中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作[1]。会议指出，今年我国经济起步有力、实现良好开局，但经济持续稳中向好的基础仍待巩固，强调要“增强经济发展内生动力”。我们认为，在坚持“稳中求进”的工作总基调下，宏观政策方面，财政政策的部署更加突出“精准有效”与“结构优化”两条主线，而货币政策保持适度宽松的基调，边际变化不大。挖潜内需方面，扩大优质消费供给仍是政策重点，投资领域着重涉及各类网络规划建设。科技产业方面，科技产业政策加快部署落地，在新的外部挑战下能源安全得到重视，防范化解重点领域风险工作持续推进。

实际上，我们在《以“渔”代“鱼”》[2]专题报告中指出，中美均经历过房地产调整和疫情冲击，但两国应对政策思维有一定差异。中国更加注重长期看持续性，今年我国政策比较注重结构优化是也是这个思路的延续。美国重点在短期刺激，结果是其经济的长期可持续性面临挑战，在油价上涨的背景下，其政策面临的压力进一步上升。

本次会议肯定了一季度的成绩，表示“经济起步有力、主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力”，同时也强调面临着“一些困难和挑战”，未来将“以更大力度和更实举措抓好经济工作”。与政府工作报告保持一致，本次会议继续强调做好“四稳”（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期），统筹好国内与国外、需求与供给、增量与存量、发展与安全。我们预计，在二季度“用好用足宏观政策”、“精准有效”施策下，下半年增量政策或将视稳增长需要而相机抉择。

本次会议对财政政策的部署更加突出“精准有效”与“结构优化”两条主线。与去年4月政治局会议“用好用足更加积极的财政政策”的表述相比，本次会议强调“精准有效实施更加积极的财政政策”并突出“持续优化财政支出结构”，这也反映财政政策更加注重效果。执行层面上，今年一季度一般预算支出继续向民生保障、科技创新、两重等领域倾斜。政府投资方面，会议指出要“加强水网、新型电网、算力网等规划建设，推动条件成熟的重大工程项目开工”。今年作为“十五五”规划开局之年，规划提出的109项重大工程项目，从前期论证、要素保障到实质性开工需遵循客观周期，实物量释放或具有一定的滞后性。据钢联监测，今年一季度地方重大项目开工计划总投低于往年同期，虽然一季度地方债发行与财政支出偏前置，但从资金到实物量的转化面临项目制约，二季度仍需密切跟踪重大项目前期准备及落地情况。同时，下半年如有需要，增量政策仍有空间，2025年末一般债和专项债余额限额差仍有5569亿和2.6万亿元，过去几年决算相较预算还有增收可能。

货币政策讲究“灵活性”。在2023年一季度及之前的一段时间内，货币政策的表述往往是“连续性、稳定性、可持续性”，代表了当时央行持续宽松的态度，利率也持续调降。在2023年一季度之后比较突出“前瞻性”、“针对性”、“有效性”、“灵活适度/灵活性”等。我们认为，这些表述总体还是反映出货币政策对结构性工具和新型工具更加重视的态度。本次会议提到的“灵活性”，在对市场利率的调控方面，可能根据市场形势的发展而定。

深入挖掘内需潜力，扩大优质消费供给，加强各类网络建设。本次会议指出“要深入挖掘内需潜力”。我们认为，在消费方面，“扩大优质商品和服务供给”、“深入实施服务业扩能提质行动”均为供给侧政策，旨在通过供给侧优化升级，来实现消费升级。重点可能在于服务业，例如住宿餐饮、养老托育、文体娱乐、医疗健康等供给侧的提升。在投资领域，会议列出了“水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网”等网络的规划建设，其中涉及到输电/算力/通信等新型基建领域，和传统基建相比，新型基建投资资金更多来自于企业，与制造业和新经济发展联系紧密，可能是未来重要的投资增长点。

科技产业政策一方面加快落实已有部署，另一方面在新的外部冲击下重视能源安全。本次会议提出，加快落实《政府工作报告》[3]和“十五五”规划《纲要》[4]的相关要求，并着重强调了“保持制造业合理比重”、“深入整治‘内卷式’竞争”、“完善人工智能治理”、“深化国资国企改革”等。相关政策提法在《政府工作报告》和“十五五”规划《纲要》中都有更加详细的论述，例如《政府工作报告》提出：“加强反垄断、反不正当竞争，强化公平竞争审查刚性约束，综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治‘内卷式’竞争，营造良好市场生态。”

另一方面，在地缘冲突频发的背景下，能源安全的重要性更加突出。特别是在今年中东地区冲突爆发后，国际油价大幅上行，对部分原油进口依赖度比较高的国家经济造成比较大的冲击。2022年党的二十大报告就强调，要“深入推进能源革命”，“确保能源安全”[5]。本次会议强调，要“系统应对外部冲击挑战，提高能源资源安全保障水平，以高质量发展的确定性应对各种不确定性”。结合国务院第十九次专题学习的内容[6]，我们认为提升能源安全重点至少包括三个方面：1）扩大可再生能源供给，包括风电、光伏、水电、生物质能、地热能、海洋能等；2）提升化石能源清洁高效利用水平，特别是通过技术改造提升我国依赖度较大的煤炭使用效率；3）提升能源传输效率，包括加快新型电网建设、完善储能和充电设施、以及运用人工智能赋能电网数智化转型等。

最后，防范化解重点领域风险持续推进。房地产市场在经历深度调整后，近期正在积蓄筑底回暖势能，京沪等个别头部城市房价出现积极变化，不过房地产市场信心和回稳基础仍待巩固，本次会议针对性地强调要“努力稳定房地产市场”。本次会议强调“着力解决拖欠企业账款问题”，这一举措旨在修复信用传导、改善企业现金流，利好中小民营企业，对于“四稳”具有重要意义。在资本市场领域，本次会议也提出“稳定和增强资本市场信心”。

中央政治局会议4月28日召开，分析研究当前经济形势和经济工作[7]。会议客观审视外部环境变化与国内经济增长态势，做出针对性政策部署。从市场角度，会议明确表态“稳定和增强资本市场信心”，定调对资本市场影响较为积极，具体来看：

2026年是“十五五”开局之年，一季度经济数据表现较好。针对当前经济环境，会议认为“我国经济起步有力，主要指标好于预期”、同时“也面临一些困难和挑战，经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固”、“以更大力度和更实举措抓好经济工作”。

政策方面，会议延续政府工作报告表述，提出“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“优化财政支出结构”、“增强货币政策前瞻性灵活性针对性，保持流动性充裕”、“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”等。

当前政策发力继续兼顾短期稳增长与中期经济结构转型，面对海外地缘事件频发、国内需求不足的挑战，消费有望成为更重要的经济增长动能，保障民生、完善收入分配制度与社会保障有助于提振居民消费信心，同时支持技术进步、产业链安全的紧迫性上升。会议提出“要深入挖掘内需潜力”、“加快建设现代化产业体系，保持制造业合理比重”。具体而言，政策举措包括“扩大优质商品和服务供给”、“深入实施服务业扩能提质行动”、“加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设”、“纵深推进全国统一大市场建设，深入整治内卷式竞争、“全面实施人工智能+行动”、“深化国资国企改革”、“提高能源资源安全保障水平”等。

化解风险的重心仍然是房地产与化解存量债务，会议提出“努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新”、“有序化解地方政府债务风险，着力解决拖欠企业账款问题”。资本市场领域，明确表态“推动中小金融机构改革，稳定和增强资本市场信心”。

展望后市，政治局会议维持偏积极定调，受益于上市公司供需逐步改善、全球AI投资高景气、出口维持强韧性，等等，A股非金融企业盈利有望延续改善，近期披露的一季报正在验证这种趋势。当前A股估值相对合理，沪深300指数股权风险溢价超过5%。中期维度，资本市场支持我国经济转型的效能将持续释放，A股市场稳进行情有望延续。

配置方面，成长风格仍有优势，但与其他板块的相对表现或有所收敛。经历过去三年去产能周期，叠加“反内卷”等政策推进，越来越多的顺周期行业有望受益于供需再平衡，关注两条主线：1）景气成长：AI龙头资本开支继续高增长，仍建议重点关注基础设施环节，如光通信、半导体、电子硬件等。储能电池、创新药等高景气领域也值得关注。2）周期改善：综合考虑地缘局势和油价中枢上升的可能，以及行业产能周期位置，建议关注供需格局支撑涨价的化工、能源金属等，受益出海趋势的电网设备、工程机械和商用车等。

此次政治局经济会议定调与去年中央经济工作会议保持一致，会议要求“用好用足宏观政策”，“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，财政政策要“持续优化财政支出结构”，货币政策要增强“前瞻性灵活性针对性”，总体来看此次会议定调较为积极，后续国内经济有望延续平稳。此次会议没有直接提“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，不过结合会议明确要求“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”，我们认为后续货币政策择机加快放松的可能性仍在加大。事实上3月以来中东地缘冲突持续扰动全球经济和贸易，二季度海外经济乃至我国出口面临的下行风险明显加大，在此背景下宏观政策加码的必要性和可能性都在增加，而考虑今年广义财政赤字增量有限，后续宏观政策放松的主要看点就在货币政策。此次会议还强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，当前人民币汇率仍有一定升值预期，为避免人民币汇率明显偏离均衡水平，货币政策可能也需要相对更宽松。我们预计二季度央行降准降息的可能性较大，流动性有望保持充裕，这将继续有利于债券表现。换个角度来讲，如果货币政策放松偏慢，政策对外部风险对冲不足，这可能意味着二季度经济趋弱风险加大，这有利于长端利率下行。我们继续看好国内债券市场，随着资金中枢明显下移，后续长端利率向下突破时机更趋成熟，我们建议投资者积极关注近期交易机会。

此次会议对财政政策的定调与中央经济工作会议一致，要求“用好用足宏观政策”，继续实施“更加积极的财政政策”，在具体要求上体现两点，一是“精准有效”，二是“持续优化财政支出结构”。3月以来中东地缘冲突干扰全球经济与贸易，我国出口乃至经济也因此面临更多不确定性，外部环境变化需要财政政策更加积极，不过今年人大会议确定的广义财政赤字增量相对受限，这意味着财政政策可能更加关注资金使用效率，将有限的财政资金的效益最大化。会议继续强调“有序化解地方政府债务风险”，这也与中央经济工作会议的提法一致。

此次会议对货币政策的定调总体也与中央经济工作会议一致，要求继续实施“适度宽松的货币政策”，“保持流动性充裕”。我们注意到此次会议没有提“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，结合会议强调货币政策“精准有效”，这使得部分投资者对后续央行放松预期有所减弱。我们认为此次会议没有直接提“降准降息”可能与会议公告篇幅有关，不代表央行货币政策放松节奏会偏慢，事实上此次会议明确要求“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”，结合3月以来中东地缘冲突带来的外部风险增加，我们认为后续货币政策择机加快放松的可能性仍在加大。此次会议还强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，当前人民币汇率仍有一定升值预期，为避免人民币汇率明显偏离均衡水平，货币政策可能也需要相对更宽松。

会议要求“努力稳定房地产市场”，与去年中央经济工作会议定调的“着力稳定房地产市场”基本一致，房地产政策继续以稳为主。会议指出要“扎实推进城市更新”，这也符合去年中央经济工作会议要求的“因城施策控增量、去库存、优供给”。随着房地产在经济中占比下降，房地产对经济的系统重要性下降，房地产政策不追求刺激经济增长，而是更多聚焦防风险，总体以稳定市场为主要目标，同时房地产政策进一步放松空间也有限，因此我们预计后续房地产政策更多以局部优化为主。

货币政策放松不及预期。

近年来，全球地缘冲突频发，海外能源价格波动和供应链扰动等风险交织上升，传统能源生产国与消费国的博弈加剧，能源资源的战略属性愈发凸显，对安全的诉求进一步提升。本次政治局会议[11]明确提及“系统应对外部冲击挑战，提高能源资源安全保障水平”，显示我国作为能源需求大国，既需要通过加强国内能源资源勘探开发、多元化进口来源结构、完善储备体系来“稳供应”，也不能忽视通过降低传统能源能耗和促进能源转型来“降风险”，构建更具韧性的能源安全屏障。

2月28日美伊冲突以来，霍尔木兹海峡贸易中断已接近2个月，面对原油进口风险敞口，我国能源体系展现出较强韧性。一方面，我国原油加工有序调整，有效应对外部供应扰动。据国家统计局，3月我国原油加工量录得1458万桶/天，环比2月减少65万桶/天，降幅约4.3%、低于亚洲平均水平，且加工量降幅高于进口、原料保供成效初现。3月国内原油加工减少主要源于我国主营炼厂的预防式降负；据卓创资讯，3月我国主营炼厂开工率约为78.3%、环比2月下降5.4ppt。同时，山东地炼开工率平稳，3月开工率约为60.5%、环比基本持平。高频数据显示，由于检修任务加重，4月以来我国主营炼厂开工率降至70%左右，山东地炼开工依然较为稳健。另一方面，我国多元化的进口来源和稳健提升的自有产量均提供了较为有效的供应风险分散。据海关总署，2025年我国原油进口来源国数量由2024年的28个增至49个，前五大来源国合计占比降至61.3%、低于2024年的63.3%，区域地缘风险对冲能力增强。同时，国内原油产量连续4年稳定在2亿吨以上，保持稳健增长。

去年下半年以来，在反内卷号召下，部分大宗工业品的供给侧有产能主动出清迹象，叠加外需韧性，钢铁、煤炭等工业品供需格局出现边际改善。以钢铁行业为例，主要上市公司的资本支出/折旧摊销已回落至2014年以来新低，黑色金属冶炼和压延加工业PPI的同比降幅从去年6月的-11.3%已收窄至今年3月的-2.5%。

不过，价格指标的低位回升尚未充分传导至企业盈利，当前钢铁行业、铜冶炼、氧化铝等部分行业盈利压力依然偏大，反内卷诉求仍然较高。国家统计局公布的2026年一季度黑色金属冶炼和压延加工业利润总额为-33.4亿元，由盈转亏，显示在能源价格冲击干扰了钢铁行业的利润修复进程，行业反而展现出成本支撑、终端偏弱+利润挤压的“滞胀”特征；铜冶炼端，由于铜冶炼产能增速快于矿端，矿端紧张的格局暂未发生本质改变，导致粗炼和精炼加工费仍处于偏低状态。2026年度铜精矿长单加工费（TC/RC）基准已跌至0美元/吨、0美分/磅，现货加工费一度下探至-60美元/吨以下。与此同时，低端产能以价换量的模式仍在延续，2026年1季度钢坯出口总量330.18万吨，同比增长近29%。特别是美伊冲突以后，中东地区钢厂运营受到影响，中国板坯出口补量较为明显。这符合我们在《出口新范式，开启下半场》中提出的钢铁出口低端化趋势。不过《钢铁行业节能降碳专项行动计划》[12]中明确规定“严格限制高耗能低附加值钢材、生铁等产品出口”；在产能冗余的大基调下，低端钢材的超量出口支撑了铁矿与焦煤的需求与价格，使得吨钢利润依然处于一个较薄的水平，钢铁行业给上游原料打工赚加工费的本质未改。

向前看，4月政治局会议继续明确“深入整治‘内卷式’竞争”，我们预计钢铁、铜冶炼等行业的产量调控、产能治理与市场秩序整顿仍是今年供给侧管理的政策主线。更值得关注的是，"十五五"期间高耗能行业的供给约束机制讲迎来从能耗双控向碳排放双控全面转型。4月23日中办国办印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》[13]，明确将碳排放总量和强度作为核心控制指标，并强调“确保能耗双控向碳排放双控全面转型平稳接续”，要求新（改、扩）建“两高”工业项目实施碳排放等量或减量置换。我们认为，碳排放双控机制的建立，或将在中长期对钢铁、铜冶炼等高碳行业的供给曲线形成更深层的重塑。

政治局会议强调“抓好农业生产，稳定生猪等农产品价格”是立足当前经济形势、统筹发展与安全的关键部署，是兼具民生保障、产业稳定与宏观调控的深层考量。从宏观看，农业是经济社会稳定的“压舱石”。当前原油价格高企，全球农产品供应链波动加剧，稳住生猪等农产品价格，既能防范输入性通胀传导，也能稳定市场预期，为宏观调控创造宽松环境。从产业看，生猪产业周期性强，“猪周期”反复容易导致产能大起大落，冲击产业链稳定。通过常态化调控引导产能回归合理区间，既防止供过于求挤压养殖利润，也避免产能不足引发价格暴涨。从价格看，我们认为，3月底能繁母猪存栏量已基本回归至合理水平，但在养殖效率不断提高的背景下，我国母猪产能或仍有去化空间，但需避免基础产能过度收缩。对于年内猪价，我们预计总体以稳为主，并不具备大涨基础，下半年大概率回归完全养殖成本线以上，龙头企业年底或重回微利水平。

中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作[1]。会议指出，今年我国经济起步有力、实现良好开局，但经济持续稳中向好的基础仍待巩固，强调要“增强经济发展内生动力”。我们认为，在坚持“稳中求进”的工作总基调下，宏观政策方面，财政政策的部署更加突出“精准有效”与“结构优化”两条主线，而货币政策保持适度宽松的基调，边际变化不大。挖潜内需方面，扩大优质消费供给仍是政策重点，投资领域着重涉及各类网络规划建设。科技产业方面，科技产业政策加快部署落地，在新的外部挑战下能源安全得到重视，防范化解重点领域风险工作持续推进。

实际上，我们在《以“渔”代“鱼”》[2]专题报告中指出，中美均经历过房地产调整和疫情冲击，但两国应对政策思维有一定差异。中国更加注重长期看持续性，今年我国政策比较注重结构优化是也是这个思路的延续。美国重点在短期刺激，结果是其经济的长期可持续性面临挑战，在油价上涨的背景下，其政策面临的压力进一步上升。

本次会议肯定了一季度的成绩，表示“经济起步有力、主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力”，同时也强调面临着“一些困难和挑战”，未来将“以更大力度和更实举措抓好经济工作”。与政府工作报告保持一致，本次会议继续强调做好“四稳”（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期），统筹好国内与国外、需求与供给、增量与存量、发展与安全。我们预计，在二季度“用好用足宏观政策”、“精准有效”施策下，下半年增量政策或将视稳增长需要而相机抉择。

本次会议对财政政策的部署更加突出“精准有效”与“结构优化”两条主线。与去年4月政治局会议“用好用足更加积极的财政政策”的表述相比，本次会议强调“精准有效实施更加积极的财政政策”并突出“持续优化财政支出结构”，这也反映财政政策更加注重效果。执行层面上，今年一季度一般预算支出继续向民生保障、科技创新、两重等领域倾斜。政府投资方面，会议指出要“加强水网、新型电网、算力网等规划建设，推动条件成熟的重大工程项目开工”。今年作为“十五五”规划开局之年，规划提出的109项重大工程项目，从前期论证、要素保障到实质性开工需遵循客观周期，实物量释放或具有一定的滞后性。据钢联监测，今年一季度地方重大项目开工计划总投低于往年同期，虽然一季度地方债发行与财政支出偏前置，但从资金到实物量的转化面临项目制约，二季度仍需密切跟踪重大项目前期准备及落地情况。同时，下半年如有需要，增量政策仍有空间，2025年末一般债和专项债余额限额差仍有5569亿和2.6万亿元，过去几年决算相较预算还有增收可能。

货币政策讲究“灵活性”。在2023年一季度及之前的一段时间内，货币政策的表述往往是“连续性、稳定性、可持续性”，代表了当时央行持续宽松的态度，利率也持续调降。在2023年一季度之后比较突出“前瞻性”、“针对性”、“有效性”、“灵活适度/灵活性”等。我们认为，这些表述总体还是反映出货币政策对结构性工具和新型工具更加重视的态度。本次会议提到的“灵活性”，在对市场利率的调控方面，可能根据市场形势的发展而定。

深入挖掘内需潜力，扩大优质消费供给，加强各类网络建设。本次会议指出“要深入挖掘内需潜力”。我们认为，在消费方面，“扩大优质商品和服务供给”、“深入实施服务业扩能提质行动”均为供给侧政策，旨在通过供给侧优化升级，来实现消费升级。重点可能在于服务业，例如住宿餐饮、养老托育、文体娱乐、医疗健康等供给侧的提升。在投资领域，会议列出了“水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网”等网络的规划建设，其中涉及到输电/算力/通信等新型基建领域，和传统基建相比，新型基建投资资金更多来自于企业，与制造业和新经济发展联系紧密，可能是未来重要的投资增长点。

科技产业政策一方面加快落实已有部署，另一方面在新的外部冲击下重视能源安全。本次会议提出，加快落实《政府工作报告》[3]和“十五五”规划《纲要》[4]的相关要求，并着重强调了“保持制造业合理比重”、“深入整治‘内卷式’竞争”、“完善人工智能治理”、“深化国资国企改革”等。相关政策提法在《政府工作报告》和“十五五”规划《纲要》中都有更加详细的论述，例如《政府工作报告》提出：“加强反垄断、反不正当竞争，强化公平竞争审查刚性约束，综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治‘内卷式’竞争，营造良好市场生态。”

另一方面，在地缘冲突频发的背景下，能源安全的重要性更加突出。特别是在今年中东地区冲突爆发后，国际油价大幅上行，对部分原油进口依赖度比较高的国家经济造成比较大的冲击。2022年党的二十大报告就强调，要“深入推进能源革命”，“确保能源安全”[5]。本次会议强调，要“系统应对外部冲击挑战，提高能源资源安全保障水平，以高质量发展的确定性应对各种不确定性”。结合国务院第十九次专题学习的内容[6]，我们认为提升能源安全重点至少包括三个方面：1）扩大可再生能源供给，包括风电、光伏、水电、生物质能、地热能、海洋能等；2）提升化石能源清洁高效利用水平，特别是通过技术改造提升我国依赖度较大的煤炭使用效率；3）提升能源传输效率，包括加快新型电网建设、完善储能和充电设施、以及运用人工智能赋能电网数智化转型等。

最后，防范化解重点领域风险持续推进。房地产市场在经历深度调整后，近期正在积蓄筑底回暖势能，京沪等个别头部城市房价出现积极变化，不过房地产市场信心和回稳基础仍待巩固，本次会议针对性地强调要“努力稳定房地产市场”。本次会议强调“着力解决拖欠企业账款问题”，这一举措旨在修复信用传导、改善企业现金流，利好中小民营企业，对于“四稳”具有重要意义。在资本市场领域，本次会议也提出“稳定和增强资本市场信心”。

中央政治局会议4月28日召开，分析研究当前经济形势和经济工作[7]。会议客观审视外部环境变化与国内经济增长态势，做出针对性政策部署。从市场角度，会议明确表态“稳定和增强资本市场信心”，定调对资本市场影响较为积极，具体来看：

2026年是“十五五”开局之年，一季度经济数据表现较好。针对当前经济环境，会议认为“我国经济起步有力，主要指标好于预期”、同时“也面临一些困难和挑战，经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固”、“以更大力度和更实举措抓好经济工作”。

政策方面，会议延续政府工作报告表述，提出“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“优化财政支出结构”、“增强货币政策前瞻性灵活性针对性，保持流动性充裕”、“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”等。

当前政策发力继续兼顾短期稳增长与中期经济结构转型，面对海外地缘事件频发、国内需求不足的挑战，消费有望成为更重要的经济增长动能，保障民生、完善收入分配制度与社会保障有助于提振居民消费信心，同时支持技术进步、产业链安全的紧迫性上升。会议提出“要深入挖掘内需潜力”、“加快建设现代化产业体系，保持制造业合理比重”。具体而言，政策举措包括“扩大优质商品和服务供给”、“深入实施服务业扩能提质行动”、“加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设”、“纵深推进全国统一大市场建设，深入整治内卷式竞争、“全面实施人工智能+行动”、“深化国资国企改革”、“提高能源资源安全保障水平”等。

化解风险的重心仍然是房地产与化解存量债务，会议提出“努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新”、“有序化解地方政府债务风险，着力解决拖欠企业账款问题”。资本市场领域，明确表态“推动中小金融机构改革，稳定和增强资本市场信心”。

展望后市，政治局会议维持偏积极定调，受益于上市公司供需逐步改善、全球AI投资高景气、出口维持强韧性，等等，A股非金融企业盈利有望延续改善，近期披露的一季报正在验证这种趋势。当前A股估值相对合理，沪深300指数股权风险溢价超过5%。中期维度，资本市场支持我国经济转型的效能将持续释放，A股市场稳进行情有望延续。

配置方面，成长风格仍有优势，但与其他板块的相对表现或有所收敛。经历过去三年去产能周期，叠加“反内卷”等政策推进，越来越多的顺周期行业有望受益于供需再平衡，关注两条主线：1）景气成长：AI龙头资本开支继续高增长，仍建议重点关注基础设施环节，如光通信、半导体、电子硬件等。储能电池、创新药等高景气领域也值得关注。2）周期改善：综合考虑地缘局势和油价中枢上升的可能，以及行业产能周期位置，建议关注供需格局支撑涨价的化工、能源金属等，受益出海趋势的电网设备、工程机械和商用车等。

此次政治局经济会议定调与去年中央经济工作会议保持一致，会议要求“用好用足宏观政策”，“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，财政政策要“持续优化财政支出结构”，货币政策要增强“前瞻性灵活性针对性”，总体来看此次会议定调较为积极，后续国内经济有望延续平稳。此次会议没有直接提“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，不过结合会议明确要求“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”，我们认为后续货币政策择机加快放松的可能性仍在加大。事实上3月以来中东地缘冲突持续扰动全球经济和贸易，二季度海外经济乃至我国出口面临的下行风险明显加大，在此背景下宏观政策加码的必要性和可能性都在增加，而考虑今年广义财政赤字增量有限，后续宏观政策放松的主要看点就在货币政策。此次会议还强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，当前人民币汇率仍有一定升值预期，为避免人民币汇率明显偏离均衡水平，货币政策可能也需要相对更宽松。我们预计二季度央行降准降息的可能性较大，流动性有望保持充裕，这将继续有利于债券表现。换个角度来讲，如果货币政策放松偏慢，政策对外部风险对冲不足，这可能意味着二季度经济趋弱风险加大，这有利于长端利率下行。我们继续看好国内债券市场，随着资金中枢明显下移，后续长端利率向下突破时机更趋成熟，我们建议投资者积极关注近期交易机会。

此次会议对财政政策的定调与中央经济工作会议一致，要求“用好用足宏观政策”，继续实施“更加积极的财政政策”，在具体要求上体现两点，一是“精准有效”，二是“持续优化财政支出结构”。3月以来中东地缘冲突干扰全球经济与贸易，我国出口乃至经济也因此面临更多不确定性，外部环境变化需要财政政策更加积极，不过今年人大会议确定的广义财政赤字增量相对受限，这意味着财政政策可能更加关注资金使用效率，将有限的财政资金的效益最大化。会议继续强调“有序化解地方政府债务风险”，这也与中央经济工作会议的提法一致。

此次会议对货币政策的定调总体也与中央经济工作会议一致，要求继续实施“适度宽松的货币政策”，“保持流动性充裕”。我们注意到此次会议没有提“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，结合会议强调货币政策“精准有效”，这使得部分投资者对后续央行放松预期有所减弱。我们认为此次会议没有直接提“降准降息”可能与会议公告篇幅有关，不代表央行货币政策放松节奏会偏慢，事实上此次会议明确要求“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”，结合3月以来中东地缘冲突带来的外部风险增加，我们认为后续货币政策择机加快放松的可能性仍在加大。此次会议还强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，当前人民币汇率仍有一定升值预期，为避免人民币汇率明显偏离均衡水平，货币政策可能也需要相对更宽松。

会议要求“努力稳定房地产市场”，与去年中央经济工作会议定调的“着力稳定房地产市场”基本一致，房地产政策继续以稳为主。会议指出要“扎实推进城市更新”，这也符合去年中央经济工作会议要求的“因城施策控增量、去库存、优供给”。随着房地产在经济中占比下降，房地产对经济的系统重要性下降，房地产政策不追求刺激经济增长，而是更多聚焦防风险，总体以稳定市场为主要目标，同时房地产政策进一步放松空间也有限，因此我们预计后续房地产政策更多以局部优化为主。

货币政策放松不及预期。

近年来，全球地缘冲突频发，海外能源价格波动和供应链扰动等风险交织上升，传统能源生产国与消费国的博弈加剧，能源资源的战略属性愈发凸显，对安全的诉求进一步提升。本次政治局会议[11]明确提及“系统应对外部冲击挑战，提高能源资源安全保障水平”，显示我国作为能源需求大国，既需要通过加强国内能源资源勘探开发、多元化进口来源结构、完善储备体系来“稳供应”，也不能忽视通过降低传统能源能耗和促进能源转型来“降风险”，构建更具韧性的能源安全屏障。

2月28日美伊冲突以来，霍尔木兹海峡贸易中断已接近2个月，面对原油进口风险敞口，我国能源体系展现出较强韧性。一方面，我国原油加工有序调整，有效应对外部供应扰动。据国家统计局，3月我国原油加工量录得1458万桶/天，环比2月减少65万桶/天，降幅约4.3%、低于亚洲平均水平，且加工量降幅高于进口、原料保供成效初现。3月国内原油加工减少主要源于我国主营炼厂的预防式降负；据卓创资讯，3月我国主营炼厂开工率约为78.3%、环比2月下降5.4ppt。同时，山东地炼开工率平稳，3月开工率约为60.5%、环比基本持平。高频数据显示，由于检修任务加重，4月以来我国主营炼厂开工率降至70%左右，山东地炼开工依然较为稳健。另一方面，我国多元化的进口来源和稳健提升的自有产量均提供了较为有效的供应风险分散。据海关总署，2025年我国原油进口来源国数量由2024年的28个增至49个，前五大来源国合计占比降至61.3%、低于2024年的63.3%，区域地缘风险对冲能力增强。同时，国内原油产量连续4年稳定在2亿吨以上，保持稳健增长。

去年下半年以来，在反内卷号召下，部分大宗工业品的供给侧有产能主动出清迹象，叠加外需韧性，钢铁、煤炭等工业品供需格局出现边际改善。以钢铁行业为例，主要上市公司的资本支出/折旧摊销已回落至2014年以来新低，黑色金属冶炼和压延加工业PPI的同比降幅从去年6月的-11.3%已收窄至今年3月的-2.5%。

不过，价格指标的低位回升尚未充分传导至企业盈利，当前钢铁行业、铜冶炼、氧化铝等部分行业盈利压力依然偏大，反内卷诉求仍然较高。国家统计局公布的2026年一季度黑色金属冶炼和压延加工业利润总额为-33.4亿元，由盈转亏，显示在能源价格冲击干扰了钢铁行业的利润修复进程，行业反而展现出成本支撑、终端偏弱+利润挤压的“滞胀”特征；铜冶炼端，由于铜冶炼产能增速快于矿端，矿端紧张的格局暂未发生本质改变，导致粗炼和精炼加工费仍处于偏低状态。2026年度铜精矿长单加工费（TC/RC）基准已跌至0美元/吨、0美分/磅，现货加工费一度下探至-60美元/吨以下。与此同时，低端产能以价换量的模式仍在延续，2026年1季度钢坯出口总量330.18万吨，同比增长近29%。特别是美伊冲突以后，中东地区钢厂运营受到影响，中国板坯出口补量较为明显。这符合我们在《出口新范式，开启下半场》中提出的钢铁出口低端化趋势。不过《钢铁行业节能降碳专项行动计划》[12]中明确规定“严格限制高耗能低附加值钢材、生铁等产品出口”；在产能冗余的大基调下，低端钢材的超量出口支撑了铁矿与焦煤的需求与价格，使得吨钢利润依然处于一个较薄的水平，钢铁行业给上游原料打工赚加工费的本质未改。

向前看，4月政治局会议继续明确“深入整治‘内卷式’竞争”，我们预计钢铁、铜冶炼等行业的产量调控、产能治理与市场秩序整顿仍是今年供给侧管理的政策主线。更值得关注的是，"十五五"期间高耗能行业的供给约束机制讲迎来从能耗双控向碳排放双控全面转型。4月23日中办国办印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》[13]，明确将碳排放总量和强度作为核心控制指标，并强调“确保能耗双控向碳排放双控全面转型平稳接续”，要求新（改、扩）建“两高”工业项目实施碳排放等量或减量置换。我们认为，碳排放双控机制的建立，或将在中长期对钢铁、铜冶炼等高碳行业的供给曲线形成更深层的重塑。

政治局会议强调“抓好农业生产，稳定生猪等农产品价格”是立足当前经济形势、统筹发展与安全的关键部署，是兼具民生保障、产业稳定与宏观调控的深层考量。从宏观看，农业是经济社会稳定的“压舱石”。当前原油价格高企，全球农产品供应链波动加剧，稳住生猪等农产品价格，既能防范输入性通胀传导，也能稳定市场预期，为宏观调控创造宽松环境。从产业看，生猪产业周期性强，“猪周期”反复容易导致产能大起大落，冲击产业链稳定。通过常态化调控引导产能回归合理区间，既防止供过于求挤压养殖利润，也避免产能不足引发价格暴涨。从价格看，我们认为，3月底能繁母猪存栏量已基本回归至合理水平，但在养殖效率不断提高的背景下，我国母猪产能或仍有去化空间，但需避免基础产能过度收缩。对于年内猪价，我们预计总体以稳为主，并不具备大涨基础，下半年大概率回归完全养殖成本线以上，龙头企业年底或重回微利水平。