头图由豆包生成，提示词：股市、纸飞机‍‍‍‍‍

9月18日，国务院常务会议专门研究了促进创业投资发展的有关举措，指出要尽快疏通“募投管退”各环节存在的堵点卡点，进一步激发创业投资市场活力。

近两年来，中国创投圈持续面临挑战。一方面，万亿创投基金遭遇退出的烦恼，A股、港股、美股等传统上市退出渠道的不确定性上升；另一方面，回购权（回购对赌协议）在中国的私募投融资项目中的使用比例高达80%以上（硅谷不足4%），在项目无法IPO的背景下，企业家很可能面临大额回购风险。

以陷入回购对赌困扰的万达集团为例，按原来的合约，万达旗下万达商管若不能在2023年12月底前完成H股IPO，万达不仅要向投资人归还380亿元的投资本金，还要按8%的年利率支付利息。

所幸，在2023年底，万达与投资人签署了新的投资协议，并引入新的投资，暂时解除了对赌危机。

但危机并没有根除。今年10月22日晚，苏宁易购就发布了一则仲裁公告，请求中国国际经济贸易仲裁委员会裁决大连万达集团向苏宁易购及其子公司苏宁国际集团支付股份回购款50.41亿元，同时请求裁决万达商管对万达集团的付款义务承担连带责任。

这件事追根溯源，即源于王健林推动万达商管在A股和H股IPO先后失败。

极具挑战的环境

“对于动辄数亿元的回购对赌，大多数企业家都是没有偿付能力的。中国创业者面临的法律环境不容乐观，某种程度上，创业成为了一个‘无限责任’的游戏。”礼丰律师事务所合伙人戴凌云向笔者表示。

根据礼丰律师事务所今年8月发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》，国内私募股权投资市场的投资/退出比例严重失衡，私募股权基金投资者实际获得的退出金额约为其出资金额的31.80%（注：统计口径为到2022年底的五年内，美国同期为148.7%），私募股权投资市场的可持续性堪忧；

截至目前，大约13万个项目（注：一家投资人对一家公司的一次投资视为一个项目）将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司面临退出压力；

进入司法程序的回购案件，平均执行回款率仅为大约6%；

进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占大约4.62%；

法院支持回购请求的比例大约为82.39%；

90.33%的回购案件中，将创始人列为被告，最终有约10%的创始人成为失信被执行人。

按照这一报告估算，中国有上万名创业企业家面临着退出压力，不排除作为被告列席回购案件的可能性，平均每家公司的回购压力将在6亿元左右。

由于中国尚无个人破产制度，任何一名创始人如果背负了6亿的回购义务，后续将如何偿还？项目失败后又如何推进自己事业的二次发展？

以上都值得关注。

当前，在极具挑战的环境下，是否仍有办法破局？

私募投多退少、回购风险攀升

投资是个以退为进的行业，投得好，同时要退得好。这极大考验GP和LP的内功和运气。2015年本土人民币基金崛起，现在过半数在中基协备案的基金陆续进入退出期和清算期。

身处市场一线的紫荆资本法务总监汪澍对笔者表示，由于早年人民币基金通过IPO获得投资回报的倍数和收益高，足够覆盖基金整体收益，因而多数基金存在“重投前而轻退出”的问题。

然而，多数人民币基金在募集设立时乐观估计了退出周期，叠加宏观市场环境变化，导致基金期限与退出周期严重错配，退出压力大。如今由于IPO退出方式的局限性，人民币基金不得不将重心转向其他项目的退出，例如通过回购、并购或清算等方式，但这些方式并不容易。

在近年实现退出的案例中，有五分之一通过回购完成。但事实上，回购也很难真正保障投资人利益。如前所示，进入司法程序的回购案件平均执行回款率仅为6%，进入执行程序的回购案件100%回款并执行完毕的案件仅占4.62%。

考虑从触发回购到实际收到款项的时间，综合估算后，即使VC基金通过回购获得回报的利率也将低于同期银行贷款利率。

两大路障导致回购风险

“现在投资不确定性很高，签回购对赌协议就好比一个‘免责’，尤其是对一些国资LP来说。但实际意义有限。”某中型创投基金投资者关系负责人对笔者感叹。

汪澍也称，人民币基金投资市场上90%以上的交易中都签署了“回购权”的条款，这个条款已经成为了“交易通用必备条款”，不区分任何行业、阶段、轮次、资本性质等。

显然，这已经不是正常的商业现象，本质上变成了投资人群体对于创始人群体的集中式压迫，回购权也被“滥用”。

戴凌云认为，两大原因催化了当前的困局——

首先，由于公司层面的回购难以实行，因而往往绑定了公司创始人/实控人，通过“对赌”“回购”将其个人及其家庭绑定无限连带责任。

多位律师对笔者提及，之所以如此，主要是因为我国现行公司法基于“资本维持原则”所创设的资本管制制度，着力于对维持股东出资的严格管控，无论是现金补偿还是股权回购，都属于公司资产无对价地单向流向股东，进而导致股东出资与认缴资本不符的资本性交易。

因此，对于回购而言，公司必须先履行减少注册资本的义务，以保护公司债权人的利益。对于现金补偿而言，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就会构成抽逃出资。

据悉，本次公司法修订过程中曾试图在法律层面解决此问题，但最终并未实现。

汪澍认为，“上述制度强调对公司利益的保护固然重要，但要求创始人回购的put option（看跌期权）目前仍没有充分考虑到公司的利益。当公司创始人面临巨额的回购义务，其必然陷入躺平或失能的状态，那么少数股东和管理层是否能够肩负起重新组织运作公司的重任？从实践情况来看显然是不太可能的。而失去了公司这个创造价值的载体，投资机构和公司及创始人之间就只剩下零和博弈，就公司的剩余价值进行盘剥，最后往往得到一个‘多输’的结局。”

“企业家往往没钱回购，这种情况下，唯一比较现实的方式就是找一个产业资本把公司打折卖出，比如原先PE、VC投资了5亿元，对企业估值50亿，现在如果以大幅打折的估值卖出的概率还是存在的，尽管也不容易。”戴凌云称。

但这就引出了第二个问题——拖售权（也称强制出售权）的难以执行加剧了当前的困局。（注：拖售权，drag-along rights，是投资人为降低投资风险而享有的一种特权，在特定情形或条件下，享有拖售权的股东有权在将其所持股权出售给第三方的时候，迫使其他股东一并出售其股权。）

一般而言，对于PE、VC来说，其作为公司的小股东通常不参与公司的经营管理，但可通过行使拖售权条款强制其他股东按照相同交易条件，将所持有的标的公司全部或部分股权与投资人同时出售给第三方（即整体出售）。

这种条款在英美法系的公司法中较为普遍，通常用于保护大股东的利益。但中国《公司法》对于股东权益保护有着严格的规定，尤其强调股东的自主意愿。

例如，如果拖售权的行使导致公司股东变更或控制权变更，在办理工商变更登记时需要全体股东或者三分之二以上的股东签字形成决议，但是一旦被拖售股东拒绝签字，就会影响办理工商登记。

另外，拖售权与优先购买权也有一定冲突，根据现行《公司法》第84条，有限责任公司的股东对外转让股权时，其他股东在同等条件下享有优先购买权，因此一旦其他股东行使优先购买权，就会破坏拖售权的行使效果，这与拖售权条款的强制性本质存在冲突。多位法律界人士对笔者提及，法院可能对此条款的可执行性持审慎态度。

“后IPO退出时代”新框架成关键

面对回购对赌协议等对投融资双方的制约，未来如何以一套新的基础设施来解决问题，已是当务之急。

多位业内人士提出了实操建议。例如，汪澍建议，调整协议框架、避免无效回购的可执行措施包括——取消上市回购，保留创始人违信回购。

由公司承担回购义务的回购权（reedemption）限于保证公司正常经营和发展；由控股股东、实际控制人或其他主体承担回购义务的回购权（put option）可以限于创始人的股权价值为限，违信情况下除外。

戴凌云也认为，可以通过不同的合同框架来规避回购风险。例如，对于部分利润较好、现金流稳定的企业而言，如果无法通过IPO令股东实现退出，则可尝试改善退出模式，比如将退出重点转移到获取分红上，股东集体就分红的数额、节奏和优先顺位签署有可执行性的协议，同时降低对退出时间的要求；此外，可以考虑就公司的整体出售达成比拖售权更有可执行性的协议，这样一来，如果有合适的买家出现后，股东们能更容易地通过整体出售获得收益。

对于现金状况没有那么好但有部分稀缺资产的公司，也可尝试改善退出模式，通过在资产出售中获取收益的方式，实现投资退出。比如，很多生物医药公司，现金流没有回正，但有部分管线很有价值，就可通过出售或者授权管线的方式获取收益，并将收益在股东之间进行分配。

“公司的业务和成长逻辑是千差万别的，因此所需要的投资模式和权利义务也应该是很不同的。‘千军万马挤上市，上不了市追回购’，这种过去十几年通行的方式，可能真的到了该系统性改善的时候了。”戴凌云说。

业内人士认为，针对本身没有道德问题的企业和企业家，投资人应该尽量在公司端做价值变现，而非向创始人追索，因为这既有违风险投资的本质，大部分创始人也不具备偿还能力。此外，针对公司端的价值变现，尽量采取更有效率、整体最优的方式，避免抽水式的回购。

/// END /// 

No.6045 原创首发文章｜作者 周艾琳

开白名单 duanyu_H｜投稿 tougao99999｜图片 视觉中国/豆包

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9月18日，国务院常务会议专门研究了促进创业投资发展的有关举措，指出要尽快疏通“募投管退”各环节存在的堵点卡点，进一步激发创业投资市场活力。

近两年来，中国创投圈持续面临挑战。一方面，万亿创投基金遭遇退出的烦恼，A股、港股、美股等传统上市退出渠道的不确定性上升；另一方面，回购权（回购对赌协议）在中国的私募投融资项目中的使用比例高达80%以上（硅谷不足4%），在项目无法IPO的背景下，企业家很可能面临大额回购风险。

以陷入回购对赌困扰的万达集团为例，按原来的合约，万达旗下万达商管若不能在2023年12月底前完成H股IPO，万达不仅要向投资人归还380亿元的投资本金，还要按8%的年利率支付利息。

所幸，在2023年底，万达与投资人签署了新的投资协议，并引入新的投资，暂时解除了对赌危机。

但危机并没有根除。今年10月22日晚，苏宁易购就发布了一则仲裁公告，请求中国国际经济贸易仲裁委员会裁决大连万达集团向苏宁易购及其子公司苏宁国际集团支付股份回购款50.41亿元，同时请求裁决万达商管对万达集团的付款义务承担连带责任。

这件事追根溯源，即源于王健林推动万达商管在A股和H股IPO先后失败。

极具挑战的环境

“对于动辄数亿元的回购对赌，大多数企业家都是没有偿付能力的。中国创业者面临的法律环境不容乐观，某种程度上，创业成为了一个‘无限责任’的游戏。”礼丰律师事务所合伙人戴凌云向笔者表示。

根据礼丰律师事务所今年8月发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》，国内私募股权投资市场的投资/退出比例严重失衡，私募股权基金投资者实际获得的退出金额约为其出资金额的31.80%（注：统计口径为到2022年底的五年内，美国同期为148.7%），私募股权投资市场的可持续性堪忧；

截至目前，大约13万个项目（注：一家投资人对一家公司的一次投资视为一个项目）将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司面临退出压力；

进入司法程序的回购案件，平均执行回款率仅为大约6%；

进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占大约4.62%；

法院支持回购请求的比例大约为82.39%；

90.33%的回购案件中，将创始人列为被告，最终有约10%的创始人成为失信被执行人。

按照这一报告估算，中国有上万名创业企业家面临着退出压力，不排除作为被告列席回购案件的可能性，平均每家公司的回购压力将在6亿元左右。

由于中国尚无个人破产制度，任何一名创始人如果背负了6亿的回购义务，后续将如何偿还？项目失败后又如何推进自己事业的二次发展？

以上都值得关注。

当前，在极具挑战的环境下，是否仍有办法破局？

私募投多退少、回购风险攀升

投资是个以退为进的行业，投得好，同时要退得好。这极大考验GP和LP的内功和运气。2015年本土人民币基金崛起，现在过半数在中基协备案的基金陆续进入退出期和清算期。

身处市场一线的紫荆资本法务总监汪澍对笔者表示，由于早年人民币基金通过IPO获得投资回报的倍数和收益高，足够覆盖基金整体收益，因而多数基金存在“重投前而轻退出”的问题。

然而，多数人民币基金在募集设立时乐观估计了退出周期，叠加宏观市场环境变化，导致基金期限与退出周期严重错配，退出压力大。如今由于IPO退出方式的局限性，人民币基金不得不将重心转向其他项目的退出，例如通过回购、并购或清算等方式，但这些方式并不容易。

在近年实现退出的案例中，有五分之一通过回购完成。但事实上，回购也很难真正保障投资人利益。如前所示，进入司法程序的回购案件平均执行回款率仅为6%，进入执行程序的回购案件100%回款并执行完毕的案件仅占4.62%。

考虑从触发回购到实际收到款项的时间，综合估算后，即使VC基金通过回购获得回报的利率也将低于同期银行贷款利率。

两大路障导致回购风险

“现在投资不确定性很高，签回购对赌协议就好比一个‘免责’，尤其是对一些国资LP来说。但实际意义有限。”某中型创投基金投资者关系负责人对笔者感叹。

汪澍也称，人民币基金投资市场上90%以上的交易中都签署了“回购权”的条款，这个条款已经成为了“交易通用必备条款”，不区分任何行业、阶段、轮次、资本性质等。

显然，这已经不是正常的商业现象，本质上变成了投资人群体对于创始人群体的集中式压迫，回购权也被“滥用”。

戴凌云认为，两大原因催化了当前的困局——

首先，由于公司层面的回购难以实行，因而往往绑定了公司创始人/实控人，通过“对赌”“回购”将其个人及其家庭绑定无限连带责任。

多位律师对笔者提及，之所以如此，主要是因为我国现行公司法基于“资本维持原则”所创设的资本管制制度，着力于对维持股东出资的严格管控，无论是现金补偿还是股权回购，都属于公司资产无对价地单向流向股东，进而导致股东出资与认缴资本不符的资本性交易。

因此，对于回购而言，公司必须先履行减少注册资本的义务，以保护公司债权人的利益。对于现金补偿而言，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就会构成抽逃出资。

据悉，本次公司法修订过程中曾试图在法律层面解决此问题，但最终并未实现。

汪澍认为，“上述制度强调对公司利益的保护固然重要，但要求创始人回购的put option（看跌期权）目前仍没有充分考虑到公司的利益。当公司创始人面临巨额的回购义务，其必然陷入躺平或失能的状态，那么少数股东和管理层是否能够肩负起重新组织运作公司的重任？从实践情况来看显然是不太可能的。而失去了公司这个创造价值的载体，投资机构和公司及创始人之间就只剩下零和博弈，就公司的剩余价值进行盘剥，最后往往得到一个‘多输’的结局。”

“企业家往往没钱回购，这种情况下，唯一比较现实的方式就是找一个产业资本把公司打折卖出，比如原先PE、VC投资了5亿元，对企业估值50亿，现在如果以大幅打折的估值卖出的概率还是存在的，尽管也不容易。”戴凌云称。

但这就引出了第二个问题——拖售权（也称强制出售权）的难以执行加剧了当前的困局。（注：拖售权，drag-along rights，是投资人为降低投资风险而享有的一种特权，在特定情形或条件下，享有拖售权的股东有权在将其所持股权出售给第三方的时候，迫使其他股东一并出售其股权。）

一般而言，对于PE、VC来说，其作为公司的小股东通常不参与公司的经营管理，但可通过行使拖售权条款强制其他股东按照相同交易条件，将所持有的标的公司全部或部分股权与投资人同时出售给第三方（即整体出售）。

这种条款在英美法系的公司法中较为普遍，通常用于保护大股东的利益。但中国《公司法》对于股东权益保护有着严格的规定，尤其强调股东的自主意愿。

例如，如果拖售权的行使导致公司股东变更或控制权变更，在办理工商变更登记时需要全体股东或者三分之二以上的股东签字形成决议，但是一旦被拖售股东拒绝签字，就会影响办理工商登记。

另外，拖售权与优先购买权也有一定冲突，根据现行《公司法》第84条，有限责任公司的股东对外转让股权时，其他股东在同等条件下享有优先购买权，因此一旦其他股东行使优先购买权，就会破坏拖售权的行使效果，这与拖售权条款的强制性本质存在冲突。多位法律界人士对笔者提及，法院可能对此条款的可执行性持审慎态度。

“后IPO退出时代”新框架成关键

面对回购对赌协议等对投融资双方的制约，未来如何以一套新的基础设施来解决问题，已是当务之急。

多位业内人士提出了实操建议。例如，汪澍建议，调整协议框架、避免无效回购的可执行措施包括——取消上市回购，保留创始人违信回购。

由公司承担回购义务的回购权（reedemption）限于保证公司正常经营和发展；由控股股东、实际控制人或其他主体承担回购义务的回购权（put option）可以限于创始人的股权价值为限，违信情况下除外。

戴凌云也认为，可以通过不同的合同框架来规避回购风险。例如，对于部分利润较好、现金流稳定的企业而言，如果无法通过IPO令股东实现退出，则可尝试改善退出模式，比如将退出重点转移到获取分红上，股东集体就分红的数额、节奏和优先顺位签署有可执行性的协议，同时降低对退出时间的要求；此外，可以考虑就公司的整体出售达成比拖售权更有可执行性的协议，这样一来，如果有合适的买家出现后，股东们能更容易地通过整体出售获得收益。

对于现金状况没有那么好但有部分稀缺资产的公司，也可尝试改善退出模式，通过在资产出售中获取收益的方式，实现投资退出。比如，很多生物医药公司，现金流没有回正，但有部分管线很有价值，就可通过出售或者授权管线的方式获取收益，并将收益在股东之间进行分配。

“公司的业务和成长逻辑是千差万别的，因此所需要的投资模式和权利义务也应该是很不同的。‘千军万马挤上市，上不了市追回购’，这种过去十几年通行的方式，可能真的到了该系统性改善的时候了。”戴凌云说。

业内人士认为，针对本身没有道德问题的企业和企业家，投资人应该尽量在公司端做价值变现，而非向创始人追索，因为这既有违风险投资的本质，大部分创始人也不具备偿还能力。此外，针对公司端的价值变现，尽量采取更有效率、整体最优的方式，避免抽水式的回购。

/// END /// 

No.6045 原创首发文章｜作者 周艾琳

开白名单 duanyu_H｜投稿 tougao99999｜图片 视觉中国/豆包

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