美联储主席提名引发的政策预期转向，成为近期有色金属价格剧烈波动的导火索。特朗普提名鹰派候选人凯文·沃什后，市场对其“降息与缩表并行”的政策主张产生普遍恐慌，美元指数随之反弹，直接压制了以美元计价的有色金属估值空间。贵金属波动尤甚，伦敦金价格于1月31日创下近40年最大单日跌幅；白银更是创下历史最大单日跌幅。
节前有色市场波动加剧，个中缘由与逻辑究竟如何梳理？后市怎么看？本文与您分享。
核心观点 1 金银下跌的核心驱动力在于长期暴涨后的大规模获利了结 本轮有色金属牛市行情的背后逻辑是：①美元信用松动+②流动性宽松预期+③新增产业需求叙事。金融资本由于此前对实物资产欠配，所以在上述三个催化下快速涌入。 贵金属近期的剧烈波动，与沃什的提名并没有本质上的因果关系，他被特朗普提名为下一任联储主席并没有改变鸽派的政策预期。无论是长端美债不升反降的表现，还是降息预期的平稳，都反映出市场对于沃什提名的不敏感。 但提名是引发市场情绪波动的“催化剂”，市场加大了对上述宏观叙事的逆转担忧，提名尽管不直接意味着流动性的收紧，但至少让市场看到了一个“重塑美元信用”的蓝图，这对于前期的拥挤交易产生了冲击：第一，美联储“缩表”回收市场多余流动性，压低通胀；第二，在通胀得到控制的前提下，跟随自然利率的下降而降息，支持高效率的企业生产培育经济增长的内生动能，这是美元信用可持续的核心支撑。 2 有色金属经历本轮牛市+大震荡之后，后市仍有机会 一、当前金银呈现出明显的“MEME化”特征，定价不再单纯依赖“去美元化”，而是由流动性和AI叙事叠加所推动 “左手黄金，右手AI”所带来的对冲需求依然存在，也让黄金价格和美股一度同涨同跌。而白银在承接了金融属性的同时，还叠加了AI投资驱动工业需求的故事，其波动性超过了黄金。此外，金银价格正日益受到加密货币资金的影响，比如大宗商品已成为仅次于国债的第二大分布式RWA底层资产：黄金和白银的走势也带上了强烈的币圈色彩——高流动性、高杠杆且极易情绪化。在这种背景下，无论谁担任联储主席，金银都可能因为前期斜率过高的暴涨和交易所提高准备金的要求，而出现获利了结和杠杆去化所引发的暴跌。 从本质上看，当前市场的上涨动力仍是AI趋势的强弱，美股与金银皆在这一叙事的推动下走强。 二、以史为鉴，有色金属在大幅波动后表现如何？ 回顾近年历史，黄金每一波20%至30%的显著涨幅通常需要半年左右的时间来消化；然而进入2025年和2026年，这种上涨周期被极度压缩。去年黄金一年内55次刷新历史纪录，今年开年不到一个月又猛涨超20%，这种“斜率”极高的拉升，导致市场在短时间内完成了历史绝大多数涨幅，随后必然面临剧烈的回调以消化超买压力。 与此同时，我们复盘了2001年以来铜、铝、黄金在创新高并下跌后的行情，发现铜、金在下跌后的10个、20个、60个交易日胜率均超过50%（区间涨幅高于0），其中铜甚至能够超过70%。 从逻辑上来解释，近五年出现类似的新高后大幅下跌的类似经验是22年3月，调整的原因在于： ①美联储首次加息落地，流动性正式收紧； ②俄乌冲突发生后市场担心需求走弱； ③LME镍逼空行情出现后交易所修改规则，导致全品种的资金恐慌。 与之对比来看，本轮下跌的三个核心原因类似但整体上更弱：一方面，本次确实在金属凛冽的上涨后，包括COMEX和SHFE在内的交易所进行了规则调整；另一方面，美联储新任主席的提名并不意味着流动性的正式收紧，“降息”仍然具备确定性只是时间推后，此外，尽管中东局势紧张，但对需求端的损伤不如俄乌冲突那么大。 三、当前大幅波动不意味着有色金属行情的终结，核心支撑在于：当前仍处在降息周期中，而产业需求并未“证伪” 各有色金属品种之间会出现分化，具备产业需求的铜铝阶段性或会好于仅作为美元对立面的黄金。过去一段时间市场有一种观点是：黄金正因为没有需求端而可以无限上涨，但铜铝的高价格会伤害需求从而抑制自身上涨。而实际上黄金同样具备自我约束：黄金大幅上涨→资金从美债流出→美债收益率上升→为抑制美债收益率美联储和政府采取行动重塑美元信用。 2020年后美国的赤字、美联储的扩表前所未有地透支了美元信用。而如果这一“美联储扩表+美国赤字上升”的叙事逆转回到2020年之前的状态，那么黄金的收益率和胜率可能就将遭遇回落。此时铜、铝因存在产业需求反而会表现得更好，只是需要观察产业需求当前到了什么程度： ①金属铜的重要下游领域中，毛利率对铜价变动的反应呈显著负相关性的仅有电网设备，被市场广泛关注的家电、汽零、机械行业都未表现出正相关特征，其中工程机械反而随铜价上涨而毛利率扩张，体现的是上述行业存在较强的成本转嫁能力。因此，传统产业需求受商品涨价的抑制作用可能有限。 ②新兴产业如AI的投资依然维持极高的资本开支增速，但市场确实越来越担忧激进资本开支对财务健康造成的不利影响。因此新兴产业需求处于“事实仍强，但预期走弱”的阶段。 ③从海内外宏观数据表征的总需求状态来看，国内经济仍然呈现“弱复苏”状态，海外强于预期。 因此需要再次提示的是，“美元信用下降”不是长期以来我们构建的实物资产体系的唯一支撑，当这一叙事面对阶段性挑战时，正好进入了产业定价的时期，未来一个阶段的定价重点将转换为产业需求和竞争格局。当然，我们同样不认为就此进入了美元信用的重塑期，等待波动下降后，贵金属的投资机遇将重新来临。 3 以全球宏观地缘战略视角来看，大宗商品与关键金属的定价如何演绎？ 在逆全球化与大国博弈加剧的背景下，国家安全战略已成为影响大宗商品定价的关键变量。当前，二战后基于规则的国际秩序逐渐弱化，各国将战略自主置于优先地位，在能源、粮食、关键矿产等领域加大韧性投资，通过建立战略储备、囤积库存等方式保障供应链安全，这种基于安全需求的增量采购推动大宗商品形成“安全溢价”。 复盘冷战历史可见，美苏争霸时期的战略储备需求与供应链武器化举措，曾推动钨、铅、锡等战略金属价格出现数倍甚至数十倍暴涨，印证了国家安全驱动的需求可超越产业周期，成为大宗商品牛市的核心动力。当前全球再次面临生产力代际跃迁与国际秩序重构的双重变局，各国纷纷发布关键矿产清单，美国、欧盟、中国等主要经济体均明确了需重点保障的矿产品种。 从供需格局来看，全球关键矿产供给集中度极高，镓、镁、钨等品种的头部生产国占比超 80%，中国、俄罗斯在多类矿产产量中位居前列；而部分发达经济体对关键矿产的进口依赖度较深，供需错配加剧了供应链脆弱性。同时，铝、铜、钛、钨等矿产是国防工业的核心材料，广泛应用于武器装备、航空航天等领域，刚性需求进一步强化其战略价值。 在此背景下，资源出口国的出口管制与进口国的自主保障举措相互作用，叠加地缘冲突带来的供应链风险，持续推高大宗商品的“安全溢价”。未来，相关矿产的“地缘含金量”或成为观察地缘博弈强度的重要指标，国家安全因素将持续影响大宗商品市场走势。 整体而言，结合供给端集中度脆弱性和需求端国防战略需求，我们将各金属矿产的”地缘含金量“统计于下表，这或是未来观察地缘博弈温度的一个前瞻指标。
美联储主席提名引发的政策预期转向，成为近期有色金属价格剧烈波动的导火索。特朗普提名鹰派候选人凯文·沃什后，市场对其“降息与缩表并行”的政策主张产生普遍恐慌，美元指数随之反弹，直接压制了以美元计价的有色金属估值空间。贵金属波动尤甚，伦敦金价格于1月31日创下近40年最大单日跌幅；白银更是创下历史最大单日跌幅。
节前有色市场波动加剧，个中缘由与逻辑究竟如何梳理？后市怎么看？本文与您分享。
核心观点 1 金银下跌的核心驱动力在于长期暴涨后的大规模获利了结 本轮有色金属牛市行情的背后逻辑是：①美元信用松动+②流动性宽松预期+③新增产业需求叙事。金融资本由于此前对实物资产欠配，所以在上述三个催化下快速涌入。 贵金属近期的剧烈波动，与沃什的提名并没有本质上的因果关系，他被特朗普提名为下一任联储主席并没有改变鸽派的政策预期。无论是长端美债不升反降的表现，还是降息预期的平稳，都反映出市场对于沃什提名的不敏感。 但提名是引发市场情绪波动的“催化剂”，市场加大了对上述宏观叙事的逆转担忧，提名尽管不直接意味着流动性的收紧，但至少让市场看到了一个“重塑美元信用”的蓝图，这对于前期的拥挤交易产生了冲击：第一，美联储“缩表”回收市场多余流动性，压低通胀；第二，在通胀得到控制的前提下，跟随自然利率的下降而降息，支持高效率的企业生产培育经济增长的内生动能，这是美元信用可持续的核心支撑。 2 有色金属经历本轮牛市+大震荡之后，后市仍有机会 一、当前金银呈现出明显的“MEME化”特征，定价不再单纯依赖“去美元化”，而是由流动性和AI叙事叠加所推动 “左手黄金，右手AI”所带来的对冲需求依然存在，也让黄金价格和美股一度同涨同跌。而白银在承接了金融属性的同时，还叠加了AI投资驱动工业需求的故事，其波动性超过了黄金。此外，金银价格正日益受到加密货币资金的影响，比如大宗商品已成为仅次于国债的第二大分布式RWA底层资产：黄金和白银的走势也带上了强烈的币圈色彩——高流动性、高杠杆且极易情绪化。在这种背景下，无论谁担任联储主席，金银都可能因为前期斜率过高的暴涨和交易所提高准备金的要求，而出现获利了结和杠杆去化所引发的暴跌。 从本质上看，当前市场的上涨动力仍是AI趋势的强弱，美股与金银皆在这一叙事的推动下走强。 二、以史为鉴，有色金属在大幅波动后表现如何？ 回顾近年历史，黄金每一波20%至30%的显著涨幅通常需要半年左右的时间来消化；然而进入2025年和2026年，这种上涨周期被极度压缩。去年黄金一年内55次刷新历史纪录，今年开年不到一个月又猛涨超20%，这种“斜率”极高的拉升，导致市场在短时间内完成了历史绝大多数涨幅，随后必然面临剧烈的回调以消化超买压力。 与此同时，我们复盘了2001年以来铜、铝、黄金在创新高并下跌后的行情，发现铜、金在下跌后的10个、20个、60个交易日胜率均超过50%（区间涨幅高于0），其中铜甚至能够超过70%。 从逻辑上来解释，近五年出现类似的新高后大幅下跌的类似经验是22年3月，调整的原因在于： ①美联储首次加息落地，流动性正式收紧； ②俄乌冲突发生后市场担心需求走弱； ③LME镍逼空行情出现后交易所修改规则，导致全品种的资金恐慌。 与之对比来看，本轮下跌的三个核心原因类似但整体上更弱：一方面，本次确实在金属凛冽的上涨后，包括COMEX和SHFE在内的交易所进行了规则调整；另一方面，美联储新任主席的提名并不意味着流动性的正式收紧，“降息”仍然具备确定性只是时间推后，此外，尽管中东局势紧张，但对需求端的损伤不如俄乌冲突那么大。 三、当前大幅波动不意味着有色金属行情的终结，核心支撑在于：当前仍处在降息周期中，而产业需求并未“证伪” 各有色金属品种之间会出现分化，具备产业需求的铜铝阶段性或会好于仅作为美元对立面的黄金。过去一段时间市场有一种观点是：黄金正因为没有需求端而可以无限上涨，但铜铝的高价格会伤害需求从而抑制自身上涨。而实际上黄金同样具备自我约束：黄金大幅上涨→资金从美债流出→美债收益率上升→为抑制美债收益率美联储和政府采取行动重塑美元信用。 2020年后美国的赤字、美联储的扩表前所未有地透支了美元信用。而如果这一“美联储扩表+美国赤字上升”的叙事逆转回到2020年之前的状态，那么黄金的收益率和胜率可能就将遭遇回落。此时铜、铝因存在产业需求反而会表现得更好，只是需要观察产业需求当前到了什么程度： ①金属铜的重要下游领域中，毛利率对铜价变动的反应呈显著负相关性的仅有电网设备，被市场广泛关注的家电、汽零、机械行业都未表现出正相关特征，其中工程机械反而随铜价上涨而毛利率扩张，体现的是上述行业存在较强的成本转嫁能力。因此，传统产业需求受商品涨价的抑制作用可能有限。 ②新兴产业如AI的投资依然维持极高的资本开支增速，但市场确实越来越担忧激进资本开支对财务健康造成的不利影响。因此新兴产业需求处于“事实仍强，但预期走弱”的阶段。 ③从海内外宏观数据表征的总需求状态来看，国内经济仍然呈现“弱复苏”状态，海外强于预期。 因此需要再次提示的是，“美元信用下降”不是长期以来我们构建的实物资产体系的唯一支撑，当这一叙事面对阶段性挑战时，正好进入了产业定价的时期，未来一个阶段的定价重点将转换为产业需求和竞争格局。当然，我们同样不认为就此进入了美元信用的重塑期，等待波动下降后，贵金属的投资机遇将重新来临。 3 以全球宏观地缘战略视角来看，大宗商品与关键金属的定价如何演绎？ 在逆全球化与大国博弈加剧的背景下，国家安全战略已成为影响大宗商品定价的关键变量。当前，二战后基于规则的国际秩序逐渐弱化，各国将战略自主置于优先地位，在能源、粮食、关键矿产等领域加大韧性投资，通过建立战略储备、囤积库存等方式保障供应链安全，这种基于安全需求的增量采购推动大宗商品形成“安全溢价”。 复盘冷战历史可见，美苏争霸时期的战略储备需求与供应链武器化举措，曾推动钨、铅、锡等战略金属价格出现数倍甚至数十倍暴涨，印证了国家安全驱动的需求可超越产业周期，成为大宗商品牛市的核心动力。当前全球再次面临生产力代际跃迁与国际秩序重构的双重变局，各国纷纷发布关键矿产清单，美国、欧盟、中国等主要经济体均明确了需重点保障的矿产品种。 从供需格局来看，全球关键矿产供给集中度极高，镓、镁、钨等品种的头部生产国占比超 80%，中国、俄罗斯在多类矿产产量中位居前列；而部分发达经济体对关键矿产的进口依赖度较深，供需错配加剧了供应链脆弱性。同时，铝、铜、钛、钨等矿产是国防工业的核心材料，广泛应用于武器装备、航空航天等领域，刚性需求进一步强化其战略价值。 在此背景下，资源出口国的出口管制与进口国的自主保障举措相互作用，叠加地缘冲突带来的供应链风险，持续推高大宗商品的“安全溢价”。未来，相关矿产的“地缘含金量”或成为观察地缘博弈强度的重要指标，国家安全因素将持续影响大宗商品市场走势。 整体而言，结合供给端集中度脆弱性和需求端国防战略需求，我们将各金属矿产的”地缘含金量“统计于下表，这或是未来观察地缘博弈温度的一个前瞻指标。
