害怕错过上涨”到“害怕失去收益”的过程，而对于存量个人参与者而言，正如我们前面测算的，“回本赎回”可能是当下的主要行为，这也是当下市场交易层面的主要扰动之一。此外，考虑到被动偏股基金持有A股的规模在2024Q3首次超越了主动基金，而在本轮行情中个人投资者也大量参与到ETF的二级交易当中，ETF崛起将是改变未来市场微观定价机制的重要变量之一，如：一揽子交易可能会提高择时的必要性，一二级定价偏离带来的套利空间可能影响成分股的定价等。
5、风险提示
测算误差：数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。
本文作者：牟一凌（S0100521120002），文章来源：一凌策略研究，原文标题：《被动“浪潮”与主动基金的“回本赎回”——2024Q3基金持仓深度分析| 民生策略》。
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