引言：油价已然成为当前决定宏观经济和资本市场走向的核心变量。我们复盘历史上6轮由供给冲击引发的油价上涨周期，以期对当下交易形成启示：高油价在短中长期如何影响经济、政策取向和大类资产走势？权益资产反转交易前后结构如何选择、哪些板块胜率较高、长期走势和结构又由何决定？当下资产价格交易到哪一步了、后续哪些变量需要重点观察和跟踪？详见报告：
一、历史6轮油价上涨周期复盘
（一）1973年第一次石油危机：油价确认新中枢，美国经济陷入滞涨，权益资产跟随深度调整
大类资产表现：主要股指下跌、美元美债先强后弱、石油黄金迎来牛市。主要股指受经济滞涨影响下跌；美元美债初期受避险情绪与加息支撑反弹，中长期在货币政策转向与经济滞涨共振下走弱；滞涨环境叠加美元信用危机推动石油、黄金迎来牛市。
海外环境：美国经济陷入二战后最严重的滞胀阶段，美联储激进加息，以衰退为代价对抗通胀。危机前期，虽然美国通胀大幅上行，但经济表象偏热，美联储货币政策也以观望为主。1980年GDP转负确认衰退，但通胀却在油价上行的推动下全面失控。美联储在沃尔克主导下实施极端紧缩，联邦基金利率大幅飙升至近20%，最终以衰退为代价稳住了通胀中枢。
大类资产表现：主要股指仅受短期冲击、美元美债先强后弱、石油黄金迎来牛市。在估值低位、结构性盈利支撑、以及市场学习效应的共同作用下，主要股指本次仅受短期冲击，中长期转为震荡上行；美元美债初期受避险情绪与加息支撑反弹，中长期被高通胀、经济衰退与政策滞后压力持续压制；滞涨环境继续推动石油、黄金迎来大牛市。
美股走势及节奏：与第一次石油危机期间美股系统性下跌不同，本次地缘事件仅对美股形成短期冲击，并未改变其中长期震荡上行趋势。市场在经历上一轮危机后形成学习效应，对地缘冲击逐步脱敏，期间数次局势升级均仅引发阶段性波动。并且，在油价暴涨、经济滞胀、极端紧缩的三重压力下，美股依然凭借估值低位、沃尔克政策重建公信力、能源板块结构性盈利支撑下，实现中长期震荡上行。
（三）1990年第三次石油危机：持续短、影响弱，对宏观经济和资产价格影响均偏短期
油价：地缘与供应链中断恐慌驱动大涨，危机落幕叠加供需再平衡后基本回吐全部涨幅，未出现前两次危机“油价长期高位”的局面。1990年8月伊拉克全面入侵科威特，供给缺口显现后油价开启上行周期，并随局势持续升级继续冲高，于10月达到40美元/桶的峰值（与第二次石油危机峰值持平）。12月，随着战争局势明朗化，叠加沙特大幅增产、IEA持续投放战略石油储备，供需再平衡下油价快速回落，基本回吐战争以来的全部涨幅。
海外环境：油价短暂冲高并未对经济造成持续性冲击，美国经济短暂衰退后企稳回升，并且未出现持续性通胀风险，美联储为应对经济压力反而降息。危机爆发初期美国经济仍呈现典型的滞涨特征，即经济增速回落、通胀压力加大。不过，本轮油价上涨尚未持续传导至终端消费，通胀整体仍相对温和，并未出现前两次危机中通胀失控的局面，美联储货币政策也暂以观望为主。随着油价进一步上行、1990年四季度美国GDP增速转负确认衰退、通胀触及峰值，货币政策开始转向宽松，以对抗经济下行压力为核心。随后在油价回落与政策宽松的双重作用下，美国经济压力逐步缓解、通胀势头得到遏制，经济逐步回归常态。
大类资产表现：主要股指短期受冲击后企稳回升、美元美债先弱后强、石油冲高回落、黄金下跌。战争爆发对权益资产影响偏短期，中长期主要股指随经济复苏和货币宽松重回上行；美元美债先反映滞涨逻辑，后反映降息+经济复苏逻辑；石油冲高回落，回归基本面逻辑；黄金则避险属性让位于金融属性，在实际利率上行与美元走强的双重压制下表现偏弱。
与前两次石油危机不同，本次危机因全球能源治理机制成熟、政策应对及时，未引发长期经济动荡，各类资产走势均围绕“地缘冲击→政策对冲→回归基本面逻辑”的主线展开。
美股走势及节奏：地缘冲突期间与油价呈现“镜像”关系，油价企稳后逐步走牛。地缘冲突期间，美股与油价走势呈现明显的“镜像”关系，油价的阶段性高点恰好也对应美股的阶段性低点。油价企稳后，美股开始逐步反映“经济复苏+降息”的基本面定价逻辑，开启中长期上行。
美股行业表现：市场下跌阶段，金融地产、工业、原材料等顺周期板块受经济衰退预期拖累领跌，能源与公用事业、通信等防御板块相对抗跌；反弹阶段，结构上呈现明显的“超跌反弹”特征，顺周期板块在经济预期企稳下反弹幅度最大，科技、可选消费等成长板块也涨幅居前。
（四）2003年伊拉克战争：买预期卖现实，资产价格中长期反映基本面逻辑
油价：战前上涨，临近战争反而下跌，全年随供需格局震荡回升。2002年11月以来，油价便提前计价战争引发的供应中断风险而上涨，次年3月战争正式打响后油价反而因事实兑现而回落。随着战事陷入僵持阶段，油价再度反弹。在4月中旬主要军事行动结束后经历“最后一跌”，随后在OPEC限产保价与全球需求复苏的供需格局支撑下进入震荡回升通道。
国内环境：“非典”扰动不改经济高增趋势，但投资增速过快、PPI加速上行的背景下，货币政策转向收紧防止经济过热。2003年，“非典”扰动无碍中国经济的强劲上升势头，GDP增速重回两位数增长，背后是固定资产投资出现明显加速。此外，叠加油价上行带来输入性通胀，PPI持续以高于CPI的速度增长。在此背景下，投资降温逐渐成为宏观调控的主要目标，2003 年起国内货币政策开始转向紧缩，一方面通过发行央行票据展开公开市场回笼操作，另一方面上调存款准备金率1个百分点。
美股&A股走势及节奏：美股战前下跌，后随油价下跌反弹，全年走牛；A股战争初期震荡下跌，后随战争进程顺利开启回升，但全年走熊。美股方面，战前因计价战争风险而提前下跌，后续随油价下跌实现反弹。4月中旬开始，在企业盈利超预期、经济数据反弹的背景下，市场从战争中逐渐抽离。全年在经济复苏与流动性宽松的双重支撑下走出牛市。A股方面，战争初期受风险偏好影响震荡下跌。随着战争进程走向顺利，市场开启回升。然而，受“非典”、国内货币政策收紧影响，市场全年走熊，战争结束的时点反而成为A股全年的最高点。
（五）2011年利比亚内战：油价高位震荡，全球经济再现滞涨，拖累权益资产表现
油价：战争爆发初期上涨后，随战局僵持、供给恢复缓慢，转向全年高位震荡。2011年2月利比亚内战爆发冲击供应链，油价跟随大幅上涨， 并随供应中断叠加局势动荡于4月触及峰值126.7美元/桶。随战局持续僵持，叠加OPEC增产幅度有限、供应链恢复缓慢，油价全年高位震荡。
海外环境：在“油价冲击 + 欧债危机” 的双重压力下，美国经济短期承压、通胀压力显著上升，中长期在美联储持续宽松政策托底下，经济重回弱复苏通道，通胀压力有所缓和但并未完全消退。2011 年初，油价上行与欧债危机共振拖累美国经济，油价大幅上涨推动PPI快速走高并向CPI传导，滞胀压力进一步加剧。期间美联储维持零利率政策，并按计划推进QE，未因油价上涨、通胀升温而转向收紧，助力美国经济逐步进入弱复苏通道。但在油价高位震荡与需求复苏的背景下，通胀压力仍未完全缓解。
大类资产表现：全球主要股指受经济滞胀压制整体走弱（仅美股在货币宽松支撑下走出独立行情）、美元先弱后强、债券&石油&黄金持续走牛。全球主要股指不仅短期受到地缘冲突与油价上行的负面冲击，中长期仍在经济滞胀下持续走弱。其中美股受益于货币宽松推动经济率先复苏，中长期走出独立行情；美元初期因货币宽松和主权信用危机影响走弱，后因美国经济相对优势走强；滞涨环境推动债券、石油、黄金等避险和抗通胀资产持续走强。
美股&A股行业表现：美股方面，市场下跌期间，消费、公用事业等防御板块相对占优，信息技术、工业、原材料等科技制造板块领跌。市场反弹期间，结构“超跌反弹”，原材料、工业、能源、科技反弹幅度较大。A股方面，市场在战争冲击引发的调整中呈现明显的“获利回吐”特征，年初以来表现较好的军工、机械、汽车等制造业期间下跌幅度最大，消费板块相对抗跌。市场反弹期间，由于期间经济增速回升得到确认，煤炭、家电、建材、大金融、地产等具备景气优势的地产链、顺周期板块反弹幅度较大。
（六）2022年俄乌冲突：高油价成为美联储激进加息的催化剂，货币紧缩拖累全球经济和权益资产表现
油价：战争爆发初期暴涨，后随战局僵持转向高位震荡，下半年受供需影响逐步回落。俄乌战争爆发初期油价大幅上涨，并随战局持续僵持高位震荡。下半年，随着美联储激进加息带来的全球经济衰退带动原油需求下滑，叠加OPEC开始增产，供需影响下油价逐步回落，年末回落至战前水平。
大类资产表现：全球股指表现分化（中美弱、欧日强）、美元走强、中美债市受货币政策周期错位影响表现分化、石油冲高回落、黄金走弱。战争爆发初期，美股和日股成为全球资金避风港，中长期全球股指因货币政策分化（日央行坚持YCC+负利率）和市场结构差异（欧洲股市防御类资产占比大）影响而呈现“中美弱、欧日强”格局；美元受激进加息推动走强；中美债市因国内外货币政策周期错位而分化；石油冲高后受需求疲弱影响回落；黄金价格在强美元压制下走弱。
美股&A股行业表现：美股方面，市场下跌期间，能源、公用事业、原材料、医药等防御板块相对占优，信息技术、工业等科技制造板块领跌。市场反弹期间，结构上整体“超跌反弹”，可选消费、信息技术、工业等成长板块反弹幅度较大。A股方面，市场下跌期间，煤炭、新能源为代表的替代能源板块以及医药、建筑、交运、银行等防御板块占优。市场反弹期间，战争带来的全球涨价潮和国内稳增长政策部署共振下，煤炭、农产品等涨价链和地产、出行链、复工复产链为代表的稳增长板块占优。
1、油价影响资产价格的逻辑和四个阶段：1）恐慌交易：风险溢价上升、避险主导，防御类资产占优；2）反转交易：冲突烈度下降、利空出尽，结构上呈现“超跌反弹”和“以我为主”（景气优势&政策倾斜）两大特征；3）滞涨预期交易：若油价持续高位，市场将逐步转向交易滞涨预期；4）现实交易：油价长期走势和政策应对明朗后，市场重回现实，依据基本面和政策回归现实交易。
2、美股各阶段行业表现：短期避险情绪主导阶段，能源、公用事业、医药、必需消费、通信等防御板块占优，地产、科技、工业、可选消费等流动性敏感行业跌幅较大；随着市场进入反转交易阶段，流动性敏感型行业相对胜率逐步回升，部分防御品种胜率回落；中长期回归基本面交易后，行业表现分化，取决于当时经济与政策环境，能源、原材料等通胀受益品种中长期胜率仍高。
3、A股各阶段行业表现：后三轮供给冲击中，冲击前期煤炭、公用事业、化工等油价上涨受益品种以及轻工纺服、医药等消费板块中的高股息、避险品种占优，TMT、制造等流动性敏感行业跌幅较大。中长期来看，由于三轮冲击期间 A 股均处于流动性收紧环境（2003年和2011年为国内货币政策主动收紧，2022年为海外央行集体加息），成长板块表现持续承压，煤炭、公用事业、石化、钢铁等上游周期品种延续强势。
4、油价是否长期维持高位、并最终传导至经济和政策取向，是其能否长期影响资产价格的核心变量。若油价急涨急跌，虽然短期影响大，但对于经济、政策和资产价格的中长期影响有限（典型如1990年第三次石油危机、2003年伊拉克战争）；若油价长期高位运行，进而影响经济、通胀水平及央行货币政策取向，将会从底层改变资产价格的运行逻辑，从而形成持久且深远的影响。
6、政策对高油价的应对思路，是决定资产表现和行业结构的另一核心变量。
若政策将抗通胀置于优先位置，通过大幅加息、以衰退为代价对抗通胀（前两次石油危机&俄乌冲突）：大类资产方面，加息带动美元和美债利率持续走强，将在中长期压制权益资产表现，黄金则受益于抗通胀属性走强；行业结构方面，“能源为王”，其他行业表现中长期大多都会受到经济滞涨带来的压力。
若通胀压力整体可控、政策将经济增长置于优先位置，从而维持宽松、以托底经济复苏为核心（第三次石油危机、2003伊拉克战争、2011利比亚内战）：大类资产方面，美元和美债利率随降息走弱，对权益资产的估值压制减轻，叠加基本面逐渐复苏，将带动权益资产在中长期走强。黄金也将受益于降息走强；行业结构方面，消费、医药、科技、金融地产短期受压制后，中长期将随流动性宽松和经济复苏逐步走强，而能源、原材料等通胀受益品种在中长期反而可能走弱。
7、估值位置也会影响指数表现。同样是大幅加息对抗通胀，2022年俄乌冲突期间，高利率冲击高估值引发美股调整；第二次石油危机期间，美股在低估值支撑下反而逆势上涨。
三、当下交易到哪一步了？后续哪些变量需要重点观察和跟踪？结构上如何选择？
从历史复盘中得到启示后，我们沿着上述脉络，判断当下交易到哪一步了？后续哪些变量需要重点观察和跟踪？结构上如何选择？
首先，近期全球权益资产企稳反弹、油价高位回落，反映市场已开始交易冲突烈度缓和的预期，逐步进入第二阶段的反转交易。随着美以“政权更迭”等政治目标的结束和“定点打击”等军事目标的逐步完成，叠加特朗普“见好就收”的表态，美以继续扩大冲突烈度的必要性或已不强。
其次，油价中枢大幅抬升后，市场也已开始初步定价第三阶段的滞涨预期。我们认为，伊朗依赖的谈判筹码和石油供应恢复的刚性决定了，即便冲突烈度下降，未来油价中枢大概率仍将维持高位一段时间，其对于经济和通胀的潜在影响需要持续跟踪和重视。近期油价的下跌，更多定价的是冲突烈度下降带来的风险溢价收敛。但“冲突烈度下降→海峡解封→原油溢价消退”存在时间差，当前真实的供给收缩与运输受阻风险并未消散，决定了油价尚不具备趋势性下行的基础。并且，考虑到高油价是伊朗同美国谈判的重要筹码，通过封锁海峡维持油价高位，大概率仍是未来一段时间的基准情景。在此背景下，持续的高油价对于经济与通胀产生的影响，以及由此传导至政策取向与资产价格的逻辑链条，需要持续跟踪和重视。
对于决定后续资产价格的核心变量——油价的判断，市场后续应该更加重视伊朗方面表态的边际变化，以及霍尔木兹海峡的实际通航情况。并且，重要的是通航量的多和少，而非有和无。
此外，政策如何应对高油价对经济的冲击和对通胀带来的压力，同样是决定后续资产价格走势的关键变量。对于美联储而言将更加“纠结”，我国政策腾挪空间则相对更大。对于美国而言，一方面油价上涨加剧通胀压力，而通胀作为特朗普中期选举的“负资产”是难以容忍的，意味着货币政策需要边际紧缩以应对通胀压力；另一方面，美国同样面临着债务总量的大幅扩张，亟需通过利率水平下行来压降利息支出规模。这意味着，面对高位的油价，美联储后续的政策选择会更加“纠结”，也将是未来市场面临的最大不确定性因素之一。而对于我国而言，由于国内通胀压力整体可控，政策大概率仍将以“稳增长”为主基调，保持流动性合理充裕。政策的确定性、充裕的流动性环境，有望成为A股在本轮外部冲击中维持韧性的重要支撑。
风险提示
引言：油价已然成为当前决定宏观经济和资本市场走向的核心变量。我们复盘历史上6轮由供给冲击引发的油价上涨周期，以期对当下交易形成启示：高油价在短中长期如何影响经济、政策取向和大类资产走势？权益资产反转交易前后结构如何选择、哪些板块胜率较高、长期走势和结构又由何决定？当下资产价格交易到哪一步了、后续哪些变量需要重点观察和跟踪？详见报告：
一、历史6轮油价上涨周期复盘
（一）1973年第一次石油危机：油价确认新中枢，美国经济陷入滞涨，权益资产跟随深度调整
大类资产表现：主要股指下跌、美元美债先强后弱、石油黄金迎来牛市。主要股指受经济滞涨影响下跌；美元美债初期受避险情绪与加息支撑反弹，中长期在货币政策转向与经济滞涨共振下走弱；滞涨环境叠加美元信用危机推动石油、黄金迎来牛市。
海外环境：美国经济陷入二战后最严重的滞胀阶段，美联储激进加息，以衰退为代价对抗通胀。危机前期，虽然美国通胀大幅上行，但经济表象偏热，美联储货币政策也以观望为主。1980年GDP转负确认衰退，但通胀却在油价上行的推动下全面失控。美联储在沃尔克主导下实施极端紧缩，联邦基金利率大幅飙升至近20%，最终以衰退为代价稳住了通胀中枢。
大类资产表现：主要股指仅受短期冲击、美元美债先强后弱、石油黄金迎来牛市。在估值低位、结构性盈利支撑、以及市场学习效应的共同作用下，主要股指本次仅受短期冲击，中长期转为震荡上行；美元美债初期受避险情绪与加息支撑反弹，中长期被高通胀、经济衰退与政策滞后压力持续压制；滞涨环境继续推动石油、黄金迎来大牛市。
美股走势及节奏：与第一次石油危机期间美股系统性下跌不同，本次地缘事件仅对美股形成短期冲击，并未改变其中长期震荡上行趋势。市场在经历上一轮危机后形成学习效应，对地缘冲击逐步脱敏，期间数次局势升级均仅引发阶段性波动。并且，在油价暴涨、经济滞胀、极端紧缩的三重压力下，美股依然凭借估值低位、沃尔克政策重建公信力、能源板块结构性盈利支撑下，实现中长期震荡上行。
（三）1990年第三次石油危机：持续短、影响弱，对宏观经济和资产价格影响均偏短期
油价：地缘与供应链中断恐慌驱动大涨，危机落幕叠加供需再平衡后基本回吐全部涨幅，未出现前两次危机“油价长期高位”的局面。1990年8月伊拉克全面入侵科威特，供给缺口显现后油价开启上行周期，并随局势持续升级继续冲高，于10月达到40美元/桶的峰值（与第二次石油危机峰值持平）。12月，随着战争局势明朗化，叠加沙特大幅增产、IEA持续投放战略石油储备，供需再平衡下油价快速回落，基本回吐战争以来的全部涨幅。
海外环境：油价短暂冲高并未对经济造成持续性冲击，美国经济短暂衰退后企稳回升，并且未出现持续性通胀风险，美联储为应对经济压力反而降息。危机爆发初期美国经济仍呈现典型的滞涨特征，即经济增速回落、通胀压力加大。不过，本轮油价上涨尚未持续传导至终端消费，通胀整体仍相对温和，并未出现前两次危机中通胀失控的局面，美联储货币政策也暂以观望为主。随着油价进一步上行、1990年四季度美国GDP增速转负确认衰退、通胀触及峰值，货币政策开始转向宽松，以对抗经济下行压力为核心。随后在油价回落与政策宽松的双重作用下，美国经济压力逐步缓解、通胀势头得到遏制，经济逐步回归常态。
大类资产表现：主要股指短期受冲击后企稳回升、美元美债先弱后强、石油冲高回落、黄金下跌。战争爆发对权益资产影响偏短期，中长期主要股指随经济复苏和货币宽松重回上行；美元美债先反映滞涨逻辑，后反映降息+经济复苏逻辑；石油冲高回落，回归基本面逻辑；黄金则避险属性让位于金融属性，在实际利率上行与美元走强的双重压制下表现偏弱。
与前两次石油危机不同，本次危机因全球能源治理机制成熟、政策应对及时，未引发长期经济动荡，各类资产走势均围绕“地缘冲击→政策对冲→回归基本面逻辑”的主线展开。
美股走势及节奏：地缘冲突期间与油价呈现“镜像”关系，油价企稳后逐步走牛。地缘冲突期间，美股与油价走势呈现明显的“镜像”关系，油价的阶段性高点恰好也对应美股的阶段性低点。油价企稳后，美股开始逐步反映“经济复苏+降息”的基本面定价逻辑，开启中长期上行。
美股行业表现：市场下跌阶段，金融地产、工业、原材料等顺周期板块受经济衰退预期拖累领跌，能源与公用事业、通信等防御板块相对抗跌；反弹阶段，结构上呈现明显的“超跌反弹”特征，顺周期板块在经济预期企稳下反弹幅度最大，科技、可选消费等成长板块也涨幅居前。
（四）2003年伊拉克战争：买预期卖现实，资产价格中长期反映基本面逻辑
油价：战前上涨，临近战争反而下跌，全年随供需格局震荡回升。2002年11月以来，油价便提前计价战争引发的供应中断风险而上涨，次年3月战争正式打响后油价反而因事实兑现而回落。随着战事陷入僵持阶段，油价再度反弹。在4月中旬主要军事行动结束后经历“最后一跌”，随后在OPEC限产保价与全球需求复苏的供需格局支撑下进入震荡回升通道。
国内环境：“非典”扰动不改经济高增趋势，但投资增速过快、PPI加速上行的背景下，货币政策转向收紧防止经济过热。2003年，“非典”扰动无碍中国经济的强劲上升势头，GDP增速重回两位数增长，背后是固定资产投资出现明显加速。此外，叠加油价上行带来输入性通胀，PPI持续以高于CPI的速度增长。在此背景下，投资降温逐渐成为宏观调控的主要目标，2003 年起国内货币政策开始转向紧缩，一方面通过发行央行票据展开公开市场回笼操作，另一方面上调存款准备金率1个百分点。
美股&A股走势及节奏：美股战前下跌，后随油价下跌反弹，全年走牛；A股战争初期震荡下跌，后随战争进程顺利开启回升，但全年走熊。美股方面，战前因计价战争风险而提前下跌，后续随油价下跌实现反弹。4月中旬开始，在企业盈利超预期、经济数据反弹的背景下，市场从战争中逐渐抽离。全年在经济复苏与流动性宽松的双重支撑下走出牛市。A股方面，战争初期受风险偏好影响震荡下跌。随着战争进程走向顺利，市场开启回升。然而，受“非典”、国内货币政策收紧影响，市场全年走熊，战争结束的时点反而成为A股全年的最高点。
（五）2011年利比亚内战：油价高位震荡，全球经济再现滞涨，拖累权益资产表现
油价：战争爆发初期上涨后，随战局僵持、供给恢复缓慢，转向全年高位震荡。2011年2月利比亚内战爆发冲击供应链，油价跟随大幅上涨， 并随供应中断叠加局势动荡于4月触及峰值126.7美元/桶。随战局持续僵持，叠加OPEC增产幅度有限、供应链恢复缓慢，油价全年高位震荡。
海外环境：在“油价冲击 + 欧债危机” 的双重压力下，美国经济短期承压、通胀压力显著上升，中长期在美联储持续宽松政策托底下，经济重回弱复苏通道，通胀压力有所缓和但并未完全消退。2011 年初，油价上行与欧债危机共振拖累美国经济，油价大幅上涨推动PPI快速走高并向CPI传导，滞胀压力进一步加剧。期间美联储维持零利率政策，并按计划推进QE，未因油价上涨、通胀升温而转向收紧，助力美国经济逐步进入弱复苏通道。但在油价高位震荡与需求复苏的背景下，通胀压力仍未完全缓解。
大类资产表现：全球主要股指受经济滞胀压制整体走弱（仅美股在货币宽松支撑下走出独立行情）、美元先弱后强、债券&石油&黄金持续走牛。全球主要股指不仅短期受到地缘冲突与油价上行的负面冲击，中长期仍在经济滞胀下持续走弱。其中美股受益于货币宽松推动经济率先复苏，中长期走出独立行情；美元初期因货币宽松和主权信用危机影响走弱，后因美国经济相对优势走强；滞涨环境推动债券、石油、黄金等避险和抗通胀资产持续走强。
美股&A股行业表现：美股方面，市场下跌期间，消费、公用事业等防御板块相对占优，信息技术、工业、原材料等科技制造板块领跌。市场反弹期间，结构“超跌反弹”，原材料、工业、能源、科技反弹幅度较大。A股方面，市场在战争冲击引发的调整中呈现明显的“获利回吐”特征，年初以来表现较好的军工、机械、汽车等制造业期间下跌幅度最大，消费板块相对抗跌。市场反弹期间，由于期间经济增速回升得到确认，煤炭、家电、建材、大金融、地产等具备景气优势的地产链、顺周期板块反弹幅度较大。
（六）2022年俄乌冲突：高油价成为美联储激进加息的催化剂，货币紧缩拖累全球经济和权益资产表现
油价：战争爆发初期暴涨，后随战局僵持转向高位震荡，下半年受供需影响逐步回落。俄乌战争爆发初期油价大幅上涨，并随战局持续僵持高位震荡。下半年，随着美联储激进加息带来的全球经济衰退带动原油需求下滑，叠加OPEC开始增产，供需影响下油价逐步回落，年末回落至战前水平。
大类资产表现：全球股指表现分化（中美弱、欧日强）、美元走强、中美债市受货币政策周期错位影响表现分化、石油冲高回落、黄金走弱。战争爆发初期，美股和日股成为全球资金避风港，中长期全球股指因货币政策分化（日央行坚持YCC+负利率）和市场结构差异（欧洲股市防御类资产占比大）影响而呈现“中美弱、欧日强”格局；美元受激进加息推动走强；中美债市因国内外货币政策周期错位而分化；石油冲高后受需求疲弱影响回落；黄金价格在强美元压制下走弱。
美股&A股行业表现：美股方面，市场下跌期间，能源、公用事业、原材料、医药等防御板块相对占优，信息技术、工业等科技制造板块领跌。市场反弹期间，结构上整体“超跌反弹”，可选消费、信息技术、工业等成长板块反弹幅度较大。A股方面，市场下跌期间，煤炭、新能源为代表的替代能源板块以及医药、建筑、交运、银行等防御板块占优。市场反弹期间，战争带来的全球涨价潮和国内稳增长政策部署共振下，煤炭、农产品等涨价链和地产、出行链、复工复产链为代表的稳增长板块占优。
1、油价影响资产价格的逻辑和四个阶段：1）恐慌交易：风险溢价上升、避险主导，防御类资产占优；2）反转交易：冲突烈度下降、利空出尽，结构上呈现“超跌反弹”和“以我为主”（景气优势&政策倾斜）两大特征；3）滞涨预期交易：若油价持续高位，市场将逐步转向交易滞涨预期；4）现实交易：油价长期走势和政策应对明朗后，市场重回现实，依据基本面和政策回归现实交易。
2、美股各阶段行业表现：短期避险情绪主导阶段，能源、公用事业、医药、必需消费、通信等防御板块占优，地产、科技、工业、可选消费等流动性敏感行业跌幅较大；随着市场进入反转交易阶段，流动性敏感型行业相对胜率逐步回升，部分防御品种胜率回落；中长期回归基本面交易后，行业表现分化，取决于当时经济与政策环境，能源、原材料等通胀受益品种中长期胜率仍高。
3、A股各阶段行业表现：后三轮供给冲击中，冲击前期煤炭、公用事业、化工等油价上涨受益品种以及轻工纺服、医药等消费板块中的高股息、避险品种占优，TMT、制造等流动性敏感行业跌幅较大。中长期来看，由于三轮冲击期间 A 股均处于流动性收紧环境（2003年和2011年为国内货币政策主动收紧，2022年为海外央行集体加息），成长板块表现持续承压，煤炭、公用事业、石化、钢铁等上游周期品种延续强势。
4、油价是否长期维持高位、并最终传导至经济和政策取向，是其能否长期影响资产价格的核心变量。若油价急涨急跌，虽然短期影响大，但对于经济、政策和资产价格的中长期影响有限（典型如1990年第三次石油危机、2003年伊拉克战争）；若油价长期高位运行，进而影响经济、通胀水平及央行货币政策取向，将会从底层改变资产价格的运行逻辑，从而形成持久且深远的影响。
6、政策对高油价的应对思路，是决定资产表现和行业结构的另一核心变量。
若政策将抗通胀置于优先位置，通过大幅加息、以衰退为代价对抗通胀（前两次石油危机&俄乌冲突）：大类资产方面，加息带动美元和美债利率持续走强，将在中长期压制权益资产表现，黄金则受益于抗通胀属性走强；行业结构方面，“能源为王”，其他行业表现中长期大多都会受到经济滞涨带来的压力。
若通胀压力整体可控、政策将经济增长置于优先位置，从而维持宽松、以托底经济复苏为核心（第三次石油危机、2003伊拉克战争、2011利比亚内战）：大类资产方面，美元和美债利率随降息走弱，对权益资产的估值压制减轻，叠加基本面逐渐复苏，将带动权益资产在中长期走强。黄金也将受益于降息走强；行业结构方面，消费、医药、科技、金融地产短期受压制后，中长期将随流动性宽松和经济复苏逐步走强，而能源、原材料等通胀受益品种在中长期反而可能走弱。
7、估值位置也会影响指数表现。同样是大幅加息对抗通胀，2022年俄乌冲突期间，高利率冲击高估值引发美股调整；第二次石油危机期间，美股在低估值支撑下反而逆势上涨。
三、当下交易到哪一步了？后续哪些变量需要重点观察和跟踪？结构上如何选择？
从历史复盘中得到启示后，我们沿着上述脉络，判断当下交易到哪一步了？后续哪些变量需要重点观察和跟踪？结构上如何选择？
首先，近期全球权益资产企稳反弹、油价高位回落，反映市场已开始交易冲突烈度缓和的预期，逐步进入第二阶段的反转交易。随着美以“政权更迭”等政治目标的结束和“定点打击”等军事目标的逐步完成，叠加特朗普“见好就收”的表态，美以继续扩大冲突烈度的必要性或已不强。
其次，油价中枢大幅抬升后，市场也已开始初步定价第三阶段的滞涨预期。我们认为，伊朗依赖的谈判筹码和石油供应恢复的刚性决定了，即便冲突烈度下降，未来油价中枢大概率仍将维持高位一段时间，其对于经济和通胀的潜在影响需要持续跟踪和重视。近期油价的下跌，更多定价的是冲突烈度下降带来的风险溢价收敛。但“冲突烈度下降→海峡解封→原油溢价消退”存在时间差，当前真实的供给收缩与运输受阻风险并未消散，决定了油价尚不具备趋势性下行的基础。并且，考虑到高油价是伊朗同美国谈判的重要筹码，通过封锁海峡维持油价高位，大概率仍是未来一段时间的基准情景。在此背景下，持续的高油价对于经济与通胀产生的影响，以及由此传导至政策取向与资产价格的逻辑链条，需要持续跟踪和重视。
对于决定后续资产价格的核心变量——油价的判断，市场后续应该更加重视伊朗方面表态的边际变化，以及霍尔木兹海峡的实际通航情况。并且，重要的是通航量的多和少，而非有和无。
此外，政策如何应对高油价对经济的冲击和对通胀带来的压力，同样是决定后续资产价格走势的关键变量。对于美联储而言将更加“纠结”，我国政策腾挪空间则相对更大。对于美国而言，一方面油价上涨加剧通胀压力，而通胀作为特朗普中期选举的“负资产”是难以容忍的，意味着货币政策需要边际紧缩以应对通胀压力；另一方面，美国同样面临着债务总量的大幅扩张，亟需通过利率水平下行来压降利息支出规模。这意味着，面对高位的油价，美联储后续的政策选择会更加“纠结”，也将是未来市场面临的最大不确定性因素之一。而对于我国而言，由于国内通胀压力整体可控，政策大概率仍将以“稳增长”为主基调，保持流动性合理充裕。政策的确定性、充裕的流动性环境，有望成为A股在本轮外部冲击中维持韧性的重要支撑。
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