受能源短期冲击预期下生产和投资需求减少及“延迟”、国补退坡以及“正确政绩观”背景下的统计口径因素扰动，4月内需活动指标走弱，而出口相关行业生产仍维持韧性。值得注意的是，中观数据显示4月以来建筑和部分石化链开工指标边际回落，但并未体现月度固定资产投资大幅下滑的表观数据趋势，不排除部分受统计口径及填报周期影响，读数放大实际波动。具体看：

• 投资及生产：能源短期冲击预期下减少及“延迟”生产和投资需求。4月工业增加值同比回落1.6个百分点至4.1%，石化链相关活动减速，如炼化、沥青等开工率回落，水泥、黑色冶炼、金属制品等行业生产同比负增，或反映难以传导成本的行业生产受到更大冲击；而计算机电子、汽车或受到外需强劲拉动增速回升至15.6%/9.2%。

• 消费：“国补”及黄金外消费需求总体稳健，服务消费强于实物（但统计权重可能偏低）。高基数下汽车、家电零售额同比走弱至-15.3%/-15.1%，而通讯器材零售额同比录得6.2%、相对维持韧性。网上商品零售从3月的2.5%回落至0.2%，1-4月服务业零售额增速（5.6%）持续强于总体社零增速（1.9%）。值得注意的是，社零不统计除餐饮以外的服务性消费、或对消费形成低估。

• “正确政绩观”及其他因素扰动下，数据显示各级淡化工作“量”指标、但更关注顺价和盈利能力。中观需求指标走势强于宏观，名义增长强于实际增速。基建/制造业投资同比增速较3月的8.9%/4.9%转负至-3.7%/-4.3%、微观数据显示水泥开工率及建筑钢材成交量等数据4月同比有所回落、但总体波动相对平稳，发电量同比较3月的1.4%回升至2.6%，不排除部分受统计口径差异及项目填报周期影响。

• 地产成交积极持续释放积极信号，国补退坡影响下地产链消费增长滞后于成交走势。4月商品房成交金额同比降幅收窄至7.6%，而“严控增量”政策导向下地产投资同比降幅走阔至20.1%、建筑装潢/家具等地产链消费同比仍在负增长区间。

往前看，高油价带来的成本冲击可能仍对二季度生产及投资带来短期扰动，但在外需强劲拉动及供需再平衡的推动下，企业现金流及盈利可能延续改善态势。关注1）中东局势变化及能源价格上涨对基本面的潜在影响；2）地方政府换届驱动自发性提前隐债清零时间表，以及统计数据压实等技术调整带来的潜在扰动。此外，今年以来，一线城市二手房成交强于往年季节性水平，以地产周期为代表的内需企稳及改善的持续性仍待观察。

风险提示：地缘政治扰动超预期拖累全球增长，地产周期超预期下行。

4月规模以上企业工业增加值同比较3月的5.7%回落至4.1%，低于彭博一致预期的6%，4月季调环比增速较3月的0.28%回落至0.05%，生产动能明显放缓。分行业来看，铁路船舶行业同比增速从3月的13.3%回落至8.2%，电气机械行业增速从3月的5.4%边际回落至3.1%；电力、热力生产和供应业同比从3月的4.2%回升至6.2%，计算机行业从3月的12.5%回升至15.6%，我们估算计算机行业对工业增加值同比增速的贡献约为1.8个百分点；汽车制造同比从3月的7.5%边际上行至9.2%，对工业增加值同比增速的拉动约为0.7个百分点。此外，通用设备同比增速从3月的6.3%下行至5.5%，专用设备同比维持6.2%，医药同比大幅回落5.5个百分点至1.3%。黑色金属冶炼行业同比增速回落0.7个百分点至1.0%，金属制品/有色冶炼/水泥同比增速回落至1.5%/-1.0%/-6.5%，或显示价格上涨推升成本、对部分行业的生产端压力有所显现。

产量上，发电量同比增速从3月的1.4%回升至2.6%。发电设备产量同比增速由3月的6.6%转负至-12.4%，钢材产量同比降幅从2.3%收窄至1.7%，汽车产量同比降幅从3月的0.1%扩大至2.6%，但新能源汽车产量同比增速由3月的1.2%进一步上升至3.8%，显示整体车市承压、燃油车收缩加剧，但新能源汽车市场韧性较强、部分受到出口强劲需求拉动。工业机器人产量同比增速从24.4%回落至15.1%，而机床产量同比增速从4.7%回升至7.5%，或说明制造业升级、设备更新仍在继续。

2. 消费：社零整体回落，或受到油价波动与国补退坡影响

社会消费品零售总额同比增速由3月的1.7%回落至0.2%，远低于彭博一致预期的2.0%。经季节性调整后，4月社零环比增速由3月的-1.1%回落至-1.5%。其中，实物商品网上零售4月同比增速较3月的2.5%下行至0.2%。4月粮油食品社零同比回落5.4个百分点至4.1%，烟酒类社零增长4个百分点至11.7%，而餐饮消费增速回落0.7个百分点至2.2%。1-4月服务业零售额增速5.6%，较1-3月的5.5%进一步上行，且强于1-4月总体社零增速（1.9%）。其中，金银珠宝、汽车、石油及制品、家用电器与音响器材、家具、建筑及装潢材料增速拖累整体社零增速，或与油价波动、补贴退坡、消费意愿不足有关。

分品类来看，汽车/家电/数码产品受国补退坡影响，同比明显下行。家电同比降幅由3月的5%走阔10.1个百分点至15.1%，我们估算其对社零同比增速的拖累从3月的0.12个百分点走阔至0.37个百分点，通讯器材同比增速亦由3月的27.3%回落21.1个百分点至6.2%，或受到补贴退坡及高基数的影响。新能源汽车补贴退坡后，汽车消费需求持续走弱：汽车类商品零售同比降幅由3月的11.8%走阔至15.3%、或与置换补贴退坡及购车需求阶段性走弱有关，我们估算其对社零同比增速的拖累从3月的1.2个百分点走阔至1.5个百分点。金银珠宝零售同比增速由3月的11.7%大幅下行33个百分点至-21.3%，我们估算其对社零同比增速拖累1.7个百分点。地产链相关品类中，建筑装潢材料同比降幅从3月的9%走阔至13.8%，家具类零售同比增速下降1.7个百分点至-10.4%。

3.投资：制造业和基建投资增长转负，地产投资降幅再度走阔

今年前4个月固定资产投资累计同比较1季度的1.7%回落至-1.6%，4月单月名义固定资产投资同比亦较3月的1.6%转负至-9.4%——投资端同比读数整体有所回撤，其中偏高基数下制造业、基建投资同比转负，而地产投资降幅再度走阔；然而，微观数据显示水泥开工率及建筑钢材成交量等数据4月同比虽然有所回落、但总体波动相对平稳，不排除部分受统计口径差异及项目填报周期影响。具体看： 

• 4月基建投资同比增速较3月的8.9%转负至-3.7%、偏高基数下基建增长转负，亦部分受到财政扩张力度边际回落的拖累。我们计算基建投资的口径包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。今年4月地方专项债新增发行1,744亿元，同比少增557亿元，且财政资金拨付放缓对基建投资增长的回升形成压制——4月财政存款余额环比增加7,394亿元，同比多增3,684亿元，财政存款同比增速从3月的5.3%回升至10.4%（图表8-9）。高频数据显示4月传统基建活动与基建投资增长同步下行，如沥青装置开工率同比大幅回落10.1个百分点，沥青出货率同比回落55.6%（图表10）。

• 4月制造业投资同比增速从3月的4.9%下行至-4.3%，原材料价格上行对部分中下游企业利润形成挤压，亦对部分制造业投资增长形成压制。分行业而言，在原材料价格上升和外需不确定性冲击下，上游制造业投资增长整体回落，其中有色加工/通用设备/专用设备制造业投资同比增速较3月下行22.6/25.4/15.5个百分点至-7.1%/-7.4%/-15.8%，运输设备/化学制品投资同比增速亦较3月回落7.1/16.3个百分点至17.8%/-11.2%，而出口链高景气和AI相关产品需求持续强劲，带动电气机械投资同比较3月回升11.3个百分点至7.6%；下游制造业行业投资同比回升仍待内需进一步回暖，其中电子设备/汽车制造/食品制造投资同比较3月的9.1%/6.5%/-2.3%回落至5.4%/-10.4%/-13.4%，而医药制造业同比增速较3月的-11.8%回升至-8%（图表3）。

• 4月地产销售面积同比降幅小幅走阔，而商品房成交金额同比降幅收窄，或体现楼市“小阳春”延续和核心城市房价止跌回暖的趋势下、地产成交呈现边际企稳迹象，而房地产开发投资同比降幅从3月的11.3%走阔至20.1%。需求端，一线城市楼市“小阳春”和市值权重更高的高能级城市带动地产成交初现企稳迹象，4月商品房成交面积同比降幅较3月的7.4%走阔至9.5%，而同期商品房成交金额同比降幅较3月的13.3%收窄至7.6%，由此商品房销售均价自2025年1-2月后同比首次转正至2.1%。房企现金流状况总体仍承压——4月房地产到位资金同比降幅较3月的18.7%走阔至21.9%，分项中贷款/定金和预付款/抵押贷款同比降幅较3月的43%/17.8%/24.7%收窄至34.4%/9.8%/23.2%，而其他资金同比降幅较3月的6.3%快速走阔至25.5%。此外，地产新开工面积同比降幅从3月的17.4%走阔至26.6%、在商品房“严控增量、优化存量”的政策导向下地产新开工总体仍偏弱（图表14）。

• 4月民间固定资产投资同比降幅从3月的1.9%走阔至11.2%，公共部门投资同比增长亦从3月的5.6%转负至-4.7%。

就业方面，4月全国城镇调查失业率较3月的5.4%回落至5.2%，低于去年同期的5.3%。

往前看，高油价带来的成本冲击可能仍对二季度生产及投资带来短期扰动，但在外需强劲拉动及国内供需格局再平衡的推动下，企业现金流及盈利可能延续改善态势。外需层面，港口高频数据显示5月初出口增速仍维持韧性，韩国5月前10日出口同比增长43.7%，但全球地缘冲突扰动下，国际油价及国内原材料价格上涨对全球需求的潜在影响值得关注。此外，5月1-17日全国30大中城市商品房成交面积同比持平，一线城市二手房成交强于往年季节性水平，以地产周期为代表的内需企稳及改善的持续性仍待观察。关注1）中东局势变化及能源价格上涨对基本面的潜在影响；2）地方政府换届驱动自发性提前隐债清零时间表，以及统计数据压实等技术调整带来的潜在扰动。

1）地缘政治扰动超预期拖累全球增长，对外需形成拖累。

2）地产周期超预期下行，对内需回升形成压制。

受能源短期冲击预期下生产和投资需求减少及“延迟”、国补退坡以及“正确政绩观”背景下的统计口径因素扰动，4月内需活动指标走弱，而出口相关行业生产仍维持韧性。值得注意的是，中观数据显示4月以来建筑和部分石化链开工指标边际回落，但并未体现月度固定资产投资大幅下滑的表观数据趋势，不排除部分受统计口径及填报周期影响，读数放大实际波动。具体看：

• 投资及生产：能源短期冲击预期下减少及“延迟”生产和投资需求。4月工业增加值同比回落1.6个百分点至4.1%，石化链相关活动减速，如炼化、沥青等开工率回落，水泥、黑色冶炼、金属制品等行业生产同比负增，或反映难以传导成本的行业生产受到更大冲击；而计算机电子、汽车或受到外需强劲拉动增速回升至15.6%/9.2%。

• 消费：“国补”及黄金外消费需求总体稳健，服务消费强于实物（但统计权重可能偏低）。高基数下汽车、家电零售额同比走弱至-15.3%/-15.1%，而通讯器材零售额同比录得6.2%、相对维持韧性。网上商品零售从3月的2.5%回落至0.2%，1-4月服务业零售额增速（5.6%）持续强于总体社零增速（1.9%）。值得注意的是，社零不统计除餐饮以外的服务性消费、或对消费形成低估。

• “正确政绩观”及其他因素扰动下，数据显示各级淡化工作“量”指标、但更关注顺价和盈利能力。中观需求指标走势强于宏观，名义增长强于实际增速。基建/制造业投资同比增速较3月的8.9%/4.9%转负至-3.7%/-4.3%、微观数据显示水泥开工率及建筑钢材成交量等数据4月同比有所回落、但总体波动相对平稳，发电量同比较3月的1.4%回升至2.6%，不排除部分受统计口径差异及项目填报周期影响。

• 地产成交积极持续释放积极信号，国补退坡影响下地产链消费增长滞后于成交走势。4月商品房成交金额同比降幅收窄至7.6%，而“严控增量”政策导向下地产投资同比降幅走阔至20.1%、建筑装潢/家具等地产链消费同比仍在负增长区间。

往前看，高油价带来的成本冲击可能仍对二季度生产及投资带来短期扰动，但在外需强劲拉动及供需再平衡的推动下，企业现金流及盈利可能延续改善态势。关注1）中东局势变化及能源价格上涨对基本面的潜在影响；2）地方政府换届驱动自发性提前隐债清零时间表，以及统计数据压实等技术调整带来的潜在扰动。此外，今年以来，一线城市二手房成交强于往年季节性水平，以地产周期为代表的内需企稳及改善的持续性仍待观察。

风险提示：地缘政治扰动超预期拖累全球增长，地产周期超预期下行。

4月规模以上企业工业增加值同比较3月的5.7%回落至4.1%，低于彭博一致预期的6%，4月季调环比增速较3月的0.28%回落至0.05%，生产动能明显放缓。分行业来看，铁路船舶行业同比增速从3月的13.3%回落至8.2%，电气机械行业增速从3月的5.4%边际回落至3.1%；电力、热力生产和供应业同比从3月的4.2%回升至6.2%，计算机行业从3月的12.5%回升至15.6%，我们估算计算机行业对工业增加值同比增速的贡献约为1.8个百分点；汽车制造同比从3月的7.5%边际上行至9.2%，对工业增加值同比增速的拉动约为0.7个百分点。此外，通用设备同比增速从3月的6.3%下行至5.5%，专用设备同比维持6.2%，医药同比大幅回落5.5个百分点至1.3%。黑色金属冶炼行业同比增速回落0.7个百分点至1.0%，金属制品/有色冶炼/水泥同比增速回落至1.5%/-1.0%/-6.5%，或显示价格上涨推升成本、对部分行业的生产端压力有所显现。

产量上，发电量同比增速从3月的1.4%回升至2.6%。发电设备产量同比增速由3月的6.6%转负至-12.4%，钢材产量同比降幅从2.3%收窄至1.7%，汽车产量同比降幅从3月的0.1%扩大至2.6%，但新能源汽车产量同比增速由3月的1.2%进一步上升至3.8%，显示整体车市承压、燃油车收缩加剧，但新能源汽车市场韧性较强、部分受到出口强劲需求拉动。工业机器人产量同比增速从24.4%回落至15.1%，而机床产量同比增速从4.7%回升至7.5%，或说明制造业升级、设备更新仍在继续。

2. 消费：社零整体回落，或受到油价波动与国补退坡影响

社会消费品零售总额同比增速由3月的1.7%回落至0.2%，远低于彭博一致预期的2.0%。经季节性调整后，4月社零环比增速由3月的-1.1%回落至-1.5%。其中，实物商品网上零售4月同比增速较3月的2.5%下行至0.2%。4月粮油食品社零同比回落5.4个百分点至4.1%，烟酒类社零增长4个百分点至11.7%，而餐饮消费增速回落0.7个百分点至2.2%。1-4月服务业零售额增速5.6%，较1-3月的5.5%进一步上行，且强于1-4月总体社零增速（1.9%）。其中，金银珠宝、汽车、石油及制品、家用电器与音响器材、家具、建筑及装潢材料增速拖累整体社零增速，或与油价波动、补贴退坡、消费意愿不足有关。

分品类来看，汽车/家电/数码产品受国补退坡影响，同比明显下行。家电同比降幅由3月的5%走阔10.1个百分点至15.1%，我们估算其对社零同比增速的拖累从3月的0.12个百分点走阔至0.37个百分点，通讯器材同比增速亦由3月的27.3%回落21.1个百分点至6.2%，或受到补贴退坡及高基数的影响。新能源汽车补贴退坡后，汽车消费需求持续走弱：汽车类商品零售同比降幅由3月的11.8%走阔至15.3%、或与置换补贴退坡及购车需求阶段性走弱有关，我们估算其对社零同比增速的拖累从3月的1.2个百分点走阔至1.5个百分点。金银珠宝零售同比增速由3月的11.7%大幅下行33个百分点至-21.3%，我们估算其对社零同比增速拖累1.7个百分点。地产链相关品类中，建筑装潢材料同比降幅从3月的9%走阔至13.8%，家具类零售同比增速下降1.7个百分点至-10.4%。

3.投资：制造业和基建投资增长转负，地产投资降幅再度走阔

今年前4个月固定资产投资累计同比较1季度的1.7%回落至-1.6%，4月单月名义固定资产投资同比亦较3月的1.6%转负至-9.4%——投资端同比读数整体有所回撤，其中偏高基数下制造业、基建投资同比转负，而地产投资降幅再度走阔；然而，微观数据显示水泥开工率及建筑钢材成交量等数据4月同比虽然有所回落、但总体波动相对平稳，不排除部分受统计口径差异及项目填报周期影响。具体看： 

• 4月基建投资同比增速较3月的8.9%转负至-3.7%、偏高基数下基建增长转负，亦部分受到财政扩张力度边际回落的拖累。我们计算基建投资的口径包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。今年4月地方专项债新增发行1,744亿元，同比少增557亿元，且财政资金拨付放缓对基建投资增长的回升形成压制——4月财政存款余额环比增加7,394亿元，同比多增3,684亿元，财政存款同比增速从3月的5.3%回升至10.4%（图表8-9）。高频数据显示4月传统基建活动与基建投资增长同步下行，如沥青装置开工率同比大幅回落10.1个百分点，沥青出货率同比回落55.6%（图表10）。

• 4月制造业投资同比增速从3月的4.9%下行至-4.3%，原材料价格上行对部分中下游企业利润形成挤压，亦对部分制造业投资增长形成压制。分行业而言，在原材料价格上升和外需不确定性冲击下，上游制造业投资增长整体回落，其中有色加工/通用设备/专用设备制造业投资同比增速较3月下行22.6/25.4/15.5个百分点至-7.1%/-7.4%/-15.8%，运输设备/化学制品投资同比增速亦较3月回落7.1/16.3个百分点至17.8%/-11.2%，而出口链高景气和AI相关产品需求持续强劲，带动电气机械投资同比较3月回升11.3个百分点至7.6%；下游制造业行业投资同比回升仍待内需进一步回暖，其中电子设备/汽车制造/食品制造投资同比较3月的9.1%/6.5%/-2.3%回落至5.4%/-10.4%/-13.4%，而医药制造业同比增速较3月的-11.8%回升至-8%（图表3）。

• 4月地产销售面积同比降幅小幅走阔，而商品房成交金额同比降幅收窄，或体现楼市“小阳春”延续和核心城市房价止跌回暖的趋势下、地产成交呈现边际企稳迹象，而房地产开发投资同比降幅从3月的11.3%走阔至20.1%。需求端，一线城市楼市“小阳春”和市值权重更高的高能级城市带动地产成交初现企稳迹象，4月商品房成交面积同比降幅较3月的7.4%走阔至9.5%，而同期商品房成交金额同比降幅较3月的13.3%收窄至7.6%，由此商品房销售均价自2025年1-2月后同比首次转正至2.1%。房企现金流状况总体仍承压——4月房地产到位资金同比降幅较3月的18.7%走阔至21.9%，分项中贷款/定金和预付款/抵押贷款同比降幅较3月的43%/17.8%/24.7%收窄至34.4%/9.8%/23.2%，而其他资金同比降幅较3月的6.3%快速走阔至25.5%。此外，地产新开工面积同比降幅从3月的17.4%走阔至26.6%、在商品房“严控增量、优化存量”的政策导向下地产新开工总体仍偏弱（图表14）。

• 4月民间固定资产投资同比降幅从3月的1.9%走阔至11.2%，公共部门投资同比增长亦从3月的5.6%转负至-4.7%。

就业方面，4月全国城镇调查失业率较3月的5.4%回落至5.2%，低于去年同期的5.3%。

往前看，高油价带来的成本冲击可能仍对二季度生产及投资带来短期扰动，但在外需强劲拉动及国内供需格局再平衡的推动下，企业现金流及盈利可能延续改善态势。外需层面，港口高频数据显示5月初出口增速仍维持韧性，韩国5月前10日出口同比增长43.7%，但全球地缘冲突扰动下，国际油价及国内原材料价格上涨对全球需求的潜在影响值得关注。此外，5月1-17日全国30大中城市商品房成交面积同比持平，一线城市二手房成交强于往年季节性水平，以地产周期为代表的内需企稳及改善的持续性仍待观察。关注1）中东局势变化及能源价格上涨对基本面的潜在影响；2）地方政府换届驱动自发性提前隐债清零时间表，以及统计数据压实等技术调整带来的潜在扰动。

1）地缘政治扰动超预期拖累全球增长，对外需形成拖累。

2）地产周期超预期下行，对内需回升形成压制。