一、美国成长股研究

美国成长股主要分布在 IT，消费性服务业和医疗行业三个行业，每只成长股都只有一个明显持续的快速增长阶段，经过成长期后，营业收入很难再保持大于20%增速。成长股的利润拐点和营业收入拐点存在明显相关性。

渗透率是寻找成长性行业的关键指标。某种产品的社会潜在使用群体是该行业的成长空间，但只有当其渗透率接近10%的时候才能确定该产品(或服务)是否能成为主流。成长性行业的最佳投资阶段是其渗透率从10%向50%发展的阶段。

成长的方向。美国的新科技趋势日趋明朗，3D打印和工业机器人正在改变制造业传统，消费电子正在朝着可穿戴方向发展，特斯拉正在开启电力动力新时代。

(一)泡沫和破灭：新兴股票的大浪淘沙之旅

新兴股票泡沫是新科技从成长走向成熟阶段的典型特征，汽车和电脑是过去100年里最让社会心动的技术进步，它们造就的泡沫也大致相似。

20世纪20年代的新技术泡沫是汽车产业和大规模制造业的泡沫，汽车是这次新技术革命的中心。在1914-1928年间，汽车在城镇中的市场渗透率从10%上升到90%，支持它的就是大规模制造业中的装配流水线革命。

在新科技成长和走向成熟的历程中，龙头公司的成长速度往往快于行业，投资新兴科技公司时应选择该行业的龙头公司。很多新兴公司在行业整合的大浪淘沙中消失，特别是在技术路线上走偏的中小型新兴公司。

1980年代以来的长期大牛市无疑是人类历史上历时最久的。首先，西方国家以跨国公司的形式，为其走过成熟期的半导体产品(家电)找到了新的市场；其次，紧接着，大型计算机在工业领域的广泛应用提升了生产效率，世界市场的不断开拓为极大丰富工业产能提供了基础；再次，是个人电脑普及将这一轮牛市推到2000年顶点。

2000年的互联网泡沫无疑是这一轮大牛市中典型的“新兴泡沫”，也是计算机牛市的顶点。2000年之后，个人电脑的生产国从欧美最终转向了中国。当中国成为世界工场，完成全球大部分电脑出货量的时候，计算机牛市与2007年正式宣告结束。

(二)美国百年股市总市值结构变迁

1932年之前美国初步完成了工业化，城市化迈过50%的分水岭，纽交所十大行业包括公用事业、石油、通信、运输、食品、化工、烟草、零售、汽车和钢铁，与当时的工业化和城市化进程基本一致。

1949年，美国的重化工业全球领先。新的十大行业依次是：石油、化工、零售、汽车、公用事业、钢铁、通信、食品、运输和电气设备，体现了当时主导工业和生活方式。

1970年代的滞胀迫使美国转变经济增长方式和优化产业结构，重点发展高新技术产业和开发国内消费市场。

1982年，经济增长的转型在股市中得到体现。前10大行业变化依次为：石油、金融、营业设备、公用事业、健康、零售、通信、家庭、化工和汽车，运输、钢铁、电气设备这三个行业大大落后。

(三)近30年美国成长股的筛选条件

在当今全球化时代，消费者和生产者都已打破国界藩篱。从 1980 年至今的 30 年间，美国股市主要指数表现平凡，但部分成长股表现却远超市场基准。美国市场成长股的故事可以为我们寻找中国成长股提供了线索。

根据成长股的特征，我们整理了市值排名前3000的美股在1980年至2011年间的营业收入增速，构造正增长年数，增长20%以上年数以及连续增长20%以上年数等评价指标，再按照这三个指标对美国进行评价和排序，最后剔除市值低于30亿美元的股票，得到美国股市在 1980-2011年时间区间内的30只成长股。(见表)

30只美国成长股：

(四)成长股共性特征

1、成长期的特征

(1)每只成长股都只有一个明显持续的快速增长阶段，即只有一个成长期。经过成长期后，营业收入很难再保持大于20%的增长速度。30只成长股中在成长期后营业收入增速大于20%的情形最多只保持了两年，且这种情形只出现了两次。成长期过后，营业收入增速更多的是表现为低速持续增长，或正负增长交替的情形。

(2)成长股一般在上市后就开始进入成长期(营业收入增速持续大于20%)，本报告所筛选的30 只美国成长股中有26只在上市第一年进入成长期(余下4 只股票进入成长期的时间分别为：CAPITALONE FINA 在第二年；KOHLS在第三年；BIOGEN，GILEAD在第五年)。

2、行业特征

本报告所筛选的 30 只美国成长股主要分布在 IT、消费性服务业和医疗行业三个行业。

(1)IT行业：IT 股的成长期可以明显地分为两个阶段。第一个阶段1990年到2000年，这一阶段个人计算机逐渐成为人们生活和工作的消费品，个人计算机的迅速普及催生了从计算机硬件到软件、从单机到网络的巨大市场需求，成就了一批以提供计算机及网络软硬件设施的成长股，如思科、戴尔、微软及英特尔等。

由于新兴产业前期的高利润率，以及1997年东南亚金融风暴后其他国家投资风险增大，美国的IT产业无可避免地成为其他行业和其他国家剩余资本投资的对象。借助低廉的资金成本和市场的乐观预期，IT股集体上扬并在2000年前后达到峰值。其中，个股成长期涨幅惊人，思科12年成就了1059倍增长，戴尔、微软和英特尔分别成长了593倍、156倍及62倍。第一阶段成长期的结束表面上由于网络泡沫破灭导致的IT股集体跳水造成的，但其内在原因是产业发展得必然结果。新兴产业后期，由于市场需求趋于饱和以及行业内竞争对手林立造成营业收入增速和净利润率的同时下滑，从而结束快速增长的成长期。

2000年网络泡沫破灭后，市场归于理性。2000年至2011年迎来了IT股的第二个成长期。这一阶段由于互联网在全球范围内的普及和 Web2.0技术的成熟，无论是企业还是个人都通过网络获取或是传送信息，并逐渐将网络应用作为企业经营和个人生活工作中不可或缺的工具。企业和个人对网络应用的个性化需求成就了新一批 IT 成长股：如提供企业解决方案的高特公司，提供客户关系管理软件的Salesforce公司，提供互联网综合服务的谷歌和提供企业数据中心服务的 Equinix 公司和 Digital Realty Trust 公司。

这五家 IT 公司的成长期持续至今，营业收入从上市至今一直保持正增长的态势。提供个性化软件服务的高知特公司和Salesforce公司之所以得以持续成长可能得益于个性化服务和差别定价所形成寡头垄断的市场势力，从而延长了产业发展的进程。谷歌、Equinix公司和Digital Realty Trust公司则得益于其植根于网络规模的商业模式，网络的存量规模越大，它们所提供服务的市场需求就越大。因此，除非新技术或新商业模式的“创造性毁灭”，否则这些公司将会继续成长。

(2)消费性服务业：得益于美国的消费文化和高收入水平，共有9只消费类股票入选本报告的美国成长股。这9 只消费类股票的成长期没有统一的规律，所在阶段、跨度不尽相同，但不同业态的连锁商城的成长期存在明显的演进过程。

消费类成长股主要集中在连锁商城行业，包括家得宝、沃尔玛、史泰博、柯尔百货和万能卫浴寝具等五家传统商城，以及亚马逊、eBay和奈飞公司等三家网络商城。连锁商城业态的递进演化十分明显：新兴商业模型的成长期稳定的滞后于先前商业模式的成长期，并且有着共同的成长期区间。例如，主题商城成长期的起始时间和结束时间滞后于综合百货，而网络商城成长期的起始时间和结束时间滞后于主题商城。

(3)医药行业：美国对医疗部门的巨额投资和开支是美国医药行业成长股的重要推动因素。美国政府对医疗部门的经费投入不管在绝对数量还是相对比重上都是其他国家所望尘莫及的，美国的军费开支比起其医疗开支来更是“小巫见大巫”。以2007年为例，美国当年的医疗卫生开支高达22412 亿美元，占国内生产总值的16.2%，人均支出达到7421美元，排名世界第一。

医药行业成长股的成长期没有明显的规律，但成长股的普遍特征是科技含量高，特别具有高度商业价值的专利技术。

快捷药方是医疗福利管理公司，北美最大的药房福利管理公司之一。通过在美国和加拿大的设施，公司服务数以万计的客户集团，包括管理护理机构、保险运营商、第三方管理者、雇主和工会主办的福利计划。公司主要提供保健管理和经营服务。其服务主要包括健身组织、健康保险、第三方管理者、雇员和由协会资助的福利计划。

(五)成长股拐点特征

整体而言，美国成长股的利润拐点和营业收入拐点存在明显的相关性，如果出现其中一个拐点，则另一个拐点一般会在两年内出现，而两者具体的先后关系依行业，公司的不同有不同的体现。IT行业利润拐点和营业收入拐点的先后次序并不明显，不过利润拐点先到的情形较为常见；消费类服务业的利润拐点则明显要早于营业收入拐点到来；而医药行业则恰恰相反，营业收入拐点先到的情形相当普遍。其他行业中利润拐点明显滞后于营业收入拐点。但是其他行业成长股较少，不能形成一般判断。

相对于利润拐点，股价拐点与营业收入拐点较为相关，并且大多数成长股的股价拐点滞后于营业收入拐点。股价拐点同时也受大盘周期影响，其中IT股尤为明显。IT行业的第一批成长股均在2000年网络泡沫破灭前后达到股价拐点，第二批成长股中的谷歌和Equinix公司则在2008年金融危机爆发前达到峰值。

(六)成长股的大浪淘沙：纳斯达克市场仅3%能成长为新蓝筹

从纳斯达克市场(不含跨市场)的市值分布来看，34%的公司市值小于1亿美元；68%的公司市值小于5亿美元；80%的公司总市值小于10亿美元；市值大于100亿美元的大蓝筹仅占3%的比重。

如果考虑跨市场的股票，纳斯达克当前的市值构成稍有变化，跨市场股票的加入使得大市值个股的比重较大。即便如此，大多数公司市值处于1亿美元至5亿美元之间，占比约为26.3%；其次是10亿美元至50亿美元之间的，占比约为19.9%。在这些比例中，不包括退市的公司。

如果考察纳斯达克的估值分布可以看出，接近50%的公司盈利能力很差。从静态市盈率来看，仅12%的公司市盈率超过30倍；仅8%的公司市盈率估值超过40倍；超过50倍市盈率的公司仅占6%。相比之下，中国的中小型公司当前的静态估值偏高。如果盈利增长预期下滑，则向下调整的空间较大。

新兴公司还是小公司的时候，我们并不知道他的产业是否能够成为未来的主流，也不知道该公司能否在未来的竞争中胜出。这些公司的未来大概有四种情况：(1)成长为新蓝筹；(2)并未体现出高成长性，与大盘指数变化相当；(3)业务在发展中被淘汰，规模难以变大乃至越来越小；(4)消失。

二、中国成长股投资逻辑

经济转型趋势下，中国成长股的发展空间巨大，投资逻辑也应突破传统。未来中国的经济增长既需供给角度的全要素生产率提升，也要需求角度的消费贡献增加，这是驱动国内成长股投资的两个重要因素。根据驱动因素不同，可将成长股分为两类，技术创新型成长股在成长初期可能并无稳定的盈利，价值全部体现在对未来发展的预期，因此传统估值体系失效，需要找寻新的估值方法。需求升级型成长股通常具有相对稳定的盈利能力和有效的估值指标，相对估值可以作为衡量标准，需要探寻相对估值的合理区间。

技术创新型成长股的估值方法探讨。美国是技术创新的主要领导者，而中国与日韩更为相似，是技术创新的追随和发展者。通过对美国、日本和韩国技术创新型成长股共性和特性的分析，总结出中国技术创新型成长股的估值方法：1）在企业生命周期的萌芽和扩张阶段，投资的主要参考指标是营收增长以及以美国为主的全球创新型技术发展趋势和尖端公司的股价表现，更为精准的方法是采用情景假设方式按DCF 折现法对个股估值；2）在生命周期的高速发展阶段，公司利润转正并增长较快，估值指标中应能体现高增长，因此投资的主要参考指标是PEG。

需求升级型成长股的合理估值探寻。在美国、日本和韩国消费率快速提升的阶段，需求升级型行业由于其较高的行业景气度，在股市表现中排名居前，相对大盘享有一定的估值溢价，但也存在一定的溢价上限。美国在1981~2003 年间，需求升级型行业相对于大盘的估值溢价的高位基本处于2 倍左右的水平；日本在70、80年代时期有2~3 倍；韩国在80 年代中后期有3~6 倍。目前中国经济转型阶段与当时的日韩比较接近，需求升级型行业市值占比位于日韩之间，因此日韩经验的借鉴意义更大。

中国成长股仍具投资价值。创业板的高估值让人却步，但是创业板不等于成长股，而且评估的时候应从技术创新和需求升级两个角度区别对待。1）对于技术创新型成长股，我们将前文总结的投资逻辑应用于该类股票比较集中的创业板，筛选出生命周期中萌芽扩张期和高速成长期两个组合，作为找寻中国超级成长明星股的起步。对于处于萌芽和扩张期的个股，估值高是个伪命题，投资重点应放在新产品动态上，应关注近期新能源汽车、3D 打印、大数据等技术前沿领域的动向以及超级电视等创新商业模式的可持续性；对于处于成长期的个股，以筛选结果为例，PEG 均值还不到1，仍在合理的估值区间。2）对于需求升级型成长股，中国相关行业的市盈率溢价跟海外参考上限相比，仍有很大的估值提升空间，包括医药、餐饮旅游、日化、食品饮料、家电汽车等。中金行业组提出的MEET China 中长期主题，基本涵盖了中国成长股的投资领域，与我们提出的投资逻辑共同构成了中国成长股的投资框架。

一、经济转型步入深水区是市场关注成长股的内在驱动因素

从供给角度而言，可以把一个国家经济增长解构为三个基本部分：劳动力的增长、资本的增长和全要素生产率的提高。历史上中国经济三次明显加速的主要贡献因素是全要素生产率的提高（图表1）。总的来说，投资增速较难维持过去高增长的状态；劳动力增速会随着人口老龄化而逐渐降低；但是科技创新可以对全要素生产率提升起正面作用，从而有望对经济增长形成支持。

从需求角度来看，拉动一个国家经济增长的三大需求包括资本形成总额、货物和服务净出口以及最终消费支出，也是一个国家经济增长的三架马车。通过分析历史上这三大需求对中国经济增长的贡献率，显示出口和投资是驱动中国经济增长的最重要的两架马车，而消费贡献持续下降，这也普遍被认为是中国经济不平衡的一个重要方面。目前经济结构性矛盾凸显，居民消费有望成为中国经济新的增长点。

驱动中国成长股的内在逻辑也隐含在以上两方面。

技术创新创造差异化，从供给端创造新的需求，提升公司的定价能力和利润率；历史表明，任何一个国家的经济加速增长动力均来自于供给端的革命性突破，而绝非现有经济结构下的总需求管理。200 年前人们对一匹更快的马的需求或许是有限的，殊不知汽车的诞生又能够创造多少交通运输的新需求。在乔布斯创造了风靡全球的苹果手机之前，这个世界对此类电子产品的需求原本是不存在的。技术创新可以帮助企业在激烈的市场竞争中获得产品差异化的竞争优势。主要的应用包括1）引领产业的未来发展，从而获得不可动摇的先发市场优势与技术创新壁垒（如苹果）；2）创新商业模式，即通过产品技术创新为商业模式创新提供支撑（如乐视网、QQ、淘宝）；3）打造完整产业链，全产业链布局需要技术创新的支持（如动车产业链）；4）突破核心技术（如格力）。

需求升级则从需求端创造增量需求，拉动公司收入快速增长。

在中国，劳动者收入偏低、占比下降一直是遏制消费的重要因素。人口结构拐点正在发生，随着劳动力供应的逐渐紧张，劳动者报酬也有望改善，有助于需求的转型升级。需求转型升级使得增长点由投资转向消费，由低端转向高端，由产品转向服务，医疗保健、消费服务、文化教育娱乐板块则有望受益，需求转型升级将从收入端拉动这些行业内的优质公司快速成长。

二、成长股估值需考虑结构性特征

驱动逻辑决定市场的投资逻辑：技术创新型和需求升级型成长股应区别对待每一个成长股背后都有一个令人期待的高成长故事，但考虑到成长阶段的公司具有诸多不确定性，简单用相对估值方法或传统的现金流折现方法来评估成长股，显然是不合适的。理论上较为通行和可靠的估值方式是采用情景假设方式按DCF 折现法对个股估值，也就是说对不同的成长情景一个概率化的权重，该权重必须符合公司或所在行业的长期成长的历史证据。但这种方法是个性化的，需要用到很多的假设前提。因此，我们想通过分析美国、日本以及韩国等海外市场成熟经验，结合中国的特性，总结出适合中国成长股的投资逻辑。从驱动因素上，技术创新是全球化的，其估值会受到经济周期的影响，但成长性应该是穿越周期的。需求升级是市场化的，其成长性是跟当地经济周期，人口结构、财富水平、消费习惯密切相关的。驱动因素不同决定了这两种类型成长股的投资逻辑差异：

1)技术创新型成长股在成长初期可能并无稳定的盈利，价值全部体现在对未来发展的预期，因此传统估值体系失效，需要找寻新的估值方法。技术创新型企业没有利润、没有可测度的资产、没有财务历史数据、缺乏可比较的公司，原因是由于这些公司处于生命周期的初级阶段，距离它们形成市场、通过产品有效贡献利润还有较长的一段时间。这些企业往往具有一个有趣的并且似乎能够商业化的发展道路，但尚未经过时间的验证，很多只是概念上的描述，价值在于未来的成长性。

2)需求升级型成长股通常具有相对稳定的盈利能力和有效的估值指标，相对估值可以作为衡量标准，需要探寻相对估值的合理区间。由于需求升级型公司的业务顺应了消费者需求转型升级的趋势，随着需求的释放，收入快速增长。由于其相对稳定的盈利能力，具有可比的公司和有效的财务指标，对于这种类型的成长股，我们认为可直接使用相对于大盘估值的溢价来作为衡量其估值是否合理的评判标准。

三、技术创新型成长股的估值方法探讨

我们分别从美国和日韩市场探讨技术创新型成长股的合理估值方法。

美国：技术创新的主要领导者。

开放的社会环境和发达的资本市场使得美国成为第三次产业革命的发源地和主战场。无论是20 世纪40 年代开始的电子计算机、原子能及航天空间技术；70 年代兴起的微电子、生物工程和新型材料技术；还是目前市场热议的新能源、3D 打印、大数据以及量子计算等概念。美国均以一个技术创新领导者的身份引领市场。因此从研究技术创新型企业生命周期的角度，美国拥有众多具备比较完整生命周期的技术型公司。可以从中归纳出技术创新型企业的财务特征并用其指导估值。

（一）萌芽及扩张期技术创新型企业萌芽及扩张期技术创新型企业普遍具有的财务和市场特征包括：

1）爆发式的营收增速；

2）并不稳定的利润增速；

3）较高但无意义的相对估值。公司价值取决于未来业绩的回报预期。

我们以目前市场上的热点公司Tesla（新能源汽车）、Splunk（大数据）以及时间轴稍远的Google（网络搜索）和亚马逊（网络购物）为例来阐述其阶段的共性。Tesla 创立于2003 年，是一家以美国硅谷为基地，在纳斯达克上市的电动车生产及设计公司；Splunk同样成立于2003 年，是一家领先的提供大数据监测和分析服务的软件提供商，也是大数据行业中的第一家上市公司；Google 和亚马逊目前已为人熟知，Google成立于1998 年，以设计和管理互联网搜索引擎为主业；亚马逊则成立于1995 年，是网络上最早开始经营电子商务的公司之一。

我以这些公司的成立时间及上市时间为标准来筛选所需要的财务年份数据，Tesla（2008-2012）、Splunk（2008-2012）、Google（2000-2004）、亚马逊（1996-2000）。可以看到这些技术创新型公司虽然在经营领域和核心产品上都有巨大的差异，但在最初的萌芽和扩张期却都存在一些共性的特征：

1）爆发式的营收增速，这是投资初始阶段的技术创新型成长股最重要的参考指标。受益于融资带来的充裕资金，这四家公司初期的营业收入均有爆发式的增长，如Google 在前五年的营收增速均超过100%，5 年营收增速均值最低的Splunk能达到85.8%。我们认为营业收入的高增长既是技术创新型公司的特征，也是一个重要的投资依据，因为其隐含了两个重要的因素：一是隐含了公司成立初期市场投资者对该公司的持续投资热情。技术创新型公司在成立初期绝对是一个新兴事物，很难有现成的参照物存在，投资者的参与全部基于对其未来业绩的预期，初期的融资规模和资金追捧程度越高，参与时间越长，也就意味着该公司越具备投资潜力。这在财务数据匮乏时是一个很重要的参考标准。即使这其中可能有一定的羊群效应和非理性投机因素的存在。二是能够体现公司将投资资金转变为发展速度的能力，也就是“烧钱”的能力。最初的资金可能会用于拓展市场渠道（如亚马逊）、用于升级技术（如Tesla）。这个打破传统的过程可能不会反映到利润中，但是会反映到产品的销售上。虽然由于基数或初期资金逐步使用的原因，其营收增速会出现较明显的下降，不过仍须看到有一个较高的绝对水平。Tesla 在2010 年度的营收增速只有4.3%，其股价在2011 全年仅微涨了7.25%，远小于上市以来110%的年平均涨幅，充分反映了投资者对其“烧钱”能力的担忧。

2）并不稳定的利润增速，这表明业绩不能成为评判初期阶段技术创新型公司优劣的标准。这4 家公司在萌芽和扩张期时的盈利十分不稳定，除了Google 的盈利增速稍好之外，另外3 家的5 年盈利增速均值都为负值，尤以亚马逊为例，1996-2000年期间亚马逊的业绩增速全部为负。但这些事实上并不妨碍这些公司在此期间的股价表现，4 家公司的股价年化收益率均超过了100%，涨幅最低的Splunk 上市以来的年化收益也有146.1%。这说明在技术创新型公司的初期阶段，业绩增长不能成为其考量标准，因为在此阶段，公司的创新型产品或销售模式为了打破传统规则，往往需要付出巨额的成本。长期市场份额的重要性高于短期利润，既是这一阶段公司管理层的信念，也是投资者追捧的原因。以亚马逊为例，为同巴诺和博德斯为首的传统书店竞争，亚马逊的自由现金流从1995年净流出18 万美元上升到1997年的净流出691 万美元，1999 年亚马逊的自由现金流净流出规模高达3.78 亿美元，仅固定资本支出一项就高达2.87 亿美元。而这些都要反映在成本之中，因此技术创新型企业在初期业绩不佳是正常的现象，如果以此来评判该阶段公司的优劣可能会错过一些具备长期增长潜力的公司。

3）技术创新型公司在发展的初期阶段均有较高的相对估值，但事实上这是一个伪命题，因为缺乏真正参照物。PE、PS 以及PB 这些指标在此阶段均不适用。PE 和PB 是市场投资者最看重的两个估值指标，但如果以此来衡量初级阶段的技术创新型公司，结果可能惨不忍睹。由于创新技术型企业在发展初期其资本主要为难以估量的通过以上分析我们可以得知，在科技创新型公司的萌芽期和扩张期，最有意义的财务指标是营收增速，而且是营收增速的值而非趋势（因为趋势一般都是下降的）。在此阶段公司的投资价值等于投资者对于未来的回报预期的折现。

（二）高速发展期技术创新型企业

高速发展期技术创新型企业普遍具有的财务和市场特征包括：1）较高且持续的营收增速；2）利润转正并维持稳定的业绩增速。此时PEG 指标较为适用。在此阶段我们继续观Google（2005-2012）和亚马逊（2003-2010）的财务和市场情况，并加入时间轴稍远的微软（1988-1998）思科（1992-2000）为例来阐述其阶段共性。在高速发展期，我们看到这些公司具备以下一些特性：

1）较高且持续的营收增速。技术创新型公司在经历初期发展后，核心产品的价值逐渐体现，市场逐步放开，需求稳步增长，体现在收入上可以看到逐年稳定的增长。如图表7 所示，在高速发展期这4 家公司的年均营收增速均在30%以上，其中思科在1992 至2000的9 年间营收增速高达68.8%。

2）利润转正并维持稳定的业绩增速。到了发展期，产品带来的收入稳步增长，同时边际成本也有明显的下降，利润开始转正并随着市场需求的增加保持稳定的盈利增速。如图表8 所示，4 家公司在高速发展期均保持了较为稳定的利润增速（亚马逊的情况稍特殊，其在2005 年和2006 年的净利润增速为负主因是2004 年的高基数原因导致的）。

由于技术创新型公司在高成长期已经具有较高的盈利增速和同行业中具备吸引力的利润率，因此这一阶段已经可以用相对估值指标来衡量公司的投资价值。由于投资者更为关注成长性公司的未来增速，因此用PEG 来衡量此阶段的技术创新型公司是比较合理的选择。

日韩：技术创新的追随和发展者从日韩经验来看，受市场差异及技术追随因素的影响，同类型技术创新型企业在发展初期的营收增速一般低于美国的龙头企业，但有利的一面是核心产品具有了海外参照物，降低了发展的不确定性。以韩国的NHN 公司为例，NHN 拥有韩国排名第一的检索门户网站Naver 和最大网络游戏门户网站Hangame，在韩国IT 行业排名调查中稳居第一位。Naver 是韩国使用率最高的搜索引擎，在韩国的地位相当于国内的百度和美国的Google。由于在互联网搜索技术上，NHN 属于技术创新的追随者，同时无论从所处的资本市场环境和实体经济环境来说，韩国市场与美国市场均具有较大的差距。因此无论从收入的绝对规模还是收入增速上，NHN 与Google 的发展趋势虽保持一致，但绝对值与相对值均明显弱于Google。

国内技术创新型成长股投资的启示

由于中国的发展与日韩十分相似，同属东亚发展模式。在技术创新中，也与日韩一样同属于技术追随型国家。因此日韩经验对中国更具指导意义。我们认为中国的技术创新类股票应该具备以下几个特征：

在企业生命周期的萌芽和扩张阶段，投资的主要参考目标是营收增长以及以美国为主的全球创新型技术发展趋势和技术尖端公司的股价表现。

在企业生命周期的高速发展阶段，业绩增速将逐渐稳定，这时主要参考的估值指标是PEG。

四、需求升级型成长股的合理估值探寻

经济转型期间，社会形态和人民生活都发生了变化，启发了多元化的消费模式。受益于需求升级的行业随着行业景气度的上升，在股市表现中排名居前，享有一定的估值溢价，但也存在一定的溢价上限。下面我们将重点分析美国、日本和韩国在经济转型期间，受益于需求转型升级趋势的行业相对于大盘的估值溢价，从而探寻中国需求升级型成长股估值溢价的参考上限。

美国经济转型通常带来消费率的大幅提升。

美国历史上消费率（居民消费/GDP）大幅提升主要有三次，第一次是1920~1932 年；第二次是1944~1949 年，消费率从49.4%提升至66.8%；第三次是从1981~2003年，消费率从62%提升至70%。而居民储蓄率也在上述三个时间段出现了大幅的下行。由于数据限制，本文将重点研究第三阶段。服务类消费和耐用消费品增速较快）。从个人消费支出细分行业数据来看，在美国消费率快速提升的第三阶段，服务类消费和耐用消费品增速较快，包括娱乐设备及服务、通讯设备及服务、医药及医疗器械、汽车、家具家电等，而非耐用消费品增速较慢，包括食品饮料、纺织服装，以及家庭经营相关的消费。经济转型对股市中的行业表现和估值变动也有明显的作用，受益于经济转型的行业股价表现较好，也享有一定的估值溢价。从美国股票市场行业市值占比、指数表现、估值变动以及盈利能力比较来看：

在 1981~1990 期间，需求升级驱动型行业表现较好。期初市值排名第一的能源行业市值占比从23%降至9%，而医疗行业占比从10%大幅提升至21%，成为新的市值排名第一的行业。在这一阶段中，医疗、食品饮料，以及个人和家庭用品行业ROE上行，行业景气度上升，指数表现好于大盘；而传统的能源、化工、基本资源、建筑材料、工业品等行业ROE 下行，行业景气度下降，股价跑输大盘。

在 1991~2000 期间，科技板块大幅跑赢。市值排名第一的医疗行业市值占比从21%降至14%，科技行业一跃成为市值占比最大的行业，占比从6%大幅提升至27%。在这一阶段中，科技、金融服务、媒体、零售等行业跑赢大盘，其中科技和金融服务行业ROE提升幅度较大。美国需求升级型行业相对于大盘的估值溢价并不高，高位基本在2 倍左右，从美国经济转型的第三阶段来看，需求升级型行业相对于大盘的估值溢价并不高，我们认为一个主要原因是美国早在1950 年之时就已经发展成为消费主导的经济体，因此第三阶段的经济转型主要是科技创新驱动的，从而激发了居民新的需求，因此科技创新型成长股享有较高的估值溢价，但是受此驱动的需求升级型行业的估值溢价则相对较低。

日本

日本在1970 年代也经历了一段转型期，消费率同样大幅提升。从1970 年至1983 年，日本家庭消费占GDP 的比率从50%上升至近60%。相比美国，日本70 年代经济转型时期的经济结构与居民消费水平与目前的中国比较相似，例如服务业占比约40%~50%，食品支出占总支出的比例（恩格尔系数）在40%左右，因此日本70 年代的转型经验对中国的借鉴意义更大。交通通信、医疗保健、教育以及教养娱乐方面的支出增长最快。在日本70年代经济转型，消费率大幅提升的时期，居民消费在交通通信、医疗保健、教育以及教养娱乐方面的支出快速增长，而衣着、食品以及家具和家事用品方面的支出增长较慢。到80 年代初期日本逐步走向了“大众消费社会”。日本经济转型期间，在盈利和估值共同推动下，消费服务类板块涨幅居前。从日本股票市场行业市值占比、指数表现、估值变动以及盈利能力比较来看：

在 1973~1980 期间，能源行业表现较好，消费服务和科技板块表现次之。而能源行业表现最好主要是受到20 世纪70 年代两次石油危机带来的能源恐慌影响。

在 1981~1983 期间，科技板块大幅跑赢，消费服务类行业涨幅居前。在这一阶段中，在盈利和估值共同推动下，与消费转型升级相关的旅游娱乐、个人及家庭用品、医疗保健、汽车等行业涨幅居前。这段时期金融行业的收入增速也相对较快，但由于其估值中枢的不断下行，因此行业表现则相对较差。消费服务类行业享受的估值溢价水平较高，相对于大盘的估值溢价的高位基本处于2~3倍之间。我们分析了70 年代日本经济转型期间各个行业相对于大盘的估值溢价，消费相关行业整体相对于大盘的估值溢价并不高，甚至很多时候都处于折价。但从细分行业来看，消费服务类行业享受的估值溢价水平较高，例如新型的零售商（药妆店），旅游及娱乐，医疗设备及服务等行业，这些行业估值溢价的高点基本在2~3 倍，而消费产品类行业估值溢价水平较低，例如食品生产，饮料，汽车等行业估值溢价的高点基本在1~2 倍。

韩国

韩国从80 年代中后期开始消费率出现明显提升。从1988 年至2002 年，韩国消费率从48%提升至56%。同为亚洲国家的韩国其经济转型的过程与日本和目前的中国都是较为近似的。第三产业占比不到50%，食品支出占GDP 的比例达到40%，食品饮料是个人消费支出的第一拉动力。交通通信、教育、医疗保健等方面的支出增长较快。从韩国家庭消费支出的细项来看，传统的服装、食品饮料以及家具和家事用品方面的支出增长较慢，而在交通通讯、教育以及医疗保健方面的支出则增长较快。这与日本70 年代经济转型时期，居民消费转型升级的趋势是一致的。保险和消费服务行业涨幅居前。在韩国经济转型期间，保险以及消费服务类行业，包括医疗保健、零售等行业涨幅居前。保险行业主要是受益于当时利率市场化的改革，消费服务类行业则是受益于当时居民需求的转型升级。另外，值得注意的是，与日本类似，韩国在经济转型期间，工业产品和服务行业表现也相对较好，这与当时韩国发展技术和知识密集型的产业政策是分不开的。需求升级驱动型行业相对于大盘的估值溢价的高位基本处于3~6 倍之间。与美国、日本不同，在韩国经济转型、消费率大幅提升时期，韩国的需求升级型行业相对于大盘的估值溢价水平较高，高位基本处于3~6 倍之间。其中一个原因是韩国需求升级型行业在整个股市中的市值占比较小，在2002 年消费率达到阶段性高点时，占比也只有12%，而美国和日本的市值占比超过30%，因为可投资标的少，估值溢价也相对较高。

对国内需求升级型成长股投资的启示

通过分析美国、日本和韩国需求升级阶段的行业特征，相关行业的市场表现和财务指标，可以得到以下启示：

在经济转型，消费率大幅提升阶段，居民消费呈现出从低端到高端，从产品到服务转型升级的趋势。消费服务类行业和耐用消费品行业增速较快，包括娱乐设备及服务、通讯设备及服务、医药及医疗器械、汽车、家具家电等；

在经济转型期间，受益于消费转型升级的行业在盈利和估值的双核驱动下，在股市中表现相对较好；美国需求升级型行业相对于大盘整体的估值溢价的高点基本在2 倍左右，日本的高点在2~3 倍之间，韩国相对较高，在3~6 倍之间。目前中国经济转型阶段与当时的日韩比较接近，需求升级型行业市值占比位于日韩之间，因此日韩经验借鉴意义更大。

五、中国成长股仍具投资价值

结论一：1）对于处于发展初期的技术创新型成长股来说，估值高是个伪命题，投资重点应放在新产品动态上。需要关注近期新能源汽车、3D 打印、大数据等技术前沿领域的动向以及超级电视等创新商业模式的可持续性；国内的技术创新型公司几乎均处于生命周期中的萌芽和扩张阶段。

结论二：对于需求升级型成长股，中国相关行业的相对估值溢价跟海外参考上限相比，仍有很大的估值提升空间。A 股消费类行业中，受益于消费规模扩大的行业，包括家电、食品饮料和汽车，估值溢价不到1.5倍，受益于消费升级的医药和餐饮旅游行业估值溢价相对较高，分别是2.2倍和2.7 倍，但与海外参考上限相比仍有很大的估值提升空间。

来源：美股控

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一、美国成长股研究

美国成长股主要分布在 IT，消费性服务业和医疗行业三个行业，每只成长股都只有一个明显持续的快速增长阶段，经过成长期后，营业收入很难再保持大于20%增速。成长股的利润拐点和营业收入拐点存在明显相关性。

渗透率是寻找成长性行业的关键指标。某种产品的社会潜在使用群体是该行业的成长空间，但只有当其渗透率接近10%的时候才能确定该产品(或服务)是否能成为主流。成长性行业的最佳投资阶段是其渗透率从10%向50%发展的阶段。

成长的方向。美国的新科技趋势日趋明朗，3D打印和工业机器人正在改变制造业传统，消费电子正在朝着可穿戴方向发展，特斯拉正在开启电力动力新时代。

(一)泡沫和破灭：新兴股票的大浪淘沙之旅

新兴股票泡沫是新科技从成长走向成熟阶段的典型特征，汽车和电脑是过去100年里最让社会心动的技术进步，它们造就的泡沫也大致相似。

20世纪20年代的新技术泡沫是汽车产业和大规模制造业的泡沫，汽车是这次新技术革命的中心。在1914-1928年间，汽车在城镇中的市场渗透率从10%上升到90%，支持它的就是大规模制造业中的装配流水线革命。

在新科技成长和走向成熟的历程中，龙头公司的成长速度往往快于行业，投资新兴科技公司时应选择该行业的龙头公司。很多新兴公司在行业整合的大浪淘沙中消失，特别是在技术路线上走偏的中小型新兴公司。

1980年代以来的长期大牛市无疑是人类历史上历时最久的。首先，西方国家以跨国公司的形式，为其走过成熟期的半导体产品(家电)找到了新的市场；其次，紧接着，大型计算机在工业领域的广泛应用提升了生产效率，世界市场的不断开拓为极大丰富工业产能提供了基础；再次，是个人电脑普及将这一轮牛市推到2000年顶点。

2000年的互联网泡沫无疑是这一轮大牛市中典型的“新兴泡沫”，也是计算机牛市的顶点。2000年之后，个人电脑的生产国从欧美最终转向了中国。当中国成为世界工场，完成全球大部分电脑出货量的时候，计算机牛市与2007年正式宣告结束。

(二)美国百年股市总市值结构变迁

1932年之前美国初步完成了工业化，城市化迈过50%的分水岭，纽交所十大行业包括公用事业、石油、通信、运输、食品、化工、烟草、零售、汽车和钢铁，与当时的工业化和城市化进程基本一致。

1949年，美国的重化工业全球领先。新的十大行业依次是：石油、化工、零售、汽车、公用事业、钢铁、通信、食品、运输和电气设备，体现了当时主导工业和生活方式。

1970年代的滞胀迫使美国转变经济增长方式和优化产业结构，重点发展高新技术产业和开发国内消费市场。

1982年，经济增长的转型在股市中得到体现。前10大行业变化依次为：石油、金融、营业设备、公用事业、健康、零售、通信、家庭、化工和汽车，运输、钢铁、电气设备这三个行业大大落后。

(三)近30年美国成长股的筛选条件

在当今全球化时代，消费者和生产者都已打破国界藩篱。从 1980 年至今的 30 年间，美国股市主要指数表现平凡，但部分成长股表现却远超市场基准。美国市场成长股的故事可以为我们寻找中国成长股提供了线索。

根据成长股的特征，我们整理了市值排名前3000的美股在1980年至2011年间的营业收入增速，构造正增长年数，增长20%以上年数以及连续增长20%以上年数等评价指标，再按照这三个指标对美国进行评价和排序，最后剔除市值低于30亿美元的股票，得到美国股市在 1980-2011年时间区间内的30只成长股。(见表)

30只美国成长股：

(四)成长股共性特征

1、成长期的特征

(1)每只成长股都只有一个明显持续的快速增长阶段，即只有一个成长期。经过成长期后，营业收入很难再保持大于20%的增长速度。30只成长股中在成长期后营业收入增速大于20%的情形最多只保持了两年，且这种情形只出现了两次。成长期过后，营业收入增速更多的是表现为低速持续增长，或正负增长交替的情形。

(2)成长股一般在上市后就开始进入成长期(营业收入增速持续大于20%)，本报告所筛选的30 只美国成长股中有26只在上市第一年进入成长期(余下4 只股票进入成长期的时间分别为：CAPITALONE FINA 在第二年；KOHLS在第三年；BIOGEN，GILEAD在第五年)。

2、行业特征

本报告所筛选的 30 只美国成长股主要分布在 IT、消费性服务业和医疗行业三个行业。

(1)IT行业：IT 股的成长期可以明显地分为两个阶段。第一个阶段1990年到2000年，这一阶段个人计算机逐渐成为人们生活和工作的消费品，个人计算机的迅速普及催生了从计算机硬件到软件、从单机到网络的巨大市场需求，成就了一批以提供计算机及网络软硬件设施的成长股，如思科、戴尔、微软及英特尔等。

由于新兴产业前期的高利润率，以及1997年东南亚金融风暴后其他国家投资风险增大，美国的IT产业无可避免地成为其他行业和其他国家剩余资本投资的对象。借助低廉的资金成本和市场的乐观预期，IT股集体上扬并在2000年前后达到峰值。其中，个股成长期涨幅惊人，思科12年成就了1059倍增长，戴尔、微软和英特尔分别成长了593倍、156倍及62倍。第一阶段成长期的结束表面上由于网络泡沫破灭导致的IT股集体跳水造成的，但其内在原因是产业发展得必然结果。新兴产业后期，由于市场需求趋于饱和以及行业内竞争对手林立造成营业收入增速和净利润率的同时下滑，从而结束快速增长的成长期。

2000年网络泡沫破灭后，市场归于理性。2000年至2011年迎来了IT股的第二个成长期。这一阶段由于互联网在全球范围内的普及和 Web2.0技术的成熟，无论是企业还是个人都通过网络获取或是传送信息，并逐渐将网络应用作为企业经营和个人生活工作中不可或缺的工具。企业和个人对网络应用的个性化需求成就了新一批 IT 成长股：如提供企业解决方案的高特公司，提供客户关系管理软件的Salesforce公司，提供互联网综合服务的谷歌和提供企业数据中心服务的 Equinix 公司和 Digital Realty Trust 公司。

这五家 IT 公司的成长期持续至今，营业收入从上市至今一直保持正增长的态势。提供个性化软件服务的高知特公司和Salesforce公司之所以得以持续成长可能得益于个性化服务和差别定价所形成寡头垄断的市场势力，从而延长了产业发展的进程。谷歌、Equinix公司和Digital Realty Trust公司则得益于其植根于网络规模的商业模式，网络的存量规模越大，它们所提供服务的市场需求就越大。因此，除非新技术或新商业模式的“创造性毁灭”，否则这些公司将会继续成长。

(2)消费性服务业：得益于美国的消费文化和高收入水平，共有9只消费类股票入选本报告的美国成长股。这9 只消费类股票的成长期没有统一的规律，所在阶段、跨度不尽相同，但不同业态的连锁商城的成长期存在明显的演进过程。

消费类成长股主要集中在连锁商城行业，包括家得宝、沃尔玛、史泰博、柯尔百货和万能卫浴寝具等五家传统商城，以及亚马逊、eBay和奈飞公司等三家网络商城。连锁商城业态的递进演化十分明显：新兴商业模型的成长期稳定的滞后于先前商业模式的成长期，并且有着共同的成长期区间。例如，主题商城成长期的起始时间和结束时间滞后于综合百货，而网络商城成长期的起始时间和结束时间滞后于主题商城。

(3)医药行业：美国对医疗部门的巨额投资和开支是美国医药行业成长股的重要推动因素。美国政府对医疗部门的经费投入不管在绝对数量还是相对比重上都是其他国家所望尘莫及的，美国的军费开支比起其医疗开支来更是“小巫见大巫”。以2007年为例，美国当年的医疗卫生开支高达22412 亿美元，占国内生产总值的16.2%，人均支出达到7421美元，排名世界第一。

医药行业成长股的成长期没有明显的规律，但成长股的普遍特征是科技含量高，特别具有高度商业价值的专利技术。

快捷药方是医疗福利管理公司，北美最大的药房福利管理公司之一。通过在美国和加拿大的设施，公司服务数以万计的客户集团，包括管理护理机构、保险运营商、第三方管理者、雇主和工会主办的福利计划。公司主要提供保健管理和经营服务。其服务主要包括健身组织、健康保险、第三方管理者、雇员和由协会资助的福利计划。

(五)成长股拐点特征

整体而言，美国成长股的利润拐点和营业收入拐点存在明显的相关性，如果出现其中一个拐点，则另一个拐点一般会在两年内出现，而两者具体的先后关系依行业，公司的不同有不同的体现。IT行业利润拐点和营业收入拐点的先后次序并不明显，不过利润拐点先到的情形较为常见；消费类服务业的利润拐点则明显要早于营业收入拐点到来；而医药行业则恰恰相反，营业收入拐点先到的情形相当普遍。其他行业中利润拐点明显滞后于营业收入拐点。但是其他行业成长股较少，不能形成一般判断。

相对于利润拐点，股价拐点与营业收入拐点较为相关，并且大多数成长股的股价拐点滞后于营业收入拐点。股价拐点同时也受大盘周期影响，其中IT股尤为明显。IT行业的第一批成长股均在2000年网络泡沫破灭前后达到股价拐点，第二批成长股中的谷歌和Equinix公司则在2008年金融危机爆发前达到峰值。

(六)成长股的大浪淘沙：纳斯达克市场仅3%能成长为新蓝筹

从纳斯达克市场(不含跨市场)的市值分布来看，34%的公司市值小于1亿美元；68%的公司市值小于5亿美元；80%的公司总市值小于10亿美元；市值大于100亿美元的大蓝筹仅占3%的比重。

如果考虑跨市场的股票，纳斯达克当前的市值构成稍有变化，跨市场股票的加入使得大市值个股的比重较大。即便如此，大多数公司市值处于1亿美元至5亿美元之间，占比约为26.3%；其次是10亿美元至50亿美元之间的，占比约为19.9%。在这些比例中，不包括退市的公司。

如果考察纳斯达克的估值分布可以看出，接近50%的公司盈利能力很差。从静态市盈率来看，仅12%的公司市盈率超过30倍；仅8%的公司市盈率估值超过40倍；超过50倍市盈率的公司仅占6%。相比之下，中国的中小型公司当前的静态估值偏高。如果盈利增长预期下滑，则向下调整的空间较大。

新兴公司还是小公司的时候，我们并不知道他的产业是否能够成为未来的主流，也不知道该公司能否在未来的竞争中胜出。这些公司的未来大概有四种情况：(1)成长为新蓝筹；(2)并未体现出高成长性，与大盘指数变化相当；(3)业务在发展中被淘汰，规模难以变大乃至越来越小；(4)消失。

二、中国成长股投资逻辑

经济转型趋势下，中国成长股的发展空间巨大，投资逻辑也应突破传统。未来中国的经济增长既需供给角度的全要素生产率提升，也要需求角度的消费贡献增加，这是驱动国内成长股投资的两个重要因素。根据驱动因素不同，可将成长股分为两类，技术创新型成长股在成长初期可能并无稳定的盈利，价值全部体现在对未来发展的预期，因此传统估值体系失效，需要找寻新的估值方法。需求升级型成长股通常具有相对稳定的盈利能力和有效的估值指标，相对估值可以作为衡量标准，需要探寻相对估值的合理区间。

技术创新型成长股的估值方法探讨。美国是技术创新的主要领导者，而中国与日韩更为相似，是技术创新的追随和发展者。通过对美国、日本和韩国技术创新型成长股共性和特性的分析，总结出中国技术创新型成长股的估值方法：1）在企业生命周期的萌芽和扩张阶段，投资的主要参考指标是营收增长以及以美国为主的全球创新型技术发展趋势和尖端公司的股价表现，更为精准的方法是采用情景假设方式按DCF 折现法对个股估值；2）在生命周期的高速发展阶段，公司利润转正并增长较快，估值指标中应能体现高增长，因此投资的主要参考指标是PEG。

需求升级型成长股的合理估值探寻。在美国、日本和韩国消费率快速提升的阶段，需求升级型行业由于其较高的行业景气度，在股市表现中排名居前，相对大盘享有一定的估值溢价，但也存在一定的溢价上限。美国在1981~2003 年间，需求升级型行业相对于大盘的估值溢价的高位基本处于2 倍左右的水平；日本在70、80年代时期有2~3 倍；韩国在80 年代中后期有3~6 倍。目前中国经济转型阶段与当时的日韩比较接近，需求升级型行业市值占比位于日韩之间，因此日韩经验的借鉴意义更大。

中国成长股仍具投资价值。创业板的高估值让人却步，但是创业板不等于成长股，而且评估的时候应从技术创新和需求升级两个角度区别对待。1）对于技术创新型成长股，我们将前文总结的投资逻辑应用于该类股票比较集中的创业板，筛选出生命周期中萌芽扩张期和高速成长期两个组合，作为找寻中国超级成长明星股的起步。对于处于萌芽和扩张期的个股，估值高是个伪命题，投资重点应放在新产品动态上，应关注近期新能源汽车、3D 打印、大数据等技术前沿领域的动向以及超级电视等创新商业模式的可持续性；对于处于成长期的个股，以筛选结果为例，PEG 均值还不到1，仍在合理的估值区间。2）对于需求升级型成长股，中国相关行业的市盈率溢价跟海外参考上限相比，仍有很大的估值提升空间，包括医药、餐饮旅游、日化、食品饮料、家电汽车等。中金行业组提出的MEET China 中长期主题，基本涵盖了中国成长股的投资领域，与我们提出的投资逻辑共同构成了中国成长股的投资框架。

一、经济转型步入深水区是市场关注成长股的内在驱动因素

从供给角度而言，可以把一个国家经济增长解构为三个基本部分：劳动力的增长、资本的增长和全要素生产率的提高。历史上中国经济三次明显加速的主要贡献因素是全要素生产率的提高（图表1）。总的来说，投资增速较难维持过去高增长的状态；劳动力增速会随着人口老龄化而逐渐降低；但是科技创新可以对全要素生产率提升起正面作用，从而有望对经济增长形成支持。

从需求角度来看，拉动一个国家经济增长的三大需求包括资本形成总额、货物和服务净出口以及最终消费支出，也是一个国家经济增长的三架马车。通过分析历史上这三大需求对中国经济增长的贡献率，显示出口和投资是驱动中国经济增长的最重要的两架马车，而消费贡献持续下降，这也普遍被认为是中国经济不平衡的一个重要方面。目前经济结构性矛盾凸显，居民消费有望成为中国经济新的增长点。

驱动中国成长股的内在逻辑也隐含在以上两方面。

技术创新创造差异化，从供给端创造新的需求，提升公司的定价能力和利润率；历史表明，任何一个国家的经济加速增长动力均来自于供给端的革命性突破，而绝非现有经济结构下的总需求管理。200 年前人们对一匹更快的马的需求或许是有限的，殊不知汽车的诞生又能够创造多少交通运输的新需求。在乔布斯创造了风靡全球的苹果手机之前，这个世界对此类电子产品的需求原本是不存在的。技术创新可以帮助企业在激烈的市场竞争中获得产品差异化的竞争优势。主要的应用包括1）引领产业的未来发展，从而获得不可动摇的先发市场优势与技术创新壁垒（如苹果）；2）创新商业模式，即通过产品技术创新为商业模式创新提供支撑（如乐视网、QQ、淘宝）；3）打造完整产业链，全产业链布局需要技术创新的支持（如动车产业链）；4）突破核心技术（如格力）。

需求升级则从需求端创造增量需求，拉动公司收入快速增长。

在中国，劳动者收入偏低、占比下降一直是遏制消费的重要因素。人口结构拐点正在发生，随着劳动力供应的逐渐紧张，劳动者报酬也有望改善，有助于需求的转型升级。需求转型升级使得增长点由投资转向消费，由低端转向高端，由产品转向服务，医疗保健、消费服务、文化教育娱乐板块则有望受益，需求转型升级将从收入端拉动这些行业内的优质公司快速成长。

二、成长股估值需考虑结构性特征

驱动逻辑决定市场的投资逻辑：技术创新型和需求升级型成长股应区别对待每一个成长股背后都有一个令人期待的高成长故事，但考虑到成长阶段的公司具有诸多不确定性，简单用相对估值方法或传统的现金流折现方法来评估成长股，显然是不合适的。理论上较为通行和可靠的估值方式是采用情景假设方式按DCF 折现法对个股估值，也就是说对不同的成长情景一个概率化的权重，该权重必须符合公司或所在行业的长期成长的历史证据。但这种方法是个性化的，需要用到很多的假设前提。因此，我们想通过分析美国、日本以及韩国等海外市场成熟经验，结合中国的特性，总结出适合中国成长股的投资逻辑。从驱动因素上，技术创新是全球化的，其估值会受到经济周期的影响，但成长性应该是穿越周期的。需求升级是市场化的，其成长性是跟当地经济周期，人口结构、财富水平、消费习惯密切相关的。驱动因素不同决定了这两种类型成长股的投资逻辑差异：

1)技术创新型成长股在成长初期可能并无稳定的盈利，价值全部体现在对未来发展的预期，因此传统估值体系失效，需要找寻新的估值方法。技术创新型企业没有利润、没有可测度的资产、没有财务历史数据、缺乏可比较的公司，原因是由于这些公司处于生命周期的初级阶段，距离它们形成市场、通过产品有效贡献利润还有较长的一段时间。这些企业往往具有一个有趣的并且似乎能够商业化的发展道路，但尚未经过时间的验证，很多只是概念上的描述，价值在于未来的成长性。

2)需求升级型成长股通常具有相对稳定的盈利能力和有效的估值指标，相对估值可以作为衡量标准，需要探寻相对估值的合理区间。由于需求升级型公司的业务顺应了消费者需求转型升级的趋势，随着需求的释放，收入快速增长。由于其相对稳定的盈利能力，具有可比的公司和有效的财务指标，对于这种类型的成长股，我们认为可直接使用相对于大盘估值的溢价来作为衡量其估值是否合理的评判标准。

三、技术创新型成长股的估值方法探讨

我们分别从美国和日韩市场探讨技术创新型成长股的合理估值方法。

美国：技术创新的主要领导者。

开放的社会环境和发达的资本市场使得美国成为第三次产业革命的发源地和主战场。无论是20 世纪40 年代开始的电子计算机、原子能及航天空间技术；70 年代兴起的微电子、生物工程和新型材料技术；还是目前市场热议的新能源、3D 打印、大数据以及量子计算等概念。美国均以一个技术创新领导者的身份引领市场。因此从研究技术创新型企业生命周期的角度，美国拥有众多具备比较完整生命周期的技术型公司。可以从中归纳出技术创新型企业的财务特征并用其指导估值。

（一）萌芽及扩张期技术创新型企业萌芽及扩张期技术创新型企业普遍具有的财务和市场特征包括：

1）爆发式的营收增速；

2）并不稳定的利润增速；

3）较高但无意义的相对估值。公司价值取决于未来业绩的回报预期。

我们以目前市场上的热点公司Tesla（新能源汽车）、Splunk（大数据）以及时间轴稍远的Google（网络搜索）和亚马逊（网络购物）为例来阐述其阶段的共性。Tesla 创立于2003 年，是一家以美国硅谷为基地，在纳斯达克上市的电动车生产及设计公司；Splunk同样成立于2003 年，是一家领先的提供大数据监测和分析服务的软件提供商，也是大数据行业中的第一家上市公司；Google 和亚马逊目前已为人熟知，Google成立于1998 年，以设计和管理互联网搜索引擎为主业；亚马逊则成立于1995 年，是网络上最早开始经营电子商务的公司之一。

我以这些公司的成立时间及上市时间为标准来筛选所需要的财务年份数据，Tesla（2008-2012）、Splunk（2008-2012）、Google（2000-2004）、亚马逊（1996-2000）。可以看到这些技术创新型公司虽然在经营领域和核心产品上都有巨大的差异，但在最初的萌芽和扩张期却都存在一些共性的特征：

1）爆发式的营收增速，这是投资初始阶段的技术创新型成长股最重要的参考指标。受益于融资带来的充裕资金，这四家公司初期的营业收入均有爆发式的增长，如Google 在前五年的营收增速均超过100%，5 年营收增速均值最低的Splunk能达到85.8%。我们认为营业收入的高增长既是技术创新型公司的特征，也是一个重要的投资依据，因为其隐含了两个重要的因素：一是隐含了公司成立初期市场投资者对该公司的持续投资热情。技术创新型公司在成立初期绝对是一个新兴事物，很难有现成的参照物存在，投资者的参与全部基于对其未来业绩的预期，初期的融资规模和资金追捧程度越高，参与时间越长，也就意味着该公司越具备投资潜力。这在财务数据匮乏时是一个很重要的参考标准。即使这其中可能有一定的羊群效应和非理性投机因素的存在。二是能够体现公司将投资资金转变为发展速度的能力，也就是“烧钱”的能力。最初的资金可能会用于拓展市场渠道（如亚马逊）、用于升级技术（如Tesla）。这个打破传统的过程可能不会反映到利润中，但是会反映到产品的销售上。虽然由于基数或初期资金逐步使用的原因，其营收增速会出现较明显的下降，不过仍须看到有一个较高的绝对水平。Tesla 在2010 年度的营收增速只有4.3%，其股价在2011 全年仅微涨了7.25%，远小于上市以来110%的年平均涨幅，充分反映了投资者对其“烧钱”能力的担忧。

2）并不稳定的利润增速，这表明业绩不能成为评判初期阶段技术创新型公司优劣的标准。这4 家公司在萌芽和扩张期时的盈利十分不稳定，除了Google 的盈利增速稍好之外，另外3 家的5 年盈利增速均值都为负值，尤以亚马逊为例，1996-2000年期间亚马逊的业绩增速全部为负。但这些事实上并不妨碍这些公司在此期间的股价表现，4 家公司的股价年化收益率均超过了100%，涨幅最低的Splunk 上市以来的年化收益也有146.1%。这说明在技术创新型公司的初期阶段，业绩增长不能成为其考量标准，因为在此阶段，公司的创新型产品或销售模式为了打破传统规则，往往需要付出巨额的成本。长期市场份额的重要性高于短期利润，既是这一阶段公司管理层的信念，也是投资者追捧的原因。以亚马逊为例，为同巴诺和博德斯为首的传统书店竞争，亚马逊的自由现金流从1995年净流出18 万美元上升到1997年的净流出691 万美元，1999 年亚马逊的自由现金流净流出规模高达3.78 亿美元，仅固定资本支出一项就高达2.87 亿美元。而这些都要反映在成本之中，因此技术创新型企业在初期业绩不佳是正常的现象，如果以此来评判该阶段公司的优劣可能会错过一些具备长期增长潜力的公司。

3）技术创新型公司在发展的初期阶段均有较高的相对估值，但事实上这是一个伪命题，因为缺乏真正参照物。PE、PS 以及PB 这些指标在此阶段均不适用。PE 和PB 是市场投资者最看重的两个估值指标，但如果以此来衡量初级阶段的技术创新型公司，结果可能惨不忍睹。由于创新技术型企业在发展初期其资本主要为难以估量的通过以上分析我们可以得知，在科技创新型公司的萌芽期和扩张期，最有意义的财务指标是营收增速，而且是营收增速的值而非趋势（因为趋势一般都是下降的）。在此阶段公司的投资价值等于投资者对于未来的回报预期的折现。

（二）高速发展期技术创新型企业

高速发展期技术创新型企业普遍具有的财务和市场特征包括：1）较高且持续的营收增速；2）利润转正并维持稳定的业绩增速。此时PEG 指标较为适用。在此阶段我们继续观Google（2005-2012）和亚马逊（2003-2010）的财务和市场情况，并加入时间轴稍远的微软（1988-1998）思科（1992-2000）为例来阐述其阶段共性。在高速发展期，我们看到这些公司具备以下一些特性：

1）较高且持续的营收增速。技术创新型公司在经历初期发展后，核心产品的价值逐渐体现，市场逐步放开，需求稳步增长，体现在收入上可以看到逐年稳定的增长。如图表7 所示，在高速发展期这4 家公司的年均营收增速均在30%以上，其中思科在1992 至2000的9 年间营收增速高达68.8%。

2）利润转正并维持稳定的业绩增速。到了发展期，产品带来的收入稳步增长，同时边际成本也有明显的下降，利润开始转正并随着市场需求的增加保持稳定的盈利增速。如图表8 所示，4 家公司在高速发展期均保持了较为稳定的利润增速（亚马逊的情况稍特殊，其在2005 年和2006 年的净利润增速为负主因是2004 年的高基数原因导致的）。

由于技术创新型公司在高成长期已经具有较高的盈利增速和同行业中具备吸引力的利润率，因此这一阶段已经可以用相对估值指标来衡量公司的投资价值。由于投资者更为关注成长性公司的未来增速，因此用PEG 来衡量此阶段的技术创新型公司是比较合理的选择。

日韩：技术创新的追随和发展者从日韩经验来看，受市场差异及技术追随因素的影响，同类型技术创新型企业在发展初期的营收增速一般低于美国的龙头企业，但有利的一面是核心产品具有了海外参照物，降低了发展的不确定性。以韩国的NHN 公司为例，NHN 拥有韩国排名第一的检索门户网站Naver 和最大网络游戏门户网站Hangame，在韩国IT 行业排名调查中稳居第一位。Naver 是韩国使用率最高的搜索引擎，在韩国的地位相当于国内的百度和美国的Google。由于在互联网搜索技术上，NHN 属于技术创新的追随者，同时无论从所处的资本市场环境和实体经济环境来说，韩国市场与美国市场均具有较大的差距。因此无论从收入的绝对规模还是收入增速上，NHN 与Google 的发展趋势虽保持一致，但绝对值与相对值均明显弱于Google。

国内技术创新型成长股投资的启示

由于中国的发展与日韩十分相似，同属东亚发展模式。在技术创新中，也与日韩一样同属于技术追随型国家。因此日韩经验对中国更具指导意义。我们认为中国的技术创新类股票应该具备以下几个特征：

在企业生命周期的萌芽和扩张阶段，投资的主要参考目标是营收增长以及以美国为主的全球创新型技术发展趋势和技术尖端公司的股价表现。

在企业生命周期的高速发展阶段，业绩增速将逐渐稳定，这时主要参考的估值指标是PEG。

四、需求升级型成长股的合理估值探寻

经济转型期间，社会形态和人民生活都发生了变化，启发了多元化的消费模式。受益于需求升级的行业随着行业景气度的上升，在股市表现中排名居前，享有一定的估值溢价，但也存在一定的溢价上限。下面我们将重点分析美国、日本和韩国在经济转型期间，受益于需求转型升级趋势的行业相对于大盘的估值溢价，从而探寻中国需求升级型成长股估值溢价的参考上限。

美国经济转型通常带来消费率的大幅提升。

美国历史上消费率（居民消费/GDP）大幅提升主要有三次，第一次是1920~1932 年；第二次是1944~1949 年，消费率从49.4%提升至66.8%；第三次是从1981~2003年，消费率从62%提升至70%。而居民储蓄率也在上述三个时间段出现了大幅的下行。由于数据限制，本文将重点研究第三阶段。服务类消费和耐用消费品增速较快）。从个人消费支出细分行业数据来看，在美国消费率快速提升的第三阶段，服务类消费和耐用消费品增速较快，包括娱乐设备及服务、通讯设备及服务、医药及医疗器械、汽车、家具家电等，而非耐用消费品增速较慢，包括食品饮料、纺织服装，以及家庭经营相关的消费。经济转型对股市中的行业表现和估值变动也有明显的作用，受益于经济转型的行业股价表现较好，也享有一定的估值溢价。从美国股票市场行业市值占比、指数表现、估值变动以及盈利能力比较来看：

在 1981~1990 期间，需求升级驱动型行业表现较好。期初市值排名第一的能源行业市值占比从23%降至9%，而医疗行业占比从10%大幅提升至21%，成为新的市值排名第一的行业。在这一阶段中，医疗、食品饮料，以及个人和家庭用品行业ROE上行，行业景气度上升，指数表现好于大盘；而传统的能源、化工、基本资源、建筑材料、工业品等行业ROE 下行，行业景气度下降，股价跑输大盘。

在 1991~2000 期间，科技板块大幅跑赢。市值排名第一的医疗行业市值占比从21%降至14%，科技行业一跃成为市值占比最大的行业，占比从6%大幅提升至27%。在这一阶段中，科技、金融服务、媒体、零售等行业跑赢大盘，其中科技和金融服务行业ROE提升幅度较大。美国需求升级型行业相对于大盘的估值溢价并不高，高位基本在2 倍左右，从美国经济转型的第三阶段来看，需求升级型行业相对于大盘的估值溢价并不高，我们认为一个主要原因是美国早在1950 年之时就已经发展成为消费主导的经济体，因此第三阶段的经济转型主要是科技创新驱动的，从而激发了居民新的需求，因此科技创新型成长股享有较高的估值溢价，但是受此驱动的需求升级型行业的估值溢价则相对较低。

日本

日本在1970 年代也经历了一段转型期，消费率同样大幅提升。从1970 年至1983 年，日本家庭消费占GDP 的比率从50%上升至近60%。相比美国，日本70 年代经济转型时期的经济结构与居民消费水平与目前的中国比较相似，例如服务业占比约40%~50%，食品支出占总支出的比例（恩格尔系数）在40%左右，因此日本70 年代的转型经验对中国的借鉴意义更大。交通通信、医疗保健、教育以及教养娱乐方面的支出增长最快。在日本70年代经济转型，消费率大幅提升的时期，居民消费在交通通信、医疗保健、教育以及教养娱乐方面的支出快速增长，而衣着、食品以及家具和家事用品方面的支出增长较慢。到80 年代初期日本逐步走向了“大众消费社会”。日本经济转型期间，在盈利和估值共同推动下，消费服务类板块涨幅居前。从日本股票市场行业市值占比、指数表现、估值变动以及盈利能力比较来看：

在 1973~1980 期间，能源行业表现较好，消费服务和科技板块表现次之。而能源行业表现最好主要是受到20 世纪70 年代两次石油危机带来的能源恐慌影响。

在 1981~1983 期间，科技板块大幅跑赢，消费服务类行业涨幅居前。在这一阶段中，在盈利和估值共同推动下，与消费转型升级相关的旅游娱乐、个人及家庭用品、医疗保健、汽车等行业涨幅居前。这段时期金融行业的收入增速也相对较快，但由于其估值中枢的不断下行，因此行业表现则相对较差。消费服务类行业享受的估值溢价水平较高，相对于大盘的估值溢价的高位基本处于2~3倍之间。我们分析了70 年代日本经济转型期间各个行业相对于大盘的估值溢价，消费相关行业整体相对于大盘的估值溢价并不高，甚至很多时候都处于折价。但从细分行业来看，消费服务类行业享受的估值溢价水平较高，例如新型的零售商（药妆店），旅游及娱乐，医疗设备及服务等行业，这些行业估值溢价的高点基本在2~3 倍，而消费产品类行业估值溢价水平较低，例如食品生产，饮料，汽车等行业估值溢价的高点基本在1~2 倍。

韩国

韩国从80 年代中后期开始消费率出现明显提升。从1988 年至2002 年，韩国消费率从48%提升至56%。同为亚洲国家的韩国其经济转型的过程与日本和目前的中国都是较为近似的。第三产业占比不到50%，食品支出占GDP 的比例达到40%，食品饮料是个人消费支出的第一拉动力。交通通信、教育、医疗保健等方面的支出增长较快。从韩国家庭消费支出的细项来看，传统的服装、食品饮料以及家具和家事用品方面的支出增长较慢，而在交通通讯、教育以及医疗保健方面的支出则增长较快。这与日本70 年代经济转型时期，居民消费转型升级的趋势是一致的。保险和消费服务行业涨幅居前。在韩国经济转型期间，保险以及消费服务类行业，包括医疗保健、零售等行业涨幅居前。保险行业主要是受益于当时利率市场化的改革，消费服务类行业则是受益于当时居民需求的转型升级。另外，值得注意的是，与日本类似，韩国在经济转型期间，工业产品和服务行业表现也相对较好，这与当时韩国发展技术和知识密集型的产业政策是分不开的。需求升级驱动型行业相对于大盘的估值溢价的高位基本处于3~6 倍之间。与美国、日本不同，在韩国经济转型、消费率大幅提升时期，韩国的需求升级型行业相对于大盘的估值溢价水平较高，高位基本处于3~6 倍之间。其中一个原因是韩国需求升级型行业在整个股市中的市值占比较小，在2002 年消费率达到阶段性高点时，占比也只有12%，而美国和日本的市值占比超过30%，因为可投资标的少，估值溢价也相对较高。

对国内需求升级型成长股投资的启示

通过分析美国、日本和韩国需求升级阶段的行业特征，相关行业的市场表现和财务指标，可以得到以下启示：

在经济转型，消费率大幅提升阶段，居民消费呈现出从低端到高端，从产品到服务转型升级的趋势。消费服务类行业和耐用消费品行业增速较快，包括娱乐设备及服务、通讯设备及服务、医药及医疗器械、汽车、家具家电等；

在经济转型期间，受益于消费转型升级的行业在盈利和估值的双核驱动下，在股市中表现相对较好；美国需求升级型行业相对于大盘整体的估值溢价的高点基本在2 倍左右，日本的高点在2~3 倍之间，韩国相对较高，在3~6 倍之间。目前中国经济转型阶段与当时的日韩比较接近，需求升级型行业市值占比位于日韩之间，因此日韩经验借鉴意义更大。

五、中国成长股仍具投资价值

结论一：1）对于处于发展初期的技术创新型成长股来说，估值高是个伪命题，投资重点应放在新产品动态上。需要关注近期新能源汽车、3D 打印、大数据等技术前沿领域的动向以及超级电视等创新商业模式的可持续性；国内的技术创新型公司几乎均处于生命周期中的萌芽和扩张阶段。

结论二：对于需求升级型成长股，中国相关行业的相对估值溢价跟海外参考上限相比，仍有很大的估值提升空间。A 股消费类行业中，受益于消费规模扩大的行业，包括家电、食品饮料和汽车，估值溢价不到1.5倍，受益于消费升级的医药和餐饮旅游行业估值溢价相对较高，分别是2.2倍和2.7 倍，但与海外参考上限相比仍有很大的估值提升空间。

来源：美股控

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