◇ 作者：国元期货有限公司资产管理部 宋晓丽 吴鑫海 李璟晖
◇ 本文原载《债券》2025年12月刊
摘 要
近年我国国债期货稳慎发展，在融资端与投资端发挥的作用日益显著。在服务融资端方面，国债期货可通过降低承销机构在债券承销环节的风险暴露，助力政府债发行，支持财政政策落实，帮助实体企业降低融资成本、提高资金使用效率。在服务投资端方面，国债期货能够提高金融机构利率风险管理效率，助力中长期资金稳健运作。利率衍生品种类的丰富和国债期货市场参与主体的多样化，能有效促进债券市场高质量发展和高水平对外开放。
关键词
国债期货 风险管理 金融衍生品
在党的二十届四中全会“加快建设金融强国”的战略指引下，“十五五”规划建议进一步锚定“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”。我国面对构建高水平社会主义市场经济体制与扩大制度型开放的双重使命，迫切需要以国债期货为突破口，着力破解两大关键命题：对内健全利率衍生品矩阵，强化国债市场的价格发现效能；对外构建具有全球影响力的人民币利率风险管理中心。这既是夯实金融强国根基的必然选择，也是推动金融供给侧结构性改革向纵深发展的战略支点。
国债期货服务融资端：稳发行、稳成本
确保政府债券顺利发行，对巩固财政可持续性、增强宏观经济稳定性以及实现中长期经济发展目标具有重要战略意义。国债期货具有利率风险管理和利率定价的双重功能，一方面能够协助承销商有效对冲利率波动所带来的潜在风险，增强其承销意愿与投标积极性；另一方面也能在国债发行投标环节中为机构投资者提供高效的定价参考和头寸保护，提高一级市场的发行效率。
（一）服务政府债券发行，助力积极财政政策落地见效
国债的招标发行由财政部主导，通过竞争性招标确定票面利率，根据不同期限的国债类型，采用单一价格或修正多重价格招标。国债招标发行流程主要包括招标、缴款、分销及上市环节。一般情况下，中标承销团成员需在招标后1至3个工作日缴款，国债完成分销后于2个交易日后上市交易。在国债发行过程中（见图1），自招标至上市的交易间隔期内，若市场利率发生显著波动，承销团成员将面临较大的利率风险暴露。
以2020年新冠疫情期间为例，为助力宏观经济稳定，应对疫情冲击，财政部陆续招标发行1万亿元抗疫特别国债。当时，利率上行风险攀升，市场机构的利率风险管理难度显著增加。中金所将抗疫特别国债纳入国债期货可交割券范围。一方面，此举能够提升抗疫特别国债的吸引力——通过为市场提供即时、有效的风险管理工具，降低投资者因未来利率波动而持有现货的风险溢价要求，稳定承销商的经营预期，使其积极参与认购，确保大规模特别国债的顺利发行；另一方面，此举打通了抗疫特别国债的期现市场，使新发行的现货能够立即融入衍生品市场，吸引更多参与者，提升市场的活跃度。
对国债承销机构来说，许多承销团成员利用5年期、10年期国债期货建立反向头寸，进行空头套期保值来对冲利率上行风险，使持有的现券价格下跌带来的亏损由国债期货空头头寸的盈利来弥补，顺利认购抗疫特别国债。
在地方政府债发行过程中，其一级市场的发行定价通常会锚定同期限国债收益率。因此，地方政府债与国债价格之间会存在显著相关性。同时，由于地方政府债的发行期限普遍较长，其估值对利率变动更加敏感，面临的利率风险也更为突出。因此，引入国债期货作为利率风险管理工具，能够为地方债承销商提供有效的套期保值手段，增强其承销意愿，支持地方债发行。例如，2025年以来，在财政政策更加积极、政府债供给增加和地方化债加速的背景下，预期收益率上行，部分地方债发行面临“发飞”风险，为降低从中标到上市交易期间持有债券的利率风险敞口，承销商积极运用30年期国债期货来管理超长期地方债承销风险，稳定地方债持仓，助力“稳增长”与“化债”政策协同推进。
（二）管理发行期间利率敞口，提高机构认购积极性
当地方政府债在一级市场发行时，作为买方的机构投资者通常基于投标时的市场利率水平确定其中标收益率并完成缴款。然而，认购缴款日与债券正式上市流通日之间往往存在数个交易日的间隔，此时投资者持有的债券头寸虽已确立，却无法在二级市场进行交易。因此，若因宏观经济数据超预期、货币政策基调转变或市场流动性收紧等原因导致整体利率水平上行，新上市债券将不得不以更高的收益率进行交易以匹配新的市场环境，导致一级市场投资者面临账面浮亏，承受机会成本损失。
为有效管理从发行到上市面临的利率风险敞口，投资者可以使用国债期货作为高效且灵活的对冲工具——若预期利率有上行风险，可在国债期货市场上卖出一定数量的合约，将投资组合的整体价值波动控制在可接受的范围内。运用国债期货进行风险管理，能够增强机构在参与一级市场认购时应对利率不确定性的能力，提升资金配置效率，保障投资目标顺利实现。
（三）利用国债期货管理企业债券发行与承销中的利率风险，助力实体企业融资降本增效
金融机构通过开发以利率衍生品为核心的新型金融产品与服务，能够显著增强发债主体的风险抵御能力和融资效率，助力债券市场高质量发展。这增强了金融机构服务疫情防控、扶贫纾困与乡村振兴等特定政策目标的意愿，强化了金融机构对实体经济融资服务的能力。
金融机构可以开发出基于国债期货的利率期权产品，为实体企业提供锁定融资成本的金融服务，并构建从企业到金融机构再到金融市场的风险转移路径。具体来看，在债券融资利率整体企稳下行空间有限、存在一定上行压力或者因突发事件导致的利率波动概率上升的情景下，为避免发债利率高于预期水平，企业可以通过直接购买以国债期货为标的的看跌期权来锁定发行利率上限。但鉴于我国利率衍生品产品谱系不够完善，国债期权还处于仿真交易阶段，金融机构可以利用国债期货帮助发债企业买入以国债期货价格为标的的场外看跌期权来进行风险管理。当利率上行使得国债期货价格跌幅超过约定幅度时，证券公司可提供相应补偿。同时，金融机构在卖出此类场外期权后，再利用国债期货合约对冲相应的利率风险，可以实现风险的转移与分散。在该业务中，金融机构的角色类似于保险公司，企业的角色类似投保人，是传统“保险+期货”概念在利率市场上的扩展和延伸，凸显了国债期货在金融市场利率风险管理中的核心功能。
国债期货服务投资端：提高利率风险管理效率
（一）助力“长钱长投”，推动中长期资金高质量发展
中长期资金是资本市场中的重要稳定力量与价值支撑，而商业银行和保险公司参与国债期货市场交易是推动中国利率市场化进程的重要因素。中长期资金运用国债期货可以进行更精细化的资产负债管理和流动性管理，优化组合的风险收益特征，丰富中长期资金的投资交易策略。
对保险资金而言，国际保险机构普遍借助金融衍生品这一工具开展风险对冲与收益稳定性管理。例如，加拿大规模最大的5个公共养老金都会利用金融衍生品来管理风险、增厚资产组合收益；而英国和美国的养老金都将衍生品作为投资策略的重要组成部分，主要用于管理其资产负债匹配方面的各类风险。
对我国保险机构而言，大部分保险公司的负债久期都要大幅长于资产久期，因此在利率持续下行阶段，保险公司需要通过拉久期的方式来管理利率风险敞口。然而，若通过直接增持长久期现券来实现这一目标，往往面临较高的配置成本和市场约束。此时保险公司可以通过买入30年期国债期货来提高资产负债管理效率。此外，运用国债期货也能够降低保险资金的再投资风险：如果预计未来利率下降或持有的现券到期，可以通过买入国债期货来锁定收益率，解决资金流入和资产配置的节奏错配问题，提升资产配置效率。在流动性风险管理方面，由于保险公司需要配置高流动性资产，在面临突发事件，比如，市场恐慌情绪下抛售情绪较高时，债券的流动性可能会变差，利用衍生品的跨期交易功能，保险公司可以使用国债期货对冲现货下跌风险，分流债券市场抛压。
商业银行作为金融资源配置的媒介，也存在资产和负债期限错配问题。国债期货能够为商业银行提供便捷的风险管理工具，灵活调整资产组合久期、缓释期限错配风险。此外，由于国债期货保证金制度的存在，参与国债期货交易可以提高长期资金周转率并降低资金使用成本。
（二）规避利率波动，提高资金使用效率
1．帮助实体经济锁定资金成本
通过发挥价格发现和套期保值功能，国债期货可以为企业规避利率风险、提高资金使用效率提供有效途径，助力实体经济高质量发展。对于企业而言，在面临利率变动等不确定性因素时，使用国债期货进行套期保值锁定成本或收益，有效降低企业财务成本，缓解因风险厌恶产生的投资不足，增加资本储备。此外，期货的杠杆交易特性可以使企业以较少的资金参与交易，实现资金的优化配置和高效利用。
2．帮助资产管理机构及证券投资基金规避利率波动
在金融市场不确定性增加、利率市场波动加大的环境下，由资产管理机构及证券投资基金发行的固定收益类产品的净值平滑性面临严峻挑战。在此背景下，此类机构可借助国债期货有效对冲利率风险、平滑产品净值，平抑净值波动。依托国债期货所具有的做空机制与保证金交易特性，各类金融机构能够灵活运用其价格发现与风险管理功能，设计开发融合衍生品特性的新型“固收+”产品，丰富产品线结构，有效应对当前产品形式单一、投资结构同质化程度较高的行业困境，为市场提供更为安全和多样化的产品选择，推动整个行业向更高层次发展。
3．服务债券做市业务，提高市场流动性
在债券市场波动加剧时期，市场流动性往往快速下降，做市商将面临较大的流动性风险和报价压力。国债期货作为有效的利率风险管理工具，可为做市商提供对冲存货风险的手段，从而增强其做市意愿和能力，缓解极端情形下市场流动性紧张的局面。
此外，金融机构借助国债期货管理做市商做市过程中的利率风险，可更积极地帮助做市商参与企业债券做市报价，增强企业债券市场流动性，最终降低实体企业的债券融资成本。从长远来看，有助于稳定二级市场交易与供求关系，进而也为一级市场新债发行营造良好的定价环境和市场预期。
国债期货服务于推动金融高水平开放的政策目标
我国金融监管政策趋于完善，市场透明度不断提高，风险管理体系更加完善，对外开放水平不断提升，境外机构投资者持有人民币债券意愿显著提升。然而，债券现货市场快速发展，期货市场的发展水平并未同步提升。近年来，我国国债衍生品市场遵循“稳慎有序”的基调，积极探索适应中国发展阶段的期货监管制度和业务模式。
从持续扩大对外开放的角度看，国债衍生品的扩大开放主要涉及我国市场的持续扩容和离岸市场的工具拓展。
从我国市场的扩容看，虽然境外投资者进入我国国债现货市场的渠道较多，但使用利率衍生品的渠道较为局限，大部分境外机构只能通过银行间市场利率互换来对冲利率风险。然而，利率互换缺乏标准化合约，且对参与方资质要求较高。因此，稳妥推动更多符合条件的外资银行参与国债期货交易是我国衍生品市场开放的重要前提和发展要求。
从离岸市场的拓展方面看，在香港推出人民币国债期货可以为境外投资者提供更多交易选择，满足外部资金避险需求，促进贸易自由化和便利化，对巩固提升香港作为国际金融中心、全球风险管理中心和离岸人民币业务枢纽的地位或有重要意义。
建议
（一）鼓励市场创新，丰富金融衍生品应用场景
未来应鼓励金融机构在衍生品领域纵深发展，充分利用国债期货市场的双向交易机制为投资者提供灵活多样的投资策略选择，积极探索与实体经济深度融合的路径，通过为产业链上下游企业提供定制化风险管理解决方案，助力实体经济平稳健康发展。此外，金融机构应注重提升自身的专业能力与服务水平，完善风险管理机制，以更好地适应市场变化与投资者需求。通过加强内部培训、引进优秀人才、优化技术体系等措施，进一步提升风险管理的精细化与智能化水平。
（二）丰富利率衍生品产品谱系
当前我国利率风险对冲工具体系可分为两类：一是交易所市场的国债期货，二是银行间市场的利率互换、债券远期等工具。但这些非含权衍生品仅能防范资产价格单向波动风险，无法应对多向价格变动，限制了市场多元化风险管理需求。而国债期权具备金融保险属性，具有精细化风险管理和高杠杆率的优势。
国债期权作为国际成熟的利率风险管理工具，是由交易所统一设计的标准化产品。买方获得未来以特定价格交易标的国债期货的权利，能够高效对冲利率波动风险。从美、德、日等市场经验看，国债期权已成为国债期货的核心配套工具。发展国债期权市场，与国债期货共同构成利率风险管理双支柱，对强化债券市场功能至关重要。因此，推进国债期权产品研发与上市交易，助推机构客户业务创新发展，对于完善我国债券市场风险管理体系尤为迫切。
（三）持续推动中长期资金参与国债期货市场
商业银行、保险机构及养老金等中长期资金是国债现货市场的重要参与力量。然而与境外成熟市场相比，其在国债期货市场中的参与程度、产品创新及应用层次仍存在明显差距。未来应着力推动更多银行与保险机构进入国债期货市场，鼓励已入市的机构积极探索并深化国债期货业务实践。此外，还应进一步提升证券公司、公募基金及私募基金等机构的参与水平与质量，以增强金融体系的整体稳健性，更好地发挥中长期资金在资本市场中的“稳定器”功能，促进资本市场稳定发展。
（四）推动境外投资者参与国债期货市场
我国债券市场对外开放程度持续深化，境外机构投资者已通过多样化渠道积极参与市场交易，其持有的人民币债券规模呈现稳步增长态势。《2023年国债期货市场运行报告》称，第二批试点银行范围扩大至在华外资银行。持续推进国债期货市场对外开放有助于满足境外机构日益增长的利率风险管理需求；吸引更多国际投资者参与国债期货交易，增加市场的流动性，提高交易效率，使市场更加活跃高效，有助于债券市场形成更加准确、稳定的定价，为投资者提供可靠的决策依据。国际金融机构和投资者的参与也将推动国债期货市场的产品创新、交易方式创新以及风险管理创新，为中国金融市场注入新活力。（本文为“控风险 御波动 谋长局”主题征文优秀文章）
参考文献
[1] 贾康． 关于国债期货市场发展的战略思考[J]． 新金融，2014（12）．
[2] 李铭，陈丽莉． 保险资金参与衍生品交易的理论逻辑、国际经验与监管应对[J]． 金融监管研究，2020（7）．
[3] 李慕春． 推动国债期货市场高质量发展持续提升服务实体经济质效[J]． 债券，2022（11）．DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2022.11.005．
[4] 刘绍统． 守正创新促进国债期货市场高质量发展[J]． 债券，2023（4）．DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2023.04.004．
[5] 刘志洋，徐索菲． 新发展理念下金融衍生产品市场推动高质量发展的金融功能逻辑[J]． 中国证券期货，2023（3）．
[6] 王超． 中金所：推动商业银行参与国债期货交易助力多层次债券市场发展[N]． 中国证券报，2024-10-23（A05）．
[7] 吴长凤． 金融衍生品：养老金等长期投资管理的利器[J]． 清华金融评论，2020（3）．
[8] 于鑫． 利率市场化背景下国债期权创新与债券市场功能发挥[J]． 上海金融，2018（8）．
责任编辑：赵思远
◇ 作者：国元期货有限公司资产管理部 宋晓丽 吴鑫海 李璟晖
◇ 本文原载《债券》2025年12月刊
摘 要
近年我国国债期货稳慎发展，在融资端与投资端发挥的作用日益显著。在服务融资端方面，国债期货可通过降低承销机构在债券承销环节的风险暴露，助力政府债发行，支持财政政策落实，帮助实体企业降低融资成本、提高资金使用效率。在服务投资端方面，国债期货能够提高金融机构利率风险管理效率，助力中长期资金稳健运作。利率衍生品种类的丰富和国债期货市场参与主体的多样化，能有效促进债券市场高质量发展和高水平对外开放。
关键词
国债期货 风险管理 金融衍生品
在党的二十届四中全会“加快建设金融强国”的战略指引下，“十五五”规划建议进一步锚定“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”。我国面对构建高水平社会主义市场经济体制与扩大制度型开放的双重使命，迫切需要以国债期货为突破口，着力破解两大关键命题：对内健全利率衍生品矩阵，强化国债市场的价格发现效能；对外构建具有全球影响力的人民币利率风险管理中心。这既是夯实金融强国根基的必然选择，也是推动金融供给侧结构性改革向纵深发展的战略支点。
国债期货服务融资端：稳发行、稳成本
确保政府债券顺利发行，对巩固财政可持续性、增强宏观经济稳定性以及实现中长期经济发展目标具有重要战略意义。国债期货具有利率风险管理和利率定价的双重功能，一方面能够协助承销商有效对冲利率波动所带来的潜在风险，增强其承销意愿与投标积极性；另一方面也能在国债发行投标环节中为机构投资者提供高效的定价参考和头寸保护，提高一级市场的发行效率。
（一）服务政府债券发行，助力积极财政政策落地见效
国债的招标发行由财政部主导，通过竞争性招标确定票面利率，根据不同期限的国债类型，采用单一价格或修正多重价格招标。国债招标发行流程主要包括招标、缴款、分销及上市环节。一般情况下，中标承销团成员需在招标后1至3个工作日缴款，国债完成分销后于2个交易日后上市交易。在国债发行过程中（见图1），自招标至上市的交易间隔期内，若市场利率发生显著波动，承销团成员将面临较大的利率风险暴露。
以2020年新冠疫情期间为例，为助力宏观经济稳定，应对疫情冲击，财政部陆续招标发行1万亿元抗疫特别国债。当时，利率上行风险攀升，市场机构的利率风险管理难度显著增加。中金所将抗疫特别国债纳入国债期货可交割券范围。一方面，此举能够提升抗疫特别国债的吸引力——通过为市场提供即时、有效的风险管理工具，降低投资者因未来利率波动而持有现货的风险溢价要求，稳定承销商的经营预期，使其积极参与认购，确保大规模特别国债的顺利发行；另一方面，此举打通了抗疫特别国债的期现市场，使新发行的现货能够立即融入衍生品市场，吸引更多参与者，提升市场的活跃度。
对国债承销机构来说，许多承销团成员利用5年期、10年期国债期货建立反向头寸，进行空头套期保值来对冲利率上行风险，使持有的现券价格下跌带来的亏损由国债期货空头头寸的盈利来弥补，顺利认购抗疫特别国债。
在地方政府债发行过程中，其一级市场的发行定价通常会锚定同期限国债收益率。因此，地方政府债与国债价格之间会存在显著相关性。同时，由于地方政府债的发行期限普遍较长，其估值对利率变动更加敏感，面临的利率风险也更为突出。因此，引入国债期货作为利率风险管理工具，能够为地方债承销商提供有效的套期保值手段，增强其承销意愿，支持地方债发行。例如，2025年以来，在财政政策更加积极、政府债供给增加和地方化债加速的背景下，预期收益率上行，部分地方债发行面临“发飞”风险，为降低从中标到上市交易期间持有债券的利率风险敞口，承销商积极运用30年期国债期货来管理超长期地方债承销风险，稳定地方债持仓，助力“稳增长”与“化债”政策协同推进。
（二）管理发行期间利率敞口，提高机构认购积极性
当地方政府债在一级市场发行时，作为买方的机构投资者通常基于投标时的市场利率水平确定其中标收益率并完成缴款。然而，认购缴款日与债券正式上市流通日之间往往存在数个交易日的间隔，此时投资者持有的债券头寸虽已确立，却无法在二级市场进行交易。因此，若因宏观经济数据超预期、货币政策基调转变或市场流动性收紧等原因导致整体利率水平上行，新上市债券将不得不以更高的收益率进行交易以匹配新的市场环境，导致一级市场投资者面临账面浮亏，承受机会成本损失。
为有效管理从发行到上市面临的利率风险敞口，投资者可以使用国债期货作为高效且灵活的对冲工具——若预期利率有上行风险，可在国债期货市场上卖出一定数量的合约，将投资组合的整体价值波动控制在可接受的范围内。运用国债期货进行风险管理，能够增强机构在参与一级市场认购时应对利率不确定性的能力，提升资金配置效率，保障投资目标顺利实现。
（三）利用国债期货管理企业债券发行与承销中的利率风险，助力实体企业融资降本增效
金融机构通过开发以利率衍生品为核心的新型金融产品与服务，能够显著增强发债主体的风险抵御能力和融资效率，助力债券市场高质量发展。这增强了金融机构服务疫情防控、扶贫纾困与乡村振兴等特定政策目标的意愿，强化了金融机构对实体经济融资服务的能力。
金融机构可以开发出基于国债期货的利率期权产品，为实体企业提供锁定融资成本的金融服务，并构建从企业到金融机构再到金融市场的风险转移路径。具体来看，在债券融资利率整体企稳下行空间有限、存在一定上行压力或者因突发事件导致的利率波动概率上升的情景下，为避免发债利率高于预期水平，企业可以通过直接购买以国债期货为标的的看跌期权来锁定发行利率上限。但鉴于我国利率衍生品产品谱系不够完善，国债期权还处于仿真交易阶段，金融机构可以利用国债期货帮助发债企业买入以国债期货价格为标的的场外看跌期权来进行风险管理。当利率上行使得国债期货价格跌幅超过约定幅度时，证券公司可提供相应补偿。同时，金融机构在卖出此类场外期权后，再利用国债期货合约对冲相应的利率风险，可以实现风险的转移与分散。在该业务中，金融机构的角色类似于保险公司，企业的角色类似投保人，是传统“保险+期货”概念在利率市场上的扩展和延伸，凸显了国债期货在金融市场利率风险管理中的核心功能。
国债期货服务投资端：提高利率风险管理效率
（一）助力“长钱长投”，推动中长期资金高质量发展
中长期资金是资本市场中的重要稳定力量与价值支撑，而商业银行和保险公司参与国债期货市场交易是推动中国利率市场化进程的重要因素。中长期资金运用国债期货可以进行更精细化的资产负债管理和流动性管理，优化组合的风险收益特征，丰富中长期资金的投资交易策略。
对保险资金而言，国际保险机构普遍借助金融衍生品这一工具开展风险对冲与收益稳定性管理。例如，加拿大规模最大的5个公共养老金都会利用金融衍生品来管理风险、增厚资产组合收益；而英国和美国的养老金都将衍生品作为投资策略的重要组成部分，主要用于管理其资产负债匹配方面的各类风险。
对我国保险机构而言，大部分保险公司的负债久期都要大幅长于资产久期，因此在利率持续下行阶段，保险公司需要通过拉久期的方式来管理利率风险敞口。然而，若通过直接增持长久期现券来实现这一目标，往往面临较高的配置成本和市场约束。此时保险公司可以通过买入30年期国债期货来提高资产负债管理效率。此外，运用国债期货也能够降低保险资金的再投资风险：如果预计未来利率下降或持有的现券到期，可以通过买入国债期货来锁定收益率，解决资金流入和资产配置的节奏错配问题，提升资产配置效率。在流动性风险管理方面，由于保险公司需要配置高流动性资产，在面临突发事件，比如，市场恐慌情绪下抛售情绪较高时，债券的流动性可能会变差，利用衍生品的跨期交易功能，保险公司可以使用国债期货对冲现货下跌风险，分流债券市场抛压。
商业银行作为金融资源配置的媒介，也存在资产和负债期限错配问题。国债期货能够为商业银行提供便捷的风险管理工具，灵活调整资产组合久期、缓释期限错配风险。此外，由于国债期货保证金制度的存在，参与国债期货交易可以提高长期资金周转率并降低资金使用成本。
（二）规避利率波动，提高资金使用效率
1．帮助实体经济锁定资金成本
通过发挥价格发现和套期保值功能，国债期货可以为企业规避利率风险、提高资金使用效率提供有效途径，助力实体经济高质量发展。对于企业而言，在面临利率变动等不确定性因素时，使用国债期货进行套期保值锁定成本或收益，有效降低企业财务成本，缓解因风险厌恶产生的投资不足，增加资本储备。此外，期货的杠杆交易特性可以使企业以较少的资金参与交易，实现资金的优化配置和高效利用。
2．帮助资产管理机构及证券投资基金规避利率波动
在金融市场不确定性增加、利率市场波动加大的环境下，由资产管理机构及证券投资基金发行的固定收益类产品的净值平滑性面临严峻挑战。在此背景下，此类机构可借助国债期货有效对冲利率风险、平滑产品净值，平抑净值波动。依托国债期货所具有的做空机制与保证金交易特性，各类金融机构能够灵活运用其价格发现与风险管理功能，设计开发融合衍生品特性的新型“固收+”产品，丰富产品线结构，有效应对当前产品形式单一、投资结构同质化程度较高的行业困境，为市场提供更为安全和多样化的产品选择，推动整个行业向更高层次发展。
3．服务债券做市业务，提高市场流动性
在债券市场波动加剧时期，市场流动性往往快速下降，做市商将面临较大的流动性风险和报价压力。国债期货作为有效的利率风险管理工具，可为做市商提供对冲存货风险的手段，从而增强其做市意愿和能力，缓解极端情形下市场流动性紧张的局面。
此外，金融机构借助国债期货管理做市商做市过程中的利率风险，可更积极地帮助做市商参与企业债券做市报价，增强企业债券市场流动性，最终降低实体企业的债券融资成本。从长远来看，有助于稳定二级市场交易与供求关系，进而也为一级市场新债发行营造良好的定价环境和市场预期。
国债期货服务于推动金融高水平开放的政策目标
我国金融监管政策趋于完善，市场透明度不断提高，风险管理体系更加完善，对外开放水平不断提升，境外机构投资者持有人民币债券意愿显著提升。然而，债券现货市场快速发展，期货市场的发展水平并未同步提升。近年来，我国国债衍生品市场遵循“稳慎有序”的基调，积极探索适应中国发展阶段的期货监管制度和业务模式。
从持续扩大对外开放的角度看，国债衍生品的扩大开放主要涉及我国市场的持续扩容和离岸市场的工具拓展。
从我国市场的扩容看，虽然境外投资者进入我国国债现货市场的渠道较多，但使用利率衍生品的渠道较为局限，大部分境外机构只能通过银行间市场利率互换来对冲利率风险。然而，利率互换缺乏标准化合约，且对参与方资质要求较高。因此，稳妥推动更多符合条件的外资银行参与国债期货交易是我国衍生品市场开放的重要前提和发展要求。
从离岸市场的拓展方面看，在香港推出人民币国债期货可以为境外投资者提供更多交易选择，满足外部资金避险需求，促进贸易自由化和便利化，对巩固提升香港作为国际金融中心、全球风险管理中心和离岸人民币业务枢纽的地位或有重要意义。
建议
（一）鼓励市场创新，丰富金融衍生品应用场景
未来应鼓励金融机构在衍生品领域纵深发展，充分利用国债期货市场的双向交易机制为投资者提供灵活多样的投资策略选择，积极探索与实体经济深度融合的路径，通过为产业链上下游企业提供定制化风险管理解决方案，助力实体经济平稳健康发展。此外，金融机构应注重提升自身的专业能力与服务水平，完善风险管理机制，以更好地适应市场变化与投资者需求。通过加强内部培训、引进优秀人才、优化技术体系等措施，进一步提升风险管理的精细化与智能化水平。
（二）丰富利率衍生品产品谱系
当前我国利率风险对冲工具体系可分为两类：一是交易所市场的国债期货，二是银行间市场的利率互换、债券远期等工具。但这些非含权衍生品仅能防范资产价格单向波动风险，无法应对多向价格变动，限制了市场多元化风险管理需求。而国债期权具备金融保险属性，具有精细化风险管理和高杠杆率的优势。
国债期权作为国际成熟的利率风险管理工具，是由交易所统一设计的标准化产品。买方获得未来以特定价格交易标的国债期货的权利，能够高效对冲利率波动风险。从美、德、日等市场经验看，国债期权已成为国债期货的核心配套工具。发展国债期权市场，与国债期货共同构成利率风险管理双支柱，对强化债券市场功能至关重要。因此，推进国债期权产品研发与上市交易，助推机构客户业务创新发展，对于完善我国债券市场风险管理体系尤为迫切。
（三）持续推动中长期资金参与国债期货市场
商业银行、保险机构及养老金等中长期资金是国债现货市场的重要参与力量。然而与境外成熟市场相比，其在国债期货市场中的参与程度、产品创新及应用层次仍存在明显差距。未来应着力推动更多银行与保险机构进入国债期货市场，鼓励已入市的机构积极探索并深化国债期货业务实践。此外，还应进一步提升证券公司、公募基金及私募基金等机构的参与水平与质量，以增强金融体系的整体稳健性，更好地发挥中长期资金在资本市场中的“稳定器”功能，促进资本市场稳定发展。
（四）推动境外投资者参与国债期货市场
我国债券市场对外开放程度持续深化，境外机构投资者已通过多样化渠道积极参与市场交易，其持有的人民币债券规模呈现稳步增长态势。《2023年国债期货市场运行报告》称，第二批试点银行范围扩大至在华外资银行。持续推进国债期货市场对外开放有助于满足境外机构日益增长的利率风险管理需求；吸引更多国际投资者参与国债期货交易，增加市场的流动性，提高交易效率，使市场更加活跃高效，有助于债券市场形成更加准确、稳定的定价，为投资者提供可靠的决策依据。国际金融机构和投资者的参与也将推动国债期货市场的产品创新、交易方式创新以及风险管理创新，为中国金融市场注入新活力。（本文为“控风险 御波动 谋长局”主题征文优秀文章）
参考文献
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责任编辑：赵思远
