1、大势研判：量缩价涨。量缩：从两融杠杆延伸到宽基ETF大额流出；价涨：春季躁动转向下半场问增长要收益，基本面数据开门红使得春季躁动有望延续。

2、当前行情演绎呈现出五梯队的划分，其中对比最为鲜明的是持续上涨的一梯队顺周期“五朵金花”与走弱的五梯队红利资产，其间交织着围绕科技远景博弈的二三梯队科技“小登”“老登”，及四梯队围绕内需发力的地产消费板块。

3、顺周期由暗线转为明线，根源在于躁动下半场问增长要收益。PPI转正预期下，反内卷约束下的紧供给优势（开支下行、毛销差扩张）与需求端的新旧动能转换推动顺周期资产放大盈利与估值弹性。

4、行业配置：关注躁动下半场成为主线的顺周期“五朵金花”（有色/化工/建材/钢铁/机械）及业绩增长预期较强的非银/科创。

报告正文

一、五朵金花：有色/化工/建材/钢铁/机械

从当前春季躁动的演绎看，市场已呈现明确的行业分化。我们根据各行业表现划分为五个梯队，其中对比最为鲜明的是持续稳步上涨的顺周期“五朵金花”与走弱的高股息红利板块，其间交织科技内部“老登”“小登”分化与内需的轮动表现，体现资金在科技远景增长及内需政策刺激下的博弈。整体来看，本轮行情已明显反映出我们在《牛市下半场，实物再通胀——2026年度投资策略》中提出的观点，即全年视角下牛市主驱动将由上半场24/9/24后流动性驱动的金融再通胀转向下半场由EPS驱动的实物再通胀，在通胀预期抬升的背景下红利资产相对承压，市场资金倾向寻找新的增长方向，当前来看增长主要集中于科技，同时资金也在顺周期与内需中寻找新的弹性来源，具体梳理五类资产来看：

顺周期“五朵金花”表现突出：以有色、化工、建材、钢铁、机械、石化为代表，整体呈现持续的、回撤幅度极小的上涨态势，12/17以来收益率处于15%~30%，区间上涨天数为20天左右，当前均处于本轮躁动的新高；

科技板块内部的“老登”“小登”分化：我们已在《科技内部的“老登”“小登”之争——策略周聚焦》中进行梳理，科技“小登”（军工、传媒、计算机）机构持仓较低、未来产业催化明确，在本轮春季躁动上半程受增量资金追捧涨幅较大，但近期回撤显著：本轮躁动收益率约20%，自最高价回撤均高于10%；而科技“老登”（电子、电新、通信）基本面较稳健、持仓较高，整体走势更为平稳但弹性相对有限，需等待财报的进一步验证，12/17以来收益率10%~20%整体不及科技“小登”，但回撤幅度较小、相对“小登”更稳健；

内需方向上，主要包括环保、纺服、社服、轻工与地产，在2026年全年扩内需作为政策第一主线、叠加地产问题处置预期下，内需板块呈现出整体稳步上行态势且回撤较小，本轮躁动收益率处于10%~12%；

红利板块上，主要为煤炭、家电、交运、公用、食饮、银行，股息率约3%-5.5%，涨幅仅位于-6%~4%区间，资金偏好较弱，高股息资产在通胀抬升预期下相对承压。

二、再通胀主线：PPI转正下的紧供给与新需求

我们对2026年牛市保持乐观源于企业盈利的修复，预计全A非金融归母净利润同比增速为11%—17%（详见《牛市下半场，实物再通胀——2026年度投资策略》，下同），牛市主驱动将由上半场流动性驱动的金融再通胀转向下半场EPS驱动的实物再通胀。我们判断实物再通胀逻辑核心基于三个视角，即价格上行必须同时具备流动性活化、反内卷带来供给出清、需求端刺激。

紧供给放大顺周期资产在PPI转正阶段的业绩和估值弹性。第一，在PPI转正的过程中，股价弹性较大的往往是毛利率扩张显著的行业，其估值的提升更多来自于业绩改善的弹性，我们认为本轮从供需两端来看，顺周期资源品的毛利率扩张弹性最大。复盘15/9-17/12、20/03-21/06两段PPI修复区间下各行业毛利扩张及股价表现，发现往往毛利扩张显著的行业股价弹性较大，如15-17年的建材/煤炭/有色/钢铁&20-21年的化工/石化/有色/钢铁/社服/美护。第二，毛利率的有效改善不仅取决于需求回升，更关键在于供给是否紧张。从供给端优势看，反内卷之下顺周期的供给约束最为突出，且相关政策效果已开始显现。我们自25/7/1以来持续看好反内卷，中长期视角看反内卷对于企业、消费者及政府三方均具有积极意义，政策已逐步向法治化、市场化路径锚定，最终指向通过强化约束实现供给端出清。结合行业趋势来看，过去五年中，有色、化工等行业受制于全球通胀不确定性形成供给偏紧格局，黑色系则在房地产下行周期下承压、供给受限，当前有色、钢铁等顺周期资产的资本开支/折旧摊销已处供给偏紧的下行通道，在价格回升过程中具备更强的向上弹性。

毛销差看内卷程度降低带动业绩改善。反内卷作为推动实物再通胀和业绩回升的关键一环，其最终影响企业的销售行为，使得企业从注重前端市场份额转向后端的利润留存，因此根据我们在上周周报《躁动下半场：量缩价涨——策略周聚焦》中以上市公司毛销差（毛利率-销售费用率）衡量的各行业内卷程度来看，25年以来顺周期板块的毛销差出现明显提升，主要包括钢铁（25Q3毛销差较24年底提升2.4%，下同）、建材（1.3%）、有色（1.1%）、化工（0.6%）、机械（0.5%）等，且毛销差改善幅度靠前的行业净利润正增公司比例大部分靠前，内卷程度降低带动业绩改善比例出现明显的好转。

顺周期资产的需求端呈现出新旧动能的转化。需求面来看，一方面在于有色、钢铁等行业的旧经济需求（如地产链的约束）已处于低位，进一步下行空间有限；另一方面，新需求刺激已开始显现，如在AI数据中心、国家电网固投、财政基建加码、“两新”等政策背景共同驱动下，顺周期资产迎来增长支撑点，具体来看：①金属方面，我们在《牛市下半场，实物再通胀——2026年度投资策略》中已进行梳理，即以AI为代表的数据中心建设及新能源用电需求使得有色金属需求出现明显增量，全球范围内的供需缺口进一步放大。据IEA和EIA，全球数据中心用电量增加值对总用电量增加值贡献将由24年的5%提升至27年的9%，数据中心用电占比将从24年的1.4%提升至27年的2.1%；②电新方面，1/15国家电网宣布，“十五五”时期，国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，以扩大有效投资带动新型电力系统产业链供应链高质量发展；③建材/建筑/钢铁方面，经济工作会议定调&“十五五”开局之年财政基建发力，12/31发改委已下达26年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，总额约2950亿元，其中“两重”建设安排约2200亿元支持城市地下管/高标准农田/三北工程/降低物流成本等领域，中央预算内投资方面安排超750亿元支持城市更新/水利/生态保护修复/污染治理/节能降碳等方面；④化工方面，一来12/31发改委、财政部优化实施“两新”政策，家电补贴聚焦空冰洗、电视电脑等品类，拉动与家电上游相关的MDI、改性塑料、制冷剂等化工材料需求，二是25年9月工信部等八部委发布汽车行业（2025—2026）稳增长工作方案，设定2026年汽车销量3230万辆、其中新能源车1550万辆的目标，对轮胎用橡胶、塑料、电池材料等形成需求牵引。

三、大势研判：量缩价涨

大势研判：量缩价涨。我们延续上周周报《躁动下半场：量缩价涨——策略周聚焦》中对春季躁动进入下半场市场量缩价涨的判断。量缩：从两融杠杆进一步延伸到宽基ETF 的大额流出，根据我们在《宽基ETF赎回情况统计》中所得数据，26年以来宽基ETF累计净流出达到5346亿元，其中沪深300（-2673亿）、中证1000（-716亿）、科创50（-457亿）、上证50（-491亿）、创业板指（-334亿）；价涨：春季躁动转向下半场问增长要收益，基本面数据开门红背景下春季躁动有望延续，顺周期五朵金花从原本的暗线成为明线。

关注业绩增长预期较强的顺周期/非银/科创。我们认为在春季躁动下半场业绩增长有望成为主要驱动因素之一，从近四周分析师预测各行业26E净利润上修/下修公司比例来看，重点关注三大方向：①顺周期：有色/化工/建材等顺周期行业上修/下修公司比例分别达到200%/171%/250%，叠加财政基建发力与需求侧刺激预期，通胀回归共识提升，强化周期资源品价格与业绩提升预期，关注紧供给的有色/化工/建材/钢铁/机械。②非银：截至1/23业绩上修/下修公司比例达到1200%，位列各行业第一，重视保险短期保费开门红&中期投资收益增厚业绩表现。③科创：电新/通信/电子上修/下修公司比例分别达到133%/163%/130%，关注业绩增长趋势较为明确的卫星导航（26E一致预测净利润增速678%，截至1/23，下同）、商业航天（186%）、存储器（88%）、光模块（85%）、电路板（51%）等主题板块。

1、大势研判：量缩价涨。量缩：从两融杠杆延伸到宽基ETF大额流出；价涨：春季躁动转向下半场问增长要收益，基本面数据开门红使得春季躁动有望延续。

2、当前行情演绎呈现出五梯队的划分，其中对比最为鲜明的是持续上涨的一梯队顺周期“五朵金花”与走弱的五梯队红利资产，其间交织着围绕科技远景博弈的二三梯队科技“小登”“老登”，及四梯队围绕内需发力的地产消费板块。

3、顺周期由暗线转为明线，根源在于躁动下半场问增长要收益。PPI转正预期下，反内卷约束下的紧供给优势（开支下行、毛销差扩张）与需求端的新旧动能转换推动顺周期资产放大盈利与估值弹性。

4、行业配置：关注躁动下半场成为主线的顺周期“五朵金花”（有色/化工/建材/钢铁/机械）及业绩增长预期较强的非银/科创。

报告正文

一、五朵金花：有色/化工/建材/钢铁/机械

从当前春季躁动的演绎看，市场已呈现明确的行业分化。我们根据各行业表现划分为五个梯队，其中对比最为鲜明的是持续稳步上涨的顺周期“五朵金花”与走弱的高股息红利板块，其间交织科技内部“老登”“小登”分化与内需的轮动表现，体现资金在科技远景增长及内需政策刺激下的博弈。整体来看，本轮行情已明显反映出我们在《牛市下半场，实物再通胀——2026年度投资策略》中提出的观点，即全年视角下牛市主驱动将由上半场24/9/24后流动性驱动的金融再通胀转向下半场由EPS驱动的实物再通胀，在通胀预期抬升的背景下红利资产相对承压，市场资金倾向寻找新的增长方向，当前来看增长主要集中于科技，同时资金也在顺周期与内需中寻找新的弹性来源，具体梳理五类资产来看：

顺周期“五朵金花”表现突出：以有色、化工、建材、钢铁、机械、石化为代表，整体呈现持续的、回撤幅度极小的上涨态势，12/17以来收益率处于15%~30%，区间上涨天数为20天左右，当前均处于本轮躁动的新高；

科技板块内部的“老登”“小登”分化：我们已在《科技内部的“老登”“小登”之争——策略周聚焦》中进行梳理，科技“小登”（军工、传媒、计算机）机构持仓较低、未来产业催化明确，在本轮春季躁动上半程受增量资金追捧涨幅较大，但近期回撤显著：本轮躁动收益率约20%，自最高价回撤均高于10%；而科技“老登”（电子、电新、通信）基本面较稳健、持仓较高，整体走势更为平稳但弹性相对有限，需等待财报的进一步验证，12/17以来收益率10%~20%整体不及科技“小登”，但回撤幅度较小、相对“小登”更稳健；

内需方向上，主要包括环保、纺服、社服、轻工与地产，在2026年全年扩内需作为政策第一主线、叠加地产问题处置预期下，内需板块呈现出整体稳步上行态势且回撤较小，本轮躁动收益率处于10%~12%；

红利板块上，主要为煤炭、家电、交运、公用、食饮、银行，股息率约3%-5.5%，涨幅仅位于-6%~4%区间，资金偏好较弱，高股息资产在通胀抬升预期下相对承压。

二、再通胀主线：PPI转正下的紧供给与新需求

我们对2026年牛市保持乐观源于企业盈利的修复，预计全A非金融归母净利润同比增速为11%—17%（详见《牛市下半场，实物再通胀——2026年度投资策略》，下同），牛市主驱动将由上半场流动性驱动的金融再通胀转向下半场EPS驱动的实物再通胀。我们判断实物再通胀逻辑核心基于三个视角，即价格上行必须同时具备流动性活化、反内卷带来供给出清、需求端刺激。

紧供给放大顺周期资产在PPI转正阶段的业绩和估值弹性。第一，在PPI转正的过程中，股价弹性较大的往往是毛利率扩张显著的行业，其估值的提升更多来自于业绩改善的弹性，我们认为本轮从供需两端来看，顺周期资源品的毛利率扩张弹性最大。复盘15/9-17/12、20/03-21/06两段PPI修复区间下各行业毛利扩张及股价表现，发现往往毛利扩张显著的行业股价弹性较大，如15-17年的建材/煤炭/有色/钢铁&20-21年的化工/石化/有色/钢铁/社服/美护。第二，毛利率的有效改善不仅取决于需求回升，更关键在于供给是否紧张。从供给端优势看，反内卷之下顺周期的供给约束最为突出，且相关政策效果已开始显现。我们自25/7/1以来持续看好反内卷，中长期视角看反内卷对于企业、消费者及政府三方均具有积极意义，政策已逐步向法治化、市场化路径锚定，最终指向通过强化约束实现供给端出清。结合行业趋势来看，过去五年中，有色、化工等行业受制于全球通胀不确定性形成供给偏紧格局，黑色系则在房地产下行周期下承压、供给受限，当前有色、钢铁等顺周期资产的资本开支/折旧摊销已处供给偏紧的下行通道，在价格回升过程中具备更强的向上弹性。

毛销差看内卷程度降低带动业绩改善。反内卷作为推动实物再通胀和业绩回升的关键一环，其最终影响企业的销售行为，使得企业从注重前端市场份额转向后端的利润留存，因此根据我们在上周周报《躁动下半场：量缩价涨——策略周聚焦》中以上市公司毛销差（毛利率-销售费用率）衡量的各行业内卷程度来看，25年以来顺周期板块的毛销差出现明显提升，主要包括钢铁（25Q3毛销差较24年底提升2.4%，下同）、建材（1.3%）、有色（1.1%）、化工（0.6%）、机械（0.5%）等，且毛销差改善幅度靠前的行业净利润正增公司比例大部分靠前，内卷程度降低带动业绩改善比例出现明显的好转。

顺周期资产的需求端呈现出新旧动能的转化。需求面来看，一方面在于有色、钢铁等行业的旧经济需求（如地产链的约束）已处于低位，进一步下行空间有限；另一方面，新需求刺激已开始显现，如在AI数据中心、国家电网固投、财政基建加码、“两新”等政策背景共同驱动下，顺周期资产迎来增长支撑点，具体来看：①金属方面，我们在《牛市下半场，实物再通胀——2026年度投资策略》中已进行梳理，即以AI为代表的数据中心建设及新能源用电需求使得有色金属需求出现明显增量，全球范围内的供需缺口进一步放大。据IEA和EIA，全球数据中心用电量增加值对总用电量增加值贡献将由24年的5%提升至27年的9%，数据中心用电占比将从24年的1.4%提升至27年的2.1%；②电新方面，1/15国家电网宣布，“十五五”时期，国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，以扩大有效投资带动新型电力系统产业链供应链高质量发展；③建材/建筑/钢铁方面，经济工作会议定调&“十五五”开局之年财政基建发力，12/31发改委已下达26年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，总额约2950亿元，其中“两重”建设安排约2200亿元支持城市地下管/高标准农田/三北工程/降低物流成本等领域，中央预算内投资方面安排超750亿元支持城市更新/水利/生态保护修复/污染治理/节能降碳等方面；④化工方面，一来12/31发改委、财政部优化实施“两新”政策，家电补贴聚焦空冰洗、电视电脑等品类，拉动与家电上游相关的MDI、改性塑料、制冷剂等化工材料需求，二是25年9月工信部等八部委发布汽车行业（2025—2026）稳增长工作方案，设定2026年汽车销量3230万辆、其中新能源车1550万辆的目标，对轮胎用橡胶、塑料、电池材料等形成需求牵引。

三、大势研判：量缩价涨

大势研判：量缩价涨。我们延续上周周报《躁动下半场：量缩价涨——策略周聚焦》中对春季躁动进入下半场市场量缩价涨的判断。量缩：从两融杠杆进一步延伸到宽基ETF 的大额流出，根据我们在《宽基ETF赎回情况统计》中所得数据，26年以来宽基ETF累计净流出达到5346亿元，其中沪深300（-2673亿）、中证1000（-716亿）、科创50（-457亿）、上证50（-491亿）、创业板指（-334亿）；价涨：春季躁动转向下半场问增长要收益，基本面数据开门红背景下春季躁动有望延续，顺周期五朵金花从原本的暗线成为明线。

关注业绩增长预期较强的顺周期/非银/科创。我们认为在春季躁动下半场业绩增长有望成为主要驱动因素之一，从近四周分析师预测各行业26E净利润上修/下修公司比例来看，重点关注三大方向：①顺周期：有色/化工/建材等顺周期行业上修/下修公司比例分别达到200%/171%/250%，叠加财政基建发力与需求侧刺激预期，通胀回归共识提升，强化周期资源品价格与业绩提升预期，关注紧供给的有色/化工/建材/钢铁/机械。②非银：截至1/23业绩上修/下修公司比例达到1200%，位列各行业第一，重视保险短期保费开门红&中期投资收益增厚业绩表现。③科创：电新/通信/电子上修/下修公司比例分别达到133%/163%/130%，关注业绩增长趋势较为明确的卫星导航（26E一致预测净利润增速678%，截至1/23，下同）、商业航天（186%）、存储器（88%）、光模块（85%）、电路板（51%）等主题板块。