2026年2月中旬，高盛一份研报引发市场关注：预计招商银行2026年盈利增速将达到8%，超越四大行平均3%的增幅。几乎同一时间，大华继显却将招行目标价下调至49港元，维持“持有”评级。一边是乐观派的“向上空间”，一边是谨慎派的“盈利调降”。截至3月4日收盘，招行A股报38.60元，较三个月高点回调约8%，动态市净率0.9倍。在全部15家“A+H”上市银行中，招商银行是唯一一家A股股价低于H股的银行。当头部机构出现罕见分歧，投资者该如何拆解背后的逻辑？本文从财报底色、多空逻辑、市场预期、估值水位、新变量五个维度，为投资者提供一个可验证的分析框架。01 财报底色：1.21%增长的“稳”与391%拨备的“厚”2025年，招商银行实现营业收入3375.32亿元，同比增长0.01%；归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%；不良贷款率0.94%，较上年末下降0.01个百分点；拨备覆盖率391.79%。这份成绩单有三个关键信息：第一，增长确实“失速”，但底子没坏。 0.01%的营收增幅基本是原地踏步，反映息差收窄的行业性压力。但利润仍能实现正增长，说明经营底盘稳固。值得注意的是，2025年第四季度单季营收同比增长2.3%，环比改善明显，呈现企稳迹象。第二，资产质量仍在优化。 不良率连续多年下降，0.94%的水平在股份行中保持领先。关注类贷款占比1.02%，逾期贷款率1.15%，均处于历史低位。第三，391%的拨备覆盖率是最大的“安全垫”。 这意味着即使有1块钱的不良贷款，招行已经准备了近4块钱的“备用金”来应对。横向对比，兴业银行拨备覆盖率约236%，中信银行约203%，民生银行约143%。招行的“余粮”明显更足。按照监管150%的红线计算，招行的超额拨备超过240个百分点，这部分储备未来若逐步释放，将对利润增长形成支撑。老棱拆解： 1.21%的利润增速确实不好看，但391%的拨备覆盖率意味着——招行不是“赚不到”，而是“藏得住”。如果愿意释放拨备，利润可以轻松做到更高。这种“留有余力”的财务策略，恰恰是其稳健性的体现。对于投资者而言，需要思考的是：在当前环境下，管理层会选择释放拨备来平滑利润，还是继续积累以应对不确定性？02 多空分歧：乐观派与谨慎派的核心逻辑拆解乐观派（高盛、小摩、中金）高盛2月明确表态：市场低估了招行的盈利上行空间。核心逻辑有三：信贷成本增幅将较低——风险出清接近尾声，2025年信用减值损失同比下降8.2%按揭、房地产风险持续消化——对公房地产不良率已从2023年的5.26%降至2025年中的4.68%，无需大幅增加拨备零售及企业贷款拨备需求可控——零售贷款不良率0.81%，保持在低位，安全垫足够厚高盛预期，这些因素将使招行2026年盈利增速达到8%，超越四大行平均3%的增幅，维持AH股目标价54.68元/53.41港元。小摩同样将招行列为首选股之一，认为市场将对上季利润增长反应积极。中金则强调，招行高分红的属性有望被A股投资者逐步认可——2025年招行首次加入春节前分红大军，派发255亿元现金红包。谨慎派（大华继显、瑞银）大华继显1月将招行目标价下调至49港元，续予“持有”评级。核心担忧在于：调降2026-2027年盈利预测，反映较低的ROE预期。该行认为，净息差收窄趋势尚未逆转，财富管理业务增长乏力，ROE可能从目前的15%左右降至13%附近。瑞银维持“中性”评级，关注点是拨备覆盖率显著下降——从2024年末的413%降至391%。虽然391%仍是极高水准，但下降趋势值得留意。老棱拆解： 分歧的本质，是对“安全垫怎么用”和“增长空间还有多大”的判断差异。乐观派认为，391%的拨备覆盖率足够高，未来可以通过释放拨备来平滑利润、支撑增长。同时，零售银行的护城河依然有效，随着经济企稳，信用卡、财富管理等业务将重回增长轨道。2025年招行AUM突破16.6万亿，同比增长11.2%，财富管理收入下半年已现回暖。谨慎派则认为，拨备下降本身就是一个值得警惕的信号，且息差收窄的趋势尚未逆转——2025年净息差2.04%，较上年下降11BP。更关键的是，招行的体量已经足够大，维持高增长的难度与日俱增。投资者需要思考的是：这两派观点，哪个更符合你对宏观环境和银行经营趋势的判断？03 市场预期：股价回调与AH折价反映了什么截至3月4日，招商银行A股报收38.60元，H股表现同样疲软。与三个月高点相比，回调幅度约8%。更值得注意的是AH股溢价率。数据显示，在全部15家“A+H”上市银行中，招商银行是唯一一家A股股价低于H股的银行。这个现象值得深思。通常情况下，A股比H股贵20%-30%是常态。招行A股折价，说明A股投资者对招行的悲观程度，甚至超过成熟市场的港股投资者。市场悲观情绪主要来自两个方面：短期业绩压力：2025年营收几乎零增长，让习惯高增长的投资者失望息差见顶预期：LPR持续下调，市场担心净息差进一步收窄。2025年招行净息差2.04%，较2020年的2.49%已下降45BP老棱拆解： 股价回调+AH折价，反映的是“预期已经足够悲观”。高盛所说的“市场低估上行空间”，本质上就是预期差——当所有人都觉得不行的时候，稍微好一点就是惊喜。但投资者需要区分：这种悲观是过度反应，还是理性定价？这取决于你如何看待招行的长期竞争力。一个可供参考的视角是：2025年招行零售客户数突破2亿，月活跃用户(MAU)超7000万，这些数字背后是难以复制的客户基础。04 估值水位：0.9倍PB的溢价是否合理截至3月4日，招商银行动态市净率约0.9倍。横向对比股份行：兴业银行：PB约0.5倍中信银行：PB约0.45倍浦发银行：PB约0.5倍民生银行：PB约0.3倍招行的估值在股份行中处于显著溢价水平，反映了市场对其“零售之王”地位的认可。但这个溢价合理吗？高盛的目标价对应约1.2倍PB，隐含30%以上的上涨空间。大华继显的目标价对应约0.95倍PB，基本持平现价。老棱拆解： 0.9倍PB的定价，本质上是在问一个问题：一家ROE长期保持在13%以上、不良率0.94%、拨备覆盖率391%的银行，应该值多少倍PB？如果和股份行平均（0.6倍）比，招行确实贵；但如果和自身历史比，0.9倍处于合理区间——过去五年招行PB波动区间在0.8-1.8倍之间。关键在于，你愿不愿意为“稳健”和“护城河”支付溢价。横向对比国际同行，汇丰控股PB约0.8倍，摩根大通PB约1.5倍。招行的估值，介于两者之间。这或许是一个更立体的参照系。05 新变量：科技金融能否成为第二增长曲线在机构多空博弈之外，招行正在悄然推进一项战略布局：科技金融。2025年11月，招行发布科技金融“4×3”矩阵式综合服务方案，沿“创新人才、创新技术、创新产品、创新产业”四个技术生命周期进行服务布局。截至11月末，招行服务科技企业客户突破35万，贷款余额超1.1万亿元。一组数据值得留意：招行旗下AIC子公司招银投资于2025年12月正式开业，注册资本150亿元。这意味着招行将更好地发挥股权投资对科创企业的支持作用，实现“投贷联动”。此外，招行与中核资本深化战略合作，服务央企金融需求；在深圳、上海等地举办“千鹰展翼”系列活动，聚焦新一代信息技术赛道。这些动作释放的信号很明确——招行正在从“零售之王”向“科技金融服务商”延伸。老棱拆解： 科技企业融资需求旺盛，且对综合金融服务要求高，这正是招行擅长的领域。但投资者需要思考两个问题：1. 协同效应能否落地：零售客户与科技企业客户的重叠度不高，如何实现交叉销售？目前招行已成立科技金融专项团队，试图打通“投行+商行”服务链条。2. 风险定价能力：科技企业贷款的风险特征与传统零售贷款不同，招行的风控体系能否适应？截至2025年6月末，招行科创贷不良率0.98%，略高于整体贷款不良率，但仍处于可控范围。如果“千鹰展翼”能够跑通，将为招行打开新的增长空间；如果只是“新瓶装旧酒”，则对估值的提振作用有限。06 投资者观察清单基于以上分析，老棱建议投资者建立以下四个维度的持续追踪框架：维度一：营收增速能否“转正”。2025年营收仅增0.01%，但第四季度已出现改善迹象。2026年能否回到2%-3%的正增长区间？这是判断基本面拐点的核心指标。观察点： 每季度财报的营业收入同比增速。尤其关注净息差变化和财富管理收入回暖情况。维度二：拨备覆盖率的“释放节奏”。391%的拨备覆盖率是招行的“余粮”。未来是继续释放反哺利润，还是重新积累以应对不确定性？这反映了管理层对资产质量的真实判断。观察点： 每季度拨备覆盖率变化趋势。如果持续下降，说明在用“余粮”平滑利润；如果企稳回升，说明对风险判断偏谨慎。维度三：科技金融的“落地效果”。科技企业贷款增速能否持续？科创贷不良率是否稳定？这是判断第二增长曲线的关键。观察点： 每半年披露的科技金融贷款余额、客户数、不良率。招银投资的股权投资进展也值得关注。维度四：AH溢价率的“修复信号”。招行是唯一A股折价的银行，这一异常现象何时修复？北向资金何时开始回流？观察点： 北向资金持仓变化、AH股比价走势。如果A股开始相对H股走强，说明国内投资者信心修复。结语招商银行当前的处境，可以用一句话概括：好公司，遇上了分歧时刻。高盛喊出8%增长，大华继显泼冷水，谁对谁错？短期看，分歧还会持续；长期看，391%的拨备覆盖率和0.94%的不良率，才是招行最硬的底牌。那些2亿零售客户、7000万月活用户、超16万亿AUM，是数字，也是护城河。对于投资者而言，看懂招行，其实就是看懂一件事：你如何定价“确定性”。如果你相信中国的零售银行市场还有空间，相信招行的风控体系还能延续，相信那些需要几十年积累的能力最终会转化为回报，那么当前的估值分歧，或许是值得多看一眼的位置。老棱的建议是：把上述四个维度的观察清单收好，在未来几个财报季逐一验证。分歧不会永远持续，当真相逐渐浮现时，市场会用股价给出答案。
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如果这份分析对你理解招商银行有帮助，欢迎点个“在看”，或转发给同样关注银行股的朋友。我们一起，在分歧中保持清醒，让价值传递得更远。
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本文观点仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自负。本公众号及作者不承担任何法律责任。市场有风险，投资需谨慎。
2026年2月中旬，高盛一份研报引发市场关注：预计招商银行2026年盈利增速将达到8%，超越四大行平均3%的增幅。几乎同一时间，大华继显却将招行目标价下调至49港元，维持“持有”评级。一边是乐观派的“向上空间”，一边是谨慎派的“盈利调降”。截至3月4日收盘，招行A股报38.60元，较三个月高点回调约8%，动态市净率0.9倍。在全部15家“A+H”上市银行中，招商银行是唯一一家A股股价低于H股的银行。当头部机构出现罕见分歧，投资者该如何拆解背后的逻辑？本文从财报底色、多空逻辑、市场预期、估值水位、新变量五个维度，为投资者提供一个可验证的分析框架。01 财报底色：1.21%增长的“稳”与391%拨备的“厚”2025年，招商银行实现营业收入3375.32亿元，同比增长0.01%；归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%；不良贷款率0.94%，较上年末下降0.01个百分点；拨备覆盖率391.79%。这份成绩单有三个关键信息：第一，增长确实“失速”，但底子没坏。 0.01%的营收增幅基本是原地踏步，反映息差收窄的行业性压力。但利润仍能实现正增长，说明经营底盘稳固。值得注意的是，2025年第四季度单季营收同比增长2.3%，环比改善明显，呈现企稳迹象。第二，资产质量仍在优化。 不良率连续多年下降，0.94%的水平在股份行中保持领先。关注类贷款占比1.02%，逾期贷款率1.15%，均处于历史低位。第三，391%的拨备覆盖率是最大的“安全垫”。 这意味着即使有1块钱的不良贷款，招行已经准备了近4块钱的“备用金”来应对。横向对比，兴业银行拨备覆盖率约236%，中信银行约203%，民生银行约143%。招行的“余粮”明显更足。按照监管150%的红线计算，招行的超额拨备超过240个百分点，这部分储备未来若逐步释放，将对利润增长形成支撑。老棱拆解： 1.21%的利润增速确实不好看，但391%的拨备覆盖率意味着——招行不是“赚不到”，而是“藏得住”。如果愿意释放拨备，利润可以轻松做到更高。这种“留有余力”的财务策略，恰恰是其稳健性的体现。对于投资者而言，需要思考的是：在当前环境下，管理层会选择释放拨备来平滑利润，还是继续积累以应对不确定性？02 多空分歧：乐观派与谨慎派的核心逻辑拆解乐观派（高盛、小摩、中金）高盛2月明确表态：市场低估了招行的盈利上行空间。核心逻辑有三：信贷成本增幅将较低——风险出清接近尾声，2025年信用减值损失同比下降8.2%按揭、房地产风险持续消化——对公房地产不良率已从2023年的5.26%降至2025年中的4.68%，无需大幅增加拨备零售及企业贷款拨备需求可控——零售贷款不良率0.81%，保持在低位，安全垫足够厚高盛预期，这些因素将使招行2026年盈利增速达到8%，超越四大行平均3%的增幅，维持AH股目标价54.68元/53.41港元。小摩同样将招行列为首选股之一，认为市场将对上季利润增长反应积极。中金则强调，招行高分红的属性有望被A股投资者逐步认可——2025年招行首次加入春节前分红大军，派发255亿元现金红包。谨慎派（大华继显、瑞银）大华继显1月将招行目标价下调至49港元，续予“持有”评级。核心担忧在于：调降2026-2027年盈利预测，反映较低的ROE预期。该行认为，净息差收窄趋势尚未逆转，财富管理业务增长乏力，ROE可能从目前的15%左右降至13%附近。瑞银维持“中性”评级，关注点是拨备覆盖率显著下降——从2024年末的413%降至391%。虽然391%仍是极高水准，但下降趋势值得留意。老棱拆解： 分歧的本质，是对“安全垫怎么用”和“增长空间还有多大”的判断差异。乐观派认为，391%的拨备覆盖率足够高，未来可以通过释放拨备来平滑利润、支撑增长。同时，零售银行的护城河依然有效，随着经济企稳，信用卡、财富管理等业务将重回增长轨道。2025年招行AUM突破16.6万亿，同比增长11.2%，财富管理收入下半年已现回暖。谨慎派则认为，拨备下降本身就是一个值得警惕的信号，且息差收窄的趋势尚未逆转——2025年净息差2.04%，较上年下降11BP。更关键的是，招行的体量已经足够大，维持高增长的难度与日俱增。投资者需要思考的是：这两派观点，哪个更符合你对宏观环境和银行经营趋势的判断？03 市场预期：股价回调与AH折价反映了什么截至3月4日，招商银行A股报收38.60元，H股表现同样疲软。与三个月高点相比，回调幅度约8%。更值得注意的是AH股溢价率。数据显示，在全部15家“A+H”上市银行中，招商银行是唯一一家A股股价低于H股的银行。这个现象值得深思。通常情况下，A股比H股贵20%-30%是常态。招行A股折价，说明A股投资者对招行的悲观程度，甚至超过成熟市场的港股投资者。市场悲观情绪主要来自两个方面：短期业绩压力：2025年营收几乎零增长，让习惯高增长的投资者失望息差见顶预期：LPR持续下调，市场担心净息差进一步收窄。2025年招行净息差2.04%，较2020年的2.49%已下降45BP老棱拆解： 股价回调+AH折价，反映的是“预期已经足够悲观”。高盛所说的“市场低估上行空间”，本质上就是预期差——当所有人都觉得不行的时候，稍微好一点就是惊喜。但投资者需要区分：这种悲观是过度反应，还是理性定价？这取决于你如何看待招行的长期竞争力。一个可供参考的视角是：2025年招行零售客户数突破2亿，月活跃用户(MAU)超7000万，这些数字背后是难以复制的客户基础。04 估值水位：0.9倍PB的溢价是否合理截至3月4日，招商银行动态市净率约0.9倍。横向对比股份行：兴业银行：PB约0.5倍中信银行：PB约0.45倍浦发银行：PB约0.5倍民生银行：PB约0.3倍招行的估值在股份行中处于显著溢价水平，反映了市场对其“零售之王”地位的认可。但这个溢价合理吗？高盛的目标价对应约1.2倍PB，隐含30%以上的上涨空间。大华继显的目标价对应约0.95倍PB，基本持平现价。老棱拆解： 0.9倍PB的定价，本质上是在问一个问题：一家ROE长期保持在13%以上、不良率0.94%、拨备覆盖率391%的银行，应该值多少倍PB？如果和股份行平均（0.6倍）比，招行确实贵；但如果和自身历史比，0.9倍处于合理区间——过去五年招行PB波动区间在0.8-1.8倍之间。关键在于，你愿不愿意为“稳健”和“护城河”支付溢价。横向对比国际同行，汇丰控股PB约0.8倍，摩根大通PB约1.5倍。招行的估值，介于两者之间。这或许是一个更立体的参照系。05 新变量：科技金融能否成为第二增长曲线在机构多空博弈之外，招行正在悄然推进一项战略布局：科技金融。2025年11月，招行发布科技金融“4×3”矩阵式综合服务方案，沿“创新人才、创新技术、创新产品、创新产业”四个技术生命周期进行服务布局。截至11月末，招行服务科技企业客户突破35万，贷款余额超1.1万亿元。一组数据值得留意：招行旗下AIC子公司招银投资于2025年12月正式开业，注册资本150亿元。这意味着招行将更好地发挥股权投资对科创企业的支持作用，实现“投贷联动”。此外，招行与中核资本深化战略合作，服务央企金融需求；在深圳、上海等地举办“千鹰展翼”系列活动，聚焦新一代信息技术赛道。这些动作释放的信号很明确——招行正在从“零售之王”向“科技金融服务商”延伸。老棱拆解： 科技企业融资需求旺盛，且对综合金融服务要求高，这正是招行擅长的领域。但投资者需要思考两个问题：1. 协同效应能否落地：零售客户与科技企业客户的重叠度不高，如何实现交叉销售？目前招行已成立科技金融专项团队，试图打通“投行+商行”服务链条。2. 风险定价能力：科技企业贷款的风险特征与传统零售贷款不同，招行的风控体系能否适应？截至2025年6月末，招行科创贷不良率0.98%，略高于整体贷款不良率，但仍处于可控范围。如果“千鹰展翼”能够跑通，将为招行打开新的增长空间；如果只是“新瓶装旧酒”，则对估值的提振作用有限。06 投资者观察清单基于以上分析，老棱建议投资者建立以下四个维度的持续追踪框架：维度一：营收增速能否“转正”。2025年营收仅增0.01%，但第四季度已出现改善迹象。2026年能否回到2%-3%的正增长区间？这是判断基本面拐点的核心指标。观察点： 每季度财报的营业收入同比增速。尤其关注净息差变化和财富管理收入回暖情况。维度二：拨备覆盖率的“释放节奏”。391%的拨备覆盖率是招行的“余粮”。未来是继续释放反哺利润，还是重新积累以应对不确定性？这反映了管理层对资产质量的真实判断。观察点： 每季度拨备覆盖率变化趋势。如果持续下降，说明在用“余粮”平滑利润；如果企稳回升，说明对风险判断偏谨慎。维度三：科技金融的“落地效果”。科技企业贷款增速能否持续？科创贷不良率是否稳定？这是判断第二增长曲线的关键。观察点： 每半年披露的科技金融贷款余额、客户数、不良率。招银投资的股权投资进展也值得关注。维度四：AH溢价率的“修复信号”。招行是唯一A股折价的银行，这一异常现象何时修复？北向资金何时开始回流？观察点： 北向资金持仓变化、AH股比价走势。如果A股开始相对H股走强，说明国内投资者信心修复。结语招商银行当前的处境，可以用一句话概括：好公司，遇上了分歧时刻。高盛喊出8%增长，大华继显泼冷水，谁对谁错？短期看，分歧还会持续；长期看，391%的拨备覆盖率和0.94%的不良率，才是招行最硬的底牌。那些2亿零售客户、7000万月活用户、超16万亿AUM，是数字，也是护城河。对于投资者而言，看懂招行，其实就是看懂一件事：你如何定价“确定性”。如果你相信中国的零售银行市场还有空间，相信招行的风控体系还能延续，相信那些需要几十年积累的能力最终会转化为回报，那么当前的估值分歧，或许是值得多看一眼的位置。老棱的建议是：把上述四个维度的观察清单收好，在未来几个财报季逐一验证。分歧不会永远持续，当真相逐渐浮现时，市场会用股价给出答案。
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如果这份分析对你理解招商银行有帮助，欢迎点个“在看”，或转发给同样关注银行股的朋友。我们一起，在分歧中保持清醒，让价值传递得更远。
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