我们在此前的报告中指出，2026年美国宏观经济可能面临供给与需求同步走弱的局面。供给侧的压力主要来自关税上调与移民政策收紧带来的约束，而需求侧的不确定性则源于AI投资周期的波动，以及就业压力上升对消费支出的抑制。同时，通胀预计仍将保持一定粘性，而货币与财政政策能够提供的支撑相对有限。在这一组合之下，美国经济面临的主要风险是出现“类滞胀”局面（参见《供需新变局》）。

截至目前，我们认为这一分析框架依然成立。更值得注意的是，近期出现的一系列新变化，正在进一步强化美国经济面临“类滞胀”风险的可能性。

近期美伊地缘政治冲突升级，导致霍尔木兹海峡航运受阻，在短期内将国际油价快速推高至110美元以上，较年初的水平上涨了70%（图表1）。油价的上升不仅直接抬升CPI中能源类价格，也会通过运输和制造成本向更广泛的商品与服务价格传导。历史经验表明，油价每上涨10%，大约推升美国CPI通胀0.25个百分点[1]。我们估计，倘若2026年全年平均油价从去年的67美元上升到80美元，或令CPI通胀全年额外上升0.5个百分点，从年度展望基准情形的2.8%上升至3.3%；若油价上升到100美元，CPI将额外上升1.2个百分点至4.0%；若油价上升到120美元，CPI将额外上升2.0个百分点至4.8%（图表2）。

对于GDP影响方面，油价上涨10%的首年对于GDP的拖累系数大概在0.05个百分点左右[2]，我们估计倘若2026年油价平均上升到80美元，或令GDP增速从年度展望基准情形的1.7%至1.6%；若油价上升到100美元，GDP增速或降至1.5%；若油价上升到120美元，GDP增速或降至1.3%（图表3）。值得警惕的是，如果美伊冲突引发的油价大涨引发了广泛的金融动荡，那么高油价与金融条件被动收紧的叠加，或将对美国经济基本面构成更为严峻、甚至非线性的下行风险。

此外，一些迹象显示，推动美国通胀上行的动力正日益来自更为深层的结构性因素。旧金山联储的研究显示[3]，如果把核心PCE拆解为对经济周期敏感的周期性成分和由行业特定因素驱动的非周期性成分，当前劳动力市场边际放缓、房租涨幅回落，周期性因素对通胀形成抑制，但结构性因素却在持续推升整体物价，其对失业率和经济周期敏感度较低，比如关税带来的成本侧通胀压力或较为滞后的住房、医疗保险通胀等。由于货币政策主要影响周期性需求，对这些结构性压力作用有限，这部分通胀容易在经济中长期存在，形成顽固粘性。（图表4）

2026年开年以来，美国就业市场仍然呈现低增长态势。最新数据显示，在1月强劲增长后，2月非农就业人数较上月减少了9.2万人，大幅低于市场预期的增加5万人。尽管这一数据疲软受到了医疗行业罢工以及天气因素影响[4]，但即便剔除这些扰动，其它多数行业的就业也都呈现收缩态势。在经过数据修正后，过去三个月的平均新增非农就业仅为约6000人，增幅较去年下半年没有实质性改善（图表5）。

与此同时，AI对就业、尤其是白领岗位的潜在冲击引发关注。AI的迅速发展曾被普遍视为提升生产率的重要引擎，但在当前阶段，其对就业的替代效应可能比此前预期更为明显。部分行业的岗位正在被技术逐步取代，传统的软件服务、中介服务等商业模式也面临冲击，而新兴领域创造的就业岗位尚未形成足够规模来吸纳被替代的劳动力。换言之，现阶段AI更像是一种“节约劳动力”（labor-saving）的技术，其主要表现为对既有岗位的替代，而非同步创造大量新的就业机会。

从微观层面来看，一些企业已开始将AI应用于成本压缩和岗位替代。例如，近期金融科技公司Block宣布裁员4000人[5]，原因正是AI替代了部分岗位；此前亚马逊[6]、UPS[7]等企业也均公布了进一步裁员的计划。从宏观数据来看，在生成式AI加速落地之后，AI暴露程度较高的职业——如程序员、销售人员和行政文员等——其就业增长势头相较于暴露度较低的行业明显走弱（图表6）。尽管这其中的因果关系以及影响程度还有待进一步研究，但部分可以反映出技术替代对就业结构带来的调整压力。

另一个抑制经济增长的潜在因素，是信用风险上升与金融条件趋紧。年初以来，私募信贷领域接连出现风险事件。私募信贷市场在过去十多年的低利率环境下迅速扩张，积累了一定风险。随着AI技术的渗透对部分底层资产的商业模式和估值体系产生冲击，再叠加宏观流动性环境由宽松转向边际收紧，私募信贷领域正面临更大的赎回压力，行业进入出清阶段的可能性正在上升（参见《美国私募信贷，风险不可低估》和《缩表、货币重构与流动性再定价》）。

如果私募信贷风险进一步扩大，并向银行或其他金融机构传导，可能导致金融条件被动收紧。一些企业的再融资能力将受到限制，从而抑制资本开支和招聘需求。值得注意的是，一些AI相关企业的资本开支也依赖于私募信贷和外部融资。一旦私募信贷或更广泛的信用市场波动加剧，这一投资周期可能提前降温，进而对整体经济增长形成拖累（参见《AI的三重风险：投资、融资与关联性》）。

在就业放缓与通胀顽固并存的背景下，美联储正面临典型的政策两难。一方面，就业市场面临下行风险，持续的高利率环境加剧居民的可负担压力，房地产等利率敏感行业持续承压，这些因素都在呼吁货币政策边际转向宽松，以防止经济动能进一步减弱。但另一方面，通胀的粘性以及能源价格上行，又对降息空间形成约束，使政策难以迅速转向。我们预计，未来一段时间内，美联储仍将在稳就业与控通胀之间反复权衡。短期来看，美联储或更倾向于保持观望，重启降息或要等到下半年。

财政方面，市场此前普遍期待《大美丽法案》带来的减税措施能够提振经济增长，但就目前而言，这一效果尚未明显显现。事实上，我们认为此次减税对经济的提振力度可能低于市场原先的预期。一方面，本轮减税的过程中伴随着关税上调，两者在财政层面存在一定对冲效应，从而削弱了整体财政扩张的实际力度（图表7）。另一方面，由于就业前景不确定，居民即便获得额外退税，也未必会立即增加消费，而更可能选择增加储蓄，以应对潜在的失业风险或不确定性。目前美国个人储蓄率已降至疫情以来的低位3.6%，这意味着在高物价环境下，消费者可动用的储蓄空间已消耗殆尽（图表8）。

在这一背景下，我们预计美国经济增长动能将继续放缓，资本市场的风险溢价将逐步抬升。相较于我们的基准情形，投资者此前对2026年美国经济与市场的乐观预期面临被重新评估的风险。随着预期修正，资金配置逻辑也可能随之转变。一个潜在方向是从追逐高收益、高弹性资产，逐步转向更偏好安全资产与防御性板块。

我们在此前的报告中指出，2026年美国宏观经济可能面临供给与需求同步走弱的局面。供给侧的压力主要来自关税上调与移民政策收紧带来的约束，而需求侧的不确定性则源于AI投资周期的波动，以及就业压力上升对消费支出的抑制。同时，通胀预计仍将保持一定粘性，而货币与财政政策能够提供的支撑相对有限。在这一组合之下，美国经济面临的主要风险是出现“类滞胀”局面（参见《供需新变局》）。

截至目前，我们认为这一分析框架依然成立。更值得注意的是，近期出现的一系列新变化，正在进一步强化美国经济面临“类滞胀”风险的可能性。

近期美伊地缘政治冲突升级，导致霍尔木兹海峡航运受阻，在短期内将国际油价快速推高至110美元以上，较年初的水平上涨了70%（图表1）。油价的上升不仅直接抬升CPI中能源类价格，也会通过运输和制造成本向更广泛的商品与服务价格传导。历史经验表明，油价每上涨10%，大约推升美国CPI通胀0.25个百分点[1]。我们估计，倘若2026年全年平均油价从去年的67美元上升到80美元，或令CPI通胀全年额外上升0.5个百分点，从年度展望基准情形的2.8%上升至3.3%；若油价上升到100美元，CPI将额外上升1.2个百分点至4.0%；若油价上升到120美元，CPI将额外上升2.0个百分点至4.8%（图表2）。

对于GDP影响方面，油价上涨10%的首年对于GDP的拖累系数大概在0.05个百分点左右[2]，我们估计倘若2026年油价平均上升到80美元，或令GDP增速从年度展望基准情形的1.7%至1.6%；若油价上升到100美元，GDP增速或降至1.5%；若油价上升到120美元，GDP增速或降至1.3%（图表3）。值得警惕的是，如果美伊冲突引发的油价大涨引发了广泛的金融动荡，那么高油价与金融条件被动收紧的叠加，或将对美国经济基本面构成更为严峻、甚至非线性的下行风险。

此外，一些迹象显示，推动美国通胀上行的动力正日益来自更为深层的结构性因素。旧金山联储的研究显示[3]，如果把核心PCE拆解为对经济周期敏感的周期性成分和由行业特定因素驱动的非周期性成分，当前劳动力市场边际放缓、房租涨幅回落，周期性因素对通胀形成抑制，但结构性因素却在持续推升整体物价，其对失业率和经济周期敏感度较低，比如关税带来的成本侧通胀压力或较为滞后的住房、医疗保险通胀等。由于货币政策主要影响周期性需求，对这些结构性压力作用有限，这部分通胀容易在经济中长期存在，形成顽固粘性。（图表4）

2026年开年以来，美国就业市场仍然呈现低增长态势。最新数据显示，在1月强劲增长后，2月非农就业人数较上月减少了9.2万人，大幅低于市场预期的增加5万人。尽管这一数据疲软受到了医疗行业罢工以及天气因素影响[4]，但即便剔除这些扰动，其它多数行业的就业也都呈现收缩态势。在经过数据修正后，过去三个月的平均新增非农就业仅为约6000人，增幅较去年下半年没有实质性改善（图表5）。

与此同时，AI对就业、尤其是白领岗位的潜在冲击引发关注。AI的迅速发展曾被普遍视为提升生产率的重要引擎，但在当前阶段，其对就业的替代效应可能比此前预期更为明显。部分行业的岗位正在被技术逐步取代，传统的软件服务、中介服务等商业模式也面临冲击，而新兴领域创造的就业岗位尚未形成足够规模来吸纳被替代的劳动力。换言之，现阶段AI更像是一种“节约劳动力”（labor-saving）的技术，其主要表现为对既有岗位的替代，而非同步创造大量新的就业机会。

从微观层面来看，一些企业已开始将AI应用于成本压缩和岗位替代。例如，近期金融科技公司Block宣布裁员4000人[5]，原因正是AI替代了部分岗位；此前亚马逊[6]、UPS[7]等企业也均公布了进一步裁员的计划。从宏观数据来看，在生成式AI加速落地之后，AI暴露程度较高的职业——如程序员、销售人员和行政文员等——其就业增长势头相较于暴露度较低的行业明显走弱（图表6）。尽管这其中的因果关系以及影响程度还有待进一步研究，但部分可以反映出技术替代对就业结构带来的调整压力。

另一个抑制经济增长的潜在因素，是信用风险上升与金融条件趋紧。年初以来，私募信贷领域接连出现风险事件。私募信贷市场在过去十多年的低利率环境下迅速扩张，积累了一定风险。随着AI技术的渗透对部分底层资产的商业模式和估值体系产生冲击，再叠加宏观流动性环境由宽松转向边际收紧，私募信贷领域正面临更大的赎回压力，行业进入出清阶段的可能性正在上升（参见《美国私募信贷，风险不可低估》和《缩表、货币重构与流动性再定价》）。

如果私募信贷风险进一步扩大，并向银行或其他金融机构传导，可能导致金融条件被动收紧。一些企业的再融资能力将受到限制，从而抑制资本开支和招聘需求。值得注意的是，一些AI相关企业的资本开支也依赖于私募信贷和外部融资。一旦私募信贷或更广泛的信用市场波动加剧，这一投资周期可能提前降温，进而对整体经济增长形成拖累（参见《AI的三重风险：投资、融资与关联性》）。

在就业放缓与通胀顽固并存的背景下，美联储正面临典型的政策两难。一方面，就业市场面临下行风险，持续的高利率环境加剧居民的可负担压力，房地产等利率敏感行业持续承压，这些因素都在呼吁货币政策边际转向宽松，以防止经济动能进一步减弱。但另一方面，通胀的粘性以及能源价格上行，又对降息空间形成约束，使政策难以迅速转向。我们预计，未来一段时间内，美联储仍将在稳就业与控通胀之间反复权衡。短期来看，美联储或更倾向于保持观望，重启降息或要等到下半年。

财政方面，市场此前普遍期待《大美丽法案》带来的减税措施能够提振经济增长，但就目前而言，这一效果尚未明显显现。事实上，我们认为此次减税对经济的提振力度可能低于市场原先的预期。一方面，本轮减税的过程中伴随着关税上调，两者在财政层面存在一定对冲效应，从而削弱了整体财政扩张的实际力度（图表7）。另一方面，由于就业前景不确定，居民即便获得额外退税，也未必会立即增加消费，而更可能选择增加储蓄，以应对潜在的失业风险或不确定性。目前美国个人储蓄率已降至疫情以来的低位3.6%，这意味着在高物价环境下，消费者可动用的储蓄空间已消耗殆尽（图表8）。

在这一背景下，我们预计美国经济增长动能将继续放缓，资本市场的风险溢价将逐步抬升。相较于我们的基准情形，投资者此前对2026年美国经济与市场的乐观预期面临被重新评估的风险。随着预期修正，资金配置逻辑也可能随之转变。一个潜在方向是从追逐高收益、高弹性资产，逐步转向更偏好安全资产与防御性板块。