宏观流动性是解释与预测股债汇走势的流行分析框架。以社融增速、信贷脉冲为代表的信用指标，常被用作刻画流动性周期的关键变量。进入2026年，社融增速与信贷脉冲持续走弱，股市却震荡上行，4-5月甚至一度走出“股债汇三牛”行情，资产表现与信用指标完全背离。

宏观流动性框架为何失灵？一种直观解释是中东局势逐步缓和，风险溢价回落，带动资产价格同步修复，但这一逻辑其实并不成立。若风险偏好为主导变量，市场表现应为股票上涨、债券下跌，而非近期的股债同步走强。油价仍处于高位，全球主要经济体通胀正在共振上行，通胀担忧缓解也并非资产价格上涨的有效解释。

对于近期行情，我们的理解为宏观流动性框架其实并未失效，只是流动性周期并不等同于信用周期。宏观流动性仍然主导资产定价，但流动性未必通过信用扩张投放，还包括其他渠道。在货币秩序重构和AI革命的新趋势下，宏观流动性来源正在发生重大结构转变。真正支撑中国资产上涨的宏观流动性，其实并未被信用指标充分反映。今年信用指标对市场的指示意义失灵，但宏观流动性并未失灵。应对新的市场环境，本文对宏观流动性框架进行再次修正，增加跨境流动性维度，引入“外汇脉冲”指标。此处也简要梳理中金大类资产配置团队对宏观流动性框架的理论探索与应用情况：2021年，我们在《捕捉资产轮动的高阶信号》中首次提出以“信贷脉冲”为核心构造宏观流动性框架，指导预测大类资产周期轮动；在2022年展望中完善“信贷脉冲”影响资产价格的具体机制，聚焦资金流向与市场预期变化；2024年，由于资金空转导致信用指标失真，提出用“财政脉冲”作为“信贷脉冲”的补充指标（《流动性变局重塑资产规律》）。

我们可以用M2近似衡量宏观流动性充裕程度，社融近似衡量信用扩张情况。历史上M2与社融常同步扩张，但近期社融增速下降而M2增速抬升，正是反映非信用渠道投放的宏观流动性，我们重点讨论2个流动性来源。

一是既有财政资金投放。当财政使用既有资金进行支出时，并不涉及融资发债，只是把财政存款转化为私人部门存款（居民与企业存款），这会推升M2，此时并没有信用扩张，因此不影响社融增速。今年财政支出靠前发力明显，一季度一般财政支出规模达9.5万亿元，创历史同期新高，同比增长2.7%。一季度广义财政支出完成全年预算进度的22.7%、为2020年以来的最高水平。

更重要的边际变化是外汇资金加速流入。今年中国出口强势超出预期，同时中国资产吸引力增强。贸易顺差结汇以及海外资金流入中国，均会形成新增存款，同样会增加M2，但不会增加社融。随着顺差高增和结汇率提升，银行代客结售汇顺差持续累积，经常账户和资本与金融账户下资金均加速流入，EPFR统计的外资流入中国也有所加快。

外汇资金派生的宏观流动性虽然在M2中占比不高，但与国内资产表现关联度更高，属于“高能流动性”，对当前市场的指引意义更大。结售汇顺差与中国股市的走势、换手率和市盈率的相关性在2016年后结构性提升，与资金利率和汇率也有较强相关性。

我们仿照信贷脉冲构建基于结售汇顺差的“外汇脉冲”，发现其对股市的领先作用在近年来明显增强，与资金利率和人民币汇率反向变动，结售汇资金正在成为中国市场重要的增量资金来源。

前文指出，宏观流动性并未失效，财政投放与外汇派生取代传统信用扩张成为核心来源，其中外汇派生是当前边际影响国内资产的高能流动性。中长期看，中国制造业优势将继续支撑贸易顺差高增，构成外汇供给的基本盘。我国出口结构已经实现升级，供需两侧的规模经济优势、“大长全”的产业链优势，以及绿色转型、AI转型带来的“新三样”出口增量，共同推动2025年中国商品贸易顺差逆势达到约1.2万亿美元，创历史新高。在此基础上，全球货币秩序重构正在提高人民币资产的中长期吸引力。随着美元体系不确定性上升，全球资金对多元化资产配置的需求抬升，人民币升值预期也推动企业和投资者结汇意愿显著修复，过往“有顺差、无顺收”的局面持续改善，经常账户顺差加速转化为境内流动性，证券项下跨境资金也持续流入。换言之，国际贸易体系重构决定了“外汇从哪里来”，货币秩序重构则决定了“外汇为什么愿意回来”，二者共同支撑国内流动性环境和中国资产表现（《顺差去哪儿了》）。

但短期（未来1-2个月），外汇派生流动性仍可能受到海外滞胀交易扰动。外汇流动性不仅取决于中国自身顺差和资产吸引力，还与美联储政策、美元走势和全球风险偏好高度相关。当美国通胀超预期、市场下修降息预期时，美债利率和美元往往阶段性上行，全球风险偏好下降，跨境资金流入中国的节奏可能放缓；同时，美元走强也可能削弱人民币升值预期，影响企业结汇意愿，从而通过外汇渠道对国内流动性形成扰动。

在4月发布的《迎接滞胀挑战》中，我们已经明确预测二季度全球通胀将共振冲高，压制降息预期，导致全球资产价格阶段性承压。过去一周美中英日等主要经济体通胀普遍超预期，沃什被参议院确认为下一届美联储主席，强化央行货币收紧担忧。目前市场已彻底打消美联储降息预期，2026年加息概率已接近40%，其他主要经济体加息预期也得以强化。加息预期压制各类资产，全球债券大幅下跌，十年期美债利率冲击4.6%关键点位，黄金回落至约4500美元附近，全球股市普遍回调，美元指数重回99以上，观点得以验证。

往前看，我们认为海外滞胀冲击更可能是阶段性扰动，而非中期趋势逆转。若地缘冲突不再明显恶化，对等关税退还、市场房租下行、经济和劳动力市场降温等因素或推动美国通胀在下半年重新回落，叠加增长放缓和金融市场风险上升，美联储重启降息的空间将重新打开。在《“沃什冲击”如何改变全球市场？》中，我们判断更可能的路径是美联储增加降息幅度并放松金融监管，财政部配合增发短债，形成新的财政货币协同机制。沃什更青睐的截尾均值通胀指标剔除了涨幅最高和最低的通胀分项，显示的通胀压力明显低于核心PCE等传统指标，也可能降低未来降息门槛。

因此，尽管期货市场近期已不再定价美联储年内降息，甚至开始计入2027年底加息的可能性，我们仍维持判断：美联储或在2026年上半年放缓降息节奏，但下半年有望重新转向加速降息。届时，海外流动性重新转松、美元下行和全球风险偏好修复，有望推动外汇派生流动性再度强化，并继续支持中国资产表现。

未来1-2个月，海外通胀担忧、美元阶段性走强和美联储偏鹰沟通仍可能扰动市场，但这更可能是宽松交易强化前的阶段性波动，而非中期趋势逆转。若下半年美联储重新加速降息，海外流动性转松、中美流动性共振改善，美元大概率进一步下行，将继续支持中国资产表现。在中长期，我们认为黄金和中国股市的前景依然明朗。

对于中国股票，短期需关注情绪过热后的波动风险。近期市场换手率再度超过5%，指数创新高后，投资者对后市的分歧可能加大，部分资金也存在获利了结压力，市场波动或阶段性抬升。但从中期看，中国股市估值仍处于适中水平，AI主线较为清晰，外汇派生流动性正在成为新的增量资金来源，并有望与股市赚钱效应形成正向循环，继续支撑中国股票的相对表现。

对于黄金，虽然短期通胀冲高或对黄金表现形成压制，但根据俄乌冲突期间的市场规律，黄金大概率最晚或在6-7月通胀高点确认上行拐点。中金大类资产团队在过去3年坚定看好黄金，2025年末开始明确提示黄金调整风险（《黄金牛市还能走多远》，2025/12/26）。在黄金明显回调后，我们观点重新转为乐观，认为黄金已逐渐进入中期布局区。

中国债券短期仍有资金面支撑，结汇带来的流动性宽松、实体融资需求有限和“资产荒”延续，可能继续压低收益率；但在收益率已处低位、票息保护不足的情况下，其弹性弱于权益和黄金。一旦外汇流动性推动风险偏好修复，债券相对收益可能下降，因此中债更适合作为组合稳定器和波段资产，而非战略高配方向。

相比之下，美股面临估值偏高、增长放缓和金融脆弱性上升等约束，风险收益比弱于中国股票；美债受益于下半年降息重启预期，但短期仍需等待通胀高点确认，建议维持标配。美元近期虽然受益于滞胀交易，但由于欧洲和日本的能源对外依赖度比美国更高，货币政策立场相对美联储更鹰，全球货币政策分化格局下，我们认为强势美元难以持续。从中长期来看，货币秩序重构下的弱美元趋势并未改变。

风险提示：海外通胀超预期、美联储政策偏鹰、地缘冲突升级等可能增加市场波动。

宏观流动性是解释与预测股债汇走势的流行分析框架。以社融增速、信贷脉冲为代表的信用指标，常被用作刻画流动性周期的关键变量。进入2026年，社融增速与信贷脉冲持续走弱，股市却震荡上行，4-5月甚至一度走出“股债汇三牛”行情，资产表现与信用指标完全背离。

宏观流动性框架为何失灵？一种直观解释是中东局势逐步缓和，风险溢价回落，带动资产价格同步修复，但这一逻辑其实并不成立。若风险偏好为主导变量，市场表现应为股票上涨、债券下跌，而非近期的股债同步走强。油价仍处于高位，全球主要经济体通胀正在共振上行，通胀担忧缓解也并非资产价格上涨的有效解释。

对于近期行情，我们的理解为宏观流动性框架其实并未失效，只是流动性周期并不等同于信用周期。宏观流动性仍然主导资产定价，但流动性未必通过信用扩张投放，还包括其他渠道。在货币秩序重构和AI革命的新趋势下，宏观流动性来源正在发生重大结构转变。真正支撑中国资产上涨的宏观流动性，其实并未被信用指标充分反映。今年信用指标对市场的指示意义失灵，但宏观流动性并未失灵。应对新的市场环境，本文对宏观流动性框架进行再次修正，增加跨境流动性维度，引入“外汇脉冲”指标。此处也简要梳理中金大类资产配置团队对宏观流动性框架的理论探索与应用情况：2021年，我们在《捕捉资产轮动的高阶信号》中首次提出以“信贷脉冲”为核心构造宏观流动性框架，指导预测大类资产周期轮动；在2022年展望中完善“信贷脉冲”影响资产价格的具体机制，聚焦资金流向与市场预期变化；2024年，由于资金空转导致信用指标失真，提出用“财政脉冲”作为“信贷脉冲”的补充指标（《流动性变局重塑资产规律》）。

我们可以用M2近似衡量宏观流动性充裕程度，社融近似衡量信用扩张情况。历史上M2与社融常同步扩张，但近期社融增速下降而M2增速抬升，正是反映非信用渠道投放的宏观流动性，我们重点讨论2个流动性来源。

一是既有财政资金投放。当财政使用既有资金进行支出时，并不涉及融资发债，只是把财政存款转化为私人部门存款（居民与企业存款），这会推升M2，此时并没有信用扩张，因此不影响社融增速。今年财政支出靠前发力明显，一季度一般财政支出规模达9.5万亿元，创历史同期新高，同比增长2.7%。一季度广义财政支出完成全年预算进度的22.7%、为2020年以来的最高水平。

更重要的边际变化是外汇资金加速流入。今年中国出口强势超出预期，同时中国资产吸引力增强。贸易顺差结汇以及海外资金流入中国，均会形成新增存款，同样会增加M2，但不会增加社融。随着顺差高增和结汇率提升，银行代客结售汇顺差持续累积，经常账户和资本与金融账户下资金均加速流入，EPFR统计的外资流入中国也有所加快。

外汇资金派生的宏观流动性虽然在M2中占比不高，但与国内资产表现关联度更高，属于“高能流动性”，对当前市场的指引意义更大。结售汇顺差与中国股市的走势、换手率和市盈率的相关性在2016年后结构性提升，与资金利率和汇率也有较强相关性。

我们仿照信贷脉冲构建基于结售汇顺差的“外汇脉冲”，发现其对股市的领先作用在近年来明显增强，与资金利率和人民币汇率反向变动，结售汇资金正在成为中国市场重要的增量资金来源。

前文指出，宏观流动性并未失效，财政投放与外汇派生取代传统信用扩张成为核心来源，其中外汇派生是当前边际影响国内资产的高能流动性。中长期看，中国制造业优势将继续支撑贸易顺差高增，构成外汇供给的基本盘。我国出口结构已经实现升级，供需两侧的规模经济优势、“大长全”的产业链优势，以及绿色转型、AI转型带来的“新三样”出口增量，共同推动2025年中国商品贸易顺差逆势达到约1.2万亿美元，创历史新高。在此基础上，全球货币秩序重构正在提高人民币资产的中长期吸引力。随着美元体系不确定性上升，全球资金对多元化资产配置的需求抬升，人民币升值预期也推动企业和投资者结汇意愿显著修复，过往“有顺差、无顺收”的局面持续改善，经常账户顺差加速转化为境内流动性，证券项下跨境资金也持续流入。换言之，国际贸易体系重构决定了“外汇从哪里来”，货币秩序重构则决定了“外汇为什么愿意回来”，二者共同支撑国内流动性环境和中国资产表现（《顺差去哪儿了》）。

但短期（未来1-2个月），外汇派生流动性仍可能受到海外滞胀交易扰动。外汇流动性不仅取决于中国自身顺差和资产吸引力，还与美联储政策、美元走势和全球风险偏好高度相关。当美国通胀超预期、市场下修降息预期时，美债利率和美元往往阶段性上行，全球风险偏好下降，跨境资金流入中国的节奏可能放缓；同时，美元走强也可能削弱人民币升值预期，影响企业结汇意愿，从而通过外汇渠道对国内流动性形成扰动。

在4月发布的《迎接滞胀挑战》中，我们已经明确预测二季度全球通胀将共振冲高，压制降息预期，导致全球资产价格阶段性承压。过去一周美中英日等主要经济体通胀普遍超预期，沃什被参议院确认为下一届美联储主席，强化央行货币收紧担忧。目前市场已彻底打消美联储降息预期，2026年加息概率已接近40%，其他主要经济体加息预期也得以强化。加息预期压制各类资产，全球债券大幅下跌，十年期美债利率冲击4.6%关键点位，黄金回落至约4500美元附近，全球股市普遍回调，美元指数重回99以上，观点得以验证。

往前看，我们认为海外滞胀冲击更可能是阶段性扰动，而非中期趋势逆转。若地缘冲突不再明显恶化，对等关税退还、市场房租下行、经济和劳动力市场降温等因素或推动美国通胀在下半年重新回落，叠加增长放缓和金融市场风险上升，美联储重启降息的空间将重新打开。在《“沃什冲击”如何改变全球市场？》中，我们判断更可能的路径是美联储增加降息幅度并放松金融监管，财政部配合增发短债，形成新的财政货币协同机制。沃什更青睐的截尾均值通胀指标剔除了涨幅最高和最低的通胀分项，显示的通胀压力明显低于核心PCE等传统指标，也可能降低未来降息门槛。

因此，尽管期货市场近期已不再定价美联储年内降息，甚至开始计入2027年底加息的可能性，我们仍维持判断：美联储或在2026年上半年放缓降息节奏，但下半年有望重新转向加速降息。届时，海外流动性重新转松、美元下行和全球风险偏好修复，有望推动外汇派生流动性再度强化，并继续支持中国资产表现。

未来1-2个月，海外通胀担忧、美元阶段性走强和美联储偏鹰沟通仍可能扰动市场，但这更可能是宽松交易强化前的阶段性波动，而非中期趋势逆转。若下半年美联储重新加速降息，海外流动性转松、中美流动性共振改善，美元大概率进一步下行，将继续支持中国资产表现。在中长期，我们认为黄金和中国股市的前景依然明朗。

对于中国股票，短期需关注情绪过热后的波动风险。近期市场换手率再度超过5%，指数创新高后，投资者对后市的分歧可能加大，部分资金也存在获利了结压力，市场波动或阶段性抬升。但从中期看，中国股市估值仍处于适中水平，AI主线较为清晰，外汇派生流动性正在成为新的增量资金来源，并有望与股市赚钱效应形成正向循环，继续支撑中国股票的相对表现。

对于黄金，虽然短期通胀冲高或对黄金表现形成压制，但根据俄乌冲突期间的市场规律，黄金大概率最晚或在6-7月通胀高点确认上行拐点。中金大类资产团队在过去3年坚定看好黄金，2025年末开始明确提示黄金调整风险（《黄金牛市还能走多远》，2025/12/26）。在黄金明显回调后，我们观点重新转为乐观，认为黄金已逐渐进入中期布局区。

中国债券短期仍有资金面支撑，结汇带来的流动性宽松、实体融资需求有限和“资产荒”延续，可能继续压低收益率；但在收益率已处低位、票息保护不足的情况下，其弹性弱于权益和黄金。一旦外汇流动性推动风险偏好修复，债券相对收益可能下降，因此中债更适合作为组合稳定器和波段资产，而非战略高配方向。

相比之下，美股面临估值偏高、增长放缓和金融脆弱性上升等约束，风险收益比弱于中国股票；美债受益于下半年降息重启预期，但短期仍需等待通胀高点确认，建议维持标配。美元近期虽然受益于滞胀交易，但由于欧洲和日本的能源对外依赖度比美国更高，货币政策立场相对美联储更鹰，全球货币政策分化格局下，我们认为强势美元难以持续。从中长期来看，货币秩序重构下的弱美元趋势并未改变。

风险提示：海外通胀超预期、美联储政策偏鹰、地缘冲突升级等可能增加市场波动。