►一季度回顾：三阶段定价，波动明显放大
2026年一季度，黄金价格走出“先急速创历史新高、随后大幅回调”的宽幅震荡行情，伦敦金运行区间在4098-5599美元/盎司，季度涨幅仍达8%。季度内行情可划分为三个定价阶段，第一阶段（1月初至1月28日），“降息预期+美元信用冲击+地缘避险”三重逻辑，推动金价单边加速冲顶；第二阶段（1月29日至2月27日），多头拥挤致技术性踩踏，沃什提名加剧调整，金价高位宽幅震荡；第三阶段（2月28日至季末），美伊冲突引发“二次通胀”担忧，降息预期大幅重估，金价承压下跌。交易主线从“通胀”走向“衰退”或“降息”。当前黄金市场的交易主线由“通胀预期”主导，市场对美联储年内操作预期已由降息60.9BP收敛至降息6.8BP。展望二季度，金价方向取决于两条主线切换。主线一，若美伊陷入僵局、油价持续高企，市场定价重心将向“滞胀/衰退预期”切换。主线二，若美伊局势缓和，油价回落将驱动通胀预期下修，重新打开降息空间，当前市场存在约50BP的降息预期重估弹性。关注央行和ETF配置。1-2月全球央行净买入约32吨，3月中国央行增持4.98吨，显著高于此前月均约1吨的增量，体现出央行在金价调整期灵活扩大买入的特征。土耳其、波兰等央行阶段性减持更多源于地缘冲击下的短期流动性管理，非购金趋势的系统性逆转。ETF方面，SPDR黄金ETF于2月27日触及1101吨历史峰值后迅速流出逾54吨，其持仓企稳回升将成为判断金价阶段性底部的重要观测锚。高波动率下，黄金左侧布局需耐心。二季度黄金市场的困境在于，宏观定价主线尚未完成实质性切换，黄金隐含波动率中枢维持在30之上（较2025年近乎翻倍），高波动或将成为常态。然而“弱美元+低实际利率”长期格局未改，二季度高波动或为左侧布局提供窗口。操作上，建议锚定两条主线的切换信号。情景一，若原油价格突破130美元/桶、衰退预期全面压倒通胀时右侧加仓，观测远期运费协议、30年期房贷利率及非农与实际个人消费支出数据；情景二，若原油价格有效跌破90美元/桶，顺势做多降息预期，关注5年期盈亏平衡通胀率及美联储隐含降息概率；情景三，若油价高位震荡，依托区间进行波段交易，等待黄金隐含波动率收敛至25-30区间，并跟踪黄金ETF持仓变动。风险提示：美伊冲突超预期发展；国内和海外主要发达经济体经济基本面出现超预期变化；国内和海外主要发达经济体财政、货币政策出现超预期调整。一季度回顾：三阶段定价，波动明显放大
2026年一季度，黄金价格走出“先急速创历史新高、随后大幅回调”的宽幅震荡行情。伦敦金价格运行区间在4098-5599美元/盎司，尽管期间回撤剧烈，一季度涨幅仍达到8%。具体来看，伦敦金自年初4318美元/盎司快速上涨，于1月29日盘中升至5599美元/盎司的历史峰值，此后经历数轮剧烈波动，截至季末现货金价回落至约4669美元/盎司附近，较3月初高点下跌约12%。从时间维度拆解，季度内行情可划分为三个关键节点驱动的定价阶段：第一阶段（1月初至1月28日）：“降息预期+美元信用冲击+地缘避险”三重逻辑，推动金价单边加速冲顶。一方面，年初市场对美联储下半年降息抱有较高期待，而特朗普对鲍威尔的持续施压引发了市场对货币政策独立性的担忧，美元信用遭遇短期冲击，美元指数一度跌至95.5，创2022年2月以来新低。另一方面，全球避险情绪升温，美国突然对委内瑞拉实施军事行动（俘获总统马杜罗）、中东地缘局势骤然升温（特朗普发表“舰队驶向伊朗”言论）及美国政府再次停摆风险发酵，避险资金与“去美元化”买盘形成合力，推升金价至历史峰值。第二阶段（1月29日至2月27日）：多头拥挤致技术性踩踏，沃什提名加剧调整，金价高位宽幅震荡。本轮金价的高位急跌，本质上是由交易结构极度拥挤引发的“技术性挤兑”。自年初至阶段性高点，黄金在短期内积攒了约25%的浮盈，做多情绪过度亢奋，导致贵金属的传统避险属性在快速上涨行情中被异化为“高弹性风险博弈工具”。这种脆弱的微观结构使得市场情绪的崩塌抢跑于宏观事件，早在1月29日（即沃什提名公布前夕），多头踩踏便已初现端倪，当日盘中最大回撤接近9%。紧接着1月30日，特朗普宣布提名前美联储理事凯文·沃什为新任美联储主席。沃什一贯的偏鹰派风格直接打压了市场前期的“美元贬值交易”。这一宏观利空的落地，导致高位获利盘集中抛售，继伦敦金现大幅重挫超9%之后，次日又跌近5%。2月3日之后，随着短期情绪与拥挤头寸宣泄完毕，市场定价重新向基本面收敛。鉴于“弱美元叙事”等支撑黄金长牛的底层逻辑并未被证伪，叠加ETF配置资金逢低承接盘的涌入，金价得到有效支撑。伦敦金现自4659美元/盎司的阶段性低点企稳，并震荡修复至5278美元/盎司，市场整体重回宽幅震荡格局。第三阶段（2月28日至季末）：美伊冲突引发“二次通胀”担忧，降息预期大幅重估，金价承压下跌。2月28日美伊冲突爆发后，市场仅维持了约一个交易日的传统避险买盘，黄金上冲至5419美元/盎司之后随即转跌。此阶段的核心定价逻辑已完成宏观主线的急剧切换，随着霍尔木兹海峡的封锁，布伦特原油迅速大涨超40%。原油飙升大幅推高了通胀上行风险，直接掣肘美联储货币政策空间，黄金与原油走势反向。3月18日美联储议息会议，鲍威尔“不排除加息”的表态，推动2026年内降息预期在三天内回撤32.8bp，而黄金从5007美元一度跌至4098美元，最大回撤达到18.3%。其后进入震荡修复状态，这一阶段，市场定价重心由“地缘避险”切换至货币紧缩逻辑，黄金作为无息资产的持有成本攀升，最终金价由3月初的高点回落至季末的4669美元。复盘一季度，黄金由年初的单边上涨行情，逐步演化为受“通胀预期”主导的宽幅震荡格局，这也构成了研判二季度行情的逻辑起点。展望二季度，金价的突破方向将取决于地缘局势衍生的两条定价主线切换：一是美伊陷入僵局致油价高企，宏观叙事向“衰退预期”切换，支撑金价走强；二是美伊顺利和谈促油价回落，驱动“通胀预期”向“降息预期”，助力金价反弹。
二季度展望：耐心等待交易主线切换
2.1.交易主线：从“通胀”走向“衰退”或“降息”
当前黄金市场的交易主线由“通胀预期”主导。2月底美伊冲突爆发后，高油价直接向通胀端传导。以“5年期美债名义利率减去实际利率”作为盈亏平衡通胀预期的观测指标来看，市场通胀预期自3月1日起快速抬升，并于3月18日触及阶段性峰值。受通胀重估影响，美联储的货币政策预期发生显著反转。据美欧央行定价预期演变数据，市场对美联储的年内操作预期从2月27日的“降息60.9BP”，逐渐收敛至“降息6.8BP”。在此期间，美债实际利率同步上行，对黄金走势形成压制。随着高油价冲击的持续深化，3月末（27-31日）市场一度提前计价“经济衰退”预期。随着高能源成本对实体经济增长的负面拖累预期逐步发酵，市场定价重心短暂由“通胀升温”向“经济衰退”切换，美国5年期实际利率从近期高点1.52%快速下行至1.38%。实际利率本质上表征着经济的真实资金成本与资本回报率，其下行趋势，直观指向资金对远期实际经济增长前景的悲观下修。然而，4月初，由于缺乏关键实体经济数据的验证，前期抢跑的“经济衰退”预期暂歇，交易主线再度向“通胀交易”收敛。叠加中东地缘局势反复，资金难以形成单边共识，市场情绪在通胀升温与降温之间反复博弈。值得注意的是，黄金与美国实际利率之间长期成立的负相关定价关系，自2月起重新回归常态。复盘2025年3月至2026年1月，受全球“去美元化”浪潮、多国央行结构性购金托底，黄金对实际利率的波动曾两次表现出显著的“脱敏”，传统的负相关框架在这些时段一度失效，甚至呈现阶段性正相关。然而，进入2月和3月，随着原油价格飙升将交易主线强行拉回基本面现实，实际利率的陡峭上行成为长线资金无法忽视的持有机会成本，黄金与美债实际利率呈现负相关走势。在此混沌期，美债收益率是比美元指数更为精准的黄金定价观测锚。究其原因，此轮高油价冲击，美国凭借其能源结构的相对独立性，具备较强的抗冲击韧性，这容易导致美元对欧元等非美货币出现被动升值。若单纯锚定美元指数作为反向指标，可能对黄金的定价环境产生误判。短期通胀压制黄金，但长期通胀预期依然稳定。当前通胀博弈的核心在于，高企的物价是否会引发“通胀-工资上涨螺旋”，进而导致长期通胀预期脱锚。结合市场定价来看，美国5年期盈亏平衡通胀率（5YBEI）从2月底的2.37%持续攀升至4月初的2.58%，表明高油价带来的短期通胀压力真实存在。然而，代表远期预期的5Y5Y盈亏平衡通胀率并未跟随走高，反而震荡下行并稳定在2%附近，说明市场并不认为通胀会走向失控，黄金的中长期多头逻辑依然稳固。在美联储3月议息会议上，鲍威尔也指出当前的能源冲击是一次性的，并非70年代滞胀的重演。交易主线一：美伊陷入僵局，继续推升能源溢价，定价重心向“滞胀/衰退预期”切换。展望二季度，若美伊地缘冲突无法迅速平息，黄金市场的定价主线将聚焦于高油价对宏观经济的深度反噬。这一逻辑演变通常伴随两段截然不同的交易特征，其一，冲突初期，原油溢价直接引致“二次通胀”预期升温，掣肘美联储降息空间，带动实际利率走高，对黄金构成表观压制。其二，伴随能源价格长期高企，其对全球实体经济的拖累逐步显现，市场将开始计价“经济衰退”。在此阶段，尽管通胀仍高位运行，但美联储迫于经济下行压力难以进一步加息，实际利率预期走低，“滞胀”叙事对黄金价格形成支撑。往后看，冲突持续时间存在高度不确定性，航线运费定价预期持续2-3个月。TD3C航线运费反映超大型油轮将原有从沙特拉斯塔务拉港运往宁波港的成本，据彭博数据，4月8日相对2月平均值，1、2、3个月合约分别高出156%、114%、75%。若地缘僵局延续至5-6月且冲突烈度升级，针对能源基础设施的打击扩大化，将导致短期航运受阻演变为中长期的产能实质性受损。在此极端情景下，布伦特油价或将向上冲击130-150美元/桶，累计供给缺口高达9-12亿桶，远超2025年全年净库存增量。当前美国经济放缓的“苗头”已初步显现，但“衰退叙事”全面压倒“通胀叙事”，需要油价继续上涨，价格机制倒逼需求下降。从传导机制看，高油价对实体经济的影响主要通过三条路径展开：首先，油价上涨推升长端美债收益率，带动美国30年期固定抵押贷款利率，由2月的6.05%快速攀升至4月初的6.46%，融资成本抬升已对地产需求形成压制，是当前可观测到的最明确早期放缓信号；其次，能源与运输成本抬升压缩企业利润空间，但3月ISM制造业PMI仍环比回升0.3至52.7，且3月失业率环比下降0.1个百分点至4.3%，表明拖累具有显著时滞；最后，能源刚性支出占比上升，理论上将挤压居民实际可支配收入，不过现阶段暂未出现明显的负面反馈，后续需密切跟踪实际个人消费支出等数据。交易主线二：若美伊局势如期缓和，定价重心则向“降息预期”切换。4月8日，美伊局势出现转机。巴基斯坦方面宣布美伊及相关盟友已同意全面停火并“立即生效”，双方拟定于4月10日在伊斯兰堡展开为期两周的政治谈判。同时，伊朗方面明确表态霍尔木兹海峡将在两周内实现安全通航，并公布了包括确定其在海峡主导地位的10项停战条款。尽管这一“两步走”协议中，永久停战的最终敲定仍存变数，但短期内冲突降温的概率已显著增加。若两周后顺利达成协议且霍尔木兹海峡完全通航，黄金的定价主线将沿着“油价回落、通胀预期下修、降息空间重开”的逻辑链条传导。受地缘降温预期催化，原油期货市场率先抢跑定价。停火协议发布后，布伦特原油期货（ICE）6月合约盘中骤跌14%至94美元/桶附近，10-12月远月合约更是回落至80美元/桶左右。然而，预计全年布伦特油价难以出现“断崖式”跳水，在充分消化和平预期后，全年油价中枢可能平缓回归至80-85美元/桶区间。油价年内或难以回落至战争前，核心在于，海峡通航完全恢复至少需要2-4周时间，前期断供激发的全球中下游超买与补库需求构筑了价格缓冲垫，且部分被摧毁的能源基础设施将留下中长期的结构性产能缺口。值得注意的是，现货端的高油价仍在向实体经济传导，“通胀预期”仍是未来一段时间的交易主线。目前布伦特原油现货价格依然高达125美元/桶，这意味着短期现货端的高企成本仍在向实体经济传导，通胀预期难以骤然消退，黄金价格在此阶段或持续受到压制。紧缩逻辑的真正翻转，需等待现货油价逐步回落。此前，美联储因高企的能源价格，在3月议息会议上将其2026年PCE通胀预测上调至2.7%，鲍威尔亦明确表态“在通胀改善前不降息”。若布伦特现货跌破90美元/桶关口，通胀压力减退，或将促使市场重新计价降息预期。当前市场定价与基本面预期之间存在约50BP的重估空间，这部分潜在的降息预期修复，将成为驱动美债实际利率下行，带动黄金开启修复性反弹的核心弹性来源。后续可关注布伦特原油现货价格能否有效向下破位，并同步观测美债利率、5年期盈亏平衡通胀率（5YBEI）等核心指标，以确认通胀降温逻辑的兑现。二季度，资金流向的结构性变化同样值得重点关注。需求端的央行和ETF配置行为，既是黄金价格的重要支撑变量，亦是验证市场情绪与趋势可持续性的高频观测指标。全球央行结构性购金趋势未变，“去美元化”底层逻辑依然坚实。2026年1、2月全球央行净买入约5吨、27吨。前两个月央行累计净买入量，低于去年同期的50吨。1月金价大涨，可能阻碍了央行的购金热情，仅买入5吨。这一点从最近四年的购金量也可以得到印证，全球央行净买入从2022-2024年的1050-1092吨降至2025年的863吨，其背后是2025年金价上涨超60%，央行削减了约20%的买入量。央行逢低买入，为金价提供托底。随着金价回落，全球央行购金在今年2月已得到修复，升至27吨。3月数据尚未披露，不过从中国央行披露的购金数据来看，3月中国央行增持黄金储备4.98吨，较此前月均约1吨的增量显著放量。这反映出央行在金价调整的窗口期会灵活扩大买入量，为金价的中长期走势提供了坚实托底。部分央行净卖出黄金，更多是地缘冲突引发的流动性需求，形成短期供需扰动。3月中东地缘冲突加剧，叠加高金价环境，引发了部分央行的阶段性减持。以土耳其为例，其央行黄金储备在3月13日、20日和27日当周分别减少6吨、52.4吨和69.1吨，3月总流出占比高达15%。土耳其高度依赖能源进口，此举更多是面临外汇压力时的应急操作。并且其减持大部分并非永久出售至市场，而是通过离岸黄金互换协议获取短期美元流动性。此外，波兰也存在为增加国防支出而减持黄金的潜在可能。在中东冲突爆发后，波兰央行行长表示通过出售黄金储备筹资约130亿美元用于国防开支（按当前金价计算约80-90吨）。这类减持属于特定地缘冲击下的短期流动性管理，可能会在接下来的金价快速上涨期形成压制。一旦外部地缘冲突缓解，这一边际利空将自然消退，而非全球央行购金趋势的系统性逆转。与作为“长线配置盘”的央行购金不同，黄金ETF更具“顺周期交易盘”属性，其资金的快进快出显著放大了本轮金价的短期波动。全球最大黄金ETF（SPDR）的资金流向与伦敦金现价格保持着高度的正相关性。本轮行情中，SPDR持仓量自2025年初加速攀升，并于2026年2月27日触及1101吨的历史峰值。随后金价大幅回调，ETF持仓随之出现明显流出，其持仓由峰值迅速回落逾54吨（降幅达5%），接近2025年12月至2026年2月三个月的购买量。这种交易型资金的集中撤离，边际上加大了黄金的波动风险。鉴于ETF对市场情绪的高敏锐度，其持仓的企稳回升，或将成为判断金价阶段性底部筑成的重要观测锚点。综合来看，二季度黄金市场面临的核心困境在于，宏观定价主线尚未完成实质性切换，且供需结构出现边际扰动。当前市场正处于外部冲突高度不确定的阶段，方向性的共识凝聚尚需时日。一方面，经济数据尚不足以支撑市场全面倒向“衰退叙事”；另一方面，地缘局势的反复使得“降息预期”无法一蹴而就。在这两者拉锯之下，黄金隐含波动率（GVZ）中枢始终维持在30之上，较2025年几近翻倍，高波动或将成为二季度的常态。然而，短期震荡不改黄金中长期的多头逻辑。全球地缘博弈的深化、美国财政刚性支出下债务成本的压降约束，以及新兴市场央行系统性的增配战略，均未发生根本性逆转。美国联邦债务占GDP比率预计在2026-2029年保持在120%-130%的高位，“弱美元+低实际利率”的长期宏观格局依然稳固。因此，高位波动并非趋势终结，而是创造了可以耐心布局的左侧窗口。在具体操作层面，可以锚定前述两条交易主线的切换信号：情景一是防范冲突继续升级，紧盯“衰退叙事”，进行右侧加仓。若地缘僵局导致原油向上突破130美元/桶，高昂的能源成本将深度反噬实体经济，促使市场全面计价经济衰退。针对这一主线，需等待衰退预期全面压倒通胀预期时，适度加仓，建议重点关注油价，油价突破130乃至150美元/桶，衰退的可能性明显升温。辅助指标包括远期运费协议（TD3C）、作为早期放缓信号的30年期固定房贷利率，以及非农与实际个人消费支出等数据。情景二则对应的是地缘局势明显降温，顺势做多“降息预期”。若原油价格因和谈达成或海峡通航恢复而有效跌破90美元/桶关口，通胀预期将面临系统性下修，从而重新打开美联储的降息空间。一旦实际利率因此步入下行通道，金价将迎来确定性的修复反弹。在此阶段，可以考虑在降息路径重新确立时加仓，密切观测布伦特现货价格回落情况、5年期盈亏平衡通胀率（5Y BEI）以及美联储隐含降息概率等核心指标。情景三属于低烈度拉锯的情形，策略上可以依托震荡区间波段交易。若原油维持高位震荡且缺乏明确的单边突破信号，操作上须保持克制。可利用市场的高波幅特征，进行上下界的交易。期间，耐心等待黄金隐含波动率收敛至25-30区间，以确认情绪企稳，同时跟踪SPDR黄金ETF的规模变动，把握顺周期交易资金的回流信号。
美伊冲突超预期发展；国内和海外主要发达经济体经济基本面出现超预期变化；国内和海外主要发达经济体财政、货币政策出现超预期调整。
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