◇ 作者：联合资信研究中心总经理 徐阳
◇ 本文原载《债券》2025年12月刊
摘 要
在逆周期视角下，地方政府债务与经济的关系呈现阶段性特征，且近年来对经济的调控效用得到了有效提高。在跨周期视角下，相较于当期的调控作用，地方政府负债对经济的影响具有显著的长尾效应，因此更应注重对债务工具结构与期限的设置。基于对双周期视角的分析，本文从提升双周期调控配合、融资权力逐级上收、债务与资产的匹配、用好债务工具等四方面对提升地方政府债务管理能力提出了建议。
关键词
地方政府债务 逆周期 跨周期
当前地方政府债务管理、监督和风险防范化解已取得积极成效，但还存在着管理有待加强、违规新增隐性债务和虚假化债、债务规模和结构有待优化的问题1。而解决之道就在于进一步深化“逆周期+跨周期”2双重调控的财政体系。在该体系中上述三大问题被进一步解构与明确，以双周期视角提升债务管理的科学性，科学管理则是隐性债务化解的坚实基础，而债务规模与期限的设置与优化则是管理中具体的操作抓手。本文聚焦地方政府债务与经济发展的关系，一方面，地方政府作为承担促进经济发展的事权与支出责任的第一线，需要通过举债支持经济发展进行逆周期调节。另一方面，地方政府债务的过快增长也使得风险在不断累积，因此需要以跨周期的视角进行平衡管理。当下地方政府的债务管理能力提升的关键是财政政策效用的发挥，将债务工具作为财政收入中兼具弹性与空间的手段，提升地方政府债务逆周期和跨周期的管理能力，这对促进我国经济回升向好、高质量发展具有十分重要的现实意义。
逆周期视角下地方政府债务与经济关系的阶段性特征
逆周期调控是指政府通过扩张型财政政策刺激需求（经济下行），或通过紧缩政策抑制过热（经济上行），以平抑经济周期波动。地方政府承担着促进所辖地区经济发展的重任。相较于税收收入与土地出让收入等顺周期属性强的财政资金，债务融资作为财政政策工具箱中具有弹性空间的工具，往往在周期变化之际发挥着重要的逆周期调控作用。位于经济周期低点时，政府可以依靠债务工具，发挥财政的乘数效应，拉动经济发展；位于经济周期高点时，如果政府依然大幅举债，则会透支未来政策空间，造成资源配置效率下降等负作用。根据1993—2024年统计分析，地方政府的杠杆率增速与经济增速明显相反（见图1），综合的相关系数为-0.24，这也验证了整体上我国地方政府债务政策的逆周期调节作用。
但是分阶段来看，不同时期地方政府债务的逆周期调控效用有所差异。近30年来，根据地方政府债务与经济增速的关系表现，大致可以分为三阶段（见表1），分别为：1993—2007年的地方债务形成+经济快速发展阶段，债务增速与GDP增速健康协调；2008—2014年的地方债务累积+投资拉动经济发展阶段，经济对于政府负债投资的依赖加深，其与经济增速的负相关性被削弱；2015年至今的地方债务管控+经济高质量发展阶段，相较于追逐单纯的经济增速，我国选择了高质量发展之路，与此相辅相成的是财政政策更加精准有力，地方政府杠杆率增速放缓。具体而言，各阶段分析如下。
第一，地方债务形成+经济快速发展（1993—2007年）。一方面，分税制改革与住房改革的实施给了地方政府以债务驱动经济发展的动机与路径，虽然地方政府在分税制改革后面临着财权与事权不相匹配的挑战，但是城市化快速发展下的“土地财政”模式可以很快构筑从政府债务到财政收入的闭环；另一方面，随着我国加入世界贸易组织（WTO），中国制造享誉全球，我国经济快速发展，拉动、支撑了基础设施的建设需求与使用效率，也使得债务在发展中化解。该阶段中地方政府债务开始形成，经济快速发展满足、解决了诸多社会需求与问题，地方政府杠杆率达到10.90%，其增速与国内生产总值（GDP）增速处于较为健康的负相关区间内。
第二，地方债务累积+投资拉动经济发展（2008—2014年）。国际金融危机爆发后，我国面临出口增速放缓、经济增速下滑的挑战，此时投资特别是政府投资对经济发展的拉动作用愈发重要，在“促进经济增长十项措施”下，地方政府的收支压力从客观上对地方政府债的放开提出了要求。此外，城投公司不仅扮演了单纯的建设运营角色，亦承担了部分政府投资融资的职能，地方政府通过“表外”的城投公司进行快速、便捷的负债。省级、地市级甚至是区县级的城投公司如雨后春笋般出现，受政府信仰加持但不受财政预算约束，在负债冲动亦是发展冲动的驱使下各级城投公司利用较大的自主融资权力快速扩张，层层叠加下使得地方政府隐性负债压力不断累积。该阶段在负债支撑的政府投资驱动的模式下，虽然有力地支撑了经济的发展，但是经济对于政府负债投资的依赖加深，与房地产的绑定进一步紧密，地方政府杠杆率迅速上升至23.50%，地方政府杠杆率增速与经济增速的负相关性被削弱，财政政策的逆周期调节效能下降至-0.14。
第三，地方债务管控+经济高质量发展（2015年至今）。随着新预算法与《关于加强地方政府性债务管理的意见》的落地与实施，对地方政府不规范的举债行为的严格约束拉开了帷幕，城投平台承担的政府投融资功能亦被逐渐剥离，此间进行了多轮地方债务的化解：2015—2018年置换债发行、2019年建制县隐性债务化解、2020年特殊再融资债券及隐性债务清零试点、2023年一揽子化债方案的重点省份与非重点省份的差异化管理。但是，经济层面却迎来了供给侧结构性改革、疫情冲击、房地产行业下行、大国博弈加剧等挑战，单纯追逐经济增速，容易加剧结构性问题，已不符合我国现阶段特征。因此我国选择了高质量发展之路，与此相辅相成的是财政政策更加精准有力，优化存量的同时，对于增量的使用也愈发精准有力，地方政府杠杆率增速虽然有所放缓，截至2024年末达到了35.20%，但是其逆周期调节效用得到提升，地方政府杠杆率增速与经济增速的负相关性大幅增强至-0.69。
跨周期视角下地方政府债务与经济关系的阶段性特征
如果仅从逆周期角度施策，容易使得政策效果短期化，积累结构性问题，影响政策的可持续性。对此，我国创新性地提出了跨周期的调控机制，不囿于短期波动，而是关注经济韧性、新动能培育、政府债务管理等长期变量与结构性议题。逆周期视角下的财政政策，往往通过影响需求实现对当期经济冷热的逆向调控，削峰填谷，用于熨平周期波动。而需求的变化本身就呈现一定周期性，与供给一起共同形成了基钦周期，即库存周期，一轮完整的库存周期一般为3年左右。回归财政政策对经济拉动的乘数效应和长尾效应，更重要的是要在跨周期视角下去考察其对于经济的影响，即在3年时间以上跨度去考量政策的效用，需要格外关注结构与期限两个要素，特别是在地方政府债务管理方面，如表2所示。
从地方政府债务融资结构角度分析，需要用好增量，优化存量。具体而言，地方政府债务融资一部分用于增量，投资于基础设施建设或公共服务项目，即增加要素市场中的社会公共服务品，如进行保障性住房、高速公路、物流、供水、供热、园区等项目的建设等，实现对经济的拉动。另一部分则用于控制存量，即通过借新还旧，进行再融资，实现对存量债务压力的化解与管控，防止出现超预期的信用风险事件从而对所在区域的经济环境造成难以逆转的伤害。
从地方政府债务融资期限角度来分析，需要与结构性要素形成更好互动才能加大财政政策合力。在增量方面，加强地方政府债务量的债务不仅仅是当期对经济提振项目的投资，更重要的是通过提供的社会公共服务品发挥乘数效应和长尾效应形成了积极的经济效应和社会效应，随着经济的发展扩大了新的可持续的财政收入，从而实现财政的良性循环。但是，增量举债与项目收益、新税源的反哺之间往往存在期限等因素的错配现象，一旦无法妥善解决，轻则影响财政政策的一致性，影响系统性建设连贯性，重则导致出现超预期信用风险事件，使得所属区域的融资环境恶化，失去可持续发展能力。面对上述错配的挑战时，用于解决存量压力的融资就是应对问题的关键，需要精准而有力，在防止道德风险的同时平抑债务压力，用长期低成本资金置换短期高成本债务，用好借新还旧的再融资工具，在关键期限敞口解决关键问题。
结合上述定性分析，进一步开展定量分析，跨周期特点可以从三方面进行分析。
第一，地方杠杆增速与过去年份的经济增速相对独立，债务工具的使用具有灵活性和弹性。相关性系数T-5至T-2都处于较低水平（见表2），地方债务融资施行时具有相机抉择的弹性，虽然地方政府债务限额会考虑地方政府财力这种与过去经济增速相关性较高的因素，但是当年的项目计划、债务风险水平、债务管理绩效、地方申请等因素亦在债务限额的考虑之内，这就导致总体来看地方政府的杠杆增速与过去年份的经济增速相对独立。
第二，债务扩张在当期形成工作量之后，在未来短期内对经济的提振作用有限。图2中相关性系数T+1至T +3都处于较低水平，这一方面是由于对应的募投项目仍属于建设期或者培育期内，项目的利用率尚未达到规划水平，能够产生的经济与社会效用有限，无法带来足够的项目收益或税源增长。另一方面则是之前举债的成本负担压力将对新增的投资和消费产生一定的挤出作用。
第三，通过债务形成的实物资产将在中长期对经济产生明确的提振作用。图2中相关性系数T+4和T+5为正相关，此时募投项目或将开始进入运营期乃至成熟期，不仅能够带来对应项目收益，再考虑到基础设施项目对整体经济的促进，财政的乘数作用得以进一步发挥，相关的财政收入亦得以增长，形成了债务——资产的良性互动。考虑到未来作为投资重点的新基建方向包括但不限于5G、特高压、新能源充电桩、大数据中心、工业互联网等新型基础设施类别，其对经济的长期影响将表现出新的特点。因此，在借鉴历史经验的同时，需要制定新基建项目的跨周期管理规划，才能形成高质量的地方政府债务管控长效机制，在可持续发展中对债务问题进行化解。
逆周期与跨周期视角下的路径和建议
一是提升逆周期与跨周期调控的配合水平，兼顾当下经济目标与未来的可持续性。具体而言，可以通过观察及监测逆周期与跨周期调控指标运行趋势（如本文的相关性系数或其他时间序列分析）进行分析。如果逆周期与跨周期调控指标皆有提升，则证明了政策效用的显著性，或在当期通过债务托底经济，而且形成的资产及社会效应可持续培养税源，提升了可持续发展能力，所以应进一步在现有框架下加大举债和投入力度；如果逆周期与跨周期调控效用未能同步提升，则说明新旧动能转换期内的挑战依然严峻，路径依赖下的旧动能边际效用递减，新动能尚处于培育期内。因此，应进一步深化改革、鼓励创新，在债务总量有所约束的条件下，更多进行结构性优化，财政政策在货币政策、产业政策的配合下多措并举、精准发力。
二是融资权力逐级上收，提升地方债务的统筹管理能力。这样不仅能够严肃举债纪律，管控债务规模和成本，更重要的是能够实现对经济的有效引导，防止层层叠加的合成谬误。地方政府债务问题的产生原因离不开财权与事权的不匹配，逆周期不得不举债发力，顺周期在路径依赖下离不开持续举债投资。加之跨周期缺乏债务计划管理，债务压力由此自下而上，层层叠加，不仅债务规模扩大，也加大了地方政府债务压力。经过我国多轮化债实践，通过转移支付、发行再融资债券、地方债务限额管理等手段，对地方债务管控的精准度和效率不断提高。考虑到我国中央政府债务率水平不高，且融资成本大大低于地方政府的负债成本，在厘清各级财权与事权关系、加强预算管控的前提下，可以考虑将融资权力逐级上收，自上而下逐级降低各级地方政府的债务负担，然后再通过转移支付等方式将资金提供给下级政府，这不仅有助于降低融资成本，而且有利于在“一盘棋”的格局下对经济周期的变化更好地进行统筹规划。
三是财政政策逆周期需持续发力，在中国特色视角下重新认识债务与资产的匹配。目前，我国经济面临挑战，作为支撑地方政府支出的债务融资将继续扮演重要角色，充分评估地方政府债务压力的关键应着重考虑举债之后有没有形成与之对应的资产。如果一味以化债为导向，那么虽然将债务化去，但将失去用来支持可持续发展的资产。现在地方政府持有大量有价值的资产，只是缺乏科学的重新认识与盘点，所谓的低效资产实际蕴含着宝贵的经济价值。例如，绿色资产入表（基于享有的自然资源）、数字资产入表（基于提供的公共服务）将大大提升地方政府资产端的质量，加之资本市场的高质量发展，国有资产保值和增值的基础就更加坚实，有了资产支持，债务的压力自然就下降了。
四是跨周期视角下用好债务工具，形成财政四本账的良性循环。地方政府一般债、专项债、国有企业的产业债和债券投资收益，分别与对应的一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金等四本账息息相关。四本账通过债务融资形成了紧密的联系，债务工具的使用将是四本账形成良性循环的关键。短期内，地方政府可以通过发行一般债和专项债提升一般公共预算、政府性基金预算中的债务收入，从而对政府的支出及投资形成支撑。中期内，受益于举债投资所形成的基础设施，国资企业的经营效率和经济预期得到提升，可以通过发行产业债扩大生产，促进国有资本增值，从而带动多种所有制企业共同发展。长期内，一方面经济长期发展支持了财政税收的稳定性和长期性；另一方面社保基金通过投资于一般债、专项债、城投债、产业债等，在控制信用风险的同时实现了可观的投资收益，有利于提升居民信心，提振消费，从而优化经济结构，促进经济高质量发展。（本文为“控风险 御波动 谋长局”主题征文优秀文章）
注：
1．参考全国人民代表大会常务委员会预算工作委员会、全国人民代表大会财政经济委员会《关于2024年度政府债务管理情况的监督调研报告》。
2．该概念提出最早可追溯至2020年的中央政治局会议，初步形成框架则以2022年《政府工作报告》为标志，而现阶段以2024年全国财政工作会议为开端，处于深化实施阶段。
责任编辑：赵思远
◇ 作者：联合资信研究中心总经理 徐阳
◇ 本文原载《债券》2025年12月刊
摘 要
在逆周期视角下，地方政府债务与经济的关系呈现阶段性特征，且近年来对经济的调控效用得到了有效提高。在跨周期视角下，相较于当期的调控作用，地方政府负债对经济的影响具有显著的长尾效应，因此更应注重对债务工具结构与期限的设置。基于对双周期视角的分析，本文从提升双周期调控配合、融资权力逐级上收、债务与资产的匹配、用好债务工具等四方面对提升地方政府债务管理能力提出了建议。
关键词
地方政府债务 逆周期 跨周期
当前地方政府债务管理、监督和风险防范化解已取得积极成效，但还存在着管理有待加强、违规新增隐性债务和虚假化债、债务规模和结构有待优化的问题1。而解决之道就在于进一步深化“逆周期+跨周期”2双重调控的财政体系。在该体系中上述三大问题被进一步解构与明确，以双周期视角提升债务管理的科学性，科学管理则是隐性债务化解的坚实基础，而债务规模与期限的设置与优化则是管理中具体的操作抓手。本文聚焦地方政府债务与经济发展的关系，一方面，地方政府作为承担促进经济发展的事权与支出责任的第一线，需要通过举债支持经济发展进行逆周期调节。另一方面，地方政府债务的过快增长也使得风险在不断累积，因此需要以跨周期的视角进行平衡管理。当下地方政府的债务管理能力提升的关键是财政政策效用的发挥，将债务工具作为财政收入中兼具弹性与空间的手段，提升地方政府债务逆周期和跨周期的管理能力，这对促进我国经济回升向好、高质量发展具有十分重要的现实意义。
逆周期视角下地方政府债务与经济关系的阶段性特征
逆周期调控是指政府通过扩张型财政政策刺激需求（经济下行），或通过紧缩政策抑制过热（经济上行），以平抑经济周期波动。地方政府承担着促进所辖地区经济发展的重任。相较于税收收入与土地出让收入等顺周期属性强的财政资金，债务融资作为财政政策工具箱中具有弹性空间的工具，往往在周期变化之际发挥着重要的逆周期调控作用。位于经济周期低点时，政府可以依靠债务工具，发挥财政的乘数效应，拉动经济发展；位于经济周期高点时，如果政府依然大幅举债，则会透支未来政策空间，造成资源配置效率下降等负作用。根据1993—2024年统计分析，地方政府的杠杆率增速与经济增速明显相反（见图1），综合的相关系数为-0.24，这也验证了整体上我国地方政府债务政策的逆周期调节作用。
但是分阶段来看，不同时期地方政府债务的逆周期调控效用有所差异。近30年来，根据地方政府债务与经济增速的关系表现，大致可以分为三阶段（见表1），分别为：1993—2007年的地方债务形成+经济快速发展阶段，债务增速与GDP增速健康协调；2008—2014年的地方债务累积+投资拉动经济发展阶段，经济对于政府负债投资的依赖加深，其与经济增速的负相关性被削弱；2015年至今的地方债务管控+经济高质量发展阶段，相较于追逐单纯的经济增速，我国选择了高质量发展之路，与此相辅相成的是财政政策更加精准有力，地方政府杠杆率增速放缓。具体而言，各阶段分析如下。
第一，地方债务形成+经济快速发展（1993—2007年）。一方面，分税制改革与住房改革的实施给了地方政府以债务驱动经济发展的动机与路径，虽然地方政府在分税制改革后面临着财权与事权不相匹配的挑战，但是城市化快速发展下的“土地财政”模式可以很快构筑从政府债务到财政收入的闭环；另一方面，随着我国加入世界贸易组织（WTO），中国制造享誉全球，我国经济快速发展，拉动、支撑了基础设施的建设需求与使用效率，也使得债务在发展中化解。该阶段中地方政府债务开始形成，经济快速发展满足、解决了诸多社会需求与问题，地方政府杠杆率达到10.90%，其增速与国内生产总值（GDP）增速处于较为健康的负相关区间内。
第二，地方债务累积+投资拉动经济发展（2008—2014年）。国际金融危机爆发后，我国面临出口增速放缓、经济增速下滑的挑战，此时投资特别是政府投资对经济发展的拉动作用愈发重要，在“促进经济增长十项措施”下，地方政府的收支压力从客观上对地方政府债的放开提出了要求。此外，城投公司不仅扮演了单纯的建设运营角色，亦承担了部分政府投资融资的职能，地方政府通过“表外”的城投公司进行快速、便捷的负债。省级、地市级甚至是区县级的城投公司如雨后春笋般出现，受政府信仰加持但不受财政预算约束，在负债冲动亦是发展冲动的驱使下各级城投公司利用较大的自主融资权力快速扩张，层层叠加下使得地方政府隐性负债压力不断累积。该阶段在负债支撑的政府投资驱动的模式下，虽然有力地支撑了经济的发展，但是经济对于政府负债投资的依赖加深，与房地产的绑定进一步紧密，地方政府杠杆率迅速上升至23.50%，地方政府杠杆率增速与经济增速的负相关性被削弱，财政政策的逆周期调节效能下降至-0.14。
第三，地方债务管控+经济高质量发展（2015年至今）。随着新预算法与《关于加强地方政府性债务管理的意见》的落地与实施，对地方政府不规范的举债行为的严格约束拉开了帷幕，城投平台承担的政府投融资功能亦被逐渐剥离，此间进行了多轮地方债务的化解：2015—2018年置换债发行、2019年建制县隐性债务化解、2020年特殊再融资债券及隐性债务清零试点、2023年一揽子化债方案的重点省份与非重点省份的差异化管理。但是，经济层面却迎来了供给侧结构性改革、疫情冲击、房地产行业下行、大国博弈加剧等挑战，单纯追逐经济增速，容易加剧结构性问题，已不符合我国现阶段特征。因此我国选择了高质量发展之路，与此相辅相成的是财政政策更加精准有力，优化存量的同时，对于增量的使用也愈发精准有力，地方政府杠杆率增速虽然有所放缓，截至2024年末达到了35.20%，但是其逆周期调节效用得到提升，地方政府杠杆率增速与经济增速的负相关性大幅增强至-0.69。
跨周期视角下地方政府债务与经济关系的阶段性特征
如果仅从逆周期角度施策，容易使得政策效果短期化，积累结构性问题，影响政策的可持续性。对此，我国创新性地提出了跨周期的调控机制，不囿于短期波动，而是关注经济韧性、新动能培育、政府债务管理等长期变量与结构性议题。逆周期视角下的财政政策，往往通过影响需求实现对当期经济冷热的逆向调控，削峰填谷，用于熨平周期波动。而需求的变化本身就呈现一定周期性，与供给一起共同形成了基钦周期，即库存周期，一轮完整的库存周期一般为3年左右。回归财政政策对经济拉动的乘数效应和长尾效应，更重要的是要在跨周期视角下去考察其对于经济的影响，即在3年时间以上跨度去考量政策的效用，需要格外关注结构与期限两个要素，特别是在地方政府债务管理方面，如表2所示。
从地方政府债务融资结构角度分析，需要用好增量，优化存量。具体而言，地方政府债务融资一部分用于增量，投资于基础设施建设或公共服务项目，即增加要素市场中的社会公共服务品，如进行保障性住房、高速公路、物流、供水、供热、园区等项目的建设等，实现对经济的拉动。另一部分则用于控制存量，即通过借新还旧，进行再融资，实现对存量债务压力的化解与管控，防止出现超预期的信用风险事件从而对所在区域的经济环境造成难以逆转的伤害。
从地方政府债务融资期限角度来分析，需要与结构性要素形成更好互动才能加大财政政策合力。在增量方面，加强地方政府债务量的债务不仅仅是当期对经济提振项目的投资，更重要的是通过提供的社会公共服务品发挥乘数效应和长尾效应形成了积极的经济效应和社会效应，随着经济的发展扩大了新的可持续的财政收入，从而实现财政的良性循环。但是，增量举债与项目收益、新税源的反哺之间往往存在期限等因素的错配现象，一旦无法妥善解决，轻则影响财政政策的一致性，影响系统性建设连贯性，重则导致出现超预期信用风险事件，使得所属区域的融资环境恶化，失去可持续发展能力。面对上述错配的挑战时，用于解决存量压力的融资就是应对问题的关键，需要精准而有力，在防止道德风险的同时平抑债务压力，用长期低成本资金置换短期高成本债务，用好借新还旧的再融资工具，在关键期限敞口解决关键问题。
结合上述定性分析，进一步开展定量分析，跨周期特点可以从三方面进行分析。
第一，地方杠杆增速与过去年份的经济增速相对独立，债务工具的使用具有灵活性和弹性。相关性系数T-5至T-2都处于较低水平（见表2），地方债务融资施行时具有相机抉择的弹性，虽然地方政府债务限额会考虑地方政府财力这种与过去经济增速相关性较高的因素，但是当年的项目计划、债务风险水平、债务管理绩效、地方申请等因素亦在债务限额的考虑之内，这就导致总体来看地方政府的杠杆增速与过去年份的经济增速相对独立。
第二，债务扩张在当期形成工作量之后，在未来短期内对经济的提振作用有限。图2中相关性系数T+1至T +3都处于较低水平，这一方面是由于对应的募投项目仍属于建设期或者培育期内，项目的利用率尚未达到规划水平，能够产生的经济与社会效用有限，无法带来足够的项目收益或税源增长。另一方面则是之前举债的成本负担压力将对新增的投资和消费产生一定的挤出作用。
第三，通过债务形成的实物资产将在中长期对经济产生明确的提振作用。图2中相关性系数T+4和T+5为正相关，此时募投项目或将开始进入运营期乃至成熟期，不仅能够带来对应项目收益，再考虑到基础设施项目对整体经济的促进，财政的乘数作用得以进一步发挥，相关的财政收入亦得以增长，形成了债务——资产的良性互动。考虑到未来作为投资重点的新基建方向包括但不限于5G、特高压、新能源充电桩、大数据中心、工业互联网等新型基础设施类别，其对经济的长期影响将表现出新的特点。因此，在借鉴历史经验的同时，需要制定新基建项目的跨周期管理规划，才能形成高质量的地方政府债务管控长效机制，在可持续发展中对债务问题进行化解。
逆周期与跨周期视角下的路径和建议
一是提升逆周期与跨周期调控的配合水平，兼顾当下经济目标与未来的可持续性。具体而言，可以通过观察及监测逆周期与跨周期调控指标运行趋势（如本文的相关性系数或其他时间序列分析）进行分析。如果逆周期与跨周期调控指标皆有提升，则证明了政策效用的显著性，或在当期通过债务托底经济，而且形成的资产及社会效应可持续培养税源，提升了可持续发展能力，所以应进一步在现有框架下加大举债和投入力度；如果逆周期与跨周期调控效用未能同步提升，则说明新旧动能转换期内的挑战依然严峻，路径依赖下的旧动能边际效用递减，新动能尚处于培育期内。因此，应进一步深化改革、鼓励创新，在债务总量有所约束的条件下，更多进行结构性优化，财政政策在货币政策、产业政策的配合下多措并举、精准发力。
二是融资权力逐级上收，提升地方债务的统筹管理能力。这样不仅能够严肃举债纪律，管控债务规模和成本，更重要的是能够实现对经济的有效引导，防止层层叠加的合成谬误。地方政府债务问题的产生原因离不开财权与事权的不匹配，逆周期不得不举债发力，顺周期在路径依赖下离不开持续举债投资。加之跨周期缺乏债务计划管理，债务压力由此自下而上，层层叠加，不仅债务规模扩大，也加大了地方政府债务压力。经过我国多轮化债实践，通过转移支付、发行再融资债券、地方债务限额管理等手段，对地方债务管控的精准度和效率不断提高。考虑到我国中央政府债务率水平不高，且融资成本大大低于地方政府的负债成本，在厘清各级财权与事权关系、加强预算管控的前提下，可以考虑将融资权力逐级上收，自上而下逐级降低各级地方政府的债务负担，然后再通过转移支付等方式将资金提供给下级政府，这不仅有助于降低融资成本，而且有利于在“一盘棋”的格局下对经济周期的变化更好地进行统筹规划。
三是财政政策逆周期需持续发力，在中国特色视角下重新认识债务与资产的匹配。目前，我国经济面临挑战，作为支撑地方政府支出的债务融资将继续扮演重要角色，充分评估地方政府债务压力的关键应着重考虑举债之后有没有形成与之对应的资产。如果一味以化债为导向，那么虽然将债务化去，但将失去用来支持可持续发展的资产。现在地方政府持有大量有价值的资产，只是缺乏科学的重新认识与盘点，所谓的低效资产实际蕴含着宝贵的经济价值。例如，绿色资产入表（基于享有的自然资源）、数字资产入表（基于提供的公共服务）将大大提升地方政府资产端的质量，加之资本市场的高质量发展，国有资产保值和增值的基础就更加坚实，有了资产支持，债务的压力自然就下降了。
四是跨周期视角下用好债务工具，形成财政四本账的良性循环。地方政府一般债、专项债、国有企业的产业债和债券投资收益，分别与对应的一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金等四本账息息相关。四本账通过债务融资形成了紧密的联系，债务工具的使用将是四本账形成良性循环的关键。短期内，地方政府可以通过发行一般债和专项债提升一般公共预算、政府性基金预算中的债务收入，从而对政府的支出及投资形成支撑。中期内，受益于举债投资所形成的基础设施，国资企业的经营效率和经济预期得到提升，可以通过发行产业债扩大生产，促进国有资本增值，从而带动多种所有制企业共同发展。长期内，一方面经济长期发展支持了财政税收的稳定性和长期性；另一方面社保基金通过投资于一般债、专项债、城投债、产业债等，在控制信用风险的同时实现了可观的投资收益，有利于提升居民信心，提振消费，从而优化经济结构，促进经济高质量发展。（本文为“控风险 御波动 谋长局”主题征文优秀文章）
注：
1．参考全国人民代表大会常务委员会预算工作委员会、全国人民代表大会财政经济委员会《关于2024年度政府债务管理情况的监督调研报告》。
2．该概念提出最早可追溯至2020年的中央政治局会议，初步形成框架则以2022年《政府工作报告》为标志，而现阶段以2024年全国财政工作会议为开端，处于深化实施阶段。
责任编辑：赵思远
