核心观点
核心观点：4月份主要经济数据相较3月有所回落，比较好地体现了当前经济K型分化的特征，以六大新兴支柱产业为代表的高技术制造业持续向好，而传统经济仍面临调整压力，与之前公布的4月信贷数据表现一致。从供给端来看，4月工业增加值同比4.1%，前值5.7%，3、4月工业增加值和出口数据有一定错位，一定程度上受到了美伊冲突的影响，部分石化、化工、化纤等工业品产量下降，高技术制造业增加值不降反增，3D打印设备、锂离子电池、工业机器人等产量表现亮眼。生产法估算4月当月GDP约为4.3%，掉出经济增长目标区间。从需求端来看，消费和投资数据均明显回落：社零+0.2%（前值1.7%），消费压力依然较大，一方面是地产后周期相关消费持续较弱，另一方面消费品以旧换新政策的透支效应持续加剧。服务消费方面，文体、旅游增长较快，1-4月服务零售额+5.6%，增速提高0.1个百分点，数据保持了较好的连续性。投资不及预期，1-4月固定资产投资增速-1.6%（前值1.7%），当月估算为-9.4%，出现非连续变化，制造业、基建、地产三大分项投资增速有所下行，其中制造业投资同比增长1.2%，前值4.1%，当月估算-4.3%；基建投资同比增长增速为4.3%，前值8.9%，主要是地方政府进一步优化投资结构、严控无效低效投资，专项债发行节奏阶段性回归常态，与宏观政策“用好用足存量、精准投放增量”的导向一致；地产开发投资增速-13.7%，前值-11.2%，当月估算-20.1%，地产投资持续回落。映射到投资上，经济极致的K型分化，会导致PPI无法有效向CPI传递，利润集中在上游和AI产业，对于广泛的经济和劳动力市场复苏作用有限，再加上信贷数据回落以及人民币较快升值，央行依然将保持适度宽松的货币政策，当下依然符合流动性驱动的结构性牛市行情特征。 消费：社零明显走弱，消费修复弱于预期。4月消费数据明显弱于预期，社零同比仅增长0.2%，较3月的1.7%进一步回落，1—4月累计增速降至1.9%，显示消费修复斜率明显放缓。结构上，汽车仍是最大拖累项，4月汽车类零售额同比下降15.3%；同时，家电、家具、建材、金银珠宝等大额可选和地产后周期品类普遍走弱，反映居民对中长期支出仍偏谨慎。相对来看，餐饮收入增长2.2%，好于商品零售的-0.1%，服务消费仍略有韧性；粮油食品、烟酒、服装、通讯器材等维持正增长，说明日常消费和部分政策支持品类仍有支撑。 制造业：本月制造业投资回落是较大关注点。1—4月制造业投资同比仅增长1.2%，较一季度的4.1%明显下行，显示投资端压力已向制造业资本开支扩散。虽然设备工器具购置投资仍增长11.5%，设备更新政策继续托底，但较前值13.9%回落，边际拉动减弱。更能反映扩产意愿的建筑安装工程投资下降4.4%，其他费用投资下降3.4%，民间投资降幅扩大至5.2%，表明企业自发扩产、新建项目和长期资本开支意愿仍然不足，内需偏弱和预期低迷仍是核心约束。结构上，高技术产业投资增长6.1%，航空航天、计算机办公设备、信息服务等维持较快增长，AI算力、国产替代和产业链安全仍有支撑。但行业分化明显，运输设备、计算机通信电子和电气机械相对有韧性，通用设备边际放缓；汽车、有色、化工、食品、医药等行业投资普遍走弱，传统制造和中下游投资压力加大。 基建：基建托底仍在，但边际放缓。4月基建仍发挥托底作用，但边际放缓较明显。1—4月基础设施投资同比增长4.3%，较一季度8.9%的增速明显回落。结构上，水上运输业、航空运输业投资分别增长28.4%和27.3%，仍是最强支撑；生态保护和环境治理业增长5.9%，电力、热力生产和供应业增长5.0%，也维持正增长。但这些分项较一季度均有不同程度降温，反映资金和项目仍在推进，施工强度和新增动能已经回落。整体看，基建当前更像“结构性托底”，支撑集中在交通、公用事业、能源和环保领域，传统地方主导项目扩张仍受化债和项目储备约束。后续能否维持中个位数增长，取决于专项债拨付、“两重”项目落地和实物工作量形成速度。 房地产：投资增速走弱，但销售端复苏和PPI上行有望带动投资端渐进企稳。今年以来的地产数据呈现比较明显的投资与销售背离的特征，销售出现回暖迹象，但是投资增速持续下滑。我们认为按照销售→开发资金→土地成交→新开工→房地产投资的传导链条，房地产销售通常领先房地产开放投资1-2个季度。目前已经能观察到销售回暖和开发资金的改善，但土地成交降幅还未收窄。后续可以对100大中城市成交土地相关数据保持密切跟踪，以判断投资端企稳的拐点。同时，PPI的上行将拉动单位面积施工投资额的上行助力投资端改善，年内房地产投资有望渐进企稳。投资端尚未出现回暖。前4个月全国房地产开发投资2.4万亿元，同比下降13.7%（前值-11.2%）。我们估算4月当月投资增速为-20.08%，增速弱于去年同期（-11.30%），也低于过去三年同期均值水平（-9.70%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱。从资金来源来看，销售带动供给端现金流出现改善。1-4月订金及预收额同比增速为-17.64%（前值-20.14%）、个人按揭贷款同比增速为-31.67%（前值-34.66%）。住宅销售价格方面，4月一线城市商品住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比降幅收窄或与上月相同。70个大中城市中，一、二、三线新房价格同比增速分别为-2.1%、-3.3%和-4.1%（前值-2.2%、-3.3%和-4.0%），一线降幅收窄、二线降幅持平，三线城市降幅则有所扩大。二手房方面，同比降幅均收窄。一线、二线、三线二手房价格同比增速分别为-6.8%、-5.9%和-6.3%（前值-7.4%、-6.2%和-6.4%）。房地产开发环节，新开工增速降幅扩大。1-4月新开工面积同比下降22.0%，环比走弱（前值-20.3%），但好于去年同期（-23.8%）。房屋竣工面积1.19亿平方米，同比下降24.0%（去年同期-16.9%）。 工业：工业生产仍保持正增长，但边际动能明显放缓。4月规模以上工业增加值同比增长4.1%，较3月回落1.6个百分点；1—4月累计同比增长5.6%，低于一季度的6.1%，环比仅增长0.05%。结构上，制造业仍是主要支撑，1—4月制造业增加值同比增长5.8%，其中装备制造业和高技术制造业分别增长8.7%和12.6%，先进制造、高端装备和技术密集型产业继续托底工业生产。4月计算机通信电子、汽车、运输设备、专用设备和通用设备行业分别增长15.6%、9.2%、8.2%、6.2%和5.5%，叠加出口交货值同比增长10.6%，外需和出口链条仍有支撑。产品端看，集成电路、工业机器人、服务机器人等保持较快增长，反映AI算力、半导体国产替代和设备更新仍具韧性。但新能源链条分化加剧，新能源汽车累计产量转负，太阳能电池大幅下降；水泥、玻璃、钢铁等地产链产品继续偏弱，成为工业生产放缓的重要拖累。 就业：失业率回落，但压力并未完全解除。4月份全国城镇调查失业率为5.2%，较3月下降0.2个百分点。从结构看，4月本地户籍劳动力调查失业率5.3%（前值5.4%），外来户籍劳动力5.0%（前值5.3%），其中外来农业户籍劳动力5.0%（前值5.7%）。本月失业率环比改善更多是春节错位后的季节性修复。3月失业率升至5.4%，其中外来农业户籍劳动力失业率曾达到5.7%。4月回落说明节后求职高峰有所消化，企业复工用工需求恢复，但并不代表就业压力已经完全缓解。目前调查失业率、本地户籍失业率以及外来户籍失业率仍高于往年平均。从政策角度看，2026年政府工作报告提出城镇调查失业率目标为5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上。4月失业率虽然低于目标线，但1—4月平均值仍为5.3%，叠加制造业投资回落、消费偏弱和毕业季临近，后续就业仍可能成为政策加码的重要观察指标。 风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。 正文 一、消费显著弱于预期 消费增长明显弱于季节性，汽车是主要拖累项，服务相关消费仍好于商品，但支撑力度有限。4月社会消费品零售总额同比仅增长0.2%，较3月的1.7%继续回落；1—4月社零累计同比增长1.9%，较一季度的2.4%进一步放缓。其中，4月除汽车以外的消费品零售额同比增长1.8%，明显高于总社零，但也较3月的3.2%回落，说明拖累不只来自汽车，非汽车消费本身也在降温。按消费类型看，4月商品零售同比下降0.1%，餐饮收入增长2.2%；1—4月商品零售增长1.7%，餐饮收入增长3.8%。服务相关消费仍好于商品消费，但餐饮增速也不高，难以对冲商品消费走弱。按经营地看，4月城镇消费同比下降0.1%，乡村消费增长2.1%，城市消费偏弱特征更加突出。限额以上单位消费品零售额4月同比下降4.4%，限额以上商品零售额下降4.9%，显示压力主要集中在规模化零售和大额商品消费。 4月消费分项数据可以概括为三点特征。一是政策支持和功能型消费仍有韧性，但动能较3月明显减弱。通讯器材类同比增长6.2%，1—4月累计增长17.7%，仍是表现较强的方向，但较3月27.3%的高增速明显回落；化妆品类增长4.7%，日用品类增长3.5%，中西药品类增长4.2%，说明功能型、刚性和部分改善型消费仍能维持正增长。二是必选消费整体相对稳定。4月粮油食品类同比增长4.1%，饮料类增长3.6%，烟酒类增长11.7%，服装鞋帽针纺织品类增长3.6%，必选和日常消费没有明显失速。三是大额可选消费和地产后周期消费明显承压。汽车类同比下降15.3%，家用电器和音像器材类下降15.1%，家具类下降10.4%，建筑及装潢材料类下降13.8%，金银珠宝类下降21.3%。其中汽车类零售额3029亿元，同比下降15.3%。整体看，居民日常消费尚有韧性，但汽车、家电、家具、建材等大件消费继续偏弱，反映居民对中长期支出仍然谨慎，地产链条对消费的拖累仍未消退。 二、三大分项投资增速均有所下行 1—4月份，全国固定资产投资141293亿元，同比下降1.6%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长1.3%。其中，知识产权产品投资同比增长8.9%。分领域看，基础设施投资同比增长4.3%，制造业投资增长1.2%，房地产开发投资下降13.7%。分产业看，第一产业投资同比增长10.1%，第二产业投资增长2.5%，第三产业投资下降4.2%。民间投资同比下降5.2%；扣除房地产开发投资，民间投资下降1.9%。高技术产业投资同比增长6.1%，其中航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，信息服务业投资分别增长17.9%、13.9%、18.1%。4月份，固定资产投资环比下降2.36%。 （一）制造业投资：增速回落明显 4月数据中最需要关注的是制造业投资回落。1—4月制造业投资同比仅增长1.2%，较一季度的4.1%明显下降；同期固定资产投资同比下降1.6%，4月固定资产投资环比下降2.36%。投资端压力开始向制造业资本开支扩散。 前期设备更新和政策性投资对制造业投资形成支撑，但企业新增产能扩张意愿仍不强且收缩明显。1—4月设备工器具购置投资同比增长11.5%，虽然仍保持两位数增长，但较一季度的13.9%有所回落，说明“两新”政策仍在托底制造业投资，但边际拉动已开始减弱。相比之下，更能反映企业新建厂房、扩张产能意愿的建筑安装工程投资明显走弱，1—4月同比下降4.4%，较一季度的-0.4%大幅下行。其他费用投资也下降到-3.4%（前值-1.7%）。同时民间投资大幅下降5.2%（前值-2.2%。），民营企业投资信心和资本开支意愿仍然偏弱。结合建筑安装工程和其他费用投资同步下滑来看，当前制造业投资的核心矛盾在于投资更多依赖政策驱动和设备更新，企业自发扩产、新建项目和长期资本开支意愿不足，反映的是内需修复斜率偏弱。企业预期仍然较低迷。 结构上，1-4月高技术产业投资仍增长6.1%，其中航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业、信息服务业投资分别增长17.9%、13.9%和18.1%，在设备更新、国产替代、AI算力基础设施、数字经济和产业链安全等因素带动下，先进制造和新质生产力相关投资仍保持较强韧性。分行业来看，投资结构呈现明显分化。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资同比增长24.7%，虽然较上月回落3.0个百分点，但仍处于较高水平。通用设备制造业投资增速下降7.0个百分点至5.5%，虽然仍保持正增长，但边际放缓较为明显，设备更新政策对通用设备的拉动仍在，但持续性有所减弱。计算机、通信和其他电子设备制造业投资增长5.4%，整体保持稳定，或与AI服务器、数据中心、半导体设备等投资需求有关。电气机械制造业投资增速回升2.1个百分点至2.9%，新能源、电力设备、储能、电网等领域仍有一定支撑，但增速水平并不算高。 相比之下，部分中下游和传统制造行业投资压力明显加大。汽车制造业投资增速大幅下降5.3个百分点至-0.5%，在前期新能源汽车产能快速扩张后，行业进入竞争加剧和产能消化阶段，企业进一步扩产意愿下降。有色加工投资下降4.6个百分点至-0.9%，化学原料及化学制品制造业下降4.0个百分点至-3.6%，不分上游原材料行业虽然价格阶段性改善，但企业仍对需求持续性和利润稳定性保持谨慎。食品制造业投资下降5.2个百分点至-4.5%，消费品制造投资仍受居民消费偏弱影响。专用设备制造业投资增速下降5.6个百分点至6.0%，虽仍为正增长，但边际明显回落，说明设备投资链条内部也出现分化。医药制造业投资小幅下降0.1个百分点至-7.8%。 （二）基建投资：托底仍在，但边际放缓 基建仍是稳增长的重要支撑，但4月边际放缓幅度较大。1—4月基础设施投资同比增长4.3%，较一季度8.9%的增速明显回落，说明一季度基建前置发力后，4月单月增速已经明显降温。从结构看，交通运输相关投资仍是主要亮点，水上运输业投资增长28.4%，航空运输业投资增长27.3%，继续保持较高增速；但与一季度相比，水上运输业和航空运输业增速均有回落。生态保护和环境治理业投资增长5.9%，电力、热力生产和供应业投资增长5.0%，也较一季度分别9.0%和9.2%的增速有所放缓。由此看，4月基建并非全面走弱，交通、公用事业、环保和能源相关投资仍有支撑，但高景气已经有所降温。 年初基建投资较强，主要来自政策前置、项目提前下达和资金加快拨付。2025年底以来，中央预算内投资、提前批“两重”项目、专项债发行和重大基础设施项目批复节奏均有所加快，使得一季度基建实物工作量形成较快。但进入4月后，前置政策的脉冲效应开始转入消化阶段，新增项目和施工强度未能继续加速。同时，专项债资金并非全部投向新增施工型项目，部分资金用于化债、补充政府性基金财力和清理拖欠账款，财政资金对基建实物工作量的转化效率低于表观融资规模。地方政府在化债约束下推进传统项目仍偏谨慎，也限制了基建继续上冲的空间。 展望二季度及之后，基建大概率仍能维持正增长，并继续对经济形成托底，但较难维持一季度的高增速。后续基建的支撑更多来自中央主导重大工程、“两重”项目、六网等方向，而不是传统地方平台推动的全面扩张。整体看，基建仍是内需中相对确定的支撑项，但4月数据已经显示其边际放缓，基建增速可能从一季度高位回落至中个位数附近运行。 （三）房地产：投资增速走弱，二手房销售价格降幅收窄 今年以来的地产数据呈现比较明显的投资与销售背离的特征，销售出现回暖迹象，但是投资增速持续下滑。我们认为按照销售→开发资金→土地成交→新开工→房地产投资的传导链条，房地产销售通常领先房地产开放投资1-2个季度。目前已经能观察到销售回暖和开发资金的改善，但土地成交降幅还未收窄。后续可以对100大中城市成交土地相关数据保持密切跟踪，以判断投资端企稳的拐点。同时，PPI的上行将拉动单位面积施工投资额的上行助力投资端改善，年内房地产投资有望渐进企稳。 商品房销售降幅收窄。销售端，1-4月商品房销售面积降幅收窄，新建商品房销售面积为2.53亿平方米，同比下降10.2%（前值-10.4%）；其中住宅销售面积同比下降12.2%（前值-13.1%）。新建商品房销售额2.3万亿元，同比下降14.6%（前值-16.7%）；其中住宅销售额下降15.7%（前值-18.5%）。商品房库存方面，截至2026年4月末，商品房待售面积7.78亿平方米，环比3月末下降800万平方米。其中，住宅待售面积减少632万平方米。 住宅销售价格方面，4月一线城市商品住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比降幅收窄或与上月相同。70个大中城市中，一、二、三线新房价格同比增速分别为-2.1%、-3.3%和-4.1%（前值-2.2%、-3.3%和-4.0%），一线降幅收窄、二线降幅持平，三线城市降幅则有所扩大。二手房方面，同比降幅均收窄。一线、二线、三线二手房价格同比增速分别为-6.8%、-5.9%和-6.3%（前值-7.4%、-6.2%和-6.4%）。 投资端尚未出现回暖。今年前4个月全国房地产开发投资2.4万亿元，同比下降13.7%（前值-11.2%）。我们估算4月当月投资增速为-20.08%，增速弱于去年同期（-11.30%），也低于过去三年同期均值水平（-9.70%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱。 房地产开发环节，新开工增速降幅扩大。1-4月新开工面积同比下降22.0%，环比走弱（前值-20.3%），但好于去年同期（-23.8%）。房屋竣工面积1.19亿平方米，同比下降24.0%（去年同期-16.9%）。 三、工业生产：工业增加值边际放缓 1—4月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%。4月份，规模以上工业增加值同比增长4.1%。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长0.05%。分三大门类看，4月份，采矿业增加值同比增长3.8%，制造业增长4.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.3%。 4月工业生产仍保持正增长，但边际动能明显放缓。4月规模以上工业增加值同比增长4.1%，较3月的5.7%回落1.6个百分点；1—4月累计同比增长5.6%，也低于一季度的6.1%。从环比看，4月规模以上工业增加值仅增长0.05%，明显弱于前期表现。整体来看，工业端由一季度的较快增长进入边际回落阶段。 从结构看，制造业仍是工业生产的主要支撑。1—4月制造业增加值同比增长5.8%，高于整体工业增速，其中装备制造业和高技术制造业分别增长8.7%和12.6%，明显快于规上工业整体水平，工业生产韧性主要来自先进制造、高端装备和技术密集型产业。尤其是在地产链、传统原材料和部分消费品生产偏弱的背景下，装备制造和高技术制造对工业增加值形成了重要托底。 从4月当月行业表现看，先进制造链条仍保持较高景气。计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长15.6%，继续处于较高增速区间。汽车制造业同比增长9.2%，铁路、船舶、航空航天运输设备业增长8.2%，专用设备制造业增长6.2%，通用设备制造业增长5.5%，装备制造和部分设备类行业仍对工业生产形成支撑。同时，4月工业企业出口交货值同比名义增长10.6%，外需和出口链条仍是工业生产的重要支撑力量。尤其是电子、汽车、机械设备等行业，本身具有较强出口属性，在外需韧性和部分订单前置的带动下，对4月工业增加值形成了较明显拉动。 分产品来看，先进制造和AI相关链条仍是产品端的主要亮点，传统产业仍然偏弱。4月集成电路产量481亿块，同比增长22.1%；1—4月累计产量1770亿块，同比增长24.7%。工业机器人4月产量9.32万套，同比增长15.1%；1—4月累计增长25.7%。金属切削机床4月产量增长7.5%，服务机器人增长12.3%。在AI算力、半导体国产替代、智能制造和设备更新带动下，高技术制造产品仍保持较高景气，也对应了计算机通信电子、通用设备、专用设备等行业增加值相对较强的表现。但新能源链条内部已经出现明显分化。新能源汽车4月产量129.6万辆，同比增长3.8%，仍保持正增长，但1—4月累计产量同比下降3.8%，说明行业在前期高基数、价格竞争和产能消化压力下，生产扩张斜率已经放缓。太阳能电池4月产量同比大幅下降25.6%，1—4月累计下降15.3%。传统工业品和地产链相关产品继续偏弱，是4月工业生产放缓的重要拖累。4月水泥产量同比下降10.8%，平板玻璃下降7.9%，粗钢下降2.8%，钢材下降1.7%，生铁下降3.6%。 四、就业：失业率回落，但压力并未完全解除 失业率回落，但压力并未完全解除。4月份全国城镇调查失业率为5.2%，较4月下降0.2个百分点。从结构看，3月本地户籍劳动力调查失业率5.3%（前值5.4%），外来户籍劳动力5.0%（前值5.3%），其中外来农业户籍劳动力5.0%（前值5.7%）。本月失业率环比改善更多是春节错位后的季节性修复。3月失业率升至5.4%，其中外来农业户籍劳动力失业率曾达到5.7%。4月回落说明节后求职高峰有所消化，企业复工用工需求恢复，但并不代表就业压力已经完全缓解。目前调查失业率、本地户籍失业率以及外来户籍失业率仍高于往年平均。从政策角度看，2026年政府工作报告提出城镇调查失业率目标为5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上。4月失业率虽然低于目标线，但1—4月平均值仍为5.3%，叠加制造业投资回落、消费偏弱和毕业季临近，后续就业仍可能成为政策加码的重要观察指标。
核心观点
核心观点：4月份主要经济数据相较3月有所回落，比较好地体现了当前经济K型分化的特征，以六大新兴支柱产业为代表的高技术制造业持续向好，而传统经济仍面临调整压力，与之前公布的4月信贷数据表现一致。从供给端来看，4月工业增加值同比4.1%，前值5.7%，3、4月工业增加值和出口数据有一定错位，一定程度上受到了美伊冲突的影响，部分石化、化工、化纤等工业品产量下降，高技术制造业增加值不降反增，3D打印设备、锂离子电池、工业机器人等产量表现亮眼。生产法估算4月当月GDP约为4.3%，掉出经济增长目标区间。从需求端来看，消费和投资数据均明显回落：社零+0.2%（前值1.7%），消费压力依然较大，一方面是地产后周期相关消费持续较弱，另一方面消费品以旧换新政策的透支效应持续加剧。服务消费方面，文体、旅游增长较快，1-4月服务零售额+5.6%，增速提高0.1个百分点，数据保持了较好的连续性。投资不及预期，1-4月固定资产投资增速-1.6%（前值1.7%），当月估算为-9.4%，出现非连续变化，制造业、基建、地产三大分项投资增速有所下行，其中制造业投资同比增长1.2%，前值4.1%，当月估算-4.3%；基建投资同比增长增速为4.3%，前值8.9%，主要是地方政府进一步优化投资结构、严控无效低效投资，专项债发行节奏阶段性回归常态，与宏观政策“用好用足存量、精准投放增量”的导向一致；地产开发投资增速-13.7%，前值-11.2%，当月估算-20.1%，地产投资持续回落。映射到投资上，经济极致的K型分化，会导致PPI无法有效向CPI传递，利润集中在上游和AI产业，对于广泛的经济和劳动力市场复苏作用有限，再加上信贷数据回落以及人民币较快升值，央行依然将保持适度宽松的货币政策，当下依然符合流动性驱动的结构性牛市行情特征。 消费：社零明显走弱，消费修复弱于预期。4月消费数据明显弱于预期，社零同比仅增长0.2%，较3月的1.7%进一步回落，1—4月累计增速降至1.9%，显示消费修复斜率明显放缓。结构上，汽车仍是最大拖累项，4月汽车类零售额同比下降15.3%；同时，家电、家具、建材、金银珠宝等大额可选和地产后周期品类普遍走弱，反映居民对中长期支出仍偏谨慎。相对来看，餐饮收入增长2.2%，好于商品零售的-0.1%，服务消费仍略有韧性；粮油食品、烟酒、服装、通讯器材等维持正增长，说明日常消费和部分政策支持品类仍有支撑。 制造业：本月制造业投资回落是较大关注点。1—4月制造业投资同比仅增长1.2%，较一季度的4.1%明显下行，显示投资端压力已向制造业资本开支扩散。虽然设备工器具购置投资仍增长11.5%，设备更新政策继续托底，但较前值13.9%回落，边际拉动减弱。更能反映扩产意愿的建筑安装工程投资下降4.4%，其他费用投资下降3.4%，民间投资降幅扩大至5.2%，表明企业自发扩产、新建项目和长期资本开支意愿仍然不足，内需偏弱和预期低迷仍是核心约束。结构上，高技术产业投资增长6.1%，航空航天、计算机办公设备、信息服务等维持较快增长，AI算力、国产替代和产业链安全仍有支撑。但行业分化明显，运输设备、计算机通信电子和电气机械相对有韧性，通用设备边际放缓；汽车、有色、化工、食品、医药等行业投资普遍走弱，传统制造和中下游投资压力加大。 基建：基建托底仍在，但边际放缓。4月基建仍发挥托底作用，但边际放缓较明显。1—4月基础设施投资同比增长4.3%，较一季度8.9%的增速明显回落。结构上，水上运输业、航空运输业投资分别增长28.4%和27.3%，仍是最强支撑；生态保护和环境治理业增长5.9%，电力、热力生产和供应业增长5.0%，也维持正增长。但这些分项较一季度均有不同程度降温，反映资金和项目仍在推进，施工强度和新增动能已经回落。整体看，基建当前更像“结构性托底”，支撑集中在交通、公用事业、能源和环保领域，传统地方主导项目扩张仍受化债和项目储备约束。后续能否维持中个位数增长，取决于专项债拨付、“两重”项目落地和实物工作量形成速度。 房地产：投资增速走弱，但销售端复苏和PPI上行有望带动投资端渐进企稳。今年以来的地产数据呈现比较明显的投资与销售背离的特征，销售出现回暖迹象，但是投资增速持续下滑。我们认为按照销售→开发资金→土地成交→新开工→房地产投资的传导链条，房地产销售通常领先房地产开放投资1-2个季度。目前已经能观察到销售回暖和开发资金的改善，但土地成交降幅还未收窄。后续可以对100大中城市成交土地相关数据保持密切跟踪，以判断投资端企稳的拐点。同时，PPI的上行将拉动单位面积施工投资额的上行助力投资端改善，年内房地产投资有望渐进企稳。投资端尚未出现回暖。前4个月全国房地产开发投资2.4万亿元，同比下降13.7%（前值-11.2%）。我们估算4月当月投资增速为-20.08%，增速弱于去年同期（-11.30%），也低于过去三年同期均值水平（-9.70%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱。从资金来源来看，销售带动供给端现金流出现改善。1-4月订金及预收额同比增速为-17.64%（前值-20.14%）、个人按揭贷款同比增速为-31.67%（前值-34.66%）。住宅销售价格方面，4月一线城市商品住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比降幅收窄或与上月相同。70个大中城市中，一、二、三线新房价格同比增速分别为-2.1%、-3.3%和-4.1%（前值-2.2%、-3.3%和-4.0%），一线降幅收窄、二线降幅持平，三线城市降幅则有所扩大。二手房方面，同比降幅均收窄。一线、二线、三线二手房价格同比增速分别为-6.8%、-5.9%和-6.3%（前值-7.4%、-6.2%和-6.4%）。房地产开发环节，新开工增速降幅扩大。1-4月新开工面积同比下降22.0%，环比走弱（前值-20.3%），但好于去年同期（-23.8%）。房屋竣工面积1.19亿平方米，同比下降24.0%（去年同期-16.9%）。 工业：工业生产仍保持正增长，但边际动能明显放缓。4月规模以上工业增加值同比增长4.1%，较3月回落1.6个百分点；1—4月累计同比增长5.6%，低于一季度的6.1%，环比仅增长0.05%。结构上，制造业仍是主要支撑，1—4月制造业增加值同比增长5.8%，其中装备制造业和高技术制造业分别增长8.7%和12.6%，先进制造、高端装备和技术密集型产业继续托底工业生产。4月计算机通信电子、汽车、运输设备、专用设备和通用设备行业分别增长15.6%、9.2%、8.2%、6.2%和5.5%，叠加出口交货值同比增长10.6%，外需和出口链条仍有支撑。产品端看，集成电路、工业机器人、服务机器人等保持较快增长，反映AI算力、半导体国产替代和设备更新仍具韧性。但新能源链条分化加剧，新能源汽车累计产量转负，太阳能电池大幅下降；水泥、玻璃、钢铁等地产链产品继续偏弱，成为工业生产放缓的重要拖累。 就业：失业率回落，但压力并未完全解除。4月份全国城镇调查失业率为5.2%，较3月下降0.2个百分点。从结构看，4月本地户籍劳动力调查失业率5.3%（前值5.4%），外来户籍劳动力5.0%（前值5.3%），其中外来农业户籍劳动力5.0%（前值5.7%）。本月失业率环比改善更多是春节错位后的季节性修复。3月失业率升至5.4%，其中外来农业户籍劳动力失业率曾达到5.7%。4月回落说明节后求职高峰有所消化，企业复工用工需求恢复，但并不代表就业压力已经完全缓解。目前调查失业率、本地户籍失业率以及外来户籍失业率仍高于往年平均。从政策角度看，2026年政府工作报告提出城镇调查失业率目标为5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上。4月失业率虽然低于目标线，但1—4月平均值仍为5.3%，叠加制造业投资回落、消费偏弱和毕业季临近，后续就业仍可能成为政策加码的重要观察指标。 风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。 正文 一、消费显著弱于预期 消费增长明显弱于季节性，汽车是主要拖累项，服务相关消费仍好于商品，但支撑力度有限。4月社会消费品零售总额同比仅增长0.2%，较3月的1.7%继续回落；1—4月社零累计同比增长1.9%，较一季度的2.4%进一步放缓。其中，4月除汽车以外的消费品零售额同比增长1.8%，明显高于总社零，但也较3月的3.2%回落，说明拖累不只来自汽车，非汽车消费本身也在降温。按消费类型看，4月商品零售同比下降0.1%，餐饮收入增长2.2%；1—4月商品零售增长1.7%，餐饮收入增长3.8%。服务相关消费仍好于商品消费，但餐饮增速也不高，难以对冲商品消费走弱。按经营地看，4月城镇消费同比下降0.1%，乡村消费增长2.1%，城市消费偏弱特征更加突出。限额以上单位消费品零售额4月同比下降4.4%，限额以上商品零售额下降4.9%，显示压力主要集中在规模化零售和大额商品消费。 4月消费分项数据可以概括为三点特征。一是政策支持和功能型消费仍有韧性，但动能较3月明显减弱。通讯器材类同比增长6.2%，1—4月累计增长17.7%，仍是表现较强的方向，但较3月27.3%的高增速明显回落；化妆品类增长4.7%，日用品类增长3.5%，中西药品类增长4.2%，说明功能型、刚性和部分改善型消费仍能维持正增长。二是必选消费整体相对稳定。4月粮油食品类同比增长4.1%，饮料类增长3.6%，烟酒类增长11.7%，服装鞋帽针纺织品类增长3.6%，必选和日常消费没有明显失速。三是大额可选消费和地产后周期消费明显承压。汽车类同比下降15.3%，家用电器和音像器材类下降15.1%，家具类下降10.4%，建筑及装潢材料类下降13.8%，金银珠宝类下降21.3%。其中汽车类零售额3029亿元，同比下降15.3%。整体看，居民日常消费尚有韧性，但汽车、家电、家具、建材等大件消费继续偏弱，反映居民对中长期支出仍然谨慎，地产链条对消费的拖累仍未消退。 二、三大分项投资增速均有所下行 1—4月份，全国固定资产投资141293亿元，同比下降1.6%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长1.3%。其中，知识产权产品投资同比增长8.9%。分领域看，基础设施投资同比增长4.3%，制造业投资增长1.2%，房地产开发投资下降13.7%。分产业看，第一产业投资同比增长10.1%，第二产业投资增长2.5%，第三产业投资下降4.2%。民间投资同比下降5.2%；扣除房地产开发投资，民间投资下降1.9%。高技术产业投资同比增长6.1%，其中航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，信息服务业投资分别增长17.9%、13.9%、18.1%。4月份，固定资产投资环比下降2.36%。 （一）制造业投资：增速回落明显 4月数据中最需要关注的是制造业投资回落。1—4月制造业投资同比仅增长1.2%，较一季度的4.1%明显下降；同期固定资产投资同比下降1.6%，4月固定资产投资环比下降2.36%。投资端压力开始向制造业资本开支扩散。 前期设备更新和政策性投资对制造业投资形成支撑，但企业新增产能扩张意愿仍不强且收缩明显。1—4月设备工器具购置投资同比增长11.5%，虽然仍保持两位数增长，但较一季度的13.9%有所回落，说明“两新”政策仍在托底制造业投资，但边际拉动已开始减弱。相比之下，更能反映企业新建厂房、扩张产能意愿的建筑安装工程投资明显走弱，1—4月同比下降4.4%，较一季度的-0.4%大幅下行。其他费用投资也下降到-3.4%（前值-1.7%）。同时民间投资大幅下降5.2%（前值-2.2%。），民营企业投资信心和资本开支意愿仍然偏弱。结合建筑安装工程和其他费用投资同步下滑来看，当前制造业投资的核心矛盾在于投资更多依赖政策驱动和设备更新，企业自发扩产、新建项目和长期资本开支意愿不足，反映的是内需修复斜率偏弱。企业预期仍然较低迷。 结构上，1-4月高技术产业投资仍增长6.1%，其中航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业、信息服务业投资分别增长17.9%、13.9%和18.1%，在设备更新、国产替代、AI算力基础设施、数字经济和产业链安全等因素带动下，先进制造和新质生产力相关投资仍保持较强韧性。分行业来看，投资结构呈现明显分化。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资同比增长24.7%，虽然较上月回落3.0个百分点，但仍处于较高水平。通用设备制造业投资增速下降7.0个百分点至5.5%，虽然仍保持正增长，但边际放缓较为明显，设备更新政策对通用设备的拉动仍在，但持续性有所减弱。计算机、通信和其他电子设备制造业投资增长5.4%，整体保持稳定，或与AI服务器、数据中心、半导体设备等投资需求有关。电气机械制造业投资增速回升2.1个百分点至2.9%，新能源、电力设备、储能、电网等领域仍有一定支撑，但增速水平并不算高。 相比之下，部分中下游和传统制造行业投资压力明显加大。汽车制造业投资增速大幅下降5.3个百分点至-0.5%，在前期新能源汽车产能快速扩张后，行业进入竞争加剧和产能消化阶段，企业进一步扩产意愿下降。有色加工投资下降4.6个百分点至-0.9%，化学原料及化学制品制造业下降4.0个百分点至-3.6%，不分上游原材料行业虽然价格阶段性改善，但企业仍对需求持续性和利润稳定性保持谨慎。食品制造业投资下降5.2个百分点至-4.5%，消费品制造投资仍受居民消费偏弱影响。专用设备制造业投资增速下降5.6个百分点至6.0%，虽仍为正增长，但边际明显回落，说明设备投资链条内部也出现分化。医药制造业投资小幅下降0.1个百分点至-7.8%。 （二）基建投资：托底仍在，但边际放缓 基建仍是稳增长的重要支撑，但4月边际放缓幅度较大。1—4月基础设施投资同比增长4.3%，较一季度8.9%的增速明显回落，说明一季度基建前置发力后，4月单月增速已经明显降温。从结构看，交通运输相关投资仍是主要亮点，水上运输业投资增长28.4%，航空运输业投资增长27.3%，继续保持较高增速；但与一季度相比，水上运输业和航空运输业增速均有回落。生态保护和环境治理业投资增长5.9%，电力、热力生产和供应业投资增长5.0%，也较一季度分别9.0%和9.2%的增速有所放缓。由此看，4月基建并非全面走弱，交通、公用事业、环保和能源相关投资仍有支撑，但高景气已经有所降温。 年初基建投资较强，主要来自政策前置、项目提前下达和资金加快拨付。2025年底以来，中央预算内投资、提前批“两重”项目、专项债发行和重大基础设施项目批复节奏均有所加快，使得一季度基建实物工作量形成较快。但进入4月后，前置政策的脉冲效应开始转入消化阶段，新增项目和施工强度未能继续加速。同时，专项债资金并非全部投向新增施工型项目，部分资金用于化债、补充政府性基金财力和清理拖欠账款，财政资金对基建实物工作量的转化效率低于表观融资规模。地方政府在化债约束下推进传统项目仍偏谨慎，也限制了基建继续上冲的空间。 展望二季度及之后，基建大概率仍能维持正增长，并继续对经济形成托底，但较难维持一季度的高增速。后续基建的支撑更多来自中央主导重大工程、“两重”项目、六网等方向，而不是传统地方平台推动的全面扩张。整体看，基建仍是内需中相对确定的支撑项，但4月数据已经显示其边际放缓，基建增速可能从一季度高位回落至中个位数附近运行。 （三）房地产：投资增速走弱，二手房销售价格降幅收窄 今年以来的地产数据呈现比较明显的投资与销售背离的特征，销售出现回暖迹象，但是投资增速持续下滑。我们认为按照销售→开发资金→土地成交→新开工→房地产投资的传导链条，房地产销售通常领先房地产开放投资1-2个季度。目前已经能观察到销售回暖和开发资金的改善，但土地成交降幅还未收窄。后续可以对100大中城市成交土地相关数据保持密切跟踪，以判断投资端企稳的拐点。同时，PPI的上行将拉动单位面积施工投资额的上行助力投资端改善，年内房地产投资有望渐进企稳。 商品房销售降幅收窄。销售端，1-4月商品房销售面积降幅收窄，新建商品房销售面积为2.53亿平方米，同比下降10.2%（前值-10.4%）；其中住宅销售面积同比下降12.2%（前值-13.1%）。新建商品房销售额2.3万亿元，同比下降14.6%（前值-16.7%）；其中住宅销售额下降15.7%（前值-18.5%）。商品房库存方面，截至2026年4月末，商品房待售面积7.78亿平方米，环比3月末下降800万平方米。其中，住宅待售面积减少632万平方米。 住宅销售价格方面，4月一线城市商品住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比降幅收窄或与上月相同。70个大中城市中，一、二、三线新房价格同比增速分别为-2.1%、-3.3%和-4.1%（前值-2.2%、-3.3%和-4.0%），一线降幅收窄、二线降幅持平，三线城市降幅则有所扩大。二手房方面，同比降幅均收窄。一线、二线、三线二手房价格同比增速分别为-6.8%、-5.9%和-6.3%（前值-7.4%、-6.2%和-6.4%）。 投资端尚未出现回暖。今年前4个月全国房地产开发投资2.4万亿元，同比下降13.7%（前值-11.2%）。我们估算4月当月投资增速为-20.08%，增速弱于去年同期（-11.30%），也低于过去三年同期均值水平（-9.70%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱。 房地产开发环节，新开工增速降幅扩大。1-4月新开工面积同比下降22.0%，环比走弱（前值-20.3%），但好于去年同期（-23.8%）。房屋竣工面积1.19亿平方米，同比下降24.0%（去年同期-16.9%）。 三、工业生产：工业增加值边际放缓 1—4月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%。4月份，规模以上工业增加值同比增长4.1%。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长0.05%。分三大门类看，4月份，采矿业增加值同比增长3.8%，制造业增长4.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.3%。 4月工业生产仍保持正增长，但边际动能明显放缓。4月规模以上工业增加值同比增长4.1%，较3月的5.7%回落1.6个百分点；1—4月累计同比增长5.6%，也低于一季度的6.1%。从环比看，4月规模以上工业增加值仅增长0.05%，明显弱于前期表现。整体来看，工业端由一季度的较快增长进入边际回落阶段。 从结构看，制造业仍是工业生产的主要支撑。1—4月制造业增加值同比增长5.8%，高于整体工业增速，其中装备制造业和高技术制造业分别增长8.7%和12.6%，明显快于规上工业整体水平，工业生产韧性主要来自先进制造、高端装备和技术密集型产业。尤其是在地产链、传统原材料和部分消费品生产偏弱的背景下，装备制造和高技术制造对工业增加值形成了重要托底。 从4月当月行业表现看，先进制造链条仍保持较高景气。计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长15.6%，继续处于较高增速区间。汽车制造业同比增长9.2%，铁路、船舶、航空航天运输设备业增长8.2%，专用设备制造业增长6.2%，通用设备制造业增长5.5%，装备制造和部分设备类行业仍对工业生产形成支撑。同时，4月工业企业出口交货值同比名义增长10.6%，外需和出口链条仍是工业生产的重要支撑力量。尤其是电子、汽车、机械设备等行业，本身具有较强出口属性，在外需韧性和部分订单前置的带动下，对4月工业增加值形成了较明显拉动。 分产品来看，先进制造和AI相关链条仍是产品端的主要亮点，传统产业仍然偏弱。4月集成电路产量481亿块，同比增长22.1%；1—4月累计产量1770亿块，同比增长24.7%。工业机器人4月产量9.32万套，同比增长15.1%；1—4月累计增长25.7%。金属切削机床4月产量增长7.5%，服务机器人增长12.3%。在AI算力、半导体国产替代、智能制造和设备更新带动下，高技术制造产品仍保持较高景气，也对应了计算机通信电子、通用设备、专用设备等行业增加值相对较强的表现。但新能源链条内部已经出现明显分化。新能源汽车4月产量129.6万辆，同比增长3.8%，仍保持正增长，但1—4月累计产量同比下降3.8%，说明行业在前期高基数、价格竞争和产能消化压力下，生产扩张斜率已经放缓。太阳能电池4月产量同比大幅下降25.6%，1—4月累计下降15.3%。传统工业品和地产链相关产品继续偏弱，是4月工业生产放缓的重要拖累。4月水泥产量同比下降10.8%，平板玻璃下降7.9%，粗钢下降2.8%，钢材下降1.7%，生铁下降3.6%。 四、就业：失业率回落，但压力并未完全解除 失业率回落，但压力并未完全解除。4月份全国城镇调查失业率为5.2%，较4月下降0.2个百分点。从结构看，3月本地户籍劳动力调查失业率5.3%（前值5.4%），外来户籍劳动力5.0%（前值5.3%），其中外来农业户籍劳动力5.0%（前值5.7%）。本月失业率环比改善更多是春节错位后的季节性修复。3月失业率升至5.4%，其中外来农业户籍劳动力失业率曾达到5.7%。4月回落说明节后求职高峰有所消化，企业复工用工需求恢复，但并不代表就业压力已经完全缓解。目前调查失业率、本地户籍失业率以及外来户籍失业率仍高于往年平均。从政策角度看，2026年政府工作报告提出城镇调查失业率目标为5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上。4月失业率虽然低于目标线，但1—4月平均值仍为5.3%，叠加制造业投资回落、消费偏弱和毕业季临近，后续就业仍可能成为政策加码的重要观察指标。
