核心观点
当春节在1月，资金往往面临多重扰动共振，当春节在2月，资金扰动在时间维度得以分散。天风证券认为节后资金压力整体可控，但需要关注节后非银资金压力，今年节后即为税期，大行融出改善的节奏或放缓存单方面，短期内支撑要素依然存在。中长度维度，资金与存单需要关注以下扰动。
摘要
1、1月资金面的几点关注
资金起波澜，但平稳超季节性，上旬资金一度超预期收敛，或是多项因素的共振：一是6M买断式逆回购延后续作、股市资金分流以及季节性因素预期升温或约束银行融出意愿；二是北交所新股申购全额冻结资金或放大短期摩擦；三是银行间质押式回购攀升至高位，或放大资金面波动。
中长期流动性投放与“双降”：1月MLF净投放7000亿元，为近2年来较高；1月国债净买入规模1000亿元，为重启操作后的新高。原因可能在于，开年流动性需求较大，一季度信贷“开门红”、1月大税期、节前取现、跨月和供给放量等均会对流动性形成一定挤占。
值得关注的是，央行此前还提到通过该工具可以更好保障国债发行，1月国债净买入规模的提升，或也有这方面的考虑。央行曾提及年内降准降息还有一定空间，天风证券认为关键在于时点：降息约束在于净息差收窄压力，降息窗口仍需观察，3月或是下一个节点，一是两会召开也是“十五五”规划正式落笔的节点，二是沿着股市行情的顺势而为，结合考虑净息差和基本面情况进行择机。降准也仍有空间，幅度和节奏可能根据MLF、国债买卖投放以及存款重定价形成的资金缺口情况决定。若MLF、国债买卖能够填补中长期流动性缺口，意味着短期内降准必要性可能在降低。
北交所打新的影响怎么看：北交所新股申购会全额冻结申购资金，对银行间资金面的外溢影响往往会在资金扰动集中、申购热度较高的阶段集中体现。资金面扰动不多的阶段，交易所资金冻结对银行间资金面的外溢影响较弱，例如：1/6网上申购的科马材料，冻结资金也达到8558亿元，但银行间资金利率并未出现较大波澜，更多是年初资金季节性转松逻辑主导。
结售汇的影响怎么看：2025年下半年以来，银行代客结售汇扩张的同时并未相应推升外汇占款规模。但对资金的影响可能有限：（1）企业结汇虽然消耗人民币资产，但结汇后也将同步形成人民币存款；（2）存款需要缴准，会消耗超储，但2025/12资金面超预期平稳的状态说明，因缴准形成的冲击可能有限。往后需要进一步关注：一是企业结汇的规模，若明显提升，可能会增加缴准规模；二是银行向央行结汇的规模与节奏，若能够覆盖新增缴准的部分，且节奏相对较快，则对资金面形成支撑，但若节奏相对后置且企业结汇规模提升，可能会增加资金摩擦。
2、2月，春节前后资金面怎么看？
春节所在的公历月份可能是影响资金面表现的关键，当春节在1月，资金往往面临多重扰动共振：①节前取现需求；②1月为大税期；③一季度信贷“开门红”。期间尽管央行加大投度，但资金利率更容易在节前上行，市场对资金面收敛的感知也更明显。当春节在2月，资金扰动在时间维度得以分散：①信贷“开门红”、税期走款压力主要在1月释放；②2月资金面的核心扰动在于节前取现需求。扰动的分散使得央行投放也更为从容，资金利率整体围绕政策利率上下20BP以内波动。
天风证券认为节后资金压力整体可控，一是节后资金往往转松，二是政府债供给压力明显回落，三是财政支出或开始提速。但需要关注节后非银资金压力，由于节后资金转松率先体现在银行体系，传导至非银可能有时滞，期间若非银面临短期融资到期压力，或推升其融资成本，导致资金分层反而在节后初期加剧，后续随着大行增加融出改善。今年节后即为税期，大行融出改善的节奏或放缓，或意味着非银资金压力改善的契机或相应延缓至税期走款基本结束之后。存单方面，短期内支撑要素依然存在：央行中长期流动性投放预期稳定、高息定存到期后或更多留存于银行体系、非银的配置需求依然存在。存单利率或整体跟随资金面的状态演绎，预计1年国股行存单发行利率或有望维持在1.55%-1.65%区间震荡。
中长度维度，资金与存单需要关注以下扰动：1）存款“搬家”的节奏与规模，包括：高息定存到期、表内资金回流理财、股市“春季躁动”分流；2）存款搬家后的回流比例；3）信贷“开门红”的成色；4）银行结售汇规模。
风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。
核心观点
当春节在1月，资金往往面临多重扰动共振，当春节在2月，资金扰动在时间维度得以分散。天风证券认为节后资金压力整体可控，但需要关注节后非银资金压力，今年节后即为税期，大行融出改善的节奏或放缓存单方面，短期内支撑要素依然存在。中长度维度，资金与存单需要关注以下扰动。
摘要
1、1月资金面的几点关注
资金起波澜，但平稳超季节性，上旬资金一度超预期收敛，或是多项因素的共振：一是6M买断式逆回购延后续作、股市资金分流以及季节性因素预期升温或约束银行融出意愿；二是北交所新股申购全额冻结资金或放大短期摩擦；三是银行间质押式回购攀升至高位，或放大资金面波动。
中长期流动性投放与“双降”：1月MLF净投放7000亿元，为近2年来较高；1月国债净买入规模1000亿元，为重启操作后的新高。原因可能在于，开年流动性需求较大，一季度信贷“开门红”、1月大税期、节前取现、跨月和供给放量等均会对流动性形成一定挤占。
值得关注的是，央行此前还提到通过该工具可以更好保障国债发行，1月国债净买入规模的提升，或也有这方面的考虑。央行曾提及年内降准降息还有一定空间，天风证券认为关键在于时点：降息约束在于净息差收窄压力，降息窗口仍需观察，3月或是下一个节点，一是两会召开也是“十五五”规划正式落笔的节点，二是沿着股市行情的顺势而为，结合考虑净息差和基本面情况进行择机。降准也仍有空间，幅度和节奏可能根据MLF、国债买卖投放以及存款重定价形成的资金缺口情况决定。若MLF、国债买卖能够填补中长期流动性缺口，意味着短期内降准必要性可能在降低。
北交所打新的影响怎么看：北交所新股申购会全额冻结申购资金，对银行间资金面的外溢影响往往会在资金扰动集中、申购热度较高的阶段集中体现。资金面扰动不多的阶段，交易所资金冻结对银行间资金面的外溢影响较弱，例如：1/6网上申购的科马材料，冻结资金也达到8558亿元，但银行间资金利率并未出现较大波澜，更多是年初资金季节性转松逻辑主导。
结售汇的影响怎么看：2025年下半年以来，银行代客结售汇扩张的同时并未相应推升外汇占款规模。但对资金的影响可能有限：（1）企业结汇虽然消耗人民币资产，但结汇后也将同步形成人民币存款；（2）存款需要缴准，会消耗超储，但2025/12资金面超预期平稳的状态说明，因缴准形成的冲击可能有限。往后需要进一步关注：一是企业结汇的规模，若明显提升，可能会增加缴准规模；二是银行向央行结汇的规模与节奏，若能够覆盖新增缴准的部分，且节奏相对较快，则对资金面形成支撑，但若节奏相对后置且企业结汇规模提升，可能会增加资金摩擦。
2、2月，春节前后资金面怎么看？
春节所在的公历月份可能是影响资金面表现的关键，当春节在1月，资金往往面临多重扰动共振：①节前取现需求；②1月为大税期；③一季度信贷“开门红”。期间尽管央行加大投度，但资金利率更容易在节前上行，市场对资金面收敛的感知也更明显。当春节在2月，资金扰动在时间维度得以分散：①信贷“开门红”、税期走款压力主要在1月释放；②2月资金面的核心扰动在于节前取现需求。扰动的分散使得央行投放也更为从容，资金利率整体围绕政策利率上下20BP以内波动。
天风证券认为节后资金压力整体可控，一是节后资金往往转松，二是政府债供给压力明显回落，三是财政支出或开始提速。但需要关注节后非银资金压力，由于节后资金转松率先体现在银行体系，传导至非银可能有时滞，期间若非银面临短期融资到期压力，或推升其融资成本，导致资金分层反而在节后初期加剧，后续随着大行增加融出改善。今年节后即为税期，大行融出改善的节奏或放缓，或意味着非银资金压力改善的契机或相应延缓至税期走款基本结束之后。存单方面，短期内支撑要素依然存在：央行中长期流动性投放预期稳定、高息定存到期后或更多留存于银行体系、非银的配置需求依然存在。存单利率或整体跟随资金面的状态演绎，预计1年国股行存单发行利率或有望维持在1.55%-1.65%区间震荡。
中长度维度，资金与存单需要关注以下扰动：1）存款“搬家”的节奏与规模，包括：高息定存到期、表内资金回流理财、股市“春季躁动”分流；2）存款搬家后的回流比例；3）信贷“开门红”的成色；4）银行结售汇规模。
风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。
