1.复盘：为何上一轮海峡封锁冲击小于预期？

如我们在《延迟需求如何改变本次能源冲击路径》（2026/6/3）中分析，霍尔木兹海峡首次封锁后、油价上涨相对“克制”、很大程度上得益于①海湾绕道路线（红海替代路线及阿曼湾）及非海湾国家的供给补充，我们估算3-5月海湾内外的供给合计增加约900-950万桶/天，对冲了约6成冲突前海峡的供应；②库存缓冲及成功的预期管理，约有300万桶/天的供给缺口由库存释放填补，海峡“很快重开”的预期管理下微观主体选择较多消耗库存而非囤油；③其余部分缺口或由需求“破坏”和需求“延迟”共同填补，而中国及欧洲能源体系的电力转型加速使得原油需求侧的弹性缓冲更为充裕。

2.霍尔木兹二次封锁，但此前的“缓冲”明显弱化，价格脆弱性上升

虽然6月部分复航又重新建立起少量缓冲，但此前的库存及预期管理带来的“缓冲”消弭，胡塞武装封锁红海亦冲击此前的海峡绕道供给，近期俄乌冲突削弱俄罗斯供给能力，也为全球能源缺口雪上加霜。

• OECD、日本等库存均处于历史低位，6月非中东国家库存边际回补，但缓冲垫明显不及3月。

• 多重因素导致本轮动态供给缺口明显大于3-5月。我们估算7月8日冲突再度升级以来，截至7月20日，海峡通行受限后的静态供给缺口已从6月的350万桶/天放大至550-600万桶/天（约占全球需求的5-6%），接近3-5月水平，且红海和阿曼冲突升级或进一步放大缺口。

• 俄罗斯、美国等非海湾国家出口在6月增速放缓、全球原油产量尚未恢复，7月以来乌克兰对俄能源基础设施持续打击，影响其约30%的炼油产能（约200万桶/天）。

3.成品油短缺压力更为突出、能源外其他关键原材料及农产品供给缺口加大

值得注意的是，本次封锁亦通过炼化和中下游生产环节的传导、加剧成品油、化肥、化工品及关键工业气体等紧缺程度，各国已出台及潜在的出口限制都将加剧供给冲击——①成品油：中东及俄罗斯的炼化产能损失（受袭及通道限制）约占全球产能5%，叠加中国、俄罗斯等国家相继收紧成品油出口，柴油与航煤供给缺口或最为明显；②氦气等关键原材料亦受到贸易限制推升供应压力；③农产品供给旺季临近放大价格上行风险，自2月伊朗冲突以来尿素价格已涨约55%、创2022年10月以来新高，俄罗斯又暂停化肥出口（影响全球约25%的硝酸铵供给），临近备耕旺季、农产品减产风险与价格弹性同步上升。

4.美伊长时间“拉锯”恶化增长和通胀平衡，凸显全球能源转型紧迫性

本轮美伊冲突再度升级或推升海峡干扰长期化的预期。通胀粘性上升挤压总需求，对能源进口依赖较高的新兴市场形成更大压力（参见《能源缺口对全球增长意味着什么？》，2026/4/2）。中长期而言，全球新能源转型紧迫性上升，尤其是欧洲、中东及东南亚等新能源产业发展有望加速，亦可能对中国出口呈现结构性支撑。

一、复盘：为何上一轮海峡封锁冲击小于预期？

近期美伊形势再度升级，冲突烈度与波及范围均较6月17日停火前明显上升，推动油价快速上行。7月中旬以来美军死亡人数攀升，据新华社报道，美国国防部7月21日发表声明表示一名美军士兵17日在伊朗对位于约旦的穆沃费格萨勒提空军基地的袭击中失踪，此人“据信已死亡”。由此，自2月底美国和以色列对伊朗发动大规模军事行动以来，美军死亡人数升至18人[1]。伊朗对霍尔木兹海峡的封锁、以及美国对伊朗船只的封锁均再度生效，霍尔木兹海峡通行船只数量再度回落。在此背景下，油价快速上行，布伦特原油7月22日收于94.3美元/桶，超过6月17日（暂时）停火前的水平（图表1），而在7月23日的日内期货合约触及100美元/桶。

如我们在《延迟需求如何改变本次能源冲击路径》（2026/6/3）中分析，霍尔木兹海峡首次封锁后、油价上涨相对“克制”、且在本轮二次封锁前、油价在3月底后再未突破此前高点，很大程度上得益于1）海湾绕道路线（红海替代路线及阿曼湾）及非海湾国家的供给补充，我们估算3-5月海湾内外的供给合计增加约900-950万桶/天，对冲了约6成冲突前海峡的供应；2）库存缓冲及成功的预期管理，约有300万桶/天的供给缺口由库存释放填补，在海峡“很快重开”的预期下微观主体选择较多消耗库存而非囤油，形成较大缓冲垫；3）中国及欧洲的新能源转型使得原油需求侧的缓冲更为充裕。

• 我们估算3-5月海湾内外的供给合计增加约900-950万桶/天（包括红海替代路线、阿曼湾及非海湾国家供给增加）对冲了约6成冲突前海峡的供应量。根据Kpler统计，沙特与阿联酋成功将部分原油从红海新增替代路线运输，3-5月平均运量约为450-500万桶/天，同时，根据IEA的统计，大西洋盆地原油出口自2月起增加 350 万桶/日，美国、巴西、加拿大、哈萨克斯坦、委内瑞拉贡献突出，5月俄罗斯原油流入印度明显抬升，从常态的190万桶/天飙升至230万桶/天，同时，美国临时豁免其海上原油制裁亦实际上形成了全球额外供给来源。5月之后阿曼湾采取的接驳原油转运亦提供了额外供应缓冲，Kpler的港口数据显示6月原油出口量提升至140-150万桶/天。根据路透社的报道，根据航运及卫星影像发现自5月以来，部分船只在霍尔木兹海峡外缘阿曼近海，采用一种伊朗长期用来规避制裁的穿梭转运模式转运原油，将原油运送至在阿曼苏哈尔港外海等候的接油轮。

• 余下约有300万桶/天的供给缺口由库存释放填补——包括冲突之前显著高于季节性的在途补库，以及部分国家和地区的陆上原油库存，IEA表示，自3月11日宣布释放石油储备以来，截至7月21日，成员国已向市场投放了2.9亿桶石油（占本次战略储备释放计划的7成左右[2]）。

• 其余部分缺口或由需求“破坏”和需求“延迟”共同填补，炼厂开工率下降以及柴油、航空煤油等成品油供应不足，使部分终端需求被迫延后。比如中国和日本的原油进口量大幅回落，炼厂开工率也维持低位。限制出口压缩了炼厂的外部销售渠道，促使其降低加工负荷并优先消耗已有原油库存。

• 中欧能源系统快速转型，对原油需求呈现结构性回落，亦对供给冲击形成较大缓冲。以汽油为例，中国汽油消费占全球汽油需求的13%，伴随着油价上行、新能源汽车用电量快速提升对汽油需求形成替代，今年6月汽油消费量同比回落9.4%，我们估算此项减缓全球汽油需求约1.2个百分点（约减少30万桶/天）。而今年上半年汽车充换电服务已占中国全社会用电量的1.5%，同比增长57%，亦印证新能源汽车的渗透率和使用量明显提升。与此同时，欧洲交通领域的电能替代亦快速推进，2025年欧洲新能源汽车销量同比高增，今年1-5月增速维持在31%的高增长区间。

此前美伊（暂时）停火，6月霍尔木兹海峡通行量亦边际修复，大量滞留霍尔木兹海峡的油轮迅速离港，库存释放成为出口增长的重要来源，推动油价快速回落至美伊冲突前。今年3–4月霍尔木兹海石油出口量回落至美伊冲突前日均通行量的约25%；5月进一步下行至110万桶/天（仅为之前通行量的7%），6月修复至420万桶/天，7月2日进一步升至阶段高点 732万桶/天，约为美伊冲突前通行水平的45%。但7月8日后再度大幅回落，7月10-10日海峡出口原油量回落至100万桶/天左右。

二、 霍尔木兹二次封锁，但此前的“缓冲”明显弱化，价格脆弱性上升

虽然6月部分复航有重新建立起少量缓冲，但1）此前的库存及预期管理带来的“缓冲”消弭；2）非海湾国家产量增长或放缓；3）阿曼湾和红海的潜在新增供给冲击的影响也可能使得本轮供给缺口较3-5月水平进一步放大，且库存缓冲的作用较3月明显弱化，供需“脆弱性”提升。随着美国与伊朗达成临时停火协议，7月初霍尔木兹海峡石油出口量从5月的110万桶/天边际提升约732万桶/天，7月中旬以来再度回落至100万桶/天水平。而我们估算霍尔木兹海峡、红海航道增量及非海湾国家增量对原海峡供给的对冲程度在7月8日后再度回落至3-5月的水平。与此同时，全球（非中东国家）库存在6月后小幅回升，显示库存的缓冲垫或逐步逆转。由此，我们此前分析的海峡封锁下油价上涨相对克制的前提—库存去化、成功的预期管理以及替代供给释放正在系统性弱化。

• 延迟需求的“回补”或已接近临界值，美国、OECD、日本及东南亚等国家和地区的库存均较3月明显回落。截止6月，美国战略石油储备的可用天数、商业原油以及旺季汽油库存均回落至历史低位，截至7月中旬，美国SPR库存已降至3.11亿桶左右，较冲突爆发以来累计减少约1.04亿桶，创1983年以来最低水平（图表8），且美国能源部表示未来一年或由释放库存转为补库。按照能源部原计划，剩余可释放规模约6000–7000万桶，对应日均释放能力约100万桶/日，随着计划进入尾声，美国对全球原油市场的边际缓冲作用将明显减弱，根据EIA数据，7月中旬美国原油出口已回落至约380—400万桶/日，较5月高点下降约50—70万桶/日（图表7）。

• 其次，阿曼湾和红海出口原油的潜在扰动可能使得本轮的供给缺口进一步走阔——6月红海及阿曼湾较冲突之前增加运输的原油量接近500万桶/天，但7月中旬至今扰动加剧。我们估算7月8日-20日期间，由于海峡运量回落叠加阿曼湾受到伊朗冲击，静态供给缺口较6月的350万桶/天放大至550-600万桶/天（对比基准为海峡通行前状态，约占全球需求的5-6%），略好于3-5月平均的650-700万桶/天（图表5），但时至今日，全球库存水平及预期管理效果已较3-5月时明显走弱，若红海地区冲突进一步升级，可能使得该供给缺口较3-5月更严峻——1）最主要的绕行通道红海在美伊冲突后持续提供300-350万桶/天的增量原油出口，但胡塞武装于7月20日宣布对沙特实施海上封锁，英国海上贸易行动办公室（UKMTO）发布公告表示7月23日，一艘油轮在沙特近海的红海海域遭抛射物击中，后续实际影响仍待观察。2）7月中旬以来，随着伊朗强化在阿曼近海的控制，此前阿联酋通过阿曼进行接驳转运模式运输量（6月约140万桶/天）已大幅减少。阿曼海事安全中心7月14日表示3艘油轮当天在阿曼附近海域多个地点遭袭，共造成3名船员失踪、6人受伤[3]。

此外，俄乌冲突的能源端升级或对海湾外原油供给形成扰动。根据IEA测算，6月全球石油供应单月较5月增加410万桶/日，主要来自海湾国家的贡献，考虑到6月海湾地区原油产量仅增加350万桶/日，较冲突前低1140万桶/日，表明当前出口恢复主要依赖库存去化，而非生产能力的恢复，全球石油产量仍较冲突前低约940万桶/日（约占2025年全球消费量的9%）。7月俄乌冲突在能源端显著升级，据IEA与OPEC月报，俄罗斯6月原油产量约890万桶/天[4]，较其OPEC+隐含目标（约980万桶/天）低约90万桶/天（图表14）。据CNN和Bloomberg等报道，自二季度末以来，乌克兰以中远程无人机对俄罗斯能源基础设施发动持续打击，已命中16座以上主要炼厂（包括俄最大的Omsk炼厂及Saratov炼厂），累计影响俄罗斯逾30%的炼油产能[5]。

三、成品油价格压力或更大、能源外的其他原材料及农产品短缺的风险亦加剧

首先，炼化设施冲击及出口限制可能加剧部分区域成品油的供给压力，且成品油的缓冲（库存天数、炼能冗余）本就薄于原油。与3-5月主要由海峡封锁造成的原油缺口不同，当前炼化基础设施攻击升级、叠加俄乌局势升级后俄罗斯石油出口的不确定性，使缺口更集中于成品油；成品油缺口包括：1）中东地区约300万桶/天的成品油产能受到袭击及缺乏可行出口通道的影响（海湾成品油常态出口约330万桶/天，物流受阻使成品油供给恢复明显慢于原油）[6]；2）俄罗斯约有430万桶/日的产能受攻击影响停产，但由于其他炼厂产能利用率的提升，实际下降的产能约为150万-200万桶/日，约占其炼油产能的三分之一[7]。两者合计约500万桶/天，约相当于全球炼油产能（约1亿桶/天）的5%[8]，

• 俄罗斯炼厂持续遭到打击并进一步限制柴油出口，使亚洲之外的全球中间馏分油市场也面临明显缺口。2026年以来，乌克兰对俄罗斯炼厂、输油管道和储运设施的袭击显著升级；至5月，受影响炼厂的合计产能已接近俄罗斯炼能的四分之一，涉及超过30%的汽油产量和约四分之一的柴油产量[9]，7月停运范围进一步扩大，据路透报道，俄罗斯的汽油产量已较季节性水平低了35%[10]。为优先保障国内能源供应，俄罗斯于1月宣布禁止柴油出口、7月8日禁令范围进一步扩大至石油产品生产商。中俄同步压缩成品油出口，叠加海湾炼厂仍未完全恢复，使全球中间馏分油市场的供给弹性明显下降，并推动亚洲与欧美成品油价格同步走高。自3月以来，东南亚柴油价格与国际油价之间的价差显著走阔，4月初价差一度较冲突前扩大超过7倍，目前仍约为冲突前的3倍；欧美柴油价格也自7月以来快速上行（图表17）。

• 分品类而言，压力最大的是炼能约束下的中间馏分，尤其是柴油和航空煤油；其次是旺季临近、库存偏低的汽油——1）柴油及中间馏分是本轮边际压力最大的品类。其紧张源于三重炼能冲击：一是海峡封锁下海湾炼厂开工率下行，二是乌克兰无人机持续打击俄罗斯炼厂，三是俄罗斯为缓解国内短缺而全面禁止柴油出口至7月底。2）航空煤油为旺季放大的紧张品类。进入7-8月出行旺季，国际航班量季节性回升，航煤补库需求上升，供需缺口的边际压力随之抬升。3）汽油库存偏低叠加旺季。美国汽油库存已突破过去5年的季节性最低值、呈超季节性去库（图表18）。随着夏季出行旺季到来，若库存进一步跌破安全线，此前被“延后”的补库需求可能转为报复性回补，推升汽油价格。4）燃料油、化工原料与沥青：边际压力相对可控。燃料油/船用油主要受红海绕行拉长吨海里、影子船队用油上升带动，压力偏结构性；石脑油、LPG等化工原料受全球炼化需求已降约450万桶/天拖累，供需双弱、价格弹性弱于成品油；沥青则更多是需求延后的载体——中国沥青装置开工率已降至20%以下的10年新低，价格弹性偏低。三者共同特征是需求侧偏弱，边际压力小于中间馏分与汽油。

其次，贸易受阻放大部分关键原材料风险，氦气供应链较为典型。氦气的市场规模相对有限，但在半导体制造、医疗核磁共振、航空航天和低温超导等领域具有较强的不可替代性，同时全球供给高度集中。USGS数据显示，2025年全球氦气产量预计约1.9亿立方米，其中美国、卡塔尔和俄罗斯分别占约44%、34%和10%，三国合计贡献全球产量的约88%（图表19）。中东冲突扰动卡塔尔天然气处理及副产氦气的生产，叠加俄乌冲突后欧盟和美国先后禁止直接进口俄罗斯氦气，使全球氦气供应进一步依赖少数产区和贸易中转渠道。

此外，农产品“短缺”的风险也在上升，尤其随着农产品供给季节临近。化肥是能源及地缘冲击最直接的外溢品种, 全球约35%的尿素与30%的氨出口面临风险。天然气是氮肥（氨、尿素）的主要原料，油气价格上行直接推升化肥成本（图表20）；随着投入品成本抬升、海运航道受扰与俄乌冲突升级，化肥、粮食等大宗农产品的供给风险同步上升；而北半球正进入收获与备耕的农产品供给旺季，价格与产量对上述冲击的敏感度处于年内高点。

四、美伊长时间“拉锯”恶化增长和通胀平衡，凸显全球能源转型紧迫性

美伊冲突爆发至今，霍尔木兹海峡的事实性“封锁”已持续近5个月，石油供给冲击对全球经济形成了明显的“类滞胀”效应。自2月28日美伊冲突爆发以来，霍尔木兹海峡通行量持续处于低位，全球石油供给曲线明显左移，能源价格上涨在推升通胀的同时，也通过挤压居民实际收入、抬高企业成本，迫使需求收缩、经济增长放缓（参见《能源缺口对全球增长意味着什么？》，2026/4/2）。

• 高油价压低全球经济增长，但AI资本开支、财政扩张和能源补贴缓解了经济下行压力。冲突爆发以来，布伦特原油均价约为98.7美元/桶，较上年同期上涨约41.8%。受油价上涨影响，IMF将2026年全球经济增长预测由年初的3.1%下调至3.0%（图表21）。不过，去年以来，全球AI相关资本开支及产业链出口保持强劲，美欧日等主要经济体进一步扩大国防、基建和产业政策支出，同时多个能源进口国通过燃油补贴、税收减免和价格管制缓冲了能源终端价格的上涨幅度，部分抵消了高油价对私人部门需求的挤压，全球经济因此仍维持扩张。

• 能源价格上涨打断了全球去通胀进程，并对能源进口依赖度较高的新兴市场形成更大压力。IMF将2026年全球总体通胀预测上调1个百分点至4.7%（图表22），其中部分亚洲能源进口经济体同时面临国际油价上涨与本币贬值的双重压力，自冲突以来，日元、韩元和印度卢比相对美元分别贬值了4.5%、3.4%和6.1%，韩国和印度6月CPI同比分别升至3.2%和4.4%（图表23-24）。

• 通胀风险上升已推动全球货币政策重新转向收紧，或进一步放大高油价造成的需求收缩。冲突以来，欧央行和日央行均已加息25个基点，市场仍预期两者年内可能再次加息；联储政策预期也已由年初的降息转向加息。高利率通过抬升融资成本和债务负担、收紧金融条件，与能源价格上涨共同压制总需求。

随着库存等短期缓冲逐步减弱，近期地缘局势再度升温或对全球增长和通胀造成非线性冲击。在需求已被高能源成本持续挤压、财政补贴空间收窄、全球主要央行转向收紧货币政策的背景下，本轮局势再度升级可能导致通胀上行持续时间更长、增长拖累幅度可能更深，尤其不利于能源进口依赖度高、汇率承压且政策空间有限的新兴市场经济体。

中长期看，能源安全溢价上升或进一步加快全球能源结构调整，各国的能源转型政策推升了新能源产品贸易，而中国尤为受益。俄乌冲突经验显示，能源供给危机导致欧盟加速推进能源结构调整（参见《延迟需求如何改变本次能源冲击路径》，2026/6/3）；本轮中东冲突以来，多国的能源政策的重心也进一步转向能源安全与绿色转型并重。IEA统计显示，截至5月已有近20个国家因本轮能源危机出台了电动汽车推广和电气化等中长期结构性政策[11]。由此，自中东冲突以来，新能源贸易的景气度明显提高，例如今年上半年中国“新三样”出口同比高达51.1%，同期韩国的电池、电动车出口也显著改善（图表25-26）。

1.复盘：为何上一轮海峡封锁冲击小于预期？

如我们在《延迟需求如何改变本次能源冲击路径》（2026/6/3）中分析，霍尔木兹海峡首次封锁后、油价上涨相对“克制”、很大程度上得益于①海湾绕道路线（红海替代路线及阿曼湾）及非海湾国家的供给补充，我们估算3-5月海湾内外的供给合计增加约900-950万桶/天，对冲了约6成冲突前海峡的供应；②库存缓冲及成功的预期管理，约有300万桶/天的供给缺口由库存释放填补，海峡“很快重开”的预期管理下微观主体选择较多消耗库存而非囤油；③其余部分缺口或由需求“破坏”和需求“延迟”共同填补，而中国及欧洲能源体系的电力转型加速使得原油需求侧的弹性缓冲更为充裕。

2.霍尔木兹二次封锁，但此前的“缓冲”明显弱化，价格脆弱性上升

虽然6月部分复航又重新建立起少量缓冲，但此前的库存及预期管理带来的“缓冲”消弭，胡塞武装封锁红海亦冲击此前的海峡绕道供给，近期俄乌冲突削弱俄罗斯供给能力，也为全球能源缺口雪上加霜。

• OECD、日本等库存均处于历史低位，6月非中东国家库存边际回补，但缓冲垫明显不及3月。

• 多重因素导致本轮动态供给缺口明显大于3-5月。我们估算7月8日冲突再度升级以来，截至7月20日，海峡通行受限后的静态供给缺口已从6月的350万桶/天放大至550-600万桶/天（约占全球需求的5-6%），接近3-5月水平，且红海和阿曼冲突升级或进一步放大缺口。

• 俄罗斯、美国等非海湾国家出口在6月增速放缓、全球原油产量尚未恢复，7月以来乌克兰对俄能源基础设施持续打击，影响其约30%的炼油产能（约200万桶/天）。

3.成品油短缺压力更为突出、能源外其他关键原材料及农产品供给缺口加大

值得注意的是，本次封锁亦通过炼化和中下游生产环节的传导、加剧成品油、化肥、化工品及关键工业气体等紧缺程度，各国已出台及潜在的出口限制都将加剧供给冲击——①成品油：中东及俄罗斯的炼化产能损失（受袭及通道限制）约占全球产能5%，叠加中国、俄罗斯等国家相继收紧成品油出口，柴油与航煤供给缺口或最为明显；②氦气等关键原材料亦受到贸易限制推升供应压力；③农产品供给旺季临近放大价格上行风险，自2月伊朗冲突以来尿素价格已涨约55%、创2022年10月以来新高，俄罗斯又暂停化肥出口（影响全球约25%的硝酸铵供给），临近备耕旺季、农产品减产风险与价格弹性同步上升。

4.美伊长时间“拉锯”恶化增长和通胀平衡，凸显全球能源转型紧迫性

本轮美伊冲突再度升级或推升海峡干扰长期化的预期。通胀粘性上升挤压总需求，对能源进口依赖较高的新兴市场形成更大压力（参见《能源缺口对全球增长意味着什么？》，2026/4/2）。中长期而言，全球新能源转型紧迫性上升，尤其是欧洲、中东及东南亚等新能源产业发展有望加速，亦可能对中国出口呈现结构性支撑。

一、复盘：为何上一轮海峡封锁冲击小于预期？

近期美伊形势再度升级，冲突烈度与波及范围均较6月17日停火前明显上升，推动油价快速上行。7月中旬以来美军死亡人数攀升，据新华社报道，美国国防部7月21日发表声明表示一名美军士兵17日在伊朗对位于约旦的穆沃费格萨勒提空军基地的袭击中失踪，此人“据信已死亡”。由此，自2月底美国和以色列对伊朗发动大规模军事行动以来，美军死亡人数升至18人[1]。伊朗对霍尔木兹海峡的封锁、以及美国对伊朗船只的封锁均再度生效，霍尔木兹海峡通行船只数量再度回落。在此背景下，油价快速上行，布伦特原油7月22日收于94.3美元/桶，超过6月17日（暂时）停火前的水平（图表1），而在7月23日的日内期货合约触及100美元/桶。

如我们在《延迟需求如何改变本次能源冲击路径》（2026/6/3）中分析，霍尔木兹海峡首次封锁后、油价上涨相对“克制”、且在本轮二次封锁前、油价在3月底后再未突破此前高点，很大程度上得益于1）海湾绕道路线（红海替代路线及阿曼湾）及非海湾国家的供给补充，我们估算3-5月海湾内外的供给合计增加约900-950万桶/天，对冲了约6成冲突前海峡的供应；2）库存缓冲及成功的预期管理，约有300万桶/天的供给缺口由库存释放填补，在海峡“很快重开”的预期下微观主体选择较多消耗库存而非囤油，形成较大缓冲垫；3）中国及欧洲的新能源转型使得原油需求侧的缓冲更为充裕。

• 我们估算3-5月海湾内外的供给合计增加约900-950万桶/天（包括红海替代路线、阿曼湾及非海湾国家供给增加）对冲了约6成冲突前海峡的供应量。根据Kpler统计，沙特与阿联酋成功将部分原油从红海新增替代路线运输，3-5月平均运量约为450-500万桶/天，同时，根据IEA的统计，大西洋盆地原油出口自2月起增加 350 万桶/日，美国、巴西、加拿大、哈萨克斯坦、委内瑞拉贡献突出，5月俄罗斯原油流入印度明显抬升，从常态的190万桶/天飙升至230万桶/天，同时，美国临时豁免其海上原油制裁亦实际上形成了全球额外供给来源。5月之后阿曼湾采取的接驳原油转运亦提供了额外供应缓冲，Kpler的港口数据显示6月原油出口量提升至140-150万桶/天。根据路透社的报道，根据航运及卫星影像发现自5月以来，部分船只在霍尔木兹海峡外缘阿曼近海，采用一种伊朗长期用来规避制裁的穿梭转运模式转运原油，将原油运送至在阿曼苏哈尔港外海等候的接油轮。

• 余下约有300万桶/天的供给缺口由库存释放填补——包括冲突之前显著高于季节性的在途补库，以及部分国家和地区的陆上原油库存，IEA表示，自3月11日宣布释放石油储备以来，截至7月21日，成员国已向市场投放了2.9亿桶石油（占本次战略储备释放计划的7成左右[2]）。

• 其余部分缺口或由需求“破坏”和需求“延迟”共同填补，炼厂开工率下降以及柴油、航空煤油等成品油供应不足，使部分终端需求被迫延后。比如中国和日本的原油进口量大幅回落，炼厂开工率也维持低位。限制出口压缩了炼厂的外部销售渠道，促使其降低加工负荷并优先消耗已有原油库存。

• 中欧能源系统快速转型，对原油需求呈现结构性回落，亦对供给冲击形成较大缓冲。以汽油为例，中国汽油消费占全球汽油需求的13%，伴随着油价上行、新能源汽车用电量快速提升对汽油需求形成替代，今年6月汽油消费量同比回落9.4%，我们估算此项减缓全球汽油需求约1.2个百分点（约减少30万桶/天）。而今年上半年汽车充换电服务已占中国全社会用电量的1.5%，同比增长57%，亦印证新能源汽车的渗透率和使用量明显提升。与此同时，欧洲交通领域的电能替代亦快速推进，2025年欧洲新能源汽车销量同比高增，今年1-5月增速维持在31%的高增长区间。

此前美伊（暂时）停火，6月霍尔木兹海峡通行量亦边际修复，大量滞留霍尔木兹海峡的油轮迅速离港，库存释放成为出口增长的重要来源，推动油价快速回落至美伊冲突前。今年3–4月霍尔木兹海石油出口量回落至美伊冲突前日均通行量的约25%；5月进一步下行至110万桶/天（仅为之前通行量的7%），6月修复至420万桶/天，7月2日进一步升至阶段高点 732万桶/天，约为美伊冲突前通行水平的45%。但7月8日后再度大幅回落，7月10-10日海峡出口原油量回落至100万桶/天左右。

二、 霍尔木兹二次封锁，但此前的“缓冲”明显弱化，价格脆弱性上升

虽然6月部分复航有重新建立起少量缓冲，但1）此前的库存及预期管理带来的“缓冲”消弭；2）非海湾国家产量增长或放缓；3）阿曼湾和红海的潜在新增供给冲击的影响也可能使得本轮供给缺口较3-5月水平进一步放大，且库存缓冲的作用较3月明显弱化，供需“脆弱性”提升。随着美国与伊朗达成临时停火协议，7月初霍尔木兹海峡石油出口量从5月的110万桶/天边际提升约732万桶/天，7月中旬以来再度回落至100万桶/天水平。而我们估算霍尔木兹海峡、红海航道增量及非海湾国家增量对原海峡供给的对冲程度在7月8日后再度回落至3-5月的水平。与此同时，全球（非中东国家）库存在6月后小幅回升，显示库存的缓冲垫或逐步逆转。由此，我们此前分析的海峡封锁下油价上涨相对克制的前提—库存去化、成功的预期管理以及替代供给释放正在系统性弱化。

• 延迟需求的“回补”或已接近临界值，美国、OECD、日本及东南亚等国家和地区的库存均较3月明显回落。截止6月，美国战略石油储备的可用天数、商业原油以及旺季汽油库存均回落至历史低位，截至7月中旬，美国SPR库存已降至3.11亿桶左右，较冲突爆发以来累计减少约1.04亿桶，创1983年以来最低水平（图表8），且美国能源部表示未来一年或由释放库存转为补库。按照能源部原计划，剩余可释放规模约6000–7000万桶，对应日均释放能力约100万桶/日，随着计划进入尾声，美国对全球原油市场的边际缓冲作用将明显减弱，根据EIA数据，7月中旬美国原油出口已回落至约380—400万桶/日，较5月高点下降约50—70万桶/日（图表7）。

• 其次，阿曼湾和红海出口原油的潜在扰动可能使得本轮的供给缺口进一步走阔——6月红海及阿曼湾较冲突之前增加运输的原油量接近500万桶/天，但7月中旬至今扰动加剧。我们估算7月8日-20日期间，由于海峡运量回落叠加阿曼湾受到伊朗冲击，静态供给缺口较6月的350万桶/天放大至550-600万桶/天（对比基准为海峡通行前状态，约占全球需求的5-6%），略好于3-5月平均的650-700万桶/天（图表5），但时至今日，全球库存水平及预期管理效果已较3-5月时明显走弱，若红海地区冲突进一步升级，可能使得该供给缺口较3-5月更严峻——1）最主要的绕行通道红海在美伊冲突后持续提供300-350万桶/天的增量原油出口，但胡塞武装于7月20日宣布对沙特实施海上封锁，英国海上贸易行动办公室（UKMTO）发布公告表示7月23日，一艘油轮在沙特近海的红海海域遭抛射物击中，后续实际影响仍待观察。2）7月中旬以来，随着伊朗强化在阿曼近海的控制，此前阿联酋通过阿曼进行接驳转运模式运输量（6月约140万桶/天）已大幅减少。阿曼海事安全中心7月14日表示3艘油轮当天在阿曼附近海域多个地点遭袭，共造成3名船员失踪、6人受伤[3]。

此外，俄乌冲突的能源端升级或对海湾外原油供给形成扰动。根据IEA测算，6月全球石油供应单月较5月增加410万桶/日，主要来自海湾国家的贡献，考虑到6月海湾地区原油产量仅增加350万桶/日，较冲突前低1140万桶/日，表明当前出口恢复主要依赖库存去化，而非生产能力的恢复，全球石油产量仍较冲突前低约940万桶/日（约占2025年全球消费量的9%）。7月俄乌冲突在能源端显著升级，据IEA与OPEC月报，俄罗斯6月原油产量约890万桶/天[4]，较其OPEC+隐含目标（约980万桶/天）低约90万桶/天（图表14）。据CNN和Bloomberg等报道，自二季度末以来，乌克兰以中远程无人机对俄罗斯能源基础设施发动持续打击，已命中16座以上主要炼厂（包括俄最大的Omsk炼厂及Saratov炼厂），累计影响俄罗斯逾30%的炼油产能[5]。

三、成品油价格压力或更大、能源外的其他原材料及农产品短缺的风险亦加剧

首先，炼化设施冲击及出口限制可能加剧部分区域成品油的供给压力，且成品油的缓冲（库存天数、炼能冗余）本就薄于原油。与3-5月主要由海峡封锁造成的原油缺口不同，当前炼化基础设施攻击升级、叠加俄乌局势升级后俄罗斯石油出口的不确定性，使缺口更集中于成品油；成品油缺口包括：1）中东地区约300万桶/天的成品油产能受到袭击及缺乏可行出口通道的影响（海湾成品油常态出口约330万桶/天，物流受阻使成品油供给恢复明显慢于原油）[6]；2）俄罗斯约有430万桶/日的产能受攻击影响停产，但由于其他炼厂产能利用率的提升，实际下降的产能约为150万-200万桶/日，约占其炼油产能的三分之一[7]。两者合计约500万桶/天，约相当于全球炼油产能（约1亿桶/天）的5%[8]，

• 俄罗斯炼厂持续遭到打击并进一步限制柴油出口，使亚洲之外的全球中间馏分油市场也面临明显缺口。2026年以来，乌克兰对俄罗斯炼厂、输油管道和储运设施的袭击显著升级；至5月，受影响炼厂的合计产能已接近俄罗斯炼能的四分之一，涉及超过30%的汽油产量和约四分之一的柴油产量[9]，7月停运范围进一步扩大，据路透报道，俄罗斯的汽油产量已较季节性水平低了35%[10]。为优先保障国内能源供应，俄罗斯于1月宣布禁止柴油出口、7月8日禁令范围进一步扩大至石油产品生产商。中俄同步压缩成品油出口，叠加海湾炼厂仍未完全恢复，使全球中间馏分油市场的供给弹性明显下降，并推动亚洲与欧美成品油价格同步走高。自3月以来，东南亚柴油价格与国际油价之间的价差显著走阔，4月初价差一度较冲突前扩大超过7倍，目前仍约为冲突前的3倍；欧美柴油价格也自7月以来快速上行（图表17）。

• 分品类而言，压力最大的是炼能约束下的中间馏分，尤其是柴油和航空煤油；其次是旺季临近、库存偏低的汽油——1）柴油及中间馏分是本轮边际压力最大的品类。其紧张源于三重炼能冲击：一是海峡封锁下海湾炼厂开工率下行，二是乌克兰无人机持续打击俄罗斯炼厂，三是俄罗斯为缓解国内短缺而全面禁止柴油出口至7月底。2）航空煤油为旺季放大的紧张品类。进入7-8月出行旺季，国际航班量季节性回升，航煤补库需求上升，供需缺口的边际压力随之抬升。3）汽油库存偏低叠加旺季。美国汽油库存已突破过去5年的季节性最低值、呈超季节性去库（图表18）。随着夏季出行旺季到来，若库存进一步跌破安全线，此前被“延后”的补库需求可能转为报复性回补，推升汽油价格。4）燃料油、化工原料与沥青：边际压力相对可控。燃料油/船用油主要受红海绕行拉长吨海里、影子船队用油上升带动，压力偏结构性；石脑油、LPG等化工原料受全球炼化需求已降约450万桶/天拖累，供需双弱、价格弹性弱于成品油；沥青则更多是需求延后的载体——中国沥青装置开工率已降至20%以下的10年新低，价格弹性偏低。三者共同特征是需求侧偏弱，边际压力小于中间馏分与汽油。

其次，贸易受阻放大部分关键原材料风险，氦气供应链较为典型。氦气的市场规模相对有限，但在半导体制造、医疗核磁共振、航空航天和低温超导等领域具有较强的不可替代性，同时全球供给高度集中。USGS数据显示，2025年全球氦气产量预计约1.9亿立方米，其中美国、卡塔尔和俄罗斯分别占约44%、34%和10%，三国合计贡献全球产量的约88%（图表19）。中东冲突扰动卡塔尔天然气处理及副产氦气的生产，叠加俄乌冲突后欧盟和美国先后禁止直接进口俄罗斯氦气，使全球氦气供应进一步依赖少数产区和贸易中转渠道。

此外，农产品“短缺”的风险也在上升，尤其随着农产品供给季节临近。化肥是能源及地缘冲击最直接的外溢品种, 全球约35%的尿素与30%的氨出口面临风险。天然气是氮肥（氨、尿素）的主要原料，油气价格上行直接推升化肥成本（图表20）；随着投入品成本抬升、海运航道受扰与俄乌冲突升级，化肥、粮食等大宗农产品的供给风险同步上升；而北半球正进入收获与备耕的农产品供给旺季，价格与产量对上述冲击的敏感度处于年内高点。

四、美伊长时间“拉锯”恶化增长和通胀平衡，凸显全球能源转型紧迫性

美伊冲突爆发至今，霍尔木兹海峡的事实性“封锁”已持续近5个月，石油供给冲击对全球经济形成了明显的“类滞胀”效应。自2月28日美伊冲突爆发以来，霍尔木兹海峡通行量持续处于低位，全球石油供给曲线明显左移，能源价格上涨在推升通胀的同时，也通过挤压居民实际收入、抬高企业成本，迫使需求收缩、经济增长放缓（参见《能源缺口对全球增长意味着什么？》，2026/4/2）。

• 高油价压低全球经济增长，但AI资本开支、财政扩张和能源补贴缓解了经济下行压力。冲突爆发以来，布伦特原油均价约为98.7美元/桶，较上年同期上涨约41.8%。受油价上涨影响，IMF将2026年全球经济增长预测由年初的3.1%下调至3.0%（图表21）。不过，去年以来，全球AI相关资本开支及产业链出口保持强劲，美欧日等主要经济体进一步扩大国防、基建和产业政策支出，同时多个能源进口国通过燃油补贴、税收减免和价格管制缓冲了能源终端价格的上涨幅度，部分抵消了高油价对私人部门需求的挤压，全球经济因此仍维持扩张。

• 能源价格上涨打断了全球去通胀进程，并对能源进口依赖度较高的新兴市场形成更大压力。IMF将2026年全球总体通胀预测上调1个百分点至4.7%（图表22），其中部分亚洲能源进口经济体同时面临国际油价上涨与本币贬值的双重压力，自冲突以来，日元、韩元和印度卢比相对美元分别贬值了4.5%、3.4%和6.1%，韩国和印度6月CPI同比分别升至3.2%和4.4%（图表23-24）。

• 通胀风险上升已推动全球货币政策重新转向收紧，或进一步放大高油价造成的需求收缩。冲突以来，欧央行和日央行均已加息25个基点，市场仍预期两者年内可能再次加息；联储政策预期也已由年初的降息转向加息。高利率通过抬升融资成本和债务负担、收紧金融条件，与能源价格上涨共同压制总需求。

随着库存等短期缓冲逐步减弱，近期地缘局势再度升温或对全球增长和通胀造成非线性冲击。在需求已被高能源成本持续挤压、财政补贴空间收窄、全球主要央行转向收紧货币政策的背景下，本轮局势再度升级可能导致通胀上行持续时间更长、增长拖累幅度可能更深，尤其不利于能源进口依赖度高、汇率承压且政策空间有限的新兴市场经济体。

中长期看，能源安全溢价上升或进一步加快全球能源结构调整，各国的能源转型政策推升了新能源产品贸易，而中国尤为受益。俄乌冲突经验显示，能源供给危机导致欧盟加速推进能源结构调整（参见《延迟需求如何改变本次能源冲击路径》，2026/6/3）；本轮中东冲突以来，多国的能源政策的重心也进一步转向能源安全与绿色转型并重。IEA统计显示，截至5月已有近20个国家因本轮能源危机出台了电动汽车推广和电气化等中长期结构性政策[11]。由此，自中东冲突以来，新能源贸易的景气度明显提高，例如今年上半年中国“新三样”出口同比高达51.1%，同期韩国的电池、电动车出口也显著改善（图表25-26）。