本周关注：国内基本面看，线下服务消费仍有韧性，地铁客运和电影票房表现较好，但航空出行和乘用车销售仍明显偏弱。外需仍有韧性，运价指数上行、港口吞吐小幅修复，对出口链形成一定支撑；生产端表现分化，化工、石油链和基建地产相关高频数据偏弱，黑色系生产仍有韧性，整体显示需求支撑仍不扎实，制造业景气可能边际回落。物价方面，食品价格和多数工业品价格整体偏弱，尚未看到总需求改善带来的普遍价格修复。政策端，央行通过MLF和逆回购呵护流动性，收益率曲线下移，财政发行节奏边际加快，但地方债务约束同步强化，后续重点在资金落地效率和项目质量。海外方面，美伊冲突存在阶段缓和可能，但美债收益率高位和加息预期升温仍压制风险偏好。

国内宏观-需求端：（1）消费：燃油成本导致航空出行需求承压，线下服务消费仍有韧性。截至5月22日，5月地铁客运量较去年同期增长2.3%，国内执行航班数平均值为1.2万架次，较去年同期降7.0%，国际执行航班数平均1710.8架次，较去年同期下降2.4%。电影日均票房收入9132.6万元，较去年同期升72.8%。5月第二周，乘用车销量40.7万辆，较去年同期下降21.9%。（2）外需：运价指数持续上行，港口吞吐量边际改善。截至5月22日，波罗的海干散货指数(BDI)5月均值为3018.0，环比增长22.9%，同比增长124.2%。中国出口集装箱运价指数均值为1292.2，较前月均值升5.8%，同比上涨16.5%。5月第二周港口货物吞吐量25923.3万吨，环比升0.3%，同比下降4.5%；集装箱吞吐量656.9万箱，同比升0.1%。

国内宏观-生产端：黑色高位维持、化工走弱明显、石油链环比下降。黑色系生产仍有韧性，截至5月24日，本月焦炉开工率环比上涨0.86pct至74.84%；高炉开工率环比上涨0.44个百分点至83.58%。汽车制造仍然偏弱，本月汽车半钢胎开工环比降10.52pct至65.8%，同比降7.32pct，全钢胎开工率环比降7.32pct至61.27%，同比降2.09pct。化工链条则继续承压，本月PTA生产大幅回落，产量和开工率分别环比下降13.89%和10.71个百分点至121.48万吨和62.96%，纯碱开工率也下降1.04pct至81.29%。本月化工在上游价格抬升过大以及下游对高价承接不足的情况下产能有较大走弱。石油链仍处低位偏弱状态，炼油厂开工率环比下降1.08pct至54.11%，石油制乙二醇环比降0.58pct至55.58%。基建地产链仍偏弱，本月石油沥青开工率环比下降1.31pct至16.43%，同比下降13.99pct；水泥发运率保持40%左右低位，同比降0.33pct。总体来看预计5月制造业PMI会小幅走弱。

物价表现：（1）CPI：猪肉价格低位震荡，蔬菜价格继续下行。截止5月22日，猪肉平均批发价周环比下跌1.06%，生猪期货价格下跌0.25%。本周生猪及猪肉价格维持窄幅波动态势，市场供需暂处均衡状态。出栏均重稳中走低，屠宰开工率小幅下行，备货意愿偏弱。尽管产能调控政策持续推进，行业长期去产能预期升温，但短期猪价上行动力不足，果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格下跌1.95%，6种重点监测水果平均批发价下跌0.18%，苹果期货结算价格环比下跌10.86%。本周蔬菜价格环比继续回落，产地货源北移叠加周边产区集中上市，市场整体供给充裕，但周中降雨使得部分蔬菜价格出现一定反弹。此外，本周鸡蛋价格环比上涨2.28%。

（2）PPI：原油价格维持震荡，黑色价格波动下行。截止5月23日，WTI原油环比下跌0.76%，布伦特原油环比上涨0.36%。本周国际原油整体维持震荡格局。美伊谈判分歧仍存，但霍尔木兹海峡运力恢复周期略超预期，叠加OPEC+6月会议大概率象征性小幅增产，供给端压力有所缓解。需求端，美国炼厂开工率维持高位，库存整体呈去化态势，对油价形成一定支撑。随着5月底市场预期的海峡开放节点临近，留给双方的谈判时间愈发紧张，仍需重点关注谈判落地与预期兑现情况。黑色系商品方面。焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别下跌4.05%、下跌3.28%、下跌1.93%、下跌0.28%。本周双焦价格震荡走弱，整体行情偏弱运行。国内煤矿复产提速叠加多渠道进口货源充足，焦煤供应宽松格局进一步凸显。铁水产量高位托底刚性需求，但终端后续存季节性回落压力，短期焦炭或仍将维持偏弱态势。有色等工业产品方面，本周铜、铝价格环比下跌3.33%、下跌0.72%。本周有色金属价格受美债收益率走高、加息预期升温压制，价格震荡下挫。但供应端扰动频发，智利、秘鲁等主产国产量下滑，铜矿供给延续紧缺；铝土矿受几内亚扰动及到港量下滑影响，供应端同样存在不确定性，为铜铝价格提供一定支撑。此外，水泥价格下跌0.54%，玻璃价格环比上涨0.92%。

国内宏观-财政：本周政府债券发行节奏分化，地方新增债发行有所提速。本周发行一般国债300亿元，发行进度41.6%（环比提升0.2pct）；发行特别国债850亿元，发行进度23%（环比提升5.3pct）;发行地方新增一般债84亿元，发行进度40.5%（环比提升1pct，前值0.1pct）；发行地方政府新增专项债469.42亿元，发行进度32%（环比提升1.1pct，前值0.3pct），其中特殊新增专项债发行14.94亿元，发行进度23.2%（环比提升0.2pct）。本周特别国债和地方新增债发行有所提速，但一般国债和特殊新增专项债仍推进较缓。5月12日，财政部党组理论学习中心组围绕树立和践行正确政绩观开展第二期读书班暨集体学习研讨，会议提出了“立足财政职能，紧盯存量资源盘活利用不力、化解地方政府债务不积极不扎实等问题，条块结合、上下联动，集中整治”的要求。5月14日，吉林省人大常委会通过决议，要求进一步加强政府债务管理，牢牢守住债务风险警戒线。决议提出，吉林将严格执行债务限额管理，坚决遏制新增隐性债务，严禁超财力上新项目。新增专项债额度将向项目成熟、资金使用高效、债务风险较低地区倾斜，债务高风险地区原则上不得发行新增专项债。同时，将加强项目审核、绩效管理和资产监管，对违规举债、违规用债等行为严肃追责。

货币和流动性：国债收益率曲线下移。近日财政部与中国人民银行联合工作组召开第四次组长会议。会议指出下一步联合工作组机制将继续发挥沟通协调作用，共同落实好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。与财政政策协同发力仍然是货币政策的重要框架。

本周中国人民银行公告为保持银行体系流动性充裕，将开展6000亿元1年期MLF操作，本月到期量为5000亿元，该工具本月净投放1000亿元。本月3个月期、6个月期买断式逆回购净回笼1万亿元。操作体现央行现阶段更倾向于投放偏长期的流动性。本周公开市场7天逆回购操作合计净投放3015亿元。月末主要货币市场利率多数上行，其中 SHIBOR007收于1.3650%（+5BP），DR007收于1.3634%（+4BP）。银行间质押式回购日均成交量8.01万亿元（前值8.19万亿元），环比上周下行但依然保持在高位。国债收益率曲线下移。30年期国债收益率收于2.2345%（-2BP），10年期收于1.7519%（-1BP），1年期收于1.1750%（-3BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.45%（+2BP），环比上行。

海外宏观：美伊达成停战备忘录仍有可能，但市场加息预期还在上升。政策与事件：（1）美伊沟通取得一定进展，尽管分歧仍然巨大。尽管周末特朗普紧急召集国安团队研讨对伊军事方案，但周中其释放了谈判取得进展的信号，用于安抚市场。从周末情况来看，美国仍未能敲定针对伊朗具体的军事行动，有消息称两国接近达成有关停战的备忘录。伊朗方面表示希望先结束战争，然后讨论核问题，伊美正努力敲定谅解备忘录。不过，核武器方面的分歧恐短期难以解决。（2）特朗普面临的政治压力加剧，一方面路透/益普索最新民调显示其支持率仅35%，另一方面共和党内部的不满正在积累。参议院部分共和党人因特朗普政府希望建立18亿美元的基金补偿国会山骚动中的“犯罪分子”、增加白宫宴会厅而大为不满，最终在没有通过特朗普关键的移民拨款法案的情况下，参议院休会。这表明特朗普与其他重要共和党人的关系出现明显恶化。（3）美联储内部的鹰派声音增加，虽然这可能是为了更好管理通胀预期而非真的转向加息。此前重要的偏鸽派理事沃勒周五表示，未来加息与降息都有可能；当然，真正加息需要通胀预期出现"脱锚"的条件。沃勒讲话后市场计入了更多年内加息的预期。（4）欧央行大概率开启加息，有消息人士称欧洲央行6月加息几乎已成定局，但加息后会抑制市场对7月加息的预期，进一步加息的压力病不紧迫。对于单一通胀目标、利率已在中性水平的欧央行来说，首次加息比美联储要更加容易。

海外数据：（1）美国地产市场仍然疲弱，4月成屋销售月率为1.4%、新屋开工年化总数146.5万户，营建许可144.2万户；虽然数据好于预期，但仍处于较低的水平，加之9个月左右的新屋库存和高企的抵押贷款利率，地产市场预计仍然保持弱势。（2）美国PMI继续分化，制造业较好但服务下滑，5月标普PMI制造业指数为55.3，在AI需求和囤货之下，好于53.8的预期；服务业PMI降至50.9，就业弱化，体现出服务业面临的下行压力，K型经济持续。同时，5月密歇根大学消费者信心指数下滑至44.8的低位，消费增速仍面临下滑压力。（3）欧洲通胀上行，4月CPI同比增长3%，月率为1%，符合预期；不过，明显上行并超过2%目标的通胀也给了欧央行未来至少进行一次加息的理由。（4）欧洲经济依然不佳，法国5月制造业PMI为48.9，德国5月制造业PMI为49.9，均低于预期。虽然欧元区5月制造业PMI仍有51.4，反映其他小国仍尚可，但服务业PMI低至46.4。

总体上，本周达到4.5%上方的10Y美债收益率压制了短期风险偏好，特朗普政府也面临更大的压力，不排除更快与伊朗达成备忘录的可能，而再度进行军事打击可能成果反而有限。市场仍在形成更鹰派的利率预期，而经济则继续走在K型分化的路上，高波动高收益仍是短期的特征。

风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险；海外战争加剧导致油价继续上行的风险。

本周关注：国内基本面看，线下服务消费仍有韧性，地铁客运和电影票房表现较好，但航空出行和乘用车销售仍明显偏弱。外需仍有韧性，运价指数上行、港口吞吐小幅修复，对出口链形成一定支撑；生产端表现分化，化工、石油链和基建地产相关高频数据偏弱，黑色系生产仍有韧性，整体显示需求支撑仍不扎实，制造业景气可能边际回落。物价方面，食品价格和多数工业品价格整体偏弱，尚未看到总需求改善带来的普遍价格修复。政策端，央行通过MLF和逆回购呵护流动性，收益率曲线下移，财政发行节奏边际加快，但地方债务约束同步强化，后续重点在资金落地效率和项目质量。海外方面，美伊冲突存在阶段缓和可能，但美债收益率高位和加息预期升温仍压制风险偏好。

国内宏观-需求端：（1）消费：燃油成本导致航空出行需求承压，线下服务消费仍有韧性。截至5月22日，5月地铁客运量较去年同期增长2.3%，国内执行航班数平均值为1.2万架次，较去年同期降7.0%，国际执行航班数平均1710.8架次，较去年同期下降2.4%。电影日均票房收入9132.6万元，较去年同期升72.8%。5月第二周，乘用车销量40.7万辆，较去年同期下降21.9%。（2）外需：运价指数持续上行，港口吞吐量边际改善。截至5月22日，波罗的海干散货指数(BDI)5月均值为3018.0，环比增长22.9%，同比增长124.2%。中国出口集装箱运价指数均值为1292.2，较前月均值升5.8%，同比上涨16.5%。5月第二周港口货物吞吐量25923.3万吨，环比升0.3%，同比下降4.5%；集装箱吞吐量656.9万箱，同比升0.1%。

国内宏观-生产端：黑色高位维持、化工走弱明显、石油链环比下降。黑色系生产仍有韧性，截至5月24日，本月焦炉开工率环比上涨0.86pct至74.84%；高炉开工率环比上涨0.44个百分点至83.58%。汽车制造仍然偏弱，本月汽车半钢胎开工环比降10.52pct至65.8%，同比降7.32pct，全钢胎开工率环比降7.32pct至61.27%，同比降2.09pct。化工链条则继续承压，本月PTA生产大幅回落，产量和开工率分别环比下降13.89%和10.71个百分点至121.48万吨和62.96%，纯碱开工率也下降1.04pct至81.29%。本月化工在上游价格抬升过大以及下游对高价承接不足的情况下产能有较大走弱。石油链仍处低位偏弱状态，炼油厂开工率环比下降1.08pct至54.11%，石油制乙二醇环比降0.58pct至55.58%。基建地产链仍偏弱，本月石油沥青开工率环比下降1.31pct至16.43%，同比下降13.99pct；水泥发运率保持40%左右低位，同比降0.33pct。总体来看预计5月制造业PMI会小幅走弱。

物价表现：（1）CPI：猪肉价格低位震荡，蔬菜价格继续下行。截止5月22日，猪肉平均批发价周环比下跌1.06%，生猪期货价格下跌0.25%。本周生猪及猪肉价格维持窄幅波动态势，市场供需暂处均衡状态。出栏均重稳中走低，屠宰开工率小幅下行，备货意愿偏弱。尽管产能调控政策持续推进，行业长期去产能预期升温，但短期猪价上行动力不足，果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格下跌1.95%，6种重点监测水果平均批发价下跌0.18%，苹果期货结算价格环比下跌10.86%。本周蔬菜价格环比继续回落，产地货源北移叠加周边产区集中上市，市场整体供给充裕，但周中降雨使得部分蔬菜价格出现一定反弹。此外，本周鸡蛋价格环比上涨2.28%。

（2）PPI：原油价格维持震荡，黑色价格波动下行。截止5月23日，WTI原油环比下跌0.76%，布伦特原油环比上涨0.36%。本周国际原油整体维持震荡格局。美伊谈判分歧仍存，但霍尔木兹海峡运力恢复周期略超预期，叠加OPEC+6月会议大概率象征性小幅增产，供给端压力有所缓解。需求端，美国炼厂开工率维持高位，库存整体呈去化态势，对油价形成一定支撑。随着5月底市场预期的海峡开放节点临近，留给双方的谈判时间愈发紧张，仍需重点关注谈判落地与预期兑现情况。黑色系商品方面。焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别下跌4.05%、下跌3.28%、下跌1.93%、下跌0.28%。本周双焦价格震荡走弱，整体行情偏弱运行。国内煤矿复产提速叠加多渠道进口货源充足，焦煤供应宽松格局进一步凸显。铁水产量高位托底刚性需求，但终端后续存季节性回落压力，短期焦炭或仍将维持偏弱态势。有色等工业产品方面，本周铜、铝价格环比下跌3.33%、下跌0.72%。本周有色金属价格受美债收益率走高、加息预期升温压制，价格震荡下挫。但供应端扰动频发，智利、秘鲁等主产国产量下滑，铜矿供给延续紧缺；铝土矿受几内亚扰动及到港量下滑影响，供应端同样存在不确定性，为铜铝价格提供一定支撑。此外，水泥价格下跌0.54%，玻璃价格环比上涨0.92%。

国内宏观-财政：本周政府债券发行节奏分化，地方新增债发行有所提速。本周发行一般国债300亿元，发行进度41.6%（环比提升0.2pct）；发行特别国债850亿元，发行进度23%（环比提升5.3pct）;发行地方新增一般债84亿元，发行进度40.5%（环比提升1pct，前值0.1pct）；发行地方政府新增专项债469.42亿元，发行进度32%（环比提升1.1pct，前值0.3pct），其中特殊新增专项债发行14.94亿元，发行进度23.2%（环比提升0.2pct）。本周特别国债和地方新增债发行有所提速，但一般国债和特殊新增专项债仍推进较缓。5月12日，财政部党组理论学习中心组围绕树立和践行正确政绩观开展第二期读书班暨集体学习研讨，会议提出了“立足财政职能，紧盯存量资源盘活利用不力、化解地方政府债务不积极不扎实等问题，条块结合、上下联动，集中整治”的要求。5月14日，吉林省人大常委会通过决议，要求进一步加强政府债务管理，牢牢守住债务风险警戒线。决议提出，吉林将严格执行债务限额管理，坚决遏制新增隐性债务，严禁超财力上新项目。新增专项债额度将向项目成熟、资金使用高效、债务风险较低地区倾斜，债务高风险地区原则上不得发行新增专项债。同时，将加强项目审核、绩效管理和资产监管，对违规举债、违规用债等行为严肃追责。

货币和流动性：国债收益率曲线下移。近日财政部与中国人民银行联合工作组召开第四次组长会议。会议指出下一步联合工作组机制将继续发挥沟通协调作用，共同落实好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。与财政政策协同发力仍然是货币政策的重要框架。

本周中国人民银行公告为保持银行体系流动性充裕，将开展6000亿元1年期MLF操作，本月到期量为5000亿元，该工具本月净投放1000亿元。本月3个月期、6个月期买断式逆回购净回笼1万亿元。操作体现央行现阶段更倾向于投放偏长期的流动性。本周公开市场7天逆回购操作合计净投放3015亿元。月末主要货币市场利率多数上行，其中 SHIBOR007收于1.3650%（+5BP），DR007收于1.3634%（+4BP）。银行间质押式回购日均成交量8.01万亿元（前值8.19万亿元），环比上周下行但依然保持在高位。国债收益率曲线下移。30年期国债收益率收于2.2345%（-2BP），10年期收于1.7519%（-1BP），1年期收于1.1750%（-3BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.45%（+2BP），环比上行。

海外宏观：美伊达成停战备忘录仍有可能，但市场加息预期还在上升。政策与事件：（1）美伊沟通取得一定进展，尽管分歧仍然巨大。尽管周末特朗普紧急召集国安团队研讨对伊军事方案，但周中其释放了谈判取得进展的信号，用于安抚市场。从周末情况来看，美国仍未能敲定针对伊朗具体的军事行动，有消息称两国接近达成有关停战的备忘录。伊朗方面表示希望先结束战争，然后讨论核问题，伊美正努力敲定谅解备忘录。不过，核武器方面的分歧恐短期难以解决。（2）特朗普面临的政治压力加剧，一方面路透/益普索最新民调显示其支持率仅35%，另一方面共和党内部的不满正在积累。参议院部分共和党人因特朗普政府希望建立18亿美元的基金补偿国会山骚动中的“犯罪分子”、增加白宫宴会厅而大为不满，最终在没有通过特朗普关键的移民拨款法案的情况下，参议院休会。这表明特朗普与其他重要共和党人的关系出现明显恶化。（3）美联储内部的鹰派声音增加，虽然这可能是为了更好管理通胀预期而非真的转向加息。此前重要的偏鸽派理事沃勒周五表示，未来加息与降息都有可能；当然，真正加息需要通胀预期出现"脱锚"的条件。沃勒讲话后市场计入了更多年内加息的预期。（4）欧央行大概率开启加息，有消息人士称欧洲央行6月加息几乎已成定局，但加息后会抑制市场对7月加息的预期，进一步加息的压力病不紧迫。对于单一通胀目标、利率已在中性水平的欧央行来说，首次加息比美联储要更加容易。

海外数据：（1）美国地产市场仍然疲弱，4月成屋销售月率为1.4%、新屋开工年化总数146.5万户，营建许可144.2万户；虽然数据好于预期，但仍处于较低的水平，加之9个月左右的新屋库存和高企的抵押贷款利率，地产市场预计仍然保持弱势。（2）美国PMI继续分化，制造业较好但服务下滑，5月标普PMI制造业指数为55.3，在AI需求和囤货之下，好于53.8的预期；服务业PMI降至50.9，就业弱化，体现出服务业面临的下行压力，K型经济持续。同时，5月密歇根大学消费者信心指数下滑至44.8的低位，消费增速仍面临下滑压力。（3）欧洲通胀上行，4月CPI同比增长3%，月率为1%，符合预期；不过，明显上行并超过2%目标的通胀也给了欧央行未来至少进行一次加息的理由。（4）欧洲经济依然不佳，法国5月制造业PMI为48.9，德国5月制造业PMI为49.9，均低于预期。虽然欧元区5月制造业PMI仍有51.4，反映其他小国仍尚可，但服务业PMI低至46.4。

总体上，本周达到4.5%上方的10Y美债收益率压制了短期风险偏好，特朗普政府也面临更大的压力，不排除更快与伊朗达成备忘录的可能，而再度进行军事打击可能成果反而有限。市场仍在形成更鹰派的利率预期，而经济则继续走在K型分化的路上，高波动高收益仍是短期的特征。

风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险；海外战争加剧导致油价继续上行的风险。