出品/观点网
撰文/刘子栋
不知道你是否有留意，华润万象生活的市盈率长期维持在20倍以上，这不是一家典型物管企业能达到的估值水平。
在港股市场上，纯物管公司的估值中枢早已从早年上市热潮的30倍+，滑落至10倍以下。行业逻辑从“高增长叙事”切换为“防守型收息”之后，资本市场对物管股的定价逻辑被彻底重构。
规模增长不再是市场愿意给出溢价的理由，现金流的可见性与盈利质量才是。资本市场给一家公司定价，也不只看它赚了多少，而是看它赚钱的方式是否可持续、能否复制、能否在扩张中守住效率底线。
但华润万象生活是个例外，它占住了两头的优势。
华润万象生活之所以能打破物管行业的估值天花板，核心原因在于商管业务在盈利结构中的权重持续攀升。2026年上半年，商管业务收入占比已升至40.1%，贡献了约73%的税前利润，背后是138座在营购物中心构成的一张大网。
高增长、高毛利的商业运营管理收入，正在将这家公司的盈利模型从物管行业普遍的“劳动密集型”变为“能力密集型”。与之对应的，是其远高于同行的估值水位。
为了守住这份优势，华润万象生活在2026年初向商业航道抛出了一份规模宏大的计划，即“123”战略。
具体来说，在“十五五”期间，华润万象生活将在坚持高质量发展的前提下，要努力实现购物中心新增拓展100个，在运营购物中心要增加到200个，管理的购物中心（即含存量）要达到300个。
而眼下，这个计划正以相当稳定的节奏向前推进。
商业航道拉高毛利率
先看整体业绩情况，资料显示，期内华润万象生活实现营业收入92.17亿元、同比增长8.1%；毛利35.07亿元，同比增长10.8%；毛利率38.0%，同比增长0.9个百分点；
同时，股东应占净利润22.39亿元，同比增长10.3%；核心净利润22.29亿元，同比增长10.8%，核心净利润率录得24.2%，同比提升0.6个百分点。
商业航道继续成为华润万象生活的利润基石。期内，该航道收入36.99亿元，同比增长13.2%，毛利率66.9%，同比提升0.8个百分点。在购物中心行业普遍面临“旺丁不旺财”，客流增长但销售转化乏力、租金提升空间收窄的困境当下，这样的成绩单实属难得。
拆解收入结构，购物中心贡献26.10亿元，同比增长15.2%，其中商业运营服务收入17.66亿元，同比增长14.2%；物业管理服务收入2.25亿元，同比持平；分租服务收入6.19亿元，同比增长25.6%。
其中，购物中心-运营分部的毛利率更升至84.3%，拉高了商业航道和华润万象生活整体的毛利率水平。
另外，分租业务虽然仅涉及6个项目，包括利润分成项目3个（建面21.9万平米），租赁经营项目3个（建面35.1万平米），却贡献了购物中心板块24%的收入和20%的毛利，成为业绩增长的重要加速器。
从运营指标来看，138座在营购物中心中，62个项目零售额排名当地市场第一，116个排名前三。在营项目平均出租率97.4%，较2025年末提升0.2个百分点。
零售额是衡量商管运营质量的最重要指标之一。期内，华润万象生活旗下购物中心零售额1,485亿元、同比增长21.7%，可比同店销售增长10.2%，其中重奢项目增长17%、非重奢项目增长24.2%。
虽然非重奢项目增速依旧领先，但重奢项目零售额依旧能获得双位数增长，意味着华润万象生活，可以说是目前中国消费市场“K型复苏”的受益者。
图片来源：华润万象生活业绩发布PPT，商业客截取
从行业视角看，中国购物中心市场正进入存量竞争的新阶段。中国连锁经营协会的数据显示，2026年上半年新开业购物中心数量同比下降约15%，行业正从“增量扩张”更深入地转向“存量深耕”。
在这个转型期，头部运营商的优势在于品牌资源的掌控力，尤其是高端消费品牌。
目前，奢侈品行业虽然整体出现温和修复，但修复主要集中在收入金字塔顶部的消费群体。奢侈品品牌也有意主动收缩战线，更高效地服务这部分消费人群。
而当品牌方缩减开店预算时，它们不会选择去“开更差的店”，而更倾向于将有限的资源投入到确定性能带来回报的商业项目、商业点位中。
在这个转型期，头部运营商的优势就在于对头部品牌资源的掌控力。资料显示，2026年上半年，华润万象生活在营国际品牌店铺数，较2025年末增加15个至643个。全国范围重点品牌超三成新开门店指标，是落于华润万象商业的体系内。
母公司资产底盘
华润万象生活的叙事，离不开母公司华润置地的重资产“资产池”作为支撑。作为华润万象生活最大的甲方，华润置地自持在营购物中心的运营情况，能更直观反映华润万象生活商业航道的运营质量。
资料显示，2026年上半年，华润置地购物中心业务实现租金收入124亿元，同比增长19.4%；经营利润82亿元，同比增长19.7%；经营利润率66.0%，同比提升0.2个百分点。项目整体出租率98.0%，较2025年底提升0.6个百分点。
同期，华润置地旗下98座在营购物中心实现零售额1,282亿元，同比增长16.4%。同店也继续获得增长，增速录得10.1%。
其中，重奢项目零售额同比增长13.1%，非重奢项目零售额增长18.4%，两边的增速均较2025年上半年和全年出现下滑，但也匹配2026年上半年的整体社零情况。
期末，98座华润置地自持购物中心租售比录得11.7%，同比2025年数据12%出现下跌，但相比2025年全年的11.5%已出现提升。
相关数据的表现为，期内华润置地自持购物中心零售同比增长16.4%，租金同比增幅12.8%，两者的差距较2025年缩小。
图片来源：华润置地业绩发布PPT，商业客截取
展望未来，从华润置地本身新增的购物中心项目来看，该公司上半年新获取了5个项目。
包括北京市丰台区丽泽万象城商业项目，即北京第二座万象城；深圳市龙岗区大运商住综合体项目，为深港国际中心项目地块，目前并未公布属于何产品线；成都市青羊区万家湾TOD商住综合体项目，据传将落地万象汇
以及郑州市郑东新区北龙湖商住综合体项目，将落地万象汇；合肥市庐阳区蒙城路商业项目，通过拍卖获取，为原合肥苏宁广场项目。
而开业方面，下半年华润置地也将开业5个项目，分别为体量17.7万平方米的广州白鹅潭万象城、体量16.9万平方米的武汉光谷万象天地、体量10.4万平方米的西安浐灞万象汇、体量9.8万平方米的淮安万象汇、体量8.8万平方米的郑州二七万象城（二期）。
上述这些项目理应均会交由华润万象生活管理。
按照规划，华润置地未来几年将保持每年5-6个购物中心的开业速度，预计2030年末，在营购物中心从98个增至127个。
图片来源：华润置地业绩发布PPT，商业客截取
这些数字背后，是华润万象生活商管规模提升的最确定性因素。
自营内容打开想象空间
但事实上，华润置地未来5年购物中心开业的步伐，是相对“十四五”期间更低。过去五年，该公司每年预计开业的购物中心平均数量达到11座，逐年的开业数量也保持了相同速度。
因此，在“十五五”期间“购物中心新增拓展100个，在运营购物中心要增加到200个”的目标之下，每年的新增拓展项目数量至少要达到20个。
来自母公司的输入项目变少，华润万象生活的第三方拓展力度必然要比此前更高。
资料显示，2026年上半年，华润万象生活实质新增拓展项目12个，其中9个位于现有的深耕城市、3个为新进城市。截至期末，储备项目80个，其中母公司输送37个、第三方43个。
从开业情况来看，华润万象生活上半年新开业了济南槐荫万象里、厦门万象城二期、无锡万象城西区3个项目，属于正常节奏（下半年通常为开业高峰期），全年新开数量预计在10座左右。
从收入结构看，华润万象生活2026年上半年，第三方购物中心收入占比录得35.4%、同比提升4.7个百分点，税前利润贡献占比28.5%、提升4.6个百分点，第三方项目对整体业绩的支撑有所增强。
在此之上，管理层对接下来零售消费市场的判断相对积极。“今年上半年，受居民收入预期偏弱、消费者信心修复仍需时间影响，社消零增速波动放缓，但总量平稳，服务消费同比增长5.3%，成为增长主引擎。”管理层称。
管理层透露，公司在管项目在零售额同比增长21.7%的同时，项目同店可同比也增长了10.2%。其中，“奢侈品类温和复苏，契合”质价比、健康悦己“趋势的细分品类，如服务、服装、个人护理及配饰同店增长亮眼。”
对于拓展策略，管理层则表示，拓展的主战场是核心一二线城市，以深圳、杭州、沈阳、合肥等城市作为深耕样板，在其他类似体量城市进一步提升布局浓度。
三线城市则谨慎发展，会选择人口基数大、经济体量大、产业潜力充足的区域布局，重点聚焦长三角和大湾区。“在三线城市布局中，会确保首进城市做到市场第一。”
另一方面，更值得关注的是大会员生态的想象力。
2026年上半年，华润万象生活大会员总量9,330万、较2025年末增长12.3%，由此作为基底的生态圈业务收入1.88亿元、同比增长87.8%，毛利率30.9%。这个近亿量级的会员池，正在从流量数据转化为可量化的商业价值。
最新落地的自营美妆品牌MIXCE BEAUTY是一个典型样本。
截至2026年6月，MIXCE BEAUTY已入驻昆明、郑州、长沙三座万象城。据披露，2025年自营化妆品业务全年收入约1.12亿元，较2024年的0.26亿元增长331.5%。虽然绝对体量尚小，但增速惊人。
下半年，MIXCE BEAUTY还将在广州白鹅潭万象城、东莞万象城、武汉光谷万象天地三个项目推进试点。
除高化业务外，管理层提及，华润万象生活还探索了多个生态圈业务，包括冰场（目前19个）、影院自营业务、剧院业务以及文化空间业务。
从商业逻辑看，9,330万会员、跨业态积分生态与自营内容的叠加，意味着华润万象生活正探索将“场”的运营延伸为“人”的经营。美妆、文化、冰雪等自营内容既提升存量空间的坪效与客流，也为轻资产输出提供差异化内容。
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撰文/刘子栋
不知道你是否有留意，华润万象生活的市盈率长期维持在20倍以上，这不是一家典型物管企业能达到的估值水平。
在港股市场上，纯物管公司的估值中枢早已从早年上市热潮的30倍+，滑落至10倍以下。行业逻辑从“高增长叙事”切换为“防守型收息”之后，资本市场对物管股的定价逻辑被彻底重构。
规模增长不再是市场愿意给出溢价的理由，现金流的可见性与盈利质量才是。资本市场给一家公司定价，也不只看它赚了多少，而是看它赚钱的方式是否可持续、能否复制、能否在扩张中守住效率底线。
但华润万象生活是个例外，它占住了两头的优势。
华润万象生活之所以能打破物管行业的估值天花板，核心原因在于商管业务在盈利结构中的权重持续攀升。2026年上半年，商管业务收入占比已升至40.1%，贡献了约73%的税前利润，背后是138座在营购物中心构成的一张大网。
高增长、高毛利的商业运营管理收入，正在将这家公司的盈利模型从物管行业普遍的“劳动密集型”变为“能力密集型”。与之对应的，是其远高于同行的估值水位。
为了守住这份优势，华润万象生活在2026年初向商业航道抛出了一份规模宏大的计划，即“123”战略。
具体来说，在“十五五”期间，华润万象生活将在坚持高质量发展的前提下，要努力实现购物中心新增拓展100个，在运营购物中心要增加到200个，管理的购物中心（即含存量）要达到300个。
而眼下，这个计划正以相当稳定的节奏向前推进。
商业航道拉高毛利率
先看整体业绩情况，资料显示，期内华润万象生活实现营业收入92.17亿元、同比增长8.1%；毛利35.07亿元，同比增长10.8%；毛利率38.0%，同比增长0.9个百分点；
同时，股东应占净利润22.39亿元，同比增长10.3%；核心净利润22.29亿元，同比增长10.8%，核心净利润率录得24.2%，同比提升0.6个百分点。
商业航道继续成为华润万象生活的利润基石。期内，该航道收入36.99亿元，同比增长13.2%，毛利率66.9%，同比提升0.8个百分点。在购物中心行业普遍面临“旺丁不旺财”，客流增长但销售转化乏力、租金提升空间收窄的困境当下，这样的成绩单实属难得。
拆解收入结构，购物中心贡献26.10亿元，同比增长15.2%，其中商业运营服务收入17.66亿元，同比增长14.2%；物业管理服务收入2.25亿元，同比持平；分租服务收入6.19亿元，同比增长25.6%。
其中，购物中心-运营分部的毛利率更升至84.3%，拉高了商业航道和华润万象生活整体的毛利率水平。
另外，分租业务虽然仅涉及6个项目，包括利润分成项目3个（建面21.9万平米），租赁经营项目3个（建面35.1万平米），却贡献了购物中心板块24%的收入和20%的毛利，成为业绩增长的重要加速器。
从运营指标来看，138座在营购物中心中，62个项目零售额排名当地市场第一，116个排名前三。在营项目平均出租率97.4%，较2025年末提升0.2个百分点。
零售额是衡量商管运营质量的最重要指标之一。期内，华润万象生活旗下购物中心零售额1,485亿元、同比增长21.7%，可比同店销售增长10.2%，其中重奢项目增长17%、非重奢项目增长24.2%。
虽然非重奢项目增速依旧领先，但重奢项目零售额依旧能获得双位数增长，意味着华润万象生活，可以说是目前中国消费市场“K型复苏”的受益者。
图片来源：华润万象生活业绩发布PPT，商业客截取
从行业视角看，中国购物中心市场正进入存量竞争的新阶段。中国连锁经营协会的数据显示，2026年上半年新开业购物中心数量同比下降约15%，行业正从“增量扩张”更深入地转向“存量深耕”。
在这个转型期，头部运营商的优势在于品牌资源的掌控力，尤其是高端消费品牌。
目前，奢侈品行业虽然整体出现温和修复，但修复主要集中在收入金字塔顶部的消费群体。奢侈品品牌也有意主动收缩战线，更高效地服务这部分消费人群。
而当品牌方缩减开店预算时，它们不会选择去“开更差的店”，而更倾向于将有限的资源投入到确定性能带来回报的商业项目、商业点位中。
在这个转型期，头部运营商的优势就在于对头部品牌资源的掌控力。资料显示，2026年上半年，华润万象生活在营国际品牌店铺数，较2025年末增加15个至643个。全国范围重点品牌超三成新开门店指标，是落于华润万象商业的体系内。
母公司资产底盘
华润万象生活的叙事，离不开母公司华润置地的重资产“资产池”作为支撑。作为华润万象生活最大的甲方，华润置地自持在营购物中心的运营情况，能更直观反映华润万象生活商业航道的运营质量。
资料显示，2026年上半年，华润置地购物中心业务实现租金收入124亿元，同比增长19.4%；经营利润82亿元，同比增长19.7%；经营利润率66.0%，同比提升0.2个百分点。项目整体出租率98.0%，较2025年底提升0.6个百分点。
同期，华润置地旗下98座在营购物中心实现零售额1,282亿元，同比增长16.4%。同店也继续获得增长，增速录得10.1%。
其中，重奢项目零售额同比增长13.1%，非重奢项目零售额增长18.4%，两边的增速均较2025年上半年和全年出现下滑，但也匹配2026年上半年的整体社零情况。
期末，98座华润置地自持购物中心租售比录得11.7%，同比2025年数据12%出现下跌，但相比2025年全年的11.5%已出现提升。
相关数据的表现为，期内华润置地自持购物中心零售同比增长16.4%，租金同比增幅12.8%，两者的差距较2025年缩小。
图片来源：华润置地业绩发布PPT，商业客截取
展望未来，从华润置地本身新增的购物中心项目来看，该公司上半年新获取了5个项目。
包括北京市丰台区丽泽万象城商业项目，即北京第二座万象城；深圳市龙岗区大运商住综合体项目，为深港国际中心项目地块，目前并未公布属于何产品线；成都市青羊区万家湾TOD商住综合体项目，据传将落地万象汇
以及郑州市郑东新区北龙湖商住综合体项目，将落地万象汇；合肥市庐阳区蒙城路商业项目，通过拍卖获取，为原合肥苏宁广场项目。
而开业方面，下半年华润置地也将开业5个项目，分别为体量17.7万平方米的广州白鹅潭万象城、体量16.9万平方米的武汉光谷万象天地、体量10.4万平方米的西安浐灞万象汇、体量9.8万平方米的淮安万象汇、体量8.8万平方米的郑州二七万象城（二期）。
上述这些项目理应均会交由华润万象生活管理。
按照规划，华润置地未来几年将保持每年5-6个购物中心的开业速度，预计2030年末，在营购物中心从98个增至127个。
图片来源：华润置地业绩发布PPT，商业客截取
这些数字背后，是华润万象生活商管规模提升的最确定性因素。
自营内容打开想象空间
但事实上，华润置地未来5年购物中心开业的步伐，是相对“十四五”期间更低。过去五年，该公司每年预计开业的购物中心平均数量达到11座，逐年的开业数量也保持了相同速度。
因此，在“十五五”期间“购物中心新增拓展100个，在运营购物中心要增加到200个”的目标之下，每年的新增拓展项目数量至少要达到20个。
来自母公司的输入项目变少，华润万象生活的第三方拓展力度必然要比此前更高。
资料显示，2026年上半年，华润万象生活实质新增拓展项目12个，其中9个位于现有的深耕城市、3个为新进城市。截至期末，储备项目80个，其中母公司输送37个、第三方43个。
从开业情况来看，华润万象生活上半年新开业了济南槐荫万象里、厦门万象城二期、无锡万象城西区3个项目，属于正常节奏（下半年通常为开业高峰期），全年新开数量预计在10座左右。
从收入结构看，华润万象生活2026年上半年，第三方购物中心收入占比录得35.4%、同比提升4.7个百分点，税前利润贡献占比28.5%、提升4.6个百分点，第三方项目对整体业绩的支撑有所增强。
在此之上，管理层对接下来零售消费市场的判断相对积极。“今年上半年，受居民收入预期偏弱、消费者信心修复仍需时间影响，社消零增速波动放缓，但总量平稳，服务消费同比增长5.3%，成为增长主引擎。”管理层称。
管理层透露，公司在管项目在零售额同比增长21.7%的同时，项目同店可同比也增长了10.2%。其中，“奢侈品类温和复苏，契合”质价比、健康悦己“趋势的细分品类，如服务、服装、个人护理及配饰同店增长亮眼。”
对于拓展策略，管理层则表示，拓展的主战场是核心一二线城市，以深圳、杭州、沈阳、合肥等城市作为深耕样板，在其他类似体量城市进一步提升布局浓度。
三线城市则谨慎发展，会选择人口基数大、经济体量大、产业潜力充足的区域布局，重点聚焦长三角和大湾区。“在三线城市布局中，会确保首进城市做到市场第一。”
另一方面，更值得关注的是大会员生态的想象力。
2026年上半年，华润万象生活大会员总量9,330万、较2025年末增长12.3%，由此作为基底的生态圈业务收入1.88亿元、同比增长87.8%，毛利率30.9%。这个近亿量级的会员池，正在从流量数据转化为可量化的商业价值。
最新落地的自营美妆品牌MIXCE BEAUTY是一个典型样本。
截至2026年6月，MIXCE BEAUTY已入驻昆明、郑州、长沙三座万象城。据披露，2025年自营化妆品业务全年收入约1.12亿元，较2024年的0.26亿元增长331.5%。虽然绝对体量尚小，但增速惊人。
下半年，MIXCE BEAUTY还将在广州白鹅潭万象城、东莞万象城、武汉光谷万象天地三个项目推进试点。
除高化业务外，管理层提及，华润万象生活还探索了多个生态圈业务，包括冰场（目前19个）、影院自营业务、剧院业务以及文化空间业务。
从商业逻辑看，9,330万会员、跨业态积分生态与自营内容的叠加，意味着华润万象生活正探索将“场”的运营延伸为“人”的经营。美妆、文化、冰雪等自营内容既提升存量空间的坪效与客流，也为轻资产输出提供差异化内容。
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四年合作结束，华润万象生活福建首个轻资产项目折戟
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