股债性价比只是对股债走势规律的经验总结，而股债跷跷板失效的时段股债性价比提供的更多是噪声。根据历史复盘的结果，当满足以下三个条件时，股债性价比通常会被视为有效。股债性价比的择时更适合成熟期的行业或者企业，从股债性价比择时角度看，大盘价值比中小成长更有效，中小市值改良后股债性价比择时胜率在一年时间窗口下提高。按照最新的择时信号，2024年宽基指数的适宜顺序依次为：沪深300/中证800>上证50>中证500>中证1000。

二、ESG数据如何在股票投资中获取超额收益

实证检验发现，企业排污情况与股票截面收益率呈 U 型关系。从各投资组合的年化收益和波动来看，排污环比增长最高的分组5的年化收益高达21%，排污环比增长居中的分组3的年化收益最低，仅为13%。虽然各投资组合的年化收益率存在明显差距，但年化波动却几乎没有区别，排污环比增长次高的分组4的年化波动最高为23%，比其他组合高1%。因此各投资组合的夏普比例与年化收益相似，与排污环比增长成 U 型分布。综上，排污数据在可控范围内出现一定走高反馈的信息是订单获取与产量走高的正向效应，而排污量超过一定阈值时则通过环保限产、声誉风险等效应对股票价格形成抑制，因此对股价表现呈现出短多长空的逻辑。

三、探寻基金下一站调仓方向

当前A股市场已经历了连续三年的调整期，这为基金的调仓提供了基础条件，高分红和资源品是短期腾挪的方向。考虑到当前流动性有限，本来迎来行情机遇的核心资产可能并非在行业层面，出海型和低估值属性有望成为未来两大中长期调仓方向。

四、全球资产配置启航

自上而下，各国股市择时体系可以归结为经济、利率和利差三要素。经济增速为代表的基本面和股市中长期表现并未脱钩。无论是发展中国家还是发达国家，GDP 增速和股指收益率都呈大体正相关关系；增速换挡期间，大多国家股市趋势性机会让位于结构性机遇是正常发展规律。此外，全球资产配置关注各国主线逻辑、资金情绪和技术分析。

五、公司治理数据在A股投资中的实践

“ESG+”有望成为ESG领域的占优策略。单独依赖当前的公司治理或是ESG评级结果作为投资的线性考量因素收效有限。采用“ESG+”策略，即将ESG数据与其他选股策略相结合，能够相对有效地获取超额收益，并有助于减少投资收益的大幅波动。此外ESG评级的最终结果可以根据上市公司所处的生命周期阶段进行差异化调整。其中，处于成熟期的大型公司对于经济发展而言更多的是起到维持存量的作用，而中小微企业则是未来经济增长的潜在新动能，但是这些公司往往处于初创期，没有多余的资源去提高企业的ESG绩效，在ESG评级中常常处于不利地位，因此可以根据上市公司所处的生命周期阶段对ESG评级进行差异化调整，从而避免错失良好的投资机遇。

六、A股等权指数ERP构造和投资实践

上证指数、沪深 300 等均采用市值加权法进行编制，传统估值指标在择时中具有一些固有的局限性。通过这种方式计算得到的指数，大盘股的权重占比较大，使得指数的风格显著倾向于大盘股，带来一些固有的局限性：一是增量转存量逻辑时，股指与宏观经济走势背离；二是当市场无效时，基于市值加权的指数估价会不合理；三是股票价格指数对权重股的表现较为敏感。为了克服市值加权法的局限性，可以考虑以下优化措施：一是定性的改进方法，即借鉴道琼斯工业指数设立委员会。二是考虑采用等权法编制指数作为辅助参考。三是采用行业分层等权重法编制指数指导投资。采用等权法编制指数具备可行性。

七、基于行业动量策略构建投资组合

基准行业动量策略回测结果显示，大部分动量策略均能获得正向超额收益，动量策略的收益主要是来自负向剔除组合。部分动量策略的超额收益通过了显著性检验，对于观察期相同的动量策略，超额收益随着持有期的拉长，大部分呈现先降后增的 U 型变化。

八、主题投资，从蓝海到红海

“主题投资”策略近年来以其独特的优势，能够适应市场的波动性和不确定性，在市场震荡调整时贡献超额收益。主题投资着眼于尚在萌芽状态的新兴领域，其尚未发育成熟，处于起步阶段，但已经展现出巨大的投资潜力。这些领域往往难以用传统的估值方法来衡量其内在价值，而对这些领域进行早期投资，可能带来极为的丰厚回报。正是这种前瞻性与潜在的高收益，构成了主题投资的独特吸引力。

九、困境反转的真伪之辨

困境反转的案例主要分为三类：法律/声誉风险的事件型冲击，政策对市场定价的影响转变，行业出清后带来的龙头溢价。典型案例有生猪养殖行业、乘用车和零部件行业、白酒行业、地产链条的房产开发和竣工端家电、出行链的短期反转与长期困境等。

十、解密高股息的长久期之谜

高股息投资偏好低利率的基本面环境。如果将成长/价值大风格作为久期跷跷板两端，则中间的支点即利率走势。而实质上利率只是触发久期对风格切换的因素之一，海外发达市场中成长和价值的久期分割并没有十分显著。并非是利率或久期在成长价值的辨别上区分度不强，而是因为久期因素在美股风格筛选中应用的时间窗口颇长，要经历漫长的周期淘沙，此前的成长底色的公司随着久期的缩短逐渐展现出价值属性。低利率环境下通过久期腾挪的方式进行高股息的风格和行业再平衡，于A 股市场收效有限，但是适用于海外市场。

十一、“主题+”选股策略

“主题+”投资策略：上市公司普遍通过实施多元化经营战略，积极拓展业务领域，以捕捉新的盈利机会，那么一家上市公司就可能同时受益于多个主题的催化作用，那些受到多个主题催化的公司股价，更有可能展现出独立于市场整体趋势的行情。回测显示受到多个主题影响且分析师关注度较低的股票，展现出更高的投资价值。

十二、做正确事和正确做事，策略投资范式甄别

不同投资场景有其宏观定价逻辑。主题投资在基本面承压阶段表现较好，是因为承压时市场往往缺乏明确主线，行业从承压向复苏的逻辑共识度较低。景气投资在滞涨和过热期间表现较好，涨价逻辑下高需求成为行业景气度的抓手，景气上行成为自上而下甄别优质资产的有效方式。困境反转在滞涨期间表现较好，面临经济下行和通胀上行的双重拐点，布局困境反转成为左侧布局的有效策略；核心资产在每个周期均能获得不错的收益，在经济过热期间伴随着投资过热和资金宽松，核心资产更易获得超额收益。

十三、抱团行情瓦解和重塑的信号

从头部企业的竞争优势到股票市场的整体走势，大市值板块短期虽有长线资金止盈下资金抱团瓦解的冲动，但长期看龙头优势有望带领 A 股中长期向好。在市场集中度较低时，集中度的适度上行有利于股市的走强。由于大市值企业在核心竞争力、科研经费投入、资本开支等角度较其他企业都有显著优势，本身权重也较高，对宽基指数的拉动力往往起到四两拨千斤的效果。且高市值股票策略容量较高，在增量资金的涌入下能够较好的平抑市场波动。在加成定价的视角下，大盘股引领的定价权反弹有利于企业的基本面改善，进而带动股市中长期向好。

十四、上市公司“赚钱”与“花钱”的结构变迁

上市公司如何筹钱：上市公司的资金来源可分为内部融资和外部融资两种。上市公司如何花钱：资本的有效运用是企业战略规划的核心，涉及到如何以最高效的方式分配资源，以实现资本配置的最大化效率和企业盈利的最大化。

十五、估值新视角，EV/EBITDA指标的应用

估值因子的进化：从利润主导到现金流主导。投资者根据企业所处行业、预期收益或市场波动赋予其一个倍数即估值，此时企业的价值可近似看作估值与盈利的乘积。在估值指标中采用最多的为市盈率（PE）和企业价值/息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA）。两者并不是互斥的，只是在为不同的基本面指标定价：PE 是利润的倍数，而 EV/EBITDA 是现金流的倍数。

十六、股权激励，长期投资新指南

上市公司股权激励对股价的影响：(1)股权激励可以提振短期市场情绪，同时也为投资者提供了一个长期投资胜率较高的左侧布局信号。股权激励计划的公布在短期内向市场传递了正面信号，对上市公司股价产生显著的积极影响，在股权激励计划公布首日，上市公司股价平均上涨1.52%。进一步观察长期趋势，上市公司在公布股权激励计划后的第一年和第二年，股价分别实现了12.73%和21.19%的增长。(2)股权激励对不同行业上市公司股价的影响表现出一定的异质性。短期内，股权激励对下游必选消费及TMT板块上市公司股价的提振作用较为显著，长期来看，股权激励对中游制造板块、家用电器、社会服务及通信板块的股价提振作用较强。(3)股票期权对上市公司股价的提振作用更强：从股权激励的具体实施方式来看，当股权激励计划公布后，选择期权作为股权激励执行标的上市公司，无论是在短期还是在长期，其股价表现往往更为出色，其次是第一类和第二类限制性股票。

十七、一轮稳固的行情需要什么条件

第一，行情反弹始于经济承压，逆周期政策调控对股市带来先行的流动性呵护和情绪提振。第二，全球货币宽松和国内政策改善是行情的必要基础，而内需实质性提振决定了市场上涨的持续性。第三，以往一阶段反弹看中观行业轮动加快和资金博弈，二阶段反转看企业盈利改善主线确立。第四，微观资金面可作为行情持续性的高频观察，近年来以新发偏股型基金份额、外资净流入为代表的长期逻辑有效性高于换手率、杠杆资金等短期情绪指标。

十八、股市第一轮反弹的经验规律

历次上涨行情中第一轮反弹到反转，需要政策面信号-情绪面推动-基本面验证三个环节。在反弹夹杂调整过程中，成长主题＋政策驱动是两条细分方向，历史首轮反弹行情中非银金融及军工板块占优。从行业的视角来看，以往首轮反弹行情中，占优的行业不尽相同，虽然复盘时能从先前的政策及行业发展趋势中找到一些线索，但是身处行情之中，准确做出前瞻性预判并非易事。然而，在历次的反弹行情中，政策驱动和成长主题是每次核心抓手，如按照以往规律，非银金融板块始终是最大受益者之一，在成交量放大的阶段表现尤为突出。同时，军工板块凭借其良好的成长性，在历次的反弹行情中也常常占据优势地位。

十九、市场期待什么样的政策脉冲

伴随着财政政策侧重点的变化，资本市场的关注点也在调整。2023年以来财政政策主要朝着支出结构的优化演进，股市对信用端的跟随有所弱化，与财政支出端的关联开始加强，从货币和信用体系向货币和财政体系演绎。从政策向股市的提振来看，一轮行情的爆发体现出“政策-估值-盈利”的三次确认传导，政策领先于行情，行情领先于盈利，而其幅度则取决于盈利的兑现。对2008-2009、2019-2021的复盘来看，政策脉冲的拐点领先于股市行情的拐点，领先期约为3个月，而盈利改善的拐点滞后约1-2个季度。盈利改善确立后，往往能够带动新一轮行情期限和幅度延续。在经济低谷期，财政政策加码，可以立竿见影助力经济快速复苏。

二十、并购重组、提质增效下的供给端投资机遇

从长期视角来看，推荐关注小规模持续并购的投资机遇。重大资产重组题材在短期内普遍会导致股票价格的剧烈波动，行情难以把握，增加了投资的不确定性。相比而言，长期的小规模持续并购更值得关注：一是选择具有长期增长潜力的行业；二是寻找可以通过技术整合实现效率提升和成本节约的并购机会，三是考虑能够通过并购进入新市场或增强现有市场地位的投资机会；四是重点评估并购方是否具备有效整合被收购企业的能力，一般而言小规模的并购更容易实现协同效应。

二十一、政策主线对股市的方向指引

近期金融、地产、消费等利好政策密集落地，国内政策主线和海外大选成为A 股大势和行业筛选的主要依据。2024 年 9 月 24 日，中国人民银行在国新办发布会上表示，将创设两项结构性货币政策工具，这也是人民银行第一次创新结构性货币政策工具支持资本市场。结构性货币政策工具的设立，有利于长期增量资金进入股市，也能够帮助市场主体如非银机构、上市公司进行流动性的跨期管理，更好地平抑市场波动。10 月 18 日细则落地后，对市场主线的指引逐步明朗。短线科技主题并重，中长期有望向大盘和泛红利属性演绎。

股债性价比只是对股债走势规律的经验总结，而股债跷跷板失效的时段股债性价比提供的更多是噪声。根据历史复盘的结果，当满足以下三个条件时，股债性价比通常会被视为有效。股债性价比的择时更适合成熟期的行业或者企业，从股债性价比择时角度看，大盘价值比中小成长更有效，中小市值改良后股债性价比择时胜率在一年时间窗口下提高。按照最新的择时信号，2024年宽基指数的适宜顺序依次为：沪深300/中证800>上证50>中证500>中证1000。

二、ESG数据如何在股票投资中获取超额收益

实证检验发现，企业排污情况与股票截面收益率呈 U 型关系。从各投资组合的年化收益和波动来看，排污环比增长最高的分组5的年化收益高达21%，排污环比增长居中的分组3的年化收益最低，仅为13%。虽然各投资组合的年化收益率存在明显差距，但年化波动却几乎没有区别，排污环比增长次高的分组4的年化波动最高为23%，比其他组合高1%。因此各投资组合的夏普比例与年化收益相似，与排污环比增长成 U 型分布。综上，排污数据在可控范围内出现一定走高反馈的信息是订单获取与产量走高的正向效应，而排污量超过一定阈值时则通过环保限产、声誉风险等效应对股票价格形成抑制，因此对股价表现呈现出短多长空的逻辑。

三、探寻基金下一站调仓方向

当前A股市场已经历了连续三年的调整期，这为基金的调仓提供了基础条件，高分红和资源品是短期腾挪的方向。考虑到当前流动性有限，本来迎来行情机遇的核心资产可能并非在行业层面，出海型和低估值属性有望成为未来两大中长期调仓方向。

四、全球资产配置启航

自上而下，各国股市择时体系可以归结为经济、利率和利差三要素。经济增速为代表的基本面和股市中长期表现并未脱钩。无论是发展中国家还是发达国家，GDP 增速和股指收益率都呈大体正相关关系；增速换挡期间，大多国家股市趋势性机会让位于结构性机遇是正常发展规律。此外，全球资产配置关注各国主线逻辑、资金情绪和技术分析。

五、公司治理数据在A股投资中的实践

“ESG+”有望成为ESG领域的占优策略。单独依赖当前的公司治理或是ESG评级结果作为投资的线性考量因素收效有限。采用“ESG+”策略，即将ESG数据与其他选股策略相结合，能够相对有效地获取超额收益，并有助于减少投资收益的大幅波动。此外ESG评级的最终结果可以根据上市公司所处的生命周期阶段进行差异化调整。其中，处于成熟期的大型公司对于经济发展而言更多的是起到维持存量的作用，而中小微企业则是未来经济增长的潜在新动能，但是这些公司往往处于初创期，没有多余的资源去提高企业的ESG绩效，在ESG评级中常常处于不利地位，因此可以根据上市公司所处的生命周期阶段对ESG评级进行差异化调整，从而避免错失良好的投资机遇。

六、A股等权指数ERP构造和投资实践

上证指数、沪深 300 等均采用市值加权法进行编制，传统估值指标在择时中具有一些固有的局限性。通过这种方式计算得到的指数，大盘股的权重占比较大，使得指数的风格显著倾向于大盘股，带来一些固有的局限性：一是增量转存量逻辑时，股指与宏观经济走势背离；二是当市场无效时，基于市值加权的指数估价会不合理；三是股票价格指数对权重股的表现较为敏感。为了克服市值加权法的局限性，可以考虑以下优化措施：一是定性的改进方法，即借鉴道琼斯工业指数设立委员会。二是考虑采用等权法编制指数作为辅助参考。三是采用行业分层等权重法编制指数指导投资。采用等权法编制指数具备可行性。

七、基于行业动量策略构建投资组合

基准行业动量策略回测结果显示，大部分动量策略均能获得正向超额收益，动量策略的收益主要是来自负向剔除组合。部分动量策略的超额收益通过了显著性检验，对于观察期相同的动量策略，超额收益随着持有期的拉长，大部分呈现先降后增的 U 型变化。

八、主题投资，从蓝海到红海

“主题投资”策略近年来以其独特的优势，能够适应市场的波动性和不确定性，在市场震荡调整时贡献超额收益。主题投资着眼于尚在萌芽状态的新兴领域，其尚未发育成熟，处于起步阶段，但已经展现出巨大的投资潜力。这些领域往往难以用传统的估值方法来衡量其内在价值，而对这些领域进行早期投资，可能带来极为的丰厚回报。正是这种前瞻性与潜在的高收益，构成了主题投资的独特吸引力。

九、困境反转的真伪之辨

困境反转的案例主要分为三类：法律/声誉风险的事件型冲击，政策对市场定价的影响转变，行业出清后带来的龙头溢价。典型案例有生猪养殖行业、乘用车和零部件行业、白酒行业、地产链条的房产开发和竣工端家电、出行链的短期反转与长期困境等。

十、解密高股息的长久期之谜

高股息投资偏好低利率的基本面环境。如果将成长/价值大风格作为久期跷跷板两端，则中间的支点即利率走势。而实质上利率只是触发久期对风格切换的因素之一，海外发达市场中成长和价值的久期分割并没有十分显著。并非是利率或久期在成长价值的辨别上区分度不强，而是因为久期因素在美股风格筛选中应用的时间窗口颇长，要经历漫长的周期淘沙，此前的成长底色的公司随着久期的缩短逐渐展现出价值属性。低利率环境下通过久期腾挪的方式进行高股息的风格和行业再平衡，于A 股市场收效有限，但是适用于海外市场。

十一、“主题+”选股策略

“主题+”投资策略：上市公司普遍通过实施多元化经营战略，积极拓展业务领域，以捕捉新的盈利机会，那么一家上市公司就可能同时受益于多个主题的催化作用，那些受到多个主题催化的公司股价，更有可能展现出独立于市场整体趋势的行情。回测显示受到多个主题影响且分析师关注度较低的股票，展现出更高的投资价值。

十二、做正确事和正确做事，策略投资范式甄别

不同投资场景有其宏观定价逻辑。主题投资在基本面承压阶段表现较好，是因为承压时市场往往缺乏明确主线，行业从承压向复苏的逻辑共识度较低。景气投资在滞涨和过热期间表现较好，涨价逻辑下高需求成为行业景气度的抓手，景气上行成为自上而下甄别优质资产的有效方式。困境反转在滞涨期间表现较好，面临经济下行和通胀上行的双重拐点，布局困境反转成为左侧布局的有效策略；核心资产在每个周期均能获得不错的收益，在经济过热期间伴随着投资过热和资金宽松，核心资产更易获得超额收益。

十三、抱团行情瓦解和重塑的信号

从头部企业的竞争优势到股票市场的整体走势，大市值板块短期虽有长线资金止盈下资金抱团瓦解的冲动，但长期看龙头优势有望带领 A 股中长期向好。在市场集中度较低时，集中度的适度上行有利于股市的走强。由于大市值企业在核心竞争力、科研经费投入、资本开支等角度较其他企业都有显著优势，本身权重也较高，对宽基指数的拉动力往往起到四两拨千斤的效果。且高市值股票策略容量较高，在增量资金的涌入下能够较好的平抑市场波动。在加成定价的视角下，大盘股引领的定价权反弹有利于企业的基本面改善，进而带动股市中长期向好。

十四、上市公司“赚钱”与“花钱”的结构变迁

上市公司如何筹钱：上市公司的资金来源可分为内部融资和外部融资两种。上市公司如何花钱：资本的有效运用是企业战略规划的核心，涉及到如何以最高效的方式分配资源，以实现资本配置的最大化效率和企业盈利的最大化。

十五、估值新视角，EV/EBITDA指标的应用

估值因子的进化：从利润主导到现金流主导。投资者根据企业所处行业、预期收益或市场波动赋予其一个倍数即估值，此时企业的价值可近似看作估值与盈利的乘积。在估值指标中采用最多的为市盈率（PE）和企业价值/息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA）。两者并不是互斥的，只是在为不同的基本面指标定价：PE 是利润的倍数，而 EV/EBITDA 是现金流的倍数。

十六、股权激励，长期投资新指南

上市公司股权激励对股价的影响：(1)股权激励可以提振短期市场情绪，同时也为投资者提供了一个长期投资胜率较高的左侧布局信号。股权激励计划的公布在短期内向市场传递了正面信号，对上市公司股价产生显著的积极影响，在股权激励计划公布首日，上市公司股价平均上涨1.52%。进一步观察长期趋势，上市公司在公布股权激励计划后的第一年和第二年，股价分别实现了12.73%和21.19%的增长。(2)股权激励对不同行业上市公司股价的影响表现出一定的异质性。短期内，股权激励对下游必选消费及TMT板块上市公司股价的提振作用较为显著，长期来看，股权激励对中游制造板块、家用电器、社会服务及通信板块的股价提振作用较强。(3)股票期权对上市公司股价的提振作用更强：从股权激励的具体实施方式来看，当股权激励计划公布后，选择期权作为股权激励执行标的上市公司，无论是在短期还是在长期，其股价表现往往更为出色，其次是第一类和第二类限制性股票。

十七、一轮稳固的行情需要什么条件

第一，行情反弹始于经济承压，逆周期政策调控对股市带来先行的流动性呵护和情绪提振。第二，全球货币宽松和国内政策改善是行情的必要基础，而内需实质性提振决定了市场上涨的持续性。第三，以往一阶段反弹看中观行业轮动加快和资金博弈，二阶段反转看企业盈利改善主线确立。第四，微观资金面可作为行情持续性的高频观察，近年来以新发偏股型基金份额、外资净流入为代表的长期逻辑有效性高于换手率、杠杆资金等短期情绪指标。

十八、股市第一轮反弹的经验规律

历次上涨行情中第一轮反弹到反转，需要政策面信号-情绪面推动-基本面验证三个环节。在反弹夹杂调整过程中，成长主题＋政策驱动是两条细分方向，历史首轮反弹行情中非银金融及军工板块占优。从行业的视角来看，以往首轮反弹行情中，占优的行业不尽相同，虽然复盘时能从先前的政策及行业发展趋势中找到一些线索，但是身处行情之中，准确做出前瞻性预判并非易事。然而，在历次的反弹行情中，政策驱动和成长主题是每次核心抓手，如按照以往规律，非银金融板块始终是最大受益者之一，在成交量放大的阶段表现尤为突出。同时，军工板块凭借其良好的成长性，在历次的反弹行情中也常常占据优势地位。

十九、市场期待什么样的政策脉冲

伴随着财政政策侧重点的变化，资本市场的关注点也在调整。2023年以来财政政策主要朝着支出结构的优化演进，股市对信用端的跟随有所弱化，与财政支出端的关联开始加强，从货币和信用体系向货币和财政体系演绎。从政策向股市的提振来看，一轮行情的爆发体现出“政策-估值-盈利”的三次确认传导，政策领先于行情，行情领先于盈利，而其幅度则取决于盈利的兑现。对2008-2009、2019-2021的复盘来看，政策脉冲的拐点领先于股市行情的拐点，领先期约为3个月，而盈利改善的拐点滞后约1-2个季度。盈利改善确立后，往往能够带动新一轮行情期限和幅度延续。在经济低谷期，财政政策加码，可以立竿见影助力经济快速复苏。

二十、并购重组、提质增效下的供给端投资机遇

从长期视角来看，推荐关注小规模持续并购的投资机遇。重大资产重组题材在短期内普遍会导致股票价格的剧烈波动，行情难以把握，增加了投资的不确定性。相比而言，长期的小规模持续并购更值得关注：一是选择具有长期增长潜力的行业；二是寻找可以通过技术整合实现效率提升和成本节约的并购机会，三是考虑能够通过并购进入新市场或增强现有市场地位的投资机会；四是重点评估并购方是否具备有效整合被收购企业的能力，一般而言小规模的并购更容易实现协同效应。

二十一、政策主线对股市的方向指引

近期金融、地产、消费等利好政策密集落地，国内政策主线和海外大选成为A 股大势和行业筛选的主要依据。2024 年 9 月 24 日，中国人民银行在国新办发布会上表示，将创设两项结构性货币政策工具，这也是人民银行第一次创新结构性货币政策工具支持资本市场。结构性货币政策工具的设立，有利于长期增量资金进入股市，也能够帮助市场主体如非银机构、上市公司进行流动性的跨期管理，更好地平抑市场波动。10 月 18 日细则落地后，对市场主线的指引逐步明朗。短线科技主题并重，中长期有望向大盘和泛红利属性演绎。