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（来源：中信证券固定收益部）
引文
10月30日，央行宣布自11月2日起将公开市场主要操作品种的期限由7天切换为隔夜，隔夜回购利率将相应成为主要政策利率，隔夜逆回购操作利率定为1.25%。这一举措既是利率市场化改革和货币政策利率调控框架的进一步完善，也有助于稳定资本市场预期，体现逆周期调节与适度宽松的政策取向。回顾10月资金面，隔夜资金利率月初以来持续下行，直至月末受税期、跨月、信用债舆情及“固收+”产品赎回等多重扰动才小幅回升。全月看，隔夜资金利率均值较9月下行约10Bps至1.28%，R-DR利差有所走阔。
展望11月，资金面面临的利空因素或较为有限，且政策利率切换为隔夜逆回购利率后，临时隔夜正逆回购利率也将随之下调，利率走廊中枢的下移有望带动资金利率月均值下行至1.25%附近，R-DR利差也或有所收窄。
正文
一、政府债净融资规模维持高位
2026年11月与12月，国债与地方债均有约20%的额度尚未发行，且考虑到5500亿元地方政府债务结存限额进入使用窗口，中央金融机构注资特别国债也仍有一期待发，政府债供给有望维持高位。预计2026年11月政府债净融资额约为1.3万亿元，供给压力较10月的1.1万亿元有所加大。
预计2026年11月国债发行规模约为1.3万亿元，净融资额约为6900亿元，较2026年10月（7727亿元）边际回落，与近年同期相比也处于较高水平。按全年中央赤字、超长期特别国债与注资特别国债合计约6.69万亿元的净融资安排测算，年内剩余国债净融资规模约1.35万亿元，月均约6700亿元，国债发行强度难有明显回落。参考2026年第四季度国债发行计划与特别国债发行安排，预计11月将发行6期关键期限国债、1期中央金融机构注资特别国债、2期超长期一般国债、7期贴现国债和2期储蓄国债（较10月少发3期超长期特别国债，多发1期超长期一般国债，关键期限国债、注资特别国债、贴现国债和储蓄国债期数持平）。结构上看，11月国债供给或主要来自关键期限国债、超长期一般国债与7年期注资特别国债，不再有超长期特别国债新增供给。总体看，预计11月国债总发行规模约为1.3万亿元。考虑到国债到期量6204亿元相对不大，综合估计11月国债净融资额约为6900亿元。
预计2026年11月地方债发行量约为8000亿元，净融资额约为5900亿元，较2026年10月（3704亿元）边际提升。按新增一般债、新增专项债与置换债合计约7.2万亿元的年度安排估算，1—10月发行进度约78%，且在5500亿元结存限额已明确安排使用的背景下，后续供给仍有支撑。结合剩余额度、部分省份已披露的11月发行计划与近月发行节奏，综合预计11月地方债发行总额约为8000亿元。考虑到地方债到期量约1968亿元，地方债净融资额约为5900亿元。
结合上述因素，预计2026年11月政府债净融资规模约为1.3万亿元，政府债供给压力较10月的1.1万亿元有所加大，政府债缴款仍可能对资金面形成阶段性扰动。
二、财政"支大于收"或对资金面形成一定支撑
进一步结合今年财政收支预算对11月财政收支情况进行初步推测：
从收入端来看，11月广义财政（一般公共预算与政府性基金预算之和，下同）收入规模或在2.0万亿元左右。前三季度全国一般公共预算收入172292亿元，同比增长5.1%，已完成全年预算的78.1%；其中税收收入增长6.1%，国内增值税、企业所得税和个人所得税分别增长6.0%、7.1%和14.1%，税收修复仍对收入端形成支撑。考虑到全年一般公共预算收入目标为220700亿元，同比增长2.2%，前期收入进度较快，为后续月份预留了一定缓冲空间，预计11月一般公共预算收入或约为1.5万亿元，较2025年11月（14026亿元）增长约6.9%。政府性基金预算方面，前三季度收入25010亿元，同比下降18.6%，其中国有土地使用权出让收入16087亿元，下降27.9%；房地产市场价格与成交尚未出现持续修复，土地出让收入或继续承压。预计11月政府性基金收入或约为5000亿元，较2025年11月（5801亿元）下降约13.8%。
从支出端来看，11月广义财政支出规模或在3.7万亿元左右。前三季度全国一般公共预算支出210199亿元，同比增长1.0%，仅完成全年预算的70.0%；要完成全年支出增长4.4%的目标，后续仍需加快支出进度。结构上，中央本级支出增长5.8%，地方支出仅增长0.2%。若全年预算支出全部完成，四季度一般公共预算支出需达到约8.99万亿元，同比增长约13.4%；但若按全年支出完成率98.5%的中性情景估算，四季度支出或约为8.54万亿元，同比增长约7.7%。由此预计11月一般公共预算支出或约为2.4万亿元，较2025年11月（22713亿元）增长约5.7%。政府性基金支出前三季度同比下降16.2%，随着地方债资金加快使用，预计11月政府性基金支出或约为1.3万亿元。
综合而言，11月广义财政“支大于收”的规模或约为1.7万亿元，较2025年11月的1.4万亿元有所扩大，整体将对资金面形成支撑。不过，同期政府债净融资规模或约为1.28万亿元，发债缴款与财政拨付在月内并不同步，仍需关注集中发行、税期与月末支出节奏错位对流动性造成的短期扰动。
三、政策利率换锚，1.25%的隔夜逆回购利率有望带动隔夜资金利率中枢下行
2026年10月30日，央行发布公开市场业务公告〔2026〕第13号，明确自11月2日起对公开市场操作进行三项调整：一是每个工作日开展隔夜逆回购操作招标，采用固定利率、数量招标，目前操作利率为1.25%；二是7天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，主要在税期、月末等时点开展；三是原先以7天期逆回购操作利率为基础加减点的其他工具，包括临时正／逆回购、境外央行类机构回购工具等，均调整为在隔夜逆回购操作利率基础上加减点，加减点幅度不变。至此，公开市场主要操作品种和政策利率由7天期正式切换至隔夜。
政策利率由7天期逆回购利率切换为隔夜逆回购利率，是近年来利率市场化改革的延续，也标志着货币政策利率调控框架进一步完善。从改革路径看，政策利率锚先后经历由存贷款基准利率向1年期MLF利率、再向7天期逆回购利率的转变，调控方式由直接管理存贷款利率，逐步转向通过公开市场操作引导市场利率。在货币市场中，央行早在2025年便将关注重点转向DR001，本次央行将政策利率调整为隔夜逆回购利率，既与国际主流实践接轨，也使政策利率与调控目标在期限上实现统一。在此基础上，央行可更直接地引导DR001围绕政策利率运行，再由隔夜资金利率向其他短期市场利率、债券收益率及存贷款利率逐步传导，形成“政策利率—短期资金利率—中长期市场利率”的清晰链条。
从时机看，本次政策出台十分及时。近期科技板块拖累权益市场大幅走弱，同时“固收+”产品赎回、信用债市场舆情发酵等因素也加大了债券市场的负反馈风险。7月以来，权益市场明显调整，科技成长板块成为主要拖累。截至10月30日，上证指数和创业板指分别较年内高点下跌15.5%和44.9%。前期涨幅较大、持仓相对集中的科技板块持续回调，稳定权益市场预期的重要性明显提升。与此同时，权益市场走弱也可能导致“固收+”产品因净值回撤遭遇赎回，被动卖出转债和债券又可能进一步放大价格波动，形成“净值回撤—产品赎回—资产抛售”的负反馈。另一方面，近期信用债市场出现舆情，信用风险已对市场造成明显冲击。若信用事件与产品赎回形成共振，风险可能由单一主体扩散至其他信用主体，并进一步引发系统性债市风险。央行此时宣布政策利率换锚，并将隔夜逆回购操作利率设为1.25%，既有助于稳定资本市场预期，也是逆周期调节与适度宽松的货币政策取向的具体体现。
四、10月隔夜资金中枢大幅下行，11月或稳中略降
回顾10月资金面，隔夜资金利率总体震荡下行，直至月末才在税期、跨月、信用债舆情、“固收+”产品赎回等多重扰动下小幅上行。央行全月仍延续流动性呵护基调，增量投放中期流动性，并在跨月时点开展大额逆回购操作。整体来看，隔夜资金利率月均值较9月大幅下行10Bps至1.28%，R-DR利差有所走阔。
展望11月，临时隔夜正、逆回购利率区间将跟随政策利率换锚整体下移，资金利率中枢也有望随之下行。按照2026年6月优化后的“政策利率±25Bps”规则，随着隔夜逆回购操作利率确定为1.25%，对应区间将调整为1.00%—1.50%。11月在央行“削峰填谷”操作的支撑下，税期、政府债集中发行等时点性扰动的影响或相对有限，且考虑到10月隔夜资金利率中枢已降至1.28%，预计11月资金价格中枢或稳中略降，R-DR利差也有望收窄。
重要声明：
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10月30日，央行宣布自11月2日起将公开市场主要操作品种的期限由7天切换为隔夜，隔夜回购利率将相应成为主要政策利率，隔夜逆回购操作利率定为1.25%。这一举措既是利率市场化改革和货币政策利率调控框架的进一步完善，也有助于稳定资本市场预期，体现逆周期调节与适度宽松的政策取向。回顾10月资金面，隔夜资金利率月初以来持续下行，直至月末受税期、跨月、信用债舆情及“固收+”产品赎回等多重扰动才小幅回升。全月看，隔夜资金利率均值较9月下行约10Bps至1.28%，R-DR利差有所走阔。
展望11月，资金面面临的利空因素或较为有限，且政策利率切换为隔夜逆回购利率后，临时隔夜正逆回购利率也将随之下调，利率走廊中枢的下移有望带动资金利率月均值下行至1.25%附近，R-DR利差也或有所收窄。
正文
一、政府债净融资规模维持高位
2026年11月与12月，国债与地方债均有约20%的额度尚未发行，且考虑到5500亿元地方政府债务结存限额进入使用窗口，中央金融机构注资特别国债也仍有一期待发，政府债供给有望维持高位。预计2026年11月政府债净融资额约为1.3万亿元，供给压力较10月的1.1万亿元有所加大。
预计2026年11月国债发行规模约为1.3万亿元，净融资额约为6900亿元，较2026年10月（7727亿元）边际回落，与近年同期相比也处于较高水平。按全年中央赤字、超长期特别国债与注资特别国债合计约6.69万亿元的净融资安排测算，年内剩余国债净融资规模约1.35万亿元，月均约6700亿元，国债发行强度难有明显回落。参考2026年第四季度国债发行计划与特别国债发行安排，预计11月将发行6期关键期限国债、1期中央金融机构注资特别国债、2期超长期一般国债、7期贴现国债和2期储蓄国债（较10月少发3期超长期特别国债，多发1期超长期一般国债，关键期限国债、注资特别国债、贴现国债和储蓄国债期数持平）。结构上看，11月国债供给或主要来自关键期限国债、超长期一般国债与7年期注资特别国债，不再有超长期特别国债新增供给。总体看，预计11月国债总发行规模约为1.3万亿元。考虑到国债到期量6204亿元相对不大，综合估计11月国债净融资额约为6900亿元。
预计2026年11月地方债发行量约为8000亿元，净融资额约为5900亿元，较2026年10月（3704亿元）边际提升。按新增一般债、新增专项债与置换债合计约7.2万亿元的年度安排估算，1—10月发行进度约78%，且在5500亿元结存限额已明确安排使用的背景下，后续供给仍有支撑。结合剩余额度、部分省份已披露的11月发行计划与近月发行节奏，综合预计11月地方债发行总额约为8000亿元。考虑到地方债到期量约1968亿元，地方债净融资额约为5900亿元。
结合上述因素，预计2026年11月政府债净融资规模约为1.3万亿元，政府债供给压力较10月的1.1万亿元有所加大，政府债缴款仍可能对资金面形成阶段性扰动。
二、财政"支大于收"或对资金面形成一定支撑
进一步结合今年财政收支预算对11月财政收支情况进行初步推测：
从收入端来看，11月广义财政（一般公共预算与政府性基金预算之和，下同）收入规模或在2.0万亿元左右。前三季度全国一般公共预算收入172292亿元，同比增长5.1%，已完成全年预算的78.1%；其中税收收入增长6.1%，国内增值税、企业所得税和个人所得税分别增长6.0%、7.1%和14.1%，税收修复仍对收入端形成支撑。考虑到全年一般公共预算收入目标为220700亿元，同比增长2.2%，前期收入进度较快，为后续月份预留了一定缓冲空间，预计11月一般公共预算收入或约为1.5万亿元，较2025年11月（14026亿元）增长约6.9%。政府性基金预算方面，前三季度收入25010亿元，同比下降18.6%，其中国有土地使用权出让收入16087亿元，下降27.9%；房地产市场价格与成交尚未出现持续修复，土地出让收入或继续承压。预计11月政府性基金收入或约为5000亿元，较2025年11月（5801亿元）下降约13.8%。
从支出端来看，11月广义财政支出规模或在3.7万亿元左右。前三季度全国一般公共预算支出210199亿元，同比增长1.0%，仅完成全年预算的70.0%；要完成全年支出增长4.4%的目标，后续仍需加快支出进度。结构上，中央本级支出增长5.8%，地方支出仅增长0.2%。若全年预算支出全部完成，四季度一般公共预算支出需达到约8.99万亿元，同比增长约13.4%；但若按全年支出完成率98.5%的中性情景估算，四季度支出或约为8.54万亿元，同比增长约7.7%。由此预计11月一般公共预算支出或约为2.4万亿元，较2025年11月（22713亿元）增长约5.7%。政府性基金支出前三季度同比下降16.2%，随着地方债资金加快使用，预计11月政府性基金支出或约为1.3万亿元。
综合而言，11月广义财政“支大于收”的规模或约为1.7万亿元，较2025年11月的1.4万亿元有所扩大，整体将对资金面形成支撑。不过，同期政府债净融资规模或约为1.28万亿元，发债缴款与财政拨付在月内并不同步，仍需关注集中发行、税期与月末支出节奏错位对流动性造成的短期扰动。
三、政策利率换锚，1.25%的隔夜逆回购利率有望带动隔夜资金利率中枢下行
2026年10月30日，央行发布公开市场业务公告〔2026〕第13号，明确自11月2日起对公开市场操作进行三项调整：一是每个工作日开展隔夜逆回购操作招标，采用固定利率、数量招标，目前操作利率为1.25%；二是7天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，主要在税期、月末等时点开展；三是原先以7天期逆回购操作利率为基础加减点的其他工具，包括临时正／逆回购、境外央行类机构回购工具等，均调整为在隔夜逆回购操作利率基础上加减点，加减点幅度不变。至此，公开市场主要操作品种和政策利率由7天期正式切换至隔夜。
政策利率由7天期逆回购利率切换为隔夜逆回购利率，是近年来利率市场化改革的延续，也标志着货币政策利率调控框架进一步完善。从改革路径看，政策利率锚先后经历由存贷款基准利率向1年期MLF利率、再向7天期逆回购利率的转变，调控方式由直接管理存贷款利率，逐步转向通过公开市场操作引导市场利率。在货币市场中，央行早在2025年便将关注重点转向DR001，本次央行将政策利率调整为隔夜逆回购利率，既与国际主流实践接轨，也使政策利率与调控目标在期限上实现统一。在此基础上，央行可更直接地引导DR001围绕政策利率运行，再由隔夜资金利率向其他短期市场利率、债券收益率及存贷款利率逐步传导，形成“政策利率—短期资金利率—中长期市场利率”的清晰链条。
从时机看，本次政策出台十分及时。近期科技板块拖累权益市场大幅走弱，同时“固收+”产品赎回、信用债市场舆情发酵等因素也加大了债券市场的负反馈风险。7月以来，权益市场明显调整，科技成长板块成为主要拖累。截至10月30日，上证指数和创业板指分别较年内高点下跌15.5%和44.9%。前期涨幅较大、持仓相对集中的科技板块持续回调，稳定权益市场预期的重要性明显提升。与此同时，权益市场走弱也可能导致“固收+”产品因净值回撤遭遇赎回，被动卖出转债和债券又可能进一步放大价格波动，形成“净值回撤—产品赎回—资产抛售”的负反馈。另一方面，近期信用债市场出现舆情，信用风险已对市场造成明显冲击。若信用事件与产品赎回形成共振，风险可能由单一主体扩散至其他信用主体，并进一步引发系统性债市风险。央行此时宣布政策利率换锚，并将隔夜逆回购操作利率设为1.25%，既有助于稳定资本市场预期，也是逆周期调节与适度宽松的货币政策取向的具体体现。
四、10月隔夜资金中枢大幅下行，11月或稳中略降
回顾10月资金面，隔夜资金利率总体震荡下行，直至月末才在税期、跨月、信用债舆情、“固收+”产品赎回等多重扰动下小幅上行。央行全月仍延续流动性呵护基调，增量投放中期流动性，并在跨月时点开展大额逆回购操作。整体来看，隔夜资金利率月均值较9月大幅下行10Bps至1.28%，R-DR利差有所走阔。
展望11月，临时隔夜正、逆回购利率区间将跟随政策利率换锚整体下移，资金利率中枢也有望随之下行。按照2026年6月优化后的“政策利率±25Bps”规则，随着隔夜逆回购操作利率确定为1.25%，对应区间将调整为1.00%—1.50%。11月在央行“削峰填谷”操作的支撑下，税期、政府债集中发行等时点性扰动的影响或相对有限，且考虑到10月隔夜资金利率中枢已降至1.28%，预计11月资金价格中枢或稳中略降，R-DR利差也有望收窄。
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