我愿称珍酒李渡的这份半年报为白酒界的《黑神话·悟空》。

何意？

还没出来之前，排面就已经拉满了。

先是8月14日，摩根士丹利在一份研报中首次给出了“增持”评级，并称其是酒类股票首选之一。此时距离瑞银那份在白酒行业引发巨震的研报不过才过了两个多星期。

大摩预测称，受制于供需失衡和去库存压力，白酒行业在2024年至2026年的营收年复合增长率（CAGR）为4%，而珍酒李渡2023年到2025年的营收CAGR为17%，盈利CAGR为18%，足足是行业的四倍多。

再是8月16日，主力资金净流入495万元，环比增长近93%，已经是连续第7个交易日呈现净流入。

更惊喜的还在后头。

如果将时间线拉长，你会发现在过去的20个交易日里，主力资金有18天都是净流入，累计流入7579万元。基本相当于从7月下旬到现在，每天都在买。

而在8月20日当天，珍酒李渡午后一度涨超5%，冲高至7.57港元，刷新本月股价高点记录。8月15日以来，珍酒李渡股价已是四连涨。

直到8月21日晚间，谜底揭晓，市场才发现，珍酒交出了一份超出预期的答卷。

2024年上半年，珍酒实现营收41.33亿元，同比增长17.5%；经调整净利润10.18亿元，同比增长26.9%。

在上半年酒业行情普遍低迷震荡的环境下，珍酒中报的业绩增速甚至超过了茅台。

此前，珍酒李渡董事长吴向东在投资者交流会上表示：“预计中秋、国庆等将继续保持预期增长”。传递出信心的同时，也意味着珍酒今年的全年业绩将向百亿目标再迈一大步。

从这个层面来说，这份半年报算是接住了市场的期待。

尽管一部分严格的投资者可能不这么认为，因为珍酒最常被市场诟病的问题，并未得到解决。

那就是珍酒李渡的毛利率，常年低于行业平均水平。

从2021年到2023年，珍酒李渡的毛利率始终在50%-60%区间徘徊，今年上半年，这一数据涨至58.8%，仍离A股白酒上市公司的毛利率均值（82%）相差甚远。

但实际上，珍酒李渡曾解释称，毛利率上的差距主要由于会计准则对于主营业务成本核算上的差异。在换算为中国会计准则之后，75%左右的毛利率与行业均值仅存在约7个百分点的差距，并不算大。

更亮眼的地方在于，今年上半年，珍酒销量为6932吨，如果下半年保持这样的销售态势，珍酒连续三年的销量跌幅就此扭转。

结合起来看，毛利与销量同步上升，意味着销量增长并非由降价推动。在此背景下，7%细微差异似乎并不算严重。

但在整个白酒行业行情低迷的上半年，珍酒凭什么能交出这样一份成绩单？

原因之一，是独特的渠道管控能力。

和大多数酒企一样，珍酒李渡当前面临的存货压力不小。

从2020年到2023年的四年间，珍酒李渡的存货周转天数分别为517天、414.4天、612.8天和702.85天，周转速度显著变慢。

可珍酒依然将精力放在产能扩充上。目前，珍酒年产能为4.1万吨，稳居贵州酱酒产能前三的同时，基酒储量也将达到10万吨，大概是茅台28万吨的三分之一。

但市场行情不好，酒卖不动，对茅台而言影响并不那么严重。用段永平的话说，茅台无非就是“被动多了一些年份酒”。

能到如此境界，是因为茅台不愁销路，且还有越陈越香越贵的收藏属性。

珍酒显然做不到这一点，也就免不了要经历价格倒挂的阵痛。

最明显的是它的高端产品，53度500ml珍三十，建议零售价为1888元，而珍酒京东自营旗舰店内，该产品价格为970元。

另一款核心产品珍十五也是如此，53度500ml的珍十五建议零售价为799元，实际上459元就能全款拿下。

但董事长吴向东对此好像并不心急。吴向东曾表示，“调整一段时间，发展一段时间，整体向上发展，是白酒业过去三十多年的基本规律。”

他并没有否认核心产品的价格下滑，也指出了渠道端存在的问题，但他依旧表示，当前市场环境下，要考虑基本盘，不能给渠道太大压力，价格短期波动是主动给市场库存消化的时间。

吴向东的底气，就是周期低谷时，大家都面临着各不相同的存货压力，但与同等规模酒企相比，珍酒要更具韧性。

这种韧性来自于独特的渠道架构，以及由此带来的对终端的强大掌控力。

也许没有哪个酒企舵手，比吴向东更懂渠道。这个据说曾在朋友家做客喝到假酒的醴陵老板，此后创立的华致酒行，已经成长为资本市场酒类流通第一股。

此前吴向东也表示，要用华致酒行在全国的行销网络，将珍酒销售出去。

表面上看，不管是珍酒李渡还是华致酒行，都不曾对可能的关联交易做出信披。这其实相当诡异，毕竟手握白酒生产和销售的两大上市公司，相互之间必然存在一定程度的协同。

原因或许隐藏在珍酒上市的过程中。珍酒的招股书上明确写着，2009年到2021年期间，珍酒一直在华致酒行的体制内，只是审查过程中，二者的关系逐渐变成了“没必要说，因为没人问”的暧昧，此后的关联交易或因此被隐去。

但两者间的关联仍可从过往的财报中找到蛛丝马迹。珍酒李渡2022年销售费用率为22.91%，看上去与A股同规模上市公司不相上下。

然而，港股和A股在销售费用的统计口径上存在差异，前者包含广告和渠道费用，后者则将渠道费用计入主营业务成本。换言之，如果口径一致，珍酒的销售费用或许要低于其他企业，这其中大概率有华致酒行的功劳。

渠道成本比其他酒企低只是一方面优势。华致酒行下属的门店分为直营和加盟两种，后者又分为两种，一种以“华致酒行”命名，主要面向中高端市场，装修费用等由华致酒行承担；另一种以“华致名酒库”命名，自主经营权稍大一些。

这实际上意味着吴向东对终端渠道具备相当的掌控力，也即在动销不畅，甚至更危急的情况下，在全国拥有2000多家门店，30000多个优质零售终端的华致酒行仍能够承担更多珍酒的销售任务。

此外，酒企为了更好地维护与经销渠道之间的关系，往往会打一些“感情牌”。比如茅台五粮液，都将经销商当成自己的“家人”。

在这方面，珍酒略有不同，它将经销商视为自己的“合伙人”，言下之意要将生意关系转变为合作关系，有钱同赚，一荣俱荣。

这种深度绑定的利益关系，也许更容易获得经销商们的倾心，也因此更能抱团穿越周期。

另一原因，是珍酒在营销风格上的转变。

长久以来，销售费用是珍酒的业绩依托。去年，珍酒李渡的销售及经销开支为16.3亿元，同比增长21.2%，相较2020年的4.03亿元更是增长近3倍。

与之相对，珍酒李渡去年实现营收70.3亿元，同比增长20.1%，相较2020年的约24亿也增长了近3倍。

表面上看，业绩增长与销售支出的增长亦步亦趋，尽管算不上一件好事，但也不算太糟糕。

但实际上，作为业绩支柱的珍酒已经连续三年销量下滑。2021年至2023年，珍酒品牌的销量为14761吨、12856吨、12630吨。

销售费用稳步提升，核心单品销量却是逐年下降，这是什么情况？

其实，不止销量是这样，珍酒的品牌声誉，此前也一直没怎么打出效果。

这也有些离奇。从历年情况来看，广告费用在销售费用中的占比较高，往往有一半甚至六成。

这不禁让人疑惑，每年营销烧了这么多钱，到底烧去哪了？

央视广告肯定是一个去处，酒企基本上都很看重央视TVC的投放，珍酒也不例外。

但似乎没投对地方。

它最为人熟知的TVC，是一个西装革履的成熟男士对你发出邀约“今晚我请客喝珍酒”，主打一个商务宴请；

但要知道在中国，白酒不只是单一消费品那么简单。更身兼文化、社交等属性，喝的是档次和文化认同。

因而，不管是“中国茅台，香飘世界”，还是“大国浓香，和美五粮”，抑或是价位相近的习酒推出的“君品文化”，都是高端白酒最具辨识度的身份证，也是让它们适配诸多商务宴请场景的理由。

但珍酒并没有类似的一句朗朗上口，令人印象深刻的slogan，文化标签也并不清晰。

这就很致命了，因为品牌包装对珍酒至关重要。

因为珍酒“原生态”的故事并不那么动听。脱胎于茅台的异地试验，此后一度濒临破产几经波折，如今茅台也不承认珍酒的酿造技艺和自己有什么直接关系。

即便是珍酒李渡本身，也常被认为是由一众低端酒拼凑起来的“杂牌军”。

“平替”，甚至“山寨”茅台，再加上“杂牌”的标签，很难让市场买账，更难走通高端化的路子。

痛定思痛的珍酒，推出了“何以为珍”的TVC，介绍的是珍酒在酿造工艺、文化传承等层面的珍贵之处，与“酒中珍品”的概念相呼应。

营销风格的转变，也许也是助力珍酒销量增长的原因之一。

长久以来，在珍酒李渡的产品矩阵里，都有产品定位和毛利率倒挂的问题。

最赚钱的始终是李渡这一中低端产品，2024年上半年，李渡的毛利率高达66.8%。相比之下，珍酒的毛利率仅为59.2%，与湘窖这一差不多。

这样的赚钱能力，很难称得上是名正言顺的高端名酒。

于是珍酒接下来，也将面临和诸多名酒同样的难题：提价。

从表面上看，上半年珍酒销量的向好似乎为提价创造了条件，但你很难说清楚这种畅销到底是因为高端名酒的形象已经深入人心，还是因为其优质酒体和相对低价的性价比。

不同原因决定的是不同的加价策略。如果是前者，珍酒的加价之路将畅通无阻；而如果是后者，怎么加、加多少都必须深思熟虑。

但起码，贵州本地媒体对其信心十足。

7月2日，《贵州日报》在一篇文章中指出，在中国酱酒版图上，茅台和习酒之后，珍酒坐稳了贵州白酒“第三把交椅”，贵州白酒进入“茅习珍”时代。

值得关注的是，文章提出“在消费疲软、库存、价格等问题持续困扰行业的当下，后来者往往可以成为‘破局者’和‘引领者’”。

引领与否，都是后话。对珍酒而言，先树立自己高端化的品牌形象，才算是正式走上了这条漫长征途。

但幸好，珍酒尚有成功案例可以借鉴。

它与习酒，实在是有太多相似之处：同处贵州，同样脱胎于茅台，同样主打酱香大单品...

但不同之处在于，习酒从茅台体系中独立之后，自身也很快主动与茅台切割，走起了大单品策略。

它很快走出了低谷，并凭借大单品的热销杀入百亿阵营，成功实现了销售和品牌声誉层面的双丰收。

珍酒最近也有了大动作，近期为其高端产品珍三十新设了事业部，独立运营后将聚焦资源用于终端建设和服务。为此，国泰君安给出了“体量有望再上台阶”的正面评价。

这也许是珍酒成为“引领者”的第一步，但起伏跌宕的白酒行业，又将有多少难以预知的变数？

参考：

白酒教父的珍酒局，还缺一个有缘人，锦缎

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本文中所有涉及上市公司的内容，系依据上市公司根据其法定义务及监管要求公开披露的信息（包括但不限于官方网站、官方社媒、定期或临时披露的官方公告等）做出的分析与判断，不构成任何投资建议或其他商业建议。 

本文中所有涉及商业人物的内容，系依据合法渠道公开披露的信息（包括但不限于媒体采访、人物传记等）做出的分析与判断，不构成任何投资建议或其他建议。 

因采纳本文，或受本文影响而采取的行为及其导致的相应后果，围观商业不承担任何责任。 

我愿称珍酒李渡的这份半年报为白酒界的《黑神话·悟空》。

何意？

还没出来之前，排面就已经拉满了。

先是8月14日，摩根士丹利在一份研报中首次给出了“增持”评级，并称其是酒类股票首选之一。此时距离瑞银那份在白酒行业引发巨震的研报不过才过了两个多星期。

大摩预测称，受制于供需失衡和去库存压力，白酒行业在2024年至2026年的营收年复合增长率（CAGR）为4%，而珍酒李渡2023年到2025年的营收CAGR为17%，盈利CAGR为18%，足足是行业的四倍多。

再是8月16日，主力资金净流入495万元，环比增长近93%，已经是连续第7个交易日呈现净流入。

更惊喜的还在后头。

如果将时间线拉长，你会发现在过去的20个交易日里，主力资金有18天都是净流入，累计流入7579万元。基本相当于从7月下旬到现在，每天都在买。

而在8月20日当天，珍酒李渡午后一度涨超5%，冲高至7.57港元，刷新本月股价高点记录。8月15日以来，珍酒李渡股价已是四连涨。

直到8月21日晚间，谜底揭晓，市场才发现，珍酒交出了一份超出预期的答卷。

2024年上半年，珍酒实现营收41.33亿元，同比增长17.5%；经调整净利润10.18亿元，同比增长26.9%。

在上半年酒业行情普遍低迷震荡的环境下，珍酒中报的业绩增速甚至超过了茅台。

此前，珍酒李渡董事长吴向东在投资者交流会上表示：“预计中秋、国庆等将继续保持预期增长”。传递出信心的同时，也意味着珍酒今年的全年业绩将向百亿目标再迈一大步。

从这个层面来说，这份半年报算是接住了市场的期待。

尽管一部分严格的投资者可能不这么认为，因为珍酒最常被市场诟病的问题，并未得到解决。

那就是珍酒李渡的毛利率，常年低于行业平均水平。

从2021年到2023年，珍酒李渡的毛利率始终在50%-60%区间徘徊，今年上半年，这一数据涨至58.8%，仍离A股白酒上市公司的毛利率均值（82%）相差甚远。

但实际上，珍酒李渡曾解释称，毛利率上的差距主要由于会计准则对于主营业务成本核算上的差异。在换算为中国会计准则之后，75%左右的毛利率与行业均值仅存在约7个百分点的差距，并不算大。

更亮眼的地方在于，今年上半年，珍酒销量为6932吨，如果下半年保持这样的销售态势，珍酒连续三年的销量跌幅就此扭转。

结合起来看，毛利与销量同步上升，意味着销量增长并非由降价推动。在此背景下，7%细微差异似乎并不算严重。

但在整个白酒行业行情低迷的上半年，珍酒凭什么能交出这样一份成绩单？

原因之一，是独特的渠道管控能力。

和大多数酒企一样，珍酒李渡当前面临的存货压力不小。

从2020年到2023年的四年间，珍酒李渡的存货周转天数分别为517天、414.4天、612.8天和702.85天，周转速度显著变慢。

可珍酒依然将精力放在产能扩充上。目前，珍酒年产能为4.1万吨，稳居贵州酱酒产能前三的同时，基酒储量也将达到10万吨，大概是茅台28万吨的三分之一。

但市场行情不好，酒卖不动，对茅台而言影响并不那么严重。用段永平的话说，茅台无非就是“被动多了一些年份酒”。

能到如此境界，是因为茅台不愁销路，且还有越陈越香越贵的收藏属性。

珍酒显然做不到这一点，也就免不了要经历价格倒挂的阵痛。

最明显的是它的高端产品，53度500ml珍三十，建议零售价为1888元，而珍酒京东自营旗舰店内，该产品价格为970元。

另一款核心产品珍十五也是如此，53度500ml的珍十五建议零售价为799元，实际上459元就能全款拿下。

但董事长吴向东对此好像并不心急。吴向东曾表示，“调整一段时间，发展一段时间，整体向上发展，是白酒业过去三十多年的基本规律。”

他并没有否认核心产品的价格下滑，也指出了渠道端存在的问题，但他依旧表示，当前市场环境下，要考虑基本盘，不能给渠道太大压力，价格短期波动是主动给市场库存消化的时间。

吴向东的底气，就是周期低谷时，大家都面临着各不相同的存货压力，但与同等规模酒企相比，珍酒要更具韧性。

这种韧性来自于独特的渠道架构，以及由此带来的对终端的强大掌控力。

也许没有哪个酒企舵手，比吴向东更懂渠道。这个据说曾在朋友家做客喝到假酒的醴陵老板，此后创立的华致酒行，已经成长为资本市场酒类流通第一股。

此前吴向东也表示，要用华致酒行在全国的行销网络，将珍酒销售出去。

表面上看，不管是珍酒李渡还是华致酒行，都不曾对可能的关联交易做出信披。这其实相当诡异，毕竟手握白酒生产和销售的两大上市公司，相互之间必然存在一定程度的协同。

原因或许隐藏在珍酒上市的过程中。珍酒的招股书上明确写着，2009年到2021年期间，珍酒一直在华致酒行的体制内，只是审查过程中，二者的关系逐渐变成了“没必要说，因为没人问”的暧昧，此后的关联交易或因此被隐去。

但两者间的关联仍可从过往的财报中找到蛛丝马迹。珍酒李渡2022年销售费用率为22.91%，看上去与A股同规模上市公司不相上下。

然而，港股和A股在销售费用的统计口径上存在差异，前者包含广告和渠道费用，后者则将渠道费用计入主营业务成本。换言之，如果口径一致，珍酒的销售费用或许要低于其他企业，这其中大概率有华致酒行的功劳。

渠道成本比其他酒企低只是一方面优势。华致酒行下属的门店分为直营和加盟两种，后者又分为两种，一种以“华致酒行”命名，主要面向中高端市场，装修费用等由华致酒行承担；另一种以“华致名酒库”命名，自主经营权稍大一些。

这实际上意味着吴向东对终端渠道具备相当的掌控力，也即在动销不畅，甚至更危急的情况下，在全国拥有2000多家门店，30000多个优质零售终端的华致酒行仍能够承担更多珍酒的销售任务。

此外，酒企为了更好地维护与经销渠道之间的关系，往往会打一些“感情牌”。比如茅台五粮液，都将经销商当成自己的“家人”。

在这方面，珍酒略有不同，它将经销商视为自己的“合伙人”，言下之意要将生意关系转变为合作关系，有钱同赚，一荣俱荣。

这种深度绑定的利益关系，也许更容易获得经销商们的倾心，也因此更能抱团穿越周期。

另一原因，是珍酒在营销风格上的转变。

长久以来，销售费用是珍酒的业绩依托。去年，珍酒李渡的销售及经销开支为16.3亿元，同比增长21.2%，相较2020年的4.03亿元更是增长近3倍。

与之相对，珍酒李渡去年实现营收70.3亿元，同比增长20.1%，相较2020年的约24亿也增长了近3倍。

表面上看，业绩增长与销售支出的增长亦步亦趋，尽管算不上一件好事，但也不算太糟糕。

但实际上，作为业绩支柱的珍酒已经连续三年销量下滑。2021年至2023年，珍酒品牌的销量为14761吨、12856吨、12630吨。

销售费用稳步提升，核心单品销量却是逐年下降，这是什么情况？

其实，不止销量是这样，珍酒的品牌声誉，此前也一直没怎么打出效果。

这也有些离奇。从历年情况来看，广告费用在销售费用中的占比较高，往往有一半甚至六成。

这不禁让人疑惑，每年营销烧了这么多钱，到底烧去哪了？

央视广告肯定是一个去处，酒企基本上都很看重央视TVC的投放，珍酒也不例外。

但似乎没投对地方。

它最为人熟知的TVC，是一个西装革履的成熟男士对你发出邀约“今晚我请客喝珍酒”，主打一个商务宴请；

但要知道在中国，白酒不只是单一消费品那么简单。更身兼文化、社交等属性，喝的是档次和文化认同。

因而，不管是“中国茅台，香飘世界”，还是“大国浓香，和美五粮”，抑或是价位相近的习酒推出的“君品文化”，都是高端白酒最具辨识度的身份证，也是让它们适配诸多商务宴请场景的理由。

但珍酒并没有类似的一句朗朗上口，令人印象深刻的slogan，文化标签也并不清晰。

这就很致命了，因为品牌包装对珍酒至关重要。

因为珍酒“原生态”的故事并不那么动听。脱胎于茅台的异地试验，此后一度濒临破产几经波折，如今茅台也不承认珍酒的酿造技艺和自己有什么直接关系。

即便是珍酒李渡本身，也常被认为是由一众低端酒拼凑起来的“杂牌军”。

“平替”，甚至“山寨”茅台，再加上“杂牌”的标签，很难让市场买账，更难走通高端化的路子。

痛定思痛的珍酒，推出了“何以为珍”的TVC，介绍的是珍酒在酿造工艺、文化传承等层面的珍贵之处，与“酒中珍品”的概念相呼应。

营销风格的转变，也许也是助力珍酒销量增长的原因之一。

长久以来，在珍酒李渡的产品矩阵里，都有产品定位和毛利率倒挂的问题。

最赚钱的始终是李渡这一中低端产品，2024年上半年，李渡的毛利率高达66.8%。相比之下，珍酒的毛利率仅为59.2%，与湘窖这一差不多。

这样的赚钱能力，很难称得上是名正言顺的高端名酒。

于是珍酒接下来，也将面临和诸多名酒同样的难题：提价。

从表面上看，上半年珍酒销量的向好似乎为提价创造了条件，但你很难说清楚这种畅销到底是因为高端名酒的形象已经深入人心，还是因为其优质酒体和相对低价的性价比。

不同原因决定的是不同的加价策略。如果是前者，珍酒的加价之路将畅通无阻；而如果是后者，怎么加、加多少都必须深思熟虑。

但起码，贵州本地媒体对其信心十足。

7月2日，《贵州日报》在一篇文章中指出，在中国酱酒版图上，茅台和习酒之后，珍酒坐稳了贵州白酒“第三把交椅”，贵州白酒进入“茅习珍”时代。

值得关注的是，文章提出“在消费疲软、库存、价格等问题持续困扰行业的当下，后来者往往可以成为‘破局者’和‘引领者’”。

引领与否，都是后话。对珍酒而言，先树立自己高端化的品牌形象，才算是正式走上了这条漫长征途。

但幸好，珍酒尚有成功案例可以借鉴。

它与习酒，实在是有太多相似之处：同处贵州，同样脱胎于茅台，同样主打酱香大单品...

但不同之处在于，习酒从茅台体系中独立之后，自身也很快主动与茅台切割，走起了大单品策略。

它很快走出了低谷，并凭借大单品的热销杀入百亿阵营，成功实现了销售和品牌声誉层面的双丰收。

珍酒最近也有了大动作，近期为其高端产品珍三十新设了事业部，独立运营后将聚焦资源用于终端建设和服务。为此，国泰君安给出了“体量有望再上台阶”的正面评价。

这也许是珍酒成为“引领者”的第一步，但起伏跌宕的白酒行业，又将有多少难以预知的变数？

参考：

白酒教父的珍酒局，还缺一个有缘人，锦缎

‍‍

本文中所有涉及上市公司的内容，系依据上市公司根据其法定义务及监管要求公开披露的信息（包括但不限于官方网站、官方社媒、定期或临时披露的官方公告等）做出的分析与判断，不构成任何投资建议或其他商业建议。 

本文中所有涉及商业人物的内容，系依据合法渠道公开披露的信息（包括但不限于媒体采访、人物传记等）做出的分析与判断，不构成任何投资建议或其他建议。 

因采纳本文，或受本文影响而采取的行为及其导致的相应后果，围观商业不承担任何责任。