10万亿化债来了：方案、影响及展望

泽平宏观

1周前

此次公布的化债规模力度空前，化债方案分为三部分：1）4万亿元新增专项债置换，自2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元用于补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；2）增加6万亿元地方政府专项债务限额，一次报批，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元；分三年实施，自2024年开始每年2万亿元。

文：任泽平团队

11月8日，十四届全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。下午新闻发布会，财政部对方案做了详细说明。

此次化债方案力度空前，总规模10万亿：1、增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024—2026年每年2万亿元；2、从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

同时明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。

地方债务压力将大幅减轻，轻装上阵。

除了化债方案以外，财政部更新了此前一些增量财政政策的落地进展：支持房地产市场健康发展的相关税收政策，即将推行；发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本，正在加速推进；专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房，正在制定细则，加快落地。

财政部表示，将“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

此次大规模化债堪称及时雨，将大幅提振市场信心。

近期从最高会议，到重要经济部门推出货币、财政、房地产等一揽子增量政策，决心很大、“宣示效应”明显，拉开大规模刺激经济、提振市场信心的序幕。

展望未来，发展是最好的化债。经济如果不发展，债务永远化不完。所以，把发展放在首要任务，全力拼经济，激活民营经济信心，促进房地产止跌回稳，提振资本市场，发力新基建、新质生产力，促进消费和生育，从根本上化债，推动中国经济触底回暖。

1 化债规模：10万亿元化债方案+2万亿元棚改隐债自然到期偿还

此次化债是一场及时雨，将大大减轻地方政府压力，可以腾出更多资源支持经济发展，巩固基层“三保”。

此次公布的化债规模力度空前，化债方案分为三部分：1）4万亿元新增专项债置换，自2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元用于补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；2）增加6万亿元地方政府专项债务限额，一次报批，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元；分三年实施，自2024年开始每年2万亿元。3）明确2万亿元棚户改造隐债待到期后偿还：2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

2 化债方式：通过地方专项债实现，提高地方债务限额

本次10万亿元化债的方式主要通过地方专项债实现，其中4万亿元来自于每年固定的地方政府新增专项债额度，6万亿元来自于一次性新增的专项债额度。此次化债方案与前几轮化债形式上虽有不同，但本质上无差异，无论是置换债还是特殊再融资债还是地方政府专项债，均是由地方政府发行显性债券置换隐性债券，将隐债放到明面上来，但举债主体是地方政府、而非中央。

自2014年《新预算法》发布以来，中央历史上主导了三轮大规模地方政府化债行动，当前正处于第四轮。

第一轮化债（2015-2018年）财政部根据各省债务到期情况下达各省置换债上限额度，地方政府按额度发行置换债来置换存量政府债务，累计共发行约12.2万亿置换债。

第二轮化债（2019年）主要是在债务压力较大的地方选择建制县作为隐性债务化解试点，发行1579亿置换债置换隐性债务。

第三轮化债（2020年12月-2022年6月）建制县隐性债务化解试点扩容至26个省市，并发行特殊再融资债偿还存量债务，累计发行1.13万亿特殊再融资债，多省份宣布超额完成隐债化解任务，北京、广东实现全域隐性债务清零。

第四轮化债（2023年至今），2022年下半年一些地方出现债务风险隐患，2023年7月中央政治局会议要求制定一揽子化债方案，财政部2023年安排超过2.2万亿元、2024年安排1.2万亿元地方政府债券额度，支持地方化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。叠加此次10万亿元化债和2万亿元自然到期偿还，为近年来规模最大的一轮。

3 化债原因：地方收支压力大，非税收入异常高增

当前地方政府收支紧张，化债压力大。收入端，税收收入下滑，非税收入增加，土地财政大幅下滑。根据财政部公布的数据，1-10月，地方国有土地使用权出让收入3.5万亿元，同比下降20.5%，房地产市场自2021年以来的持续下行，导致土地财政持续大幅下滑，叠加近年地方化债任务重，地方收支十分紧张，有的地方政府债务已不堪重负，三保压力已经扛不住了。

1-9月全国税收收入13.2万亿，同比下降5.3%；其中，企业所得税3.2万亿，同比下降4.3%；个人所得税1.1万亿，同比下降4.9%。但是，在税收收入下滑的背景下，1-9月，全国非税收入高达3.1万亿元，同比增长达13.5%。财政压力大，地方政府乱罚款、乱检查、乱查封现象上升，甚至违规异地执法和趋利执法，不利于营商环境和经济恢复。

近几年来，地方财力已经捉襟见肘，此时要求地方政府各自为政清理存量隐性债务是不现实的。依靠现有财力，许多地方政府偿还债务利息都有困难，更没有财力偿还本金。在化债和地方收入减少的双重压力之下，地方政府只能一方面开辟罚没收入渠道增加收入，另一方面通过降薪、欠薪节约支出。地方政府的财政收缩是导致国内需求不足的一个重要原因，化债势在必行。

4 化债影响：缓解财政压力，改善营商环境，提振信心，促进经济增长

此次宣布的化债方案是近年来力度最大的措施之一，有助于显著减轻地方政府的债务压力，把工作重点放到恢复经济、促进发展上来。蓝部长介绍，本次财政部首次公布2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，实施此次化债方案后，2028年前地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，大幅减轻地方政府化债压力，五年累计可节约6000亿元左右的利息支出。通过释放原本用于偿债的财政资源，地方政府可以增加对投资和消费、科技创新等领域的支持，从而促进经济的恢复增长和结构升级。

化债有利于改善营商环境、提振民营经济信心。近年地方政府出现巨大的收支缺口，以罚没等为代表的非税收入异常高增。1-9月，全国税收收入13.2万亿，同比下降5.3%；但在税收收入下滑的背景下，全国非税收入高达3.1万亿元，同比增长达13.5%。有的地方政府乱罚款、乱检查、乱查封现象上升，甚至违规异地执法和趋利执法，已经有媒体曝光“远洋捕捞”的不良现象，破坏地方营商环境，打击民营经济信心。而且，不少地方政府欠薪已经是普遍现象，大量中小企业被地方政府拖欠工程款，导致裁员降薪潮出现。更为严重的是，市场信心受到打击，企业缺少安全感，民间投资负增长，“躺平”文化流行。化债将有力改善地方政府现金流，让地方政府可以偿还拖欠的工程款，被拖欠的中小企业获得现金流则可以开工发薪，地方政府腾出财政空间也得以更多地投入到基建投资等，带动后续的消费、投资。

化债有助于化解财政金融风险。隐性债务指的是地方政府通过地方融资平台、PPP项目等形式隐性借款的债务，通常不列入政府财政预算，但实际由地方政府偿还，因此此类债务通常缺乏透明度。置换地方政府隐性债务有助于降低其财务风险，缓解地方政府及城投企业的短期流动性危机并提高地方的财政透明度和可持续性。此举标志着化债工作思路“从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”，规范化隐性债务，降低银行不良风险。

同时，这一化债政策除了真金白银投入，很重要的是“宣示效应”，传递强有力的决心和信心，提振市场信心。这次化债力度空前，体现化风险、救经济的决心，向市场传递积极信号。此举有利于稳定投资者预期，增强市场对地方政府财政健康和经济前景的信心。

5专项债可用于收购闲置土地和存量房：正在制定政策细则

10月12日财政部新闻发布会，明确提出“扩大专项债使用范围”“用好专项债券支持收购土地储备和存量商品房用作保障性住房”。

11月8日，财政部表示“专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。”

当前组建5万亿以上的住房银行是良策善政，收储商品房为大学毕业生、农民工等低收入居民提供廉租房。利率要低、期限要长、规模要大、分配要公平。收储库存商品房用于保障房，一举多得，缓解地方财政压力，打通开发商现金流，避免居民烂尾楼，为民众提供保障房。

同时，财政部提出，“将健全完善专项债项目资产台账，确保政府负债和项目资产平衡，深入探索专项债提前偿还，研究建立健全偿债备用金制度”。关键打通在建项目“绿色通道”，推动项目谋划储备和建设实施的有效衔接，加快形成实物工作量。一是完善专项债券“借用管还”全生命周期管理，落实项目主管部门和项目单位责任。二是健全完善专项债券项目资产台账，分类管理项目资产，确保政府负债和项目资产平衡。三是探索专项债券提前偿还，研究建立健全偿债备付金制度，保障专项债券偿还来源。

6 房地产相关税收政策：已按程序报批

10月12日，财政部提到，“叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳”。

11月8日，财政部再次强调，“支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。”

供给端、需求端双管齐下，后续发力可期。

专项债收购闲置土地和存量房，优化供给端去库存，有望加速收储力度和速度。专项债收购土地储备，此举可提升其使用效率，合理调控土地供应量，维护房地产市场的稳定。用于收购存量房用作保障房，不仅能为保交楼提供流动性支持，还能增加政府可用于社会保障的房源；同时减少新建、优化存量，鼓励地方政府和市场主体更多地消化已有的商品房资源，稳定房价。

优化房地产税收政策，有利于减轻税费，进一步释放购房需求。会议提到“及时优化完善相关税收政策，正在抓紧研究明确和取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税政策”。目前，普通住宅和非普通住宅存在多种类税收差异，如营业税、个人所得税、契税等。若在此方面作出调整，降低非普通住宅的各类交易费用，可能释放市场上部分改善房需求，支撑房地产市场。

何立峰副总理在近期调研中指出，“房地产市场是当前宏观经济的一个风向标，做好房地产工作对于推动经济持续回升向好、维护人民群众切身利益至关重要，要切实提高政治站位，全力以赴抓好保交房、稳房市等工作。”

近期救楼市政策力度空前，抓住窗口期，放松限制性措施，促进房地产止跌回稳。国庆期间，新房认购回暖，二手房成交明显改善，政策效果初显。10月12日，多家银行官宣自10月25日起分批调降存量房贷利率至LPR-30BP，缓解居民房贷压力。

7 发行特别国债支持国有大型商业银行补充资本：正在加快推进

10月12日，财政部提到，“将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”。同时财政部履行国有金融资本出资人职责，其中包括建立国有金融机构的资本补充和动态调整机制。本次政策也是9月24日新闻发布会上国家计划对6家大型商业银行增加核心一级资本的具体落地。

11月8日，财政部再次强调，“发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。”

10月12日财政部提到，“将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”。同时财政部履行国有金融资本出资人职责，其中包括建立国有金融机构的资本补充和动态调整机制。本次政策也是9月24日新闻发布会上国家计划对6家大型商业银行增加核心一级资本的具体落地。

目前6家国有大型商业银行的经营整体稳健，但净息差长期下滑且贷款增速快于资本补充速度。截至2024年6月末核心一级资本充足率平均为12.3%，超过我国商业银行管理办法8.5%的要求。但仍有必要补充资本，截至6月末国大型商业银行净息差连续11个季度下滑，降至1.46%，为历史最低水平。净息差下滑，盈利困难，会制约银行信贷派生能力。为了更好地为财政发力提供配套资金，有必要补充银行资本，进一步提升资本充足率。

发行特别国债等渠道筹集资金增资六大行，有助于缓解净息差压力，释放宽信用空间。历史上共有三次国有大行注资：1998年财政部发行特别国债注资2700亿元、2003-2008年财政部通过汇金公司以外汇储备注资790亿美元、2010后银行自身通过IPO、配股、定增等方式注资。发行特别国债融资成本可控，且规模可观，预计将缓释大型国有行资金压力，提升银行经营稳定性和信贷投放能力。

8 展望：未来的财政空间还有多大？

蓝部长表示，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，“目前正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度”。

从最高会议，到重要经济部门密集召开新闻发布会，公布一揽子增量政策，决心很大，“宣示效应”明显，拉开大规模刺激经济、提振市场信心的序幕。

9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，“一行一局一会”推出总量、地产和资本市场政策组合包，货币政策集中放大招，降准降息力度较大，大力支持资本市场，顺应形势和民众呼吁，降低存量房贷利率，全力以赴抓经济。

9月26日，中央政治局会议召开。大规模经济刺激政策呼之欲出，力度为近年空前。本次最高级别会议传递八大重磅信号：一是总基调上非常积极，强调加力加量；二是财政与货币政策强调加大力度；三是房地产强调促进止跌回稳；四是大力提振资本市场；五是调整消费结构，促进招商引资；六是推出促生育配套政策和完善养老产业；七是帮助民营企业渡过难关；八是兜底民生，就业优先，保大学生等重点群体就业。

10月8日，国家发改委在新闻发布会中提出“一揽子增量政策”的五大任务，其中第三大任务是:针对当前一些企业生产经营困难，加大助企帮扶力度，切实优化营商环境，帮助企业渡过难关。进一步规范行政执法单位涉企行政执法行为，更多采取包容审慎监管和柔性执法方式，不能违规异地执法和趋利执法，不能乱罚款、乱检查、乱查封。及时对罚没收入增长异常的地方进行提醒，必要时进行督查。加快民营经济促进法立法进程，为非公有制经济发展营造良好环境。

10月8日，国务院以“增强宏观政策取向一致性，强化政策协同提升实施效果”为主题，进行第十次专题学习。李强总理指出，要加强政策目标协同，确定目标要从经济社会发展的整体需要出发，自觉服从全局、服务全局。特别是在经济下行压力较大的情况下，各方面都要积极推出有利于稳增长、稳预期的政策，慎重出台有收缩和抑制效应的政策。要加强政策措施协同，注重系统集成、相互补位。实施政策要把握好时机、力度、节奏。大力规范涉企执法、监管行为，压缩自由裁量空间。要进一步完善政策考核评价。

10月12日，财政部召开新闻发布会，主题为“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”，财政政策力度为近年少见，增量政策真金白银，而且明确说规模较大，后续还有较大空间，释放六大积极信号：一是总规模空间大，提高赤字规模和增量国债，由于需要走法定程序，近期公布具体金额，规模比较大。二是专项债增量扩容，将较大规模增加债务额度，首次允许用于收购闲置土地和存量房，力度空前；三是更大力度化债，拟一次性增加较大规模债务限额；四是推动房地产止跌回稳，包括但不限于专项债券、专项资金、税收政策等工具；五是在民生方面加大支出，提振消费；六是发行特别国债支持国有大型商业银行补充资本，缓解银行净息差压力。

后续首先是抓已出台的增量政策落实情况。此次化债方案提供了充足的资金和债务化解目标，但实际执行过程中可能面临地方政府之间的不平衡情况，需要更为精准的政策支持。

接下来可以期待更加“给力”的财政政策组合拳。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域。专项债将扩范围、强机制、严管理，包括可以利用专项债收购闲置土地和商品房。三是继续发行超长期特别国债以支持国家重大战略方向。如推动科技创新、基础设施建设、绿色发展、国防安全、社会保障等。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。本次没有提到消费相关的财政政策，我们预期今年重点在化债，后续将在消费方面发力。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

长远来看，发展是最好的化债，经济如果不发展，债务永远化不完。所以，把发展放在首要任务，全力拼经济，激活民营经济信心，促进房地产止跌回稳，提振资本市场，发力新基建、新质生产力，促进消费和生育，从根本上化债，实现中国经济触底回暖。

随着大规模经济刺激政策推出，期待中国经济触底复苏，房地产止跌回稳，股市繁荣发展，全球资金流入人民币资产，一鼓作气，士气大振。

作者8月16日提出“是该启动新一轮经济刺激了”，9月18日提出“当前是推出大规模经济刺激、提振市场信心的关键时间窗口”。