国庆假期全民拍手期盼新一轮牛市，部分机构却黯然神伤，其中有酝酿很久高位建仓的首批A500ETF，还有被暴涨杀得措手不及的中性策略。

国庆节前指数的表现，用合晟资产打的比方来说就像结婚吃席，新郎新娘致辞讲了三个钟头只给白开水喝一直没上菜，你觉得实在憋不住了说出去上个五分钟的厕所吧，回来主食都已经上完了，而且桌子上啥都没剩[1]。

这种狂躁的释放，严重超出量化统计的范畴，量魁资产向远川表达，中性策略向来最怕这种指数急涨和流动性枯竭的行情。

周六，幻方量化宣布清掉所有中性头寸。针对这件事，有资深FOF人士告诉远川，经历了今年两大波两小波的回撤，中性可能以后不再是低波动策略了。

头部此时宣布退出，有人解读幻方自营比重很高，目前「牛市氛围」下对中性客户有更高的维护成本，也有人说梁老板精力一部分在DeepSeek大模型，策略今年表现并不突出。但笔者却深刻感受到，这可能是中性最惨烈一年的一个标志性侧写。

抛开年初和国庆节前两场量化人口中「N个Sigma以外的极小概率事件」，DMA、量化多空、场外融券多空等等底层中性的产品或者中性的变种一个个被限制，伴随版本削弱到国服头部玩家退出游戏，也让中性产品的存在主义受到了怀疑。

无法掌控的尾部事件越来越多，机构可选的多元策略越来越少，行业一边争执中性产品是否鸡肋，一边陷入到对低波动策略深深的迷思当中。

量化遇上强平的死亡螺旋

这场中性集体回撤，是由于超强救市政策、交易所故障、节前资金面紧张、期货公司强平等小概率事件，在极短时间连续轰炸引起的。

回顾2月那一波，也是由于中性产品集中于小微盘，雪球集中敲入，DMA卖出受限，神秘力量大笔买入指数等等小概率事件的连锁反应，导致贴水快速扩大又收敛，从而中性产品受到多头Alpha与空头基差的双重暴击。

不同的是，本轮中性回撤来源于巨额升水以及期货公司强平带来的流动性困境。

一名FOF基金经理向远川表达自己的不满，「别的小概率事件我都能理解，但很难想象券商拔网线限制卖出和上交所宕机这种事情能够发生在同一年。」

2月那一轮回撤，曾有头部理财子人士告诉远川，自去年下半年发现量化中性对微盘过于暴露因而对其谨慎。少部分量化私募当时也嗅到微盘股拥挤的风险，提前向指数成分股做了切换。

但这一波，指数连续涨停，不讲理地跳空涨停，甚至股指期货顶着3%的升水涨停，量化管理人基本不可能提前避开，只能直面风暴。

有FOF基金经理向远川感叹，那一周发生太多的事情，「涨到9月26日，部分85/15的中性产品就扛不住要追保了。」股票卖了第二天才能转到期货账户补保，「所以26日，一些量化私募就给期货公司打电话，帮忙别强平，第二天就追保。」

然而第二天开盘涨了5%，前一天准备追保的钱又不够了。恰巧还撞上9月27日上交所宕机，多头平仓卖股票给下周一追保都卖不掉，几乎等于节后才能追上保证金。

于是量化管理人开始筹钱补保，「有的继续跟期货公司商量，有的自己贴一点钱，还有的给我打电话问能不能紧急追加一点申购补保。」

一家网红量化中性私募在运作说明写道，「周五由于全市场中性策略管理人对冲履保现金不足，期货经纪商被迫强平，导致期货均涨停，基差扩大到约5%。若以7成多头仓位计算，基差亏损约为（10%-5.34%）*70%=3.262%。」

上交所宕机那一天，量化中性呈现连环爆破的局面。很多代销产品合同规定敞口不能超过5%，许多老板在3%的绝对升水下把中性全部平仓，平掉空头头寸也必须平掉多头股票仓位，前者加速期指上涨，后者加速现货股指下跌，升水越来越大。而升水越来越大，也致使更多的中性产品不得不平仓，因此进入一种死亡螺旋。

直到9月30号，眼看指数直冲涨停，该FOF基金经理严峻地说：「有些27号追保进去的，30号被强平了，就算30号没被强平准备了额外现金扛过去的，10月8号指数开涨停也大概率被强平了。」

就像《四重奏》卷小姐说的那样，人生有三道，上坡道、下坡道、没想到，放在今年的量化行业，也毫不违和。

为什么有的玩家安然无恙

宁泉投资在最新的月报提到，「一直以来A股市场耐心投资的人太少，热衷于炒股的人太多，从这一轮上涨来看，依然没有什么改观。」正是遇上这种不讲道理的行情，有时候原则与合同反而成为一种束缚。

一般来说，股指期货被强平会造成两个后果，一方面因基差走高带来的浮亏变成实亏，另一方面股票组合也要同步减仓，保持中性敞口的符合合同规定，从而整体中性仓位下降。因此，有部分管理人的直销产品直接选择放飞。

「在26日、27日与投资人一商量，这行情还做啥对冲，直接放敞口裸多吧，不被强平还有钱赚。」一名FOF基金经理向远川透露，「很多直销就没几个客户，几家机构拼一拼，合同就是制式合同，非常灵活。有些银行代销，合同对中性产品敞口严格限制，非常死板。」

在他看来干这行有个经验——合同写的越死，风控越能免责，但同时风险越大，「渠道上暴雷的那些产品，不管是量化还是债券，很多都是合同约定得非常严格。」

除了与客户商量主动暴露敞口的，还有的量化运气好，股指期货被强平了，多头股票没来得及平回去，比如就有气运之子9月30号空头被强平，10月8号多头反倒是吃到一波涨幅。

看到220倍PE的中芯国际，市梦率的寒武纪，A股总是会以无厘头到有些搞笑的方式奖励人，其实也见怪不怪了。

除了以上两者主流的规避回撤的方式，远川还发现有少部分的中性管理人靠着交易能力在多头端做出Alpha，比如今年机构圈非常知名，代表产品9月23日-27日期间回撤仅只有-0.74%的量派投资。

量派投资创始人、CEO孙林告诉远川：「该阶段回撤小是因为过去持续做Pure Alpha，储备了比较多的策略，比如我们擅长短周期交易，前段时间市场交易量大，波动大，相对会好做一些。另外我们也知道自己要赚什么钱，比如上周市场偏小票，哪怕超额没那么亮眼，也没有放开风控偏向小票。一些便宜的钱在脚下也不要去捡它，捡了之后你可能会因为这件事亏损。」

同样在短周期增收收益的还有在这场风波中性业绩创下新高的量魁资产，量魁资产创始人金枫杰向远川透露，他们还进行了基差管理：

首先用自有资金申购产品，补充产品流动性，然后在保障流动性的前提上，利用升水的市场环境，做空近月股指期货合约，做多股票，获得升水回落的收益。另外，价量因子，短周期策略和日内回转策略比较适应这段时间的高波动行情，提供了较平时更多的收益增厚。

据远川了解，其余躲开本中性回撤的，有做混合中性策略在多头端加入转债的，还有7-8月实在做不出超额一直六成仓位运作几乎没有受损的。

总体而言，这轮市场中性回撤相较于2月那一轮泥沙俱下，各家中性管理人表现千差万别，有努力了亏得很惨的，也有躺平获得小确幸的。

低波动策略的迷思

在遇到巨额升水造成的基差亏损后，机构、渠道通常会安慰客户，「贴水过去是量化中性的成本，经过本轮的巨幅上涨，升水反而成为中性产品最确定的收益来源之一，短期内适合去配置中性。」

当然从投资逻辑来看，这样的表述没有什么问题。但是，之所以中性产品是否鸡肋上升到行业层面的讨论，核心不是在辩基差短期维度有没有机会，更多的是对中性产品的波动率，创造超额的难易变化，放在当下市场环境的性价比种种因素的怀疑。

说更直白些，由于多次受伤，市场对中性这种低波动策略的产生了深深的迷茫。

一般来说连续的暴涨行情里中性产品超额是很难做出来的，就算今年避开今年2月、4月、6月的三波小微盘暴跌，前段时间的指数连续涨停，顶着8-10%的对冲成本，顶着7-8月极低的成交量，能够持续赚钱的中性产品能有多少？

更何况当前市场弥漫着「爱在深秋」的牛市叙事，中性产品相较多头产品，对基金公司或者对客户而言有那么好的性价比吗？

一名FOF基金经理向远川表达要破除低波动的执念，「以前大家追求的低波动，潜藏的意思是要均匀，恨不得1年12个月每个月赚钱，或者至少每个季度赚钱。其实今年2月和9月都有很好的股指期货套利的机会。两波抓住了，一年8%是有的，但收益很不均匀。」

实际上，中性产品过去这种低波动的产品定位，来源于「对冲」，这让它与任何beta都不相关。但量化本质上仍然是一种统计的科学，一旦遇到尾部事件，出现超出预期的波动也在所难免。

核心的问题其实是，这样的波动是否让中性产品完全丧失了其本身的配置价值？核心玩家的退出是否意味着人们要在中性和指数增强里做二选一？

「长期来讲和中性PK的并不是指增，一个有Beta，一个没Beta，这根本就是两个赛道，应该和中性PK的是固收或类固收产品，因为这同样也是没有Beta的。」量派投资创始人、CEO孙林认为，即使遇到今年市场整体中性较为失意的环境，也不能否定所有中性产品的低波动特性。

「目前海外成熟市场的量化以中性为主，中国量化行业如果未来发展为完全不做中性，只做指增，我会感到比较惊讶。」孙林说。

「很多公司的中性今年翻了4次车，但确实也有公司基本上没咋翻车。我觉得今年中性不好做，但不代表好的公司做不了中性。以后可能有一些公司压根就不做中性了，但还是会有那么一些公司仍在做，还做的不错。」

可以预见的是，对于大多数继续耕耘中性产品的管理人来说，眼下的路并不好走，波动也还远远没有看到平稳的迹象，A股的狂躁与不安仍然是悬在基差头上的利剑。

对于量化机构来说，如果以银行理财等专业机构投资者为主，中性的配置意义自然无需多言。但如果以高净值个人为主，背后就是巨大的投资者教育成本，只选择解释成本更低的指增，商业模式上也说得过去。

所有的管理人都想要更适合自己的负债端，和更懂得资产配置的专业客户打交道，只可惜这样的钱在中国市场上还太少。换个立场来看，这可能也意味着，投资者教育的确从来不是管理人的义务，但确实又是当下管理人有责任去面对的一个历史进程。

参考资料

[1] 私募证券基金的至暗时刻，唐僧的碎碎念

封面来源：shotdeck

作者：沈晖

编辑：张婕妤

国庆假期全民拍手期盼新一轮牛市，部分机构却黯然神伤，其中有酝酿很久高位建仓的首批A500ETF，还有被暴涨杀得措手不及的中性策略。

国庆节前指数的表现，用合晟资产打的比方来说就像结婚吃席，新郎新娘致辞讲了三个钟头只给白开水喝一直没上菜，你觉得实在憋不住了说出去上个五分钟的厕所吧，回来主食都已经上完了，而且桌子上啥都没剩[1]。

这种狂躁的释放，严重超出量化统计的范畴，量魁资产向远川表达，中性策略向来最怕这种指数急涨和流动性枯竭的行情。

周六，幻方量化宣布清掉所有中性头寸。针对这件事，有资深FOF人士告诉远川，经历了今年两大波两小波的回撤，中性可能以后不再是低波动策略了。

头部此时宣布退出，有人解读幻方自营比重很高，目前「牛市氛围」下对中性客户有更高的维护成本，也有人说梁老板精力一部分在DeepSeek大模型，策略今年表现并不突出。但笔者却深刻感受到，这可能是中性最惨烈一年的一个标志性侧写。

抛开年初和国庆节前两场量化人口中「N个Sigma以外的极小概率事件」，DMA、量化多空、场外融券多空等等底层中性的产品或者中性的变种一个个被限制，伴随版本削弱到国服头部玩家退出游戏，也让中性产品的存在主义受到了怀疑。

无法掌控的尾部事件越来越多，机构可选的多元策略越来越少，行业一边争执中性产品是否鸡肋，一边陷入到对低波动策略深深的迷思当中。

量化遇上强平的死亡螺旋

这场中性集体回撤，是由于超强救市政策、交易所故障、节前资金面紧张、期货公司强平等小概率事件，在极短时间连续轰炸引起的。

回顾2月那一波，也是由于中性产品集中于小微盘，雪球集中敲入，DMA卖出受限，神秘力量大笔买入指数等等小概率事件的连锁反应，导致贴水快速扩大又收敛，从而中性产品受到多头Alpha与空头基差的双重暴击。

不同的是，本轮中性回撤来源于巨额升水以及期货公司强平带来的流动性困境。

一名FOF基金经理向远川表达自己的不满，「别的小概率事件我都能理解，但很难想象券商拔网线限制卖出和上交所宕机这种事情能够发生在同一年。」

2月那一轮回撤，曾有头部理财子人士告诉远川，自去年下半年发现量化中性对微盘过于暴露因而对其谨慎。少部分量化私募当时也嗅到微盘股拥挤的风险，提前向指数成分股做了切换。

但这一波，指数连续涨停，不讲理地跳空涨停，甚至股指期货顶着3%的升水涨停，量化管理人基本不可能提前避开，只能直面风暴。

有FOF基金经理向远川感叹，那一周发生太多的事情，「涨到9月26日，部分85/15的中性产品就扛不住要追保了。」股票卖了第二天才能转到期货账户补保，「所以26日，一些量化私募就给期货公司打电话，帮忙别强平，第二天就追保。」

然而第二天开盘涨了5%，前一天准备追保的钱又不够了。恰巧还撞上9月27日上交所宕机，多头平仓卖股票给下周一追保都卖不掉，几乎等于节后才能追上保证金。

于是量化管理人开始筹钱补保，「有的继续跟期货公司商量，有的自己贴一点钱，还有的给我打电话问能不能紧急追加一点申购补保。」

一家网红量化中性私募在运作说明写道，「周五由于全市场中性策略管理人对冲履保现金不足，期货经纪商被迫强平，导致期货均涨停，基差扩大到约5%。若以7成多头仓位计算，基差亏损约为（10%-5.34%）*70%=3.262%。」

上交所宕机那一天，量化中性呈现连环爆破的局面。很多代销产品合同规定敞口不能超过5%，许多老板在3%的绝对升水下把中性全部平仓，平掉空头头寸也必须平掉多头股票仓位，前者加速期指上涨，后者加速现货股指下跌，升水越来越大。而升水越来越大，也致使更多的中性产品不得不平仓，因此进入一种死亡螺旋。

直到9月30号，眼看指数直冲涨停，该FOF基金经理严峻地说：「有些27号追保进去的，30号被强平了，就算30号没被强平准备了额外现金扛过去的，10月8号指数开涨停也大概率被强平了。」

就像《四重奏》卷小姐说的那样，人生有三道，上坡道、下坡道、没想到，放在今年的量化行业，也毫不违和。

为什么有的玩家安然无恙

宁泉投资在最新的月报提到，「一直以来A股市场耐心投资的人太少，热衷于炒股的人太多，从这一轮上涨来看，依然没有什么改观。」正是遇上这种不讲道理的行情，有时候原则与合同反而成为一种束缚。

一般来说，股指期货被强平会造成两个后果，一方面因基差走高带来的浮亏变成实亏，另一方面股票组合也要同步减仓，保持中性敞口的符合合同规定，从而整体中性仓位下降。因此，有部分管理人的直销产品直接选择放飞。

「在26日、27日与投资人一商量，这行情还做啥对冲，直接放敞口裸多吧，不被强平还有钱赚。」一名FOF基金经理向远川透露，「很多直销就没几个客户，几家机构拼一拼，合同就是制式合同，非常灵活。有些银行代销，合同对中性产品敞口严格限制，非常死板。」

在他看来干这行有个经验——合同写的越死，风控越能免责，但同时风险越大，「渠道上暴雷的那些产品，不管是量化还是债券，很多都是合同约定得非常严格。」

除了与客户商量主动暴露敞口的，还有的量化运气好，股指期货被强平了，多头股票没来得及平回去，比如就有气运之子9月30号空头被强平，10月8号多头反倒是吃到一波涨幅。

看到220倍PE的中芯国际，市梦率的寒武纪，A股总是会以无厘头到有些搞笑的方式奖励人，其实也见怪不怪了。

除了以上两者主流的规避回撤的方式，远川还发现有少部分的中性管理人靠着交易能力在多头端做出Alpha，比如今年机构圈非常知名，代表产品9月23日-27日期间回撤仅只有-0.74%的量派投资。

量派投资创始人、CEO孙林告诉远川：「该阶段回撤小是因为过去持续做Pure Alpha，储备了比较多的策略，比如我们擅长短周期交易，前段时间市场交易量大，波动大，相对会好做一些。另外我们也知道自己要赚什么钱，比如上周市场偏小票，哪怕超额没那么亮眼，也没有放开风控偏向小票。一些便宜的钱在脚下也不要去捡它，捡了之后你可能会因为这件事亏损。」

同样在短周期增收收益的还有在这场风波中性业绩创下新高的量魁资产，量魁资产创始人金枫杰向远川透露，他们还进行了基差管理：

首先用自有资金申购产品，补充产品流动性，然后在保障流动性的前提上，利用升水的市场环境，做空近月股指期货合约，做多股票，获得升水回落的收益。另外，价量因子，短周期策略和日内回转策略比较适应这段时间的高波动行情，提供了较平时更多的收益增厚。

据远川了解，其余躲开本中性回撤的，有做混合中性策略在多头端加入转债的，还有7-8月实在做不出超额一直六成仓位运作几乎没有受损的。

总体而言，这轮市场中性回撤相较于2月那一轮泥沙俱下，各家中性管理人表现千差万别，有努力了亏得很惨的，也有躺平获得小确幸的。

低波动策略的迷思

在遇到巨额升水造成的基差亏损后，机构、渠道通常会安慰客户，「贴水过去是量化中性的成本，经过本轮的巨幅上涨，升水反而成为中性产品最确定的收益来源之一，短期内适合去配置中性。」

当然从投资逻辑来看，这样的表述没有什么问题。但是，之所以中性产品是否鸡肋上升到行业层面的讨论，核心不是在辩基差短期维度有没有机会，更多的是对中性产品的波动率，创造超额的难易变化，放在当下市场环境的性价比种种因素的怀疑。

说更直白些，由于多次受伤，市场对中性这种低波动策略的产生了深深的迷茫。

一般来说连续的暴涨行情里中性产品超额是很难做出来的，就算今年避开今年2月、4月、6月的三波小微盘暴跌，前段时间的指数连续涨停，顶着8-10%的对冲成本，顶着7-8月极低的成交量，能够持续赚钱的中性产品能有多少？

更何况当前市场弥漫着「爱在深秋」的牛市叙事，中性产品相较多头产品，对基金公司或者对客户而言有那么好的性价比吗？

一名FOF基金经理向远川表达要破除低波动的执念，「以前大家追求的低波动，潜藏的意思是要均匀，恨不得1年12个月每个月赚钱，或者至少每个季度赚钱。其实今年2月和9月都有很好的股指期货套利的机会。两波抓住了，一年8%是有的，但收益很不均匀。」

实际上，中性产品过去这种低波动的产品定位，来源于「对冲」，这让它与任何beta都不相关。但量化本质上仍然是一种统计的科学，一旦遇到尾部事件，出现超出预期的波动也在所难免。

核心的问题其实是，这样的波动是否让中性产品完全丧失了其本身的配置价值？核心玩家的退出是否意味着人们要在中性和指数增强里做二选一？

「长期来讲和中性PK的并不是指增，一个有Beta，一个没Beta，这根本就是两个赛道，应该和中性PK的是固收或类固收产品，因为这同样也是没有Beta的。」量派投资创始人、CEO孙林认为，即使遇到今年市场整体中性较为失意的环境，也不能否定所有中性产品的低波动特性。

「目前海外成熟市场的量化以中性为主，中国量化行业如果未来发展为完全不做中性，只做指增，我会感到比较惊讶。」孙林说。

「很多公司的中性今年翻了4次车，但确实也有公司基本上没咋翻车。我觉得今年中性不好做，但不代表好的公司做不了中性。以后可能有一些公司压根就不做中性了，但还是会有那么一些公司仍在做，还做的不错。」

可以预见的是，对于大多数继续耕耘中性产品的管理人来说，眼下的路并不好走，波动也还远远没有看到平稳的迹象，A股的狂躁与不安仍然是悬在基差头上的利剑。

对于量化机构来说，如果以银行理财等专业机构投资者为主，中性的配置意义自然无需多言。但如果以高净值个人为主，背后就是巨大的投资者教育成本，只选择解释成本更低的指增，商业模式上也说得过去。

所有的管理人都想要更适合自己的负债端，和更懂得资产配置的专业客户打交道，只可惜这样的钱在中国市场上还太少。换个立场来看，这可能也意味着，投资者教育的确从来不是管理人的义务，但确实又是当下管理人有责任去面对的一个历史进程。

参考资料

[1] 私募证券基金的至暗时刻，唐僧的碎碎念

封面来源：shotdeck

作者：沈晖

编辑：张婕妤