短线看，我们认为利空因素正在弱化，贵金属进一步回调空间或有限，当前区域低吸已有一定性价比，短期需要关注周三晚间美CPI是否超预期风险，而周四凌晨美联储利率决议，我们认为或较难释放更多利空信号。

中长期，我们则依然看多贵金属板块，货币属性层面全球“去美元化”趋势是中长期影响，不仅在于美元美债偿债能力问题，还在于美元美债“武器化”下的资产安全等考量；金融属性层面美联储降息方向明确，分歧在短期降息启动时间与节奏；避险情绪方面，全球地缘政局不稳定性、金融市场风险持续存在等因素也将支撑贵金属避险买需。

01

行情回顾

海外市场贵金属价格在上周五大幅下挫，而国内因端午节假日休市，造成周二国内贵金属期货在开盘后大幅跳空低开。上周五的弱势，一方面因中国央行公布5月份黄金储备维持不变，另一方面则受超预期的美5月非农就业报告，导致美联储年内降息预期降温影响。

02

价格驱动分析

中国央行自2022年11月份以来，已连续18个月增持黄金储备，但今年5月中国央行暂停增持黄金储备，引发贵金属价格下跌。根据我们数据统计，该增持周期内中国央行月度黄金增持数量与金价呈负相关性，随着今年3月金价突破新高后，中国央行月度黄金增持幅度已经进一步放缓。

图表2.1：中国央行月度黄金储备增持量与金价负相关

我们认为这或更多出于短期价值投资角度考虑，而更长周期基于人民币国际化、美债偿债能力下降以及美元“武器化”造成的全球“去美元化”趋势，仍将推动中国央行继续增持黄金储备，但金价波动会影响短期央行增持节奏与幅度。

另外，根据世界黄金协会数据统计，全球央行一季度黄金储备增加约290吨，与2023Q1基本持平，较2023Q4则明显增加，其中中国央行24Q1增持量27吨，较去年明显放缓，其占24Q1全球央行增持量不足10%。这预示，中国央行对于黄金储备的态度，无法代表其他新兴经济体央行立场，接下来，投资者仍需重点关注包括土耳其、印度、新加坡等新兴国家对于黄金储备的增持意愿。

图表2.2：黄金季度平衡表

图表2.3：全球央行Q1及年度黄金储备增持量（单位：吨）

图表2.4：国别央行24Q1黄金储备数量变化（单位：吨）

数据方面，美国5月非农就业新增大超预期，且时薪增速超预期走高，预示就业市场依然紧张，并打压美联储年内降息预期，贵金属承压并加速下行，但细分数据看，美就业中兼职岗位增长明显，而全职岗位下降，且前期多期就业数据遭大幅下修，仍需多角度看待美就业问题，以及美国在经济政治等层面的利益诉求。本周建议重点关注美CPI及美联储利率决议对于未来降息前期暗示。

图表2.5：5月美国非农就业新增大超预期

资料来源：Wind 南华研究

图表2.6：美国5月时薪增速亦超预期走高

资料来源：Wind 南华研究

图表2.7：美国非农就业新增人数修正幅度较大

资料来源：Wind 南华研究

图表2.8：美国5月兼职岗位增加，但全职岗位明显下降

资料来源：Bloomberg 南华研究

对于白银而言，其相较于黄金更广泛的工业应用，也受到经济周期以及制造业复苏、补库等现象影响。在本身白银缺乏供给弹性，以及全球白银库存自22年以来明显去库趋势下，光伏能源行业的发展、制造业的复苏等都将带动白银工业需求的增长，并为银价提供较强的价格向上弹性。在本轮白银回调过程中，也受到了有色金属板块整体调整的影响。

图表2.9：白银年度平衡表 （单位：吨）

资料来源：Wind 南华研究

图表2.10：CME、SHFE以及SGX白银库存 （单位：吨）

资料来源：Wind 南华研究

图表2.11：LBMA白银库存（单位：吨）

资料来源：Wind 南华研究

当然白银本身作为一个相较于黄金盘子偏小的品种，其投机性会更强，价格波动性也会越剧烈，在价格回调过程中，白银跌幅也会将较黄金更加猛烈，这与白银本身品种特征有关。

03

未来价格展望

短线看，我们认为利空因素正在弱化，贵金属进一步回调空间或有限，当前区域低吸已有一定性价比，短期需要关注周三晚间美CPI是否超预期风险，而周四凌晨美联储利率决议，我们认为或较难释放更多利空信号。

首先，近期下跌的主逻辑，主要在于美经济数据韧性、以及美联储官员偏“鹰”立场下的降息预期后移至12月。我们认为，如利空逻辑仍局限在美联储降息预期后延风险上，伦敦金2280-2300区域仍是近期底部，白银底部在于29区域。截至6月11日，沪金、沪银指数持仓已较5月20日持仓高位下滑逾10%。从过往看，4月下旬当时曾出现更鹰的加息担忧时，伦敦金虽跌破2300，但仍止跌于2280；今年年初美联储降息预自3月不断后移至6月过程中，贵金属市场亦整体呈现区间震荡格局。此外，今年以来降息预期调整引发的贵金属下跌行情，持仓层面亦显示为减仓下行，这或预示降息预期修正无法引发贵金属较强向下驱动，而可能更多引发多头获利回吐行情。

图表3.12：联邦基金期货显示的美联储12月利率预期

资料来源：Bloomberg 南华研究

对于美联储货币政策，我们认为，目前美联储立场仍以观察最佳降息时点为方向，从鲍威尔以及近期多位美联储官员表态看，加息仍非常规选项，且美经济虽表现韧性，但高利率对经济影响的非线性、财政托举能力下降、以及美联储已经开始放缓缩表等动作，预示美联储下一步动作大概率为降息。

其次，近期新增不利因素来自中国央行5月暂停增持黄金储备，但根据前面论述，我们认为这可能更多出于短期价值投资角度考虑，自今年3月来，中国央行月度黄金增持量已经下降至5吨以下。而更长周期基于人民币国际化、美债偿债能力下降以及美元“武器化”造成的全球“去美元化”趋势，仍将推动中国央行继续增持黄金储备，当前金价波动会影响短期央行增持节奏与幅度，但不会改变整体增持方向。另外，中国央行对于黄金价格的敏感性，也无法代表其他新兴经济体央行立场。

第三，近期贵金属的相对疲软，也与整体资金流向、有色板块前期过快上涨下的回调等因素有关。根据南华有色金属指数走势看，截至6月11日，已经基本回踩60日均线这一中期多空关键分水岭，且持仓层面亦有明显下滑，或预示有色板块进一步下行压力趋缓，也为贵金属板块止跌提供良好环境。

第四，尽管中国央行放缓黄金储备购买，但国内黄金、白银ETF买需表现良好。根据华安黄金ETF基金显示，截至6月11日，其份额数据数量再创新高至40.5亿份，较5月中旬阶段性低点增加逾10%；博时黄金ETF持仓亦回升至22.6亿份，虽仍低于4月中旬最高24亿份水平，但已较5月下旬低位回升逾5%。国投白银ETF基金份额亦有一定回升。

第五，从库存层面看，尽管滞后的金交所周度白银库存近几周有所回升，但仍处于2018年来低位水平，且上期所白银日度库存继续去化，截止6月11日，期货库存下降至722吨，为2016年年初来新低，反映白银需求依然良好。从终端角度看，白银在光伏的工业应用仍有望保持明显增长，另外银饰需求似乎在金饰价格上涨后有所溢出，推动白银价格偏暖环境。

中长期看，我们则依然看多贵金属板块。货币属性层面全球“去美元化”趋势是中长期影响，不仅在于美元美债偿债能力问题，还在于美元美债“武器化”下的资产安全等考量；金融属性层面美联储降息方向明确，分歧在短期降息启动时间与节奏；避险情绪方面，全球地缘政局不稳定性、金融市场风险持续存在等因素也将支撑贵金属避险买需。

重要申明：本报告内容及观点仅供学习和参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

以上评论由分析师夏莹莹（Z0016569）提供。观点仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

免责声明

本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，本报告所载资料、意见及推测仅反映在本报告载明的日期的判断，期货市场存在潜在市场变化及交易风险，本报告观点可能随时根据该等变化及风险产生变化。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不应作为您进行相关交易的依据。本公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。

本公司的销售人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、涉及相应业务内容的子公司可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。

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短线看，我们认为利空因素正在弱化，贵金属进一步回调空间或有限，当前区域低吸已有一定性价比，短期需要关注周三晚间美CPI是否超预期风险，而周四凌晨美联储利率决议，我们认为或较难释放更多利空信号。

中长期，我们则依然看多贵金属板块，货币属性层面全球“去美元化”趋势是中长期影响，不仅在于美元美债偿债能力问题，还在于美元美债“武器化”下的资产安全等考量；金融属性层面美联储降息方向明确，分歧在短期降息启动时间与节奏；避险情绪方面，全球地缘政局不稳定性、金融市场风险持续存在等因素也将支撑贵金属避险买需。

01

行情回顾

海外市场贵金属价格在上周五大幅下挫，而国内因端午节假日休市，造成周二国内贵金属期货在开盘后大幅跳空低开。上周五的弱势，一方面因中国央行公布5月份黄金储备维持不变，另一方面则受超预期的美5月非农就业报告，导致美联储年内降息预期降温影响。

02

价格驱动分析

中国央行自2022年11月份以来，已连续18个月增持黄金储备，但今年5月中国央行暂停增持黄金储备，引发贵金属价格下跌。根据我们数据统计，该增持周期内中国央行月度黄金增持数量与金价呈负相关性，随着今年3月金价突破新高后，中国央行月度黄金增持幅度已经进一步放缓。

图表2.1：中国央行月度黄金储备增持量与金价负相关

我们认为这或更多出于短期价值投资角度考虑，而更长周期基于人民币国际化、美债偿债能力下降以及美元“武器化”造成的全球“去美元化”趋势，仍将推动中国央行继续增持黄金储备，但金价波动会影响短期央行增持节奏与幅度。

另外，根据世界黄金协会数据统计，全球央行一季度黄金储备增加约290吨，与2023Q1基本持平，较2023Q4则明显增加，其中中国央行24Q1增持量27吨，较去年明显放缓，其占24Q1全球央行增持量不足10%。这预示，中国央行对于黄金储备的态度，无法代表其他新兴经济体央行立场，接下来，投资者仍需重点关注包括土耳其、印度、新加坡等新兴国家对于黄金储备的增持意愿。

图表2.2：黄金季度平衡表

图表2.3：全球央行Q1及年度黄金储备增持量（单位：吨）

图表2.4：国别央行24Q1黄金储备数量变化（单位：吨）

数据方面，美国5月非农就业新增大超预期，且时薪增速超预期走高，预示就业市场依然紧张，并打压美联储年内降息预期，贵金属承压并加速下行，但细分数据看，美就业中兼职岗位增长明显，而全职岗位下降，且前期多期就业数据遭大幅下修，仍需多角度看待美就业问题，以及美国在经济政治等层面的利益诉求。本周建议重点关注美CPI及美联储利率决议对于未来降息前期暗示。

图表2.5：5月美国非农就业新增大超预期

资料来源：Wind 南华研究

图表2.6：美国5月时薪增速亦超预期走高

资料来源：Wind 南华研究

图表2.7：美国非农就业新增人数修正幅度较大

资料来源：Wind 南华研究

图表2.8：美国5月兼职岗位增加，但全职岗位明显下降

资料来源：Bloomberg 南华研究

对于白银而言，其相较于黄金更广泛的工业应用，也受到经济周期以及制造业复苏、补库等现象影响。在本身白银缺乏供给弹性，以及全球白银库存自22年以来明显去库趋势下，光伏能源行业的发展、制造业的复苏等都将带动白银工业需求的增长，并为银价提供较强的价格向上弹性。在本轮白银回调过程中，也受到了有色金属板块整体调整的影响。

图表2.9：白银年度平衡表 （单位：吨）

资料来源：Wind 南华研究

图表2.10：CME、SHFE以及SGX白银库存 （单位：吨）

资料来源：Wind 南华研究

图表2.11：LBMA白银库存（单位：吨）

资料来源：Wind 南华研究

当然白银本身作为一个相较于黄金盘子偏小的品种，其投机性会更强，价格波动性也会越剧烈，在价格回调过程中，白银跌幅也会将较黄金更加猛烈，这与白银本身品种特征有关。

03

未来价格展望

短线看，我们认为利空因素正在弱化，贵金属进一步回调空间或有限，当前区域低吸已有一定性价比，短期需要关注周三晚间美CPI是否超预期风险，而周四凌晨美联储利率决议，我们认为或较难释放更多利空信号。

首先，近期下跌的主逻辑，主要在于美经济数据韧性、以及美联储官员偏“鹰”立场下的降息预期后移至12月。我们认为，如利空逻辑仍局限在美联储降息预期后延风险上，伦敦金2280-2300区域仍是近期底部，白银底部在于29区域。截至6月11日，沪金、沪银指数持仓已较5月20日持仓高位下滑逾10%。从过往看，4月下旬当时曾出现更鹰的加息担忧时，伦敦金虽跌破2300，但仍止跌于2280；今年年初美联储降息预自3月不断后移至6月过程中，贵金属市场亦整体呈现区间震荡格局。此外，今年以来降息预期调整引发的贵金属下跌行情，持仓层面亦显示为减仓下行，这或预示降息预期修正无法引发贵金属较强向下驱动，而可能更多引发多头获利回吐行情。

图表3.12：联邦基金期货显示的美联储12月利率预期

资料来源：Bloomberg 南华研究

对于美联储货币政策，我们认为，目前美联储立场仍以观察最佳降息时点为方向，从鲍威尔以及近期多位美联储官员表态看，加息仍非常规选项，且美经济虽表现韧性，但高利率对经济影响的非线性、财政托举能力下降、以及美联储已经开始放缓缩表等动作，预示美联储下一步动作大概率为降息。

其次，近期新增不利因素来自中国央行5月暂停增持黄金储备，但根据前面论述，我们认为这可能更多出于短期价值投资角度考虑，自今年3月来，中国央行月度黄金增持量已经下降至5吨以下。而更长周期基于人民币国际化、美债偿债能力下降以及美元“武器化”造成的全球“去美元化”趋势，仍将推动中国央行继续增持黄金储备，当前金价波动会影响短期央行增持节奏与幅度，但不会改变整体增持方向。另外，中国央行对于黄金价格的敏感性，也无法代表其他新兴经济体央行立场。

第三，近期贵金属的相对疲软，也与整体资金流向、有色板块前期过快上涨下的回调等因素有关。根据南华有色金属指数走势看，截至6月11日，已经基本回踩60日均线这一中期多空关键分水岭，且持仓层面亦有明显下滑，或预示有色板块进一步下行压力趋缓，也为贵金属板块止跌提供良好环境。

第四，尽管中国央行放缓黄金储备购买，但国内黄金、白银ETF买需表现良好。根据华安黄金ETF基金显示，截至6月11日，其份额数据数量再创新高至40.5亿份，较5月中旬阶段性低点增加逾10%；博时黄金ETF持仓亦回升至22.6亿份，虽仍低于4月中旬最高24亿份水平，但已较5月下旬低位回升逾5%。国投白银ETF基金份额亦有一定回升。

第五，从库存层面看，尽管滞后的金交所周度白银库存近几周有所回升，但仍处于2018年来低位水平，且上期所白银日度库存继续去化，截止6月11日，期货库存下降至722吨，为2016年年初来新低，反映白银需求依然良好。从终端角度看，白银在光伏的工业应用仍有望保持明显增长，另外银饰需求似乎在金饰价格上涨后有所溢出，推动白银价格偏暖环境。

中长期看，我们则依然看多贵金属板块。货币属性层面全球“去美元化”趋势是中长期影响，不仅在于美元美债偿债能力问题，还在于美元美债“武器化”下的资产安全等考量；金融属性层面美联储降息方向明确，分歧在短期降息启动时间与节奏；避险情绪方面，全球地缘政局不稳定性、金融市场风险持续存在等因素也将支撑贵金属避险买需。

重要申明：本报告内容及观点仅供学习和参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

以上评论由分析师夏莹莹（Z0016569）提供。观点仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，本报告所载资料、意见及推测仅反映在本报告载明的日期的判断，期货市场存在潜在市场变化及交易风险，本报告观点可能随时根据该等变化及风险产生变化。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不应作为您进行相关交易的依据。本公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。

本公司的销售人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、涉及相应业务内容的子公司可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。

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