（来源：中证鹏元评级）
8月PPI同比上涨3.8%，较前值上升0.3pct。主流市场预期（3.6%）低于PPI实际同比，主要在于低估油价的滞后传导强度和时间。由于国内PPI统计时点误差和油价传导的时滞，国际油价领先国内PPI石化链条和CPI交通能源价格约半个月。因此，虽然7-8月国际油价分别上涨23.6%和0.4%，但是按照提前半个月、滚动求区间均值的口径，7-8月国际油价分别下跌20.3%、上涨14.6%，对应7-8月PPI同比分别下降0.6pct、上升0.3pct。按照新口径，当前9月油价环比上涨5.2%，如果油价继续保持当前位置，将对9月PPI同比产生约0.1pct的正向拉动。
我国通胀数据延续结构性修复态势，能源驱动特征明显，天气、假期等季节性因素和黄金等外生变量制造短期波动，AI涨价、医疗调价等形成结构性支撑。展望后续，中东冲突在美国11月中期选举前或保持中低烈度，低库存支持原油价格高位震荡。当前原油裂解价差处于历史高位，终端能源成本和通胀压力较大，同时煤炭、新兴产业涨价等结构性亮点仍在，四季度PPI同比预计在3%-4%，全年PPI同比或呈“M”顶形态。CPI受到内需的约束，但四季度厄尔尼诺达到超强级别，生猪价格有望在库存去化和消费旺季带动下底部回升，食品项价格可能不会季节性回落，CPI预计温和修复。
央行更在意利率下行斜率，30年国债年内有望到2.1%，通胀非内生需求拉动，对债市影响较小。债市延续“资产荒”格局，9月有季节性调整压力，但调整仍是买入机会。相对于债券利率的下行趋势和绝对点位，央行可能更在意利率下行斜率，防范利率“急下”而积累系统性风险。品种上，超长债今年四季度和明年供给压力显著降低，30年国债年内有望到2.1%。国内通胀主要受成本端驱动，非内生需求拉动，对债市影响较小。
"
8月CPI同比增长0.8%，持平市场预期（0.8%），高于前值（0.5%）；
8月PPI同比增长3.8%，高于市场预期（3.6%），高于前值（3.5%）。
一、CPI：主要依赖能源和
食品项拉动
8月CPI同比回升0.3pct，能源价格上涨成最主要拉动，贡献同比涨幅的八成（0.24pct）；食品项环比转为上涨，同比降幅收窄，也是拉动因素之一。剔除食品和能源，核心CPI同比1.0%，较上月上升0.1pct，增速保持平稳；环比0.1%，强于季节性（-0.04%），连续两个月上涨，显示消费需求在服务和工业消费品领域边际回暖。
核心CPI平稳增长，主要来自四个方面：一是季节性需求，主要在暑期出行对住宿交通需求的提振；二是AI的结构性涨价，受全球产业需求拉动；三是政策主导的医疗服务涨价，并非市场化需求推动；四是黄金价格回暖，属于外生性因素。和居民消费息息相关、市场化竞争的重要分项价格长期低迷，如食品餐饮、房租、汽车等价格同比多为负增长，居民对可选消费和必选消费的支出均偏谨慎。具体来看：
1、食品项：环比0.4%（前值0.0%），弱于季节性（1.14%）；同比-1.4%（前值-1.5%）。食品项价格环比转涨，一方面来自夏季雨水高温天气对供给端的影响，鲜菜和蛋类价格环比上涨，另一方面是生猪调控见效，猪肉价格连续两月环比上涨。不过食品大类分项普遍弱于季节性。
（1）猪肉：产能调减新政效应显现，叠加雨水天气增加调运成本、出栏减少，猪价从底部连续两个月上涨，8月环比上涨1.3%，同比跌幅收窄至11.8%。猪价前瞻指标显示：6月能繁母猪存栏量为3780万头，较农业部3750万头的目标仅差30万头（约0.8%），农业农村部要求各地在2026年9月底前完成本轮产能调减任务。目前头部猪企正在加速压产，猪周期有望见底企稳；9月以来猪肉价格基本持平。（2）其他：鲜果和水产品受到季节性供应增加的影响，价格环比分别下降2.5%和0.9%，合计影响CPI环比下降约0.07pct；受高温多雨天气以及应季蔬菜换茬等影响，鲜菜价格环比上涨5.5%，涨幅扩大4.2pct；受蛋鸡夏季歇伏、生猪出栏减少等因素影响，鸡蛋价格环比由下跌2.1%转为上涨2.4%。蔬菜和鸡蛋价格环比上涨，但涨幅低于季节性，居民必选消费支出偏谨慎。
2、非食品项：环比0.3%（前值-0.1%），强于季节性（-0.12%）；同比1.2%（前值0.9%）。八大分项中，交通通信、其他用品及服务强于季节性，其他分项基本持平或略弱于季节性。核心商品价格分化，通信工具受存储涨价传导，家具、汽车等居民大宗商品消费低迷，价格普跌；服务价格受到暑期出行和医疗调价带动，9月预计环比季节性下跌；黄金和原油等外生变量转为支撑项，形成油金共振。
（1）服务：服务价格连续两个月上涨，本月上涨0.1%，略强于季节性（0.0%），影响CPI环比上涨约0.04pct。其中，暑期出行需求增多，交通工具租赁、飞机票、宾馆住宿价格环比分别上涨3.3%、3.0%和1.0%；部分地区政策性调价持续推进，医疗服务价格环比上涨0.1%，为连续3个月上涨。本轮医疗调价由政府主导的医院劳务项目提价推动，用来缓解药物耗材降价后医院面临的收支失衡，并非市场化定价，可能仍对后续CPI形成拉动。（2）商品：8月核心商品价格分化，通信工具延续涨势。家用器具环比转跌，交通工具环比跌幅持平，居民大宗商品消费低迷，汽车等部分行业产能过剩压力加大，持续向价格端传导；通信工具环比涨幅扩大1.1pct至2.1%，为连续9个月上涨，存储芯片和电子产业等AI板块涨价持续，拉动通信板块价格。（3）能源和金属：受国际大宗商品价格变动影响，黄金和汽油价格环比由跌转涨，输入性通胀压力增强，其中黄金饰品环比转为上涨7.6%，国内汽油价格环比转为上涨7.2%，分别影响CPI环比0.04pct和0.21pct。（4）其他分项：房屋租赁处于毕业季需求集中释放的传统旺季（6月-8月），房租价格环比持平，略弱于季节性（0.06%）。房地产延续调整趋势，市场需求有待强化。
二、PPI：高于市场预期，
但符合油价传导规律
8月PPI同比上涨3.8%，较前值上升0.3pct。Wind、路透等主流调查的市场预期（3.6%）低于PPI实际同比，主要在于低估油价的滞后传导强度和时间。由于国内PPI统计时点误差和油价传导的时滞，国际油价领先国内PPI石化链条和CPI交通能源价格约半个月。因此，虽然7-8月国际油价分别上涨23.6%和0.4%，但是按照提前半个月、滚动求区间均值的口径，7-8月国际油价分别下跌20.3%、上涨14.6%，对应7-8月PPI同比分别下降0.6pct、上升0.3pct。按照新口径，当前9月油价环比上涨5.2%，如果油价继续保持当前位置，将对9月PPI同比产生约0.1pct的正向拉动。此外，生产资料价格指数（周度）和制造业PMI主要原材料购进价格指数对8月PPI同比也有较好的指示意义。
PPI环比由下跌0.7%转为上涨0.4%，显著强于季节性（-0.2%）。从结构上看，生产资料价格和生活资料价格同比分别为5.0%、-0.5%，较上月分别上升0.2pct和0.3pct。生活资料中，食品、衣着、一般日用品环比基本持平；耐用消费品类环比上涨0.6%，显著强于季节性，上游成本压力传导到电子等部分耐用品，其他生活资料价格仍偏弱。
PPI回升主要受益于原油、黄金、煤炭等大宗商品涨价，以及AI相关的高端制造行业。其中，国际原油、黄金和铜等主要商品价格上涨，外生性因素由上月拖累项转为支撑项。国内建材链条受天气和房地产业低迷的影响，全线继续走弱；煤炭季节性需求上升，叠加供给约束加强，价格持续上涨，是内需定价商品的主要亮点。
具体来看：（1）能源化工：油价回升传导到能化链条，上游的油气开采、油煤加工价格环比由跌转涨，中下游的化工、化纤、橡胶塑料和纺织表现分化，尚未明显回暖，油价传导存时滞；夏季用电高峰带动需求增加，同时供应偏紧，煤炭采选价格连续六个月上涨，本月环比涨幅2.8%。（2）建材相关：高温雨季等季节性扰动增强，同时地产链条需求的实质性约束并未缓解，黑色金属、非金属矿物上游采矿和中游加工价格再度全线走弱，环比跌幅在0.1%-1.4%。（3）有色金属：受地缘政治、供需预期等影响，金价回暖，铜铝在AI算力基建与电网投资支撑下偏强震荡，有色金属链条边际走强，其中上游开采环比下跌0.9%，跌幅较上月收窄1.2pct，中游冶炼及加工价格环比转涨，本月涨幅0.8%。（4）AI产业链：“人工智能+”加快拓展，AI涨价持续，计算机通信电子制造业价格本月环比上涨0.6%，连续8个月涨幅在0.5%以上。（5）其他：产业转型升级和消费提质提振行业需求，电子电路制造价格上涨3.5%，虚拟现实设备制造价格上涨1.9%，服务消费机器人制造价格上涨0.3%；生物质燃料加工、废弃资源综合利用业价格均上涨0.3%。
三、展望和债市策略
我国通胀数据延续结构性修复态势，能源驱动特征明显，天气、假期等季节性因素和黄金等外生变量制造短期波动，AI涨价、医疗调价等形成结构性支撑。剔除天气扰动，居民实际消费、地产建材链条仍偏低迷，内生性需求有待强化。展望后续，中东冲突在美国11月中期选举前或保持中低烈度，低库存支持原油价格高位震荡。当前原油裂解价差处于历史高位，终端能源成本和通胀压力较大，同时煤炭、新兴产业涨价等结构性亮点仍存，预计四季度PPI同比在3%-4%，全年PPI同比或呈“M”顶形态。CPI受到内需的约束，但四季度厄尔尼诺达到超强级别，生猪价格有望在库存去化和消费旺季带动下底部回升，食品项价格可能不会季节性回落，CPI预计温和修复。
厄尔尼诺现象影响具有滞后性，重点防范2027年夏季汛期对农产品价格的冲击。厄尔尼诺导致“南涝北旱”及夏季高温，主要通过农产品供给、供应链冲击和能源成本传导影响CPI。对于PPI，暴雨洪涝提高上游资源与原材料的生产成本，高温推高电力需求，火电补位需求增加，推高煤炭、天然气等化石能源价格，农业农资、制冷家电等部分下游行业受益，整体呈现“上游成本推升、下游需求分化”的特征。截至目前，7-8月除了鲜菜、猪肉、建材链条价格部分受到气候溢价的影响，其他分项里气候的净贡献很小，对通胀数据并未形成冲击。厄尔尼诺对经济的影响具有明显的“滞后性”，其带来的降水异常通常在次年夏季。本轮厄尔尼诺的峰值强度可能达到或超过历史超强事件（如1982/1983年、1997/1998年、2015/2016年）的级别，重大冲击或集中在2027年夏季，需重点防范汛期农产品减产对价格的实质性冲击。
央行更在意利率下行斜率，30年国债年内有望到2.1%，通胀非内生需求拉动，对债市影响较小。当前经济仍在长周期下行阶段，传统经济继续探底，新经济依托出口链形成支撑，整体下行斜率放缓、继续磨底。尽管经济增速和传统动能面临回落压力，但决策层更关注结构的优化和调整。政策保持托而不举，经济未失速下难有强力增量政策。虽然市场对三季度全面降准降息预期较高，但是实际落地概率可能被市场高估，年内降准概率相对较高，全面降息仍面临净息差的核心制约。债市延续“资产荒”格局，9月有季节性调整压力，但调整仍是买入机会。相对于债券利率的下行趋势和绝对点位，央行可能更在意的是利率下行斜率，防范利率“急下”而积累系统性风险。品种上，超长债今年四季度和明年供给压力显著降低，未来将更具稀缺性，30年国债年内有望到2.1%。国内通胀主要受成本端驱动，非内生需求拉动，对债市影响较小。
（来源：中证鹏元评级）
8月PPI同比上涨3.8%，较前值上升0.3pct。主流市场预期（3.6%）低于PPI实际同比，主要在于低估油价的滞后传导强度和时间。由于国内PPI统计时点误差和油价传导的时滞，国际油价领先国内PPI石化链条和CPI交通能源价格约半个月。因此，虽然7-8月国际油价分别上涨23.6%和0.4%，但是按照提前半个月、滚动求区间均值的口径，7-8月国际油价分别下跌20.3%、上涨14.6%，对应7-8月PPI同比分别下降0.6pct、上升0.3pct。按照新口径，当前9月油价环比上涨5.2%，如果油价继续保持当前位置，将对9月PPI同比产生约0.1pct的正向拉动。
我国通胀数据延续结构性修复态势，能源驱动特征明显，天气、假期等季节性因素和黄金等外生变量制造短期波动，AI涨价、医疗调价等形成结构性支撑。展望后续，中东冲突在美国11月中期选举前或保持中低烈度，低库存支持原油价格高位震荡。当前原油裂解价差处于历史高位，终端能源成本和通胀压力较大，同时煤炭、新兴产业涨价等结构性亮点仍在，四季度PPI同比预计在3%-4%，全年PPI同比或呈“M”顶形态。CPI受到内需的约束，但四季度厄尔尼诺达到超强级别，生猪价格有望在库存去化和消费旺季带动下底部回升，食品项价格可能不会季节性回落，CPI预计温和修复。
央行更在意利率下行斜率，30年国债年内有望到2.1%，通胀非内生需求拉动，对债市影响较小。债市延续“资产荒”格局，9月有季节性调整压力，但调整仍是买入机会。相对于债券利率的下行趋势和绝对点位，央行可能更在意利率下行斜率，防范利率“急下”而积累系统性风险。品种上，超长债今年四季度和明年供给压力显著降低，30年国债年内有望到2.1%。国内通胀主要受成本端驱动，非内生需求拉动，对债市影响较小。
"
8月CPI同比增长0.8%，持平市场预期（0.8%），高于前值（0.5%）；
8月PPI同比增长3.8%，高于市场预期（3.6%），高于前值（3.5%）。
一、CPI：主要依赖能源和
食品项拉动
8月CPI同比回升0.3pct，能源价格上涨成最主要拉动，贡献同比涨幅的八成（0.24pct）；食品项环比转为上涨，同比降幅收窄，也是拉动因素之一。剔除食品和能源，核心CPI同比1.0%，较上月上升0.1pct，增速保持平稳；环比0.1%，强于季节性（-0.04%），连续两个月上涨，显示消费需求在服务和工业消费品领域边际回暖。
核心CPI平稳增长，主要来自四个方面：一是季节性需求，主要在暑期出行对住宿交通需求的提振；二是AI的结构性涨价，受全球产业需求拉动；三是政策主导的医疗服务涨价，并非市场化需求推动；四是黄金价格回暖，属于外生性因素。和居民消费息息相关、市场化竞争的重要分项价格长期低迷，如食品餐饮、房租、汽车等价格同比多为负增长，居民对可选消费和必选消费的支出均偏谨慎。具体来看：
1、食品项：环比0.4%（前值0.0%），弱于季节性（1.14%）；同比-1.4%（前值-1.5%）。食品项价格环比转涨，一方面来自夏季雨水高温天气对供给端的影响，鲜菜和蛋类价格环比上涨，另一方面是生猪调控见效，猪肉价格连续两月环比上涨。不过食品大类分项普遍弱于季节性。
（1）猪肉：产能调减新政效应显现，叠加雨水天气增加调运成本、出栏减少，猪价从底部连续两个月上涨，8月环比上涨1.3%，同比跌幅收窄至11.8%。猪价前瞻指标显示：6月能繁母猪存栏量为3780万头，较农业部3750万头的目标仅差30万头（约0.8%），农业农村部要求各地在2026年9月底前完成本轮产能调减任务。目前头部猪企正在加速压产，猪周期有望见底企稳；9月以来猪肉价格基本持平。（2）其他：鲜果和水产品受到季节性供应增加的影响，价格环比分别下降2.5%和0.9%，合计影响CPI环比下降约0.07pct；受高温多雨天气以及应季蔬菜换茬等影响，鲜菜价格环比上涨5.5%，涨幅扩大4.2pct；受蛋鸡夏季歇伏、生猪出栏减少等因素影响，鸡蛋价格环比由下跌2.1%转为上涨2.4%。蔬菜和鸡蛋价格环比上涨，但涨幅低于季节性，居民必选消费支出偏谨慎。
2、非食品项：环比0.3%（前值-0.1%），强于季节性（-0.12%）；同比1.2%（前值0.9%）。八大分项中，交通通信、其他用品及服务强于季节性，其他分项基本持平或略弱于季节性。核心商品价格分化，通信工具受存储涨价传导，家具、汽车等居民大宗商品消费低迷，价格普跌；服务价格受到暑期出行和医疗调价带动，9月预计环比季节性下跌；黄金和原油等外生变量转为支撑项，形成油金共振。
（1）服务：服务价格连续两个月上涨，本月上涨0.1%，略强于季节性（0.0%），影响CPI环比上涨约0.04pct。其中，暑期出行需求增多，交通工具租赁、飞机票、宾馆住宿价格环比分别上涨3.3%、3.0%和1.0%；部分地区政策性调价持续推进，医疗服务价格环比上涨0.1%，为连续3个月上涨。本轮医疗调价由政府主导的医院劳务项目提价推动，用来缓解药物耗材降价后医院面临的收支失衡，并非市场化定价，可能仍对后续CPI形成拉动。（2）商品：8月核心商品价格分化，通信工具延续涨势。家用器具环比转跌，交通工具环比跌幅持平，居民大宗商品消费低迷，汽车等部分行业产能过剩压力加大，持续向价格端传导；通信工具环比涨幅扩大1.1pct至2.1%，为连续9个月上涨，存储芯片和电子产业等AI板块涨价持续，拉动通信板块价格。（3）能源和金属：受国际大宗商品价格变动影响，黄金和汽油价格环比由跌转涨，输入性通胀压力增强，其中黄金饰品环比转为上涨7.6%，国内汽油价格环比转为上涨7.2%，分别影响CPI环比0.04pct和0.21pct。（4）其他分项：房屋租赁处于毕业季需求集中释放的传统旺季（6月-8月），房租价格环比持平，略弱于季节性（0.06%）。房地产延续调整趋势，市场需求有待强化。
二、PPI：高于市场预期，
但符合油价传导规律
8月PPI同比上涨3.8%，较前值上升0.3pct。Wind、路透等主流调查的市场预期（3.6%）低于PPI实际同比，主要在于低估油价的滞后传导强度和时间。由于国内PPI统计时点误差和油价传导的时滞，国际油价领先国内PPI石化链条和CPI交通能源价格约半个月。因此，虽然7-8月国际油价分别上涨23.6%和0.4%，但是按照提前半个月、滚动求区间均值的口径，7-8月国际油价分别下跌20.3%、上涨14.6%，对应7-8月PPI同比分别下降0.6pct、上升0.3pct。按照新口径，当前9月油价环比上涨5.2%，如果油价继续保持当前位置，将对9月PPI同比产生约0.1pct的正向拉动。此外，生产资料价格指数（周度）和制造业PMI主要原材料购进价格指数对8月PPI同比也有较好的指示意义。
PPI环比由下跌0.7%转为上涨0.4%，显著强于季节性（-0.2%）。从结构上看，生产资料价格和生活资料价格同比分别为5.0%、-0.5%，较上月分别上升0.2pct和0.3pct。生活资料中，食品、衣着、一般日用品环比基本持平；耐用消费品类环比上涨0.6%，显著强于季节性，上游成本压力传导到电子等部分耐用品，其他生活资料价格仍偏弱。
PPI回升主要受益于原油、黄金、煤炭等大宗商品涨价，以及AI相关的高端制造行业。其中，国际原油、黄金和铜等主要商品价格上涨，外生性因素由上月拖累项转为支撑项。国内建材链条受天气和房地产业低迷的影响，全线继续走弱；煤炭季节性需求上升，叠加供给约束加强，价格持续上涨，是内需定价商品的主要亮点。
具体来看：（1）能源化工：油价回升传导到能化链条，上游的油气开采、油煤加工价格环比由跌转涨，中下游的化工、化纤、橡胶塑料和纺织表现分化，尚未明显回暖，油价传导存时滞；夏季用电高峰带动需求增加，同时供应偏紧，煤炭采选价格连续六个月上涨，本月环比涨幅2.8%。（2）建材相关：高温雨季等季节性扰动增强，同时地产链条需求的实质性约束并未缓解，黑色金属、非金属矿物上游采矿和中游加工价格再度全线走弱，环比跌幅在0.1%-1.4%。（3）有色金属：受地缘政治、供需预期等影响，金价回暖，铜铝在AI算力基建与电网投资支撑下偏强震荡，有色金属链条边际走强，其中上游开采环比下跌0.9%，跌幅较上月收窄1.2pct，中游冶炼及加工价格环比转涨，本月涨幅0.8%。（4）AI产业链：“人工智能+”加快拓展，AI涨价持续，计算机通信电子制造业价格本月环比上涨0.6%，连续8个月涨幅在0.5%以上。（5）其他：产业转型升级和消费提质提振行业需求，电子电路制造价格上涨3.5%，虚拟现实设备制造价格上涨1.9%，服务消费机器人制造价格上涨0.3%；生物质燃料加工、废弃资源综合利用业价格均上涨0.3%。
三、展望和债市策略
我国通胀数据延续结构性修复态势，能源驱动特征明显，天气、假期等季节性因素和黄金等外生变量制造短期波动，AI涨价、医疗调价等形成结构性支撑。剔除天气扰动，居民实际消费、地产建材链条仍偏低迷，内生性需求有待强化。展望后续，中东冲突在美国11月中期选举前或保持中低烈度，低库存支持原油价格高位震荡。当前原油裂解价差处于历史高位，终端能源成本和通胀压力较大，同时煤炭、新兴产业涨价等结构性亮点仍存，预计四季度PPI同比在3%-4%，全年PPI同比或呈“M”顶形态。CPI受到内需的约束，但四季度厄尔尼诺达到超强级别，生猪价格有望在库存去化和消费旺季带动下底部回升，食品项价格可能不会季节性回落，CPI预计温和修复。
厄尔尼诺现象影响具有滞后性，重点防范2027年夏季汛期对农产品价格的冲击。厄尔尼诺导致“南涝北旱”及夏季高温，主要通过农产品供给、供应链冲击和能源成本传导影响CPI。对于PPI，暴雨洪涝提高上游资源与原材料的生产成本，高温推高电力需求，火电补位需求增加，推高煤炭、天然气等化石能源价格，农业农资、制冷家电等部分下游行业受益，整体呈现“上游成本推升、下游需求分化”的特征。截至目前，7-8月除了鲜菜、猪肉、建材链条价格部分受到气候溢价的影响，其他分项里气候的净贡献很小，对通胀数据并未形成冲击。厄尔尼诺对经济的影响具有明显的“滞后性”，其带来的降水异常通常在次年夏季。本轮厄尔尼诺的峰值强度可能达到或超过历史超强事件（如1982/1983年、1997/1998年、2015/2016年）的级别，重大冲击或集中在2027年夏季，需重点防范汛期农产品减产对价格的实质性冲击。
央行更在意利率下行斜率，30年国债年内有望到2.1%，通胀非内生需求拉动，对债市影响较小。当前经济仍在长周期下行阶段，传统经济继续探底，新经济依托出口链形成支撑，整体下行斜率放缓、继续磨底。尽管经济增速和传统动能面临回落压力，但决策层更关注结构的优化和调整。政策保持托而不举，经济未失速下难有强力增量政策。虽然市场对三季度全面降准降息预期较高，但是实际落地概率可能被市场高估，年内降准概率相对较高，全面降息仍面临净息差的核心制约。债市延续“资产荒”格局，9月有季节性调整压力，但调整仍是买入机会。相对于债券利率的下行趋势和绝对点位，央行可能更在意的是利率下行斜率，防范利率“急下”而积累系统性风险。品种上，超长债今年四季度和明年供给压力显著降低，未来将更具稀缺性，30年国债年内有望到2.1%。国内通胀主要受成本端驱动，非内生需求拉动，对债市影响较小。
