作者：汪航，中国邮政储蓄银行投资银行部；周琼，中国邮政储蓄银行投资银行部总经理

原文出自：汪航，周琼．“抑价”还是“溢价”？国内外信用债定价对比[J].金融市场研究，2024,(08):1-11

资本市场，包括股票和债券市场，发挥作用的核心是合理的风险定价，通过价格信号的价值发现功能引导资源配置。一级市场发行价格和后续二级市场交易价格的关系，从中反映一级市场定价是否合理，是一个重要的金融理论和实务问题。溢价发行（Overpricing）对发行人有利，在股票市场上能获得更多的募集资金，在债券市场上可以支付更低的利率，而对一级市场投资者不利，转手卖出就会亏损。抑价发行（Underpricing）则反之。

股票IPO经常出现抑价短期为正（新股首日收盘价一般显著高于其发行价）、长期为负的现象，这是著名的股票定价之谜，在中国和国外均如此，当然也有IPO高溢价、破发的情况。国内外对此有较多的文献研究。而中国债券市场则和股票市场相反，近年来呈现溢价发行普遍（一级市场发行利率低于二级市场交易利率）的现象。国外债券市场定价和中国类似还是相反，背后的原因是什么？抱着这一疑问，我们对境内外信用债发行定价情况和文献进行了梳理，并从融资结构、承销商功能地位、市场参与人行为对境内外信用债市场发行定价差异性进行分析，并提出中国信用债市场发展政策建议。

国外除了少数文献发现某些时段日本公司债券和美国投资级公司债定价存在溢价发行现象，绝大多数实证研究发现，多数国家信用债发行普遍呈现抑价现象，与我国情况相反。如美国2005—2012年发行的2380只公开交易的非金融公司债券，平均而言发行时买入投资级债券的投资者立即卖出就能获利0.51%，发行时买入高收益债的投资者立即卖出能获利1.05%。2002—2017年金融机构、非金融公司以及超国家机构发行的5703只欧元计价的债券中，65.3%的债券发行后在二级市场交易的前40天的累计异常回报（CAR)为正，平均达到59.5bps。

国外研究者对于债券发行抑价做了很多解释，主要有信息不对称假说／簿记询价理论（在投资者比发行人更知悉市场行情信息的情况下，抑价用于补偿知情投资者向承销商披露积极信息）、后市流动性不足假说（债券抑价被用来补偿投资者相对缺乏流动性，后市流动性越差抑价越大）、代理冲突／利润分享假说（承销商相较于发行人具有信息优势。承销商将低估的债券分配给他们偏好的投资者。这些投资者会将更多的交易和其他金融服务业务交给承销商。承销商将投资者的利益置于发行人的利益之上，因为承销商可以从与投资者的反复业务互动中获益，而他们与发行人的业务互动是有限的）、估值不确定假说（由于承销商承担价格波动风险，抑价可以减少发行不成功风险和发行销售的努力。具有较高估值不确定性的债券发行抑价更大）等。

虽然中外债券市场在普遍性的溢价发行还是抑价发行的表现方面相反，但这些理论也可以在一定程度上解释中国债券溢价的高低。例如根据后市流动性不足假说，后市流动性越差的债券在国外表现为抑价越大、在中国表现为溢价较小，即流动性好（如优质的超3A）的债券溢价更大。代理冲突／利润分享假设认为国外的抑价发行是因为承销商能从与投资者的反复业务互动中获益更多，所以更重视投资者的利益。

与之相反，国内承销商，特别是银行系承销商，因为与发行人的业务互动和获益更多（存款、贷款等各种业务），所以更重视发行人的利益或者说不得不接受发行人降低发行成本的诉求。而市场化投资者不会甘心支付较高的溢价从一级市场上买入，更倾向于从二级市场上买入。从中反映的是中国是高评级的发行人、国外是大型投资机构在债券市场占据更加优势地位。

中外债券承销商还有一个区别是欧美债券承销商通常具有双重角色，不仅承担债券定价发行的功能，通常还是二级市场的做市商。做市能力是承销商向发行人营销承销业务的手段，也是整个承销服务的一部分。中国债券承销商主要功能是一级市场的承销发行，做市功能较为缺乏，不存在稳定债券价格的义务。

中国债券市场的溢价发行虽然有利于降低企业融资成本，但是对一级市场定价形成了扭曲。国外的抑价发行同样是一种扭曲，增加了企业融资成本，让大型投资机构存在无风险套利机会。国外金融监管部门也关注其中存在的问题。如2014年，美国证券交易委员会（SEC）对高盛和花旗集团分配热门公司债券给客户进行了调查，检查银行是否偏向大型投资者。

理论上，一二级市场价格偏离较小，主要因市场波动形成一二级偶发性的偏离，没有系统性的高抑价或高溢价发行，是一级市场定价市场化、合理定价的表现。但是因为市场参与者（发行人、投资人、承销商）主导地位的不同，定价常常会偏向更有谈判地位的一方，承销商作为中介机构，看似主导定价实则被动接受力量博弈的结果。建立一个兼顾各方利益、一二级市场联动的市场是信用债市场持久发展的根本动力。

人民银行在《中国货币政策执行报告（2023年第一季度）》中提出“进一步规范债券承销行为和提升做市功能，推动债券承销做市一体化，增强一二级市场联动，提升债券定价的有效性和传导功能”。银行间市场交易商协会在按这一思路不断完善市场规则，例如要求发行人主动维护市场公共竞争秩序，不得有通过综合业务合作等方式干扰发行定价、违背市场化原则违规指定发行利率（价格）等情形；要求债券发行的定价区间需要包含市场估值，引导债券提高市场化定价程度，进一步规范包销行为，促使包销重回风险兜底属性；对主承销商的评价指标中设计了发行定价能力、做市能力、偿付及风险处置指标，引导主承重视和解决市场发展中的突出问题，通过提升能力促进债券市场健康发展。

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编辑：王菁

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作者：汪航，中国邮政储蓄银行投资银行部；周琼，中国邮政储蓄银行投资银行部总经理

原文出自：汪航，周琼．“抑价”还是“溢价”？国内外信用债定价对比[J].金融市场研究，2024,(08):1-11

资本市场，包括股票和债券市场，发挥作用的核心是合理的风险定价，通过价格信号的价值发现功能引导资源配置。一级市场发行价格和后续二级市场交易价格的关系，从中反映一级市场定价是否合理，是一个重要的金融理论和实务问题。溢价发行（Overpricing）对发行人有利，在股票市场上能获得更多的募集资金，在债券市场上可以支付更低的利率，而对一级市场投资者不利，转手卖出就会亏损。抑价发行（Underpricing）则反之。

股票IPO经常出现抑价短期为正（新股首日收盘价一般显著高于其发行价）、长期为负的现象，这是著名的股票定价之谜，在中国和国外均如此，当然也有IPO高溢价、破发的情况。国内外对此有较多的文献研究。而中国债券市场则和股票市场相反，近年来呈现溢价发行普遍（一级市场发行利率低于二级市场交易利率）的现象。国外债券市场定价和中国类似还是相反，背后的原因是什么？抱着这一疑问，我们对境内外信用债发行定价情况和文献进行了梳理，并从融资结构、承销商功能地位、市场参与人行为对境内外信用债市场发行定价差异性进行分析，并提出中国信用债市场发展政策建议。

国外除了少数文献发现某些时段日本公司债券和美国投资级公司债定价存在溢价发行现象，绝大多数实证研究发现，多数国家信用债发行普遍呈现抑价现象，与我国情况相反。如美国2005—2012年发行的2380只公开交易的非金融公司债券，平均而言发行时买入投资级债券的投资者立即卖出就能获利0.51%，发行时买入高收益债的投资者立即卖出能获利1.05%。2002—2017年金融机构、非金融公司以及超国家机构发行的5703只欧元计价的债券中，65.3%的债券发行后在二级市场交易的前40天的累计异常回报（CAR)为正，平均达到59.5bps。

国外研究者对于债券发行抑价做了很多解释，主要有信息不对称假说／簿记询价理论（在投资者比发行人更知悉市场行情信息的情况下，抑价用于补偿知情投资者向承销商披露积极信息）、后市流动性不足假说（债券抑价被用来补偿投资者相对缺乏流动性，后市流动性越差抑价越大）、代理冲突／利润分享假说（承销商相较于发行人具有信息优势。承销商将低估的债券分配给他们偏好的投资者。这些投资者会将更多的交易和其他金融服务业务交给承销商。承销商将投资者的利益置于发行人的利益之上，因为承销商可以从与投资者的反复业务互动中获益，而他们与发行人的业务互动是有限的）、估值不确定假说（由于承销商承担价格波动风险，抑价可以减少发行不成功风险和发行销售的努力。具有较高估值不确定性的债券发行抑价更大）等。

虽然中外债券市场在普遍性的溢价发行还是抑价发行的表现方面相反，但这些理论也可以在一定程度上解释中国债券溢价的高低。例如根据后市流动性不足假说，后市流动性越差的债券在国外表现为抑价越大、在中国表现为溢价较小，即流动性好（如优质的超3A）的债券溢价更大。代理冲突／利润分享假设认为国外的抑价发行是因为承销商能从与投资者的反复业务互动中获益更多，所以更重视投资者的利益。

与之相反，国内承销商，特别是银行系承销商，因为与发行人的业务互动和获益更多（存款、贷款等各种业务），所以更重视发行人的利益或者说不得不接受发行人降低发行成本的诉求。而市场化投资者不会甘心支付较高的溢价从一级市场上买入，更倾向于从二级市场上买入。从中反映的是中国是高评级的发行人、国外是大型投资机构在债券市场占据更加优势地位。

中外债券承销商还有一个区别是欧美债券承销商通常具有双重角色，不仅承担债券定价发行的功能，通常还是二级市场的做市商。做市能力是承销商向发行人营销承销业务的手段，也是整个承销服务的一部分。中国债券承销商主要功能是一级市场的承销发行，做市功能较为缺乏，不存在稳定债券价格的义务。

中国债券市场的溢价发行虽然有利于降低企业融资成本，但是对一级市场定价形成了扭曲。国外的抑价发行同样是一种扭曲，增加了企业融资成本，让大型投资机构存在无风险套利机会。国外金融监管部门也关注其中存在的问题。如2014年，美国证券交易委员会（SEC）对高盛和花旗集团分配热门公司债券给客户进行了调查，检查银行是否偏向大型投资者。

理论上，一二级市场价格偏离较小，主要因市场波动形成一二级偶发性的偏离，没有系统性的高抑价或高溢价发行，是一级市场定价市场化、合理定价的表现。但是因为市场参与者（发行人、投资人、承销商）主导地位的不同，定价常常会偏向更有谈判地位的一方，承销商作为中介机构，看似主导定价实则被动接受力量博弈的结果。建立一个兼顾各方利益、一二级市场联动的市场是信用债市场持久发展的根本动力。

人民银行在《中国货币政策执行报告（2023年第一季度）》中提出“进一步规范债券承销行为和提升做市功能，推动债券承销做市一体化，增强一二级市场联动，提升债券定价的有效性和传导功能”。银行间市场交易商协会在按这一思路不断完善市场规则，例如要求发行人主动维护市场公共竞争秩序，不得有通过综合业务合作等方式干扰发行定价、违背市场化原则违规指定发行利率（价格）等情形；要求债券发行的定价区间需要包含市场估值，引导债券提高市场化定价程度，进一步规范包销行为，促使包销重回风险兜底属性；对主承销商的评价指标中设计了发行定价能力、做市能力、偿付及风险处置指标，引导主承重视和解决市场发展中的突出问题，通过提升能力促进债券市场健康发展。

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编辑：王菁

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