1月8日，智谱华章（02513.HK）以“全球大模型第一股”身份上市交易，首日走出了“高开震荡、一度破发后回升”的行情：
开盘涨3.27%报120港元，盘中短暂跌破116.2港元发行价，午市收盘价格为129.8 港元 / 股，较发行价 116.2 港元上涨 11.7%。
对于这一波动性走势，普遍认为，反映的是市场对大模型商业化节奏的博弈。
作为“全球大模型第一股”标的，智谱华章以稀缺性获得资本的青睐，又遭遇商业化盈利的不确定性——而这，也是所有独立大模型企业需要面对的核心命题。
▌技术壁垒与资本认可的双重加持
智谱上市，被视作国内大模型行业资本化的“破冰之旅”。
从资本层面看，此次IPO的市场热度堪称亮眼：公开发售获1159.46倍超额认购，国际配售获15.28倍超额认购，11家基石投资者认购金额达29.8亿港元，占比近七成，最终募资总额超41亿港元，为后续研发与生态扩张储备了充足“弹药”。
而在资本热捧背后，是其拥有的技术壁垒与行业地位。据沙利文数据，根据2024年收入，智谱是中国最大的独立大模型厂商，同时位列所有通用大模型厂商第二，市场份额达6.6%，仅次于科大讯飞，超越阿里、商汤等巨头。
从技术层面看，智谱的GLM系列模型构建了核心竞争力。最新的GLM-4.7模型在Code Arena盲测中位列开源第一，SWE-bench-Verified测试73.8%创行业纪录，甚至超越GPT-5.2；在HLE基准测试中较前代提升41%，工具调用τ²-Bench 87.4分刷新开源纪录，同时支持200K上下文，可处理150页文档的长文本任务。
这种技术优势已转化为显著的生态效应：智谱MaaS生态已覆盖300万+企业开发者，截至2025年三季度服务机构客户超1.2万名，覆盖20+行业，金山办公WPS AI、蒙牛AI营养师等知名应用均采用其技术；2025年MaaS收入同比增速突破900%，编程订阅ARR已破亿，日均Token调用规模达4.6万亿。
此外，智谱的海外布局已初见成效，2025年上半年东南亚市场收入占比升至11.1%，较2024年99.5%收入依赖中国内地的结构显著优化。
▌商业化瓶颈与盈利压力的双重桎梏
尽管技术与资本优势显著，但市场的疑虑并未消散，这直接体现在首日股价的震荡中。
与近期上市的摩尔线程（首日涨425.46%）、沐曦股份（首日涨692.95%）等国产GPU股相比，智谱的表现相对理性，其背后是软件层商业化验证难度高于硬件层的必然结果，而其自身的商业化瓶颈与盈利压力则进一步放大了市场的担忧。
智谱近两年业绩情况
商业化结构失衡是智谱的一大核心短板。尽管MaaS被定位为长期核心变现路径，但截至2024年，其84.5%的收入仍依赖本地化部署的“项目制”业务，云端API收入占比仅15.5%。这种“项目制”虽能满足政企客户的本地化部署的数据安全需求，但存在交付成本高、规模化复制难的问题，与OpenAI等海外头部厂商的轻量化SaaS模式形成差距。
更关键的是，云端业务尚未形成盈利能力。面对阿里、腾讯等巨头的免费API策略冲击，智谱云端SaaS化推进缓慢，短期难以通过规模化提升盈利效率。同时，客户集中风险仍未完全缓解，2025年上半年前五大客户收入占比虽降至40.0%，但较成熟行业仍处于高位，业务稳定性依赖核心客户合作持续性。
持续扩大的亏损则加剧了市场对其盈利周期的担忧。招股书数据显示，2022-2024年智谱净亏损分别为1.43亿元、7.88亿元、29.58亿元，2025年上半年净亏损进一步扩大至23.58亿元，累计亏损超62亿元。
亏损扩大的核心原因是研发与算力的战略性投入：2025年上半年研发支出15.95亿元，占收入比例高达835%，而大模型训练的算力成本更是持续高企。尽管公司强调2025年第三季度收入同比增速将超60%，但收入增长速度仍滞后于亏损扩大速度，何时实现亏损收窄、能否找到清晰的盈利路径，成为市场关注的核心焦点。
此外，行业竞争格局日趋激烈，在Deepseek等新兴厂商冲击与互联网巨头围攻下，“AI六小虎”集体变阵，MiniMax、月之暗面等竞争对手分别聚焦To C、开源等差异化路径，智谱的独立厂商地位面临双重挤压。
▌“大模型第一股”的示范效应
面对市场聚焦的商业化效率、亏损压力、生态竞争等核心疑虑，智谱在招股书及管理层公开表态中给出了回应。
针对商业化路径模糊的问题，智谱明确MaaS为长期核心变现路径，计划将API业务收入占比提升至50%，通过推出AutoGLM 2.0与CoCo平台推动标准化交付，并聚焦编程、金融、政务等高价值场景提升单客户ARPU，同时持续拓展东南亚海外市场分散客户结构。
对于亏损压力，管理层解释为研发与算力的战略性投入，计划通过上市募资保障2-3年研发投入，同时严控非核心成本、优化算力复用率与交付效率，推动亏损率逐步收窄。
在生态竞争方面，智谱通过“独立通用大模型+国产化适配”，深度适配40余款国产GPU，在政务、金融等合规敏感场景构建差异化壁垒，同时通过与美团、阿里云等生态合作实现互补发展，规避与巨头的直接对抗。
放眼整个行业来看，智谱上市，为国产大模型的资本化进程按下了“加速键”，也预示着AI产业已从野蛮生长的浅水区，迈入比拼技术实力与商业化能力的深水区。
上市只是新起点，如何将技术优势转化为持续的盈利能力，是智谱未来需要交出的答卷。而这份答卷的分数，不仅决定着智谱自身的市场地位，更将深刻影响整个国产大模型的成长路径和资本化进程。
原文标题 : 从智谱上市首日表现，看“全球大模型第一股”的确定性与不确定性
1月8日，智谱华章（02513.HK）以“全球大模型第一股”身份上市交易，首日走出了“高开震荡、一度破发后回升”的行情：
开盘涨3.27%报120港元，盘中短暂跌破116.2港元发行价，午市收盘价格为129.8 港元 / 股，较发行价 116.2 港元上涨 11.7%。
对于这一波动性走势，普遍认为，反映的是市场对大模型商业化节奏的博弈。
作为“全球大模型第一股”标的，智谱华章以稀缺性获得资本的青睐，又遭遇商业化盈利的不确定性——而这，也是所有独立大模型企业需要面对的核心命题。
▌技术壁垒与资本认可的双重加持
智谱上市，被视作国内大模型行业资本化的“破冰之旅”。
从资本层面看，此次IPO的市场热度堪称亮眼：公开发售获1159.46倍超额认购，国际配售获15.28倍超额认购，11家基石投资者认购金额达29.8亿港元，占比近七成，最终募资总额超41亿港元，为后续研发与生态扩张储备了充足“弹药”。
而在资本热捧背后，是其拥有的技术壁垒与行业地位。据沙利文数据，根据2024年收入，智谱是中国最大的独立大模型厂商，同时位列所有通用大模型厂商第二，市场份额达6.6%，仅次于科大讯飞，超越阿里、商汤等巨头。
从技术层面看，智谱的GLM系列模型构建了核心竞争力。最新的GLM-4.7模型在Code Arena盲测中位列开源第一，SWE-bench-Verified测试73.8%创行业纪录，甚至超越GPT-5.2；在HLE基准测试中较前代提升41%，工具调用τ²-Bench 87.4分刷新开源纪录，同时支持200K上下文，可处理150页文档的长文本任务。
这种技术优势已转化为显著的生态效应：智谱MaaS生态已覆盖300万+企业开发者，截至2025年三季度服务机构客户超1.2万名，覆盖20+行业，金山办公WPS AI、蒙牛AI营养师等知名应用均采用其技术；2025年MaaS收入同比增速突破900%，编程订阅ARR已破亿，日均Token调用规模达4.6万亿。
此外，智谱的海外布局已初见成效，2025年上半年东南亚市场收入占比升至11.1%，较2024年99.5%收入依赖中国内地的结构显著优化。
▌商业化瓶颈与盈利压力的双重桎梏
尽管技术与资本优势显著，但市场的疑虑并未消散，这直接体现在首日股价的震荡中。
与近期上市的摩尔线程（首日涨425.46%）、沐曦股份（首日涨692.95%）等国产GPU股相比，智谱的表现相对理性，其背后是软件层商业化验证难度高于硬件层的必然结果，而其自身的商业化瓶颈与盈利压力则进一步放大了市场的担忧。
智谱近两年业绩情况
商业化结构失衡是智谱的一大核心短板。尽管MaaS被定位为长期核心变现路径，但截至2024年，其84.5%的收入仍依赖本地化部署的“项目制”业务，云端API收入占比仅15.5%。这种“项目制”虽能满足政企客户的本地化部署的数据安全需求，但存在交付成本高、规模化复制难的问题，与OpenAI等海外头部厂商的轻量化SaaS模式形成差距。
更关键的是，云端业务尚未形成盈利能力。面对阿里、腾讯等巨头的免费API策略冲击，智谱云端SaaS化推进缓慢，短期难以通过规模化提升盈利效率。同时，客户集中风险仍未完全缓解，2025年上半年前五大客户收入占比虽降至40.0%，但较成熟行业仍处于高位，业务稳定性依赖核心客户合作持续性。
持续扩大的亏损则加剧了市场对其盈利周期的担忧。招股书数据显示，2022-2024年智谱净亏损分别为1.43亿元、7.88亿元、29.58亿元，2025年上半年净亏损进一步扩大至23.58亿元，累计亏损超62亿元。
亏损扩大的核心原因是研发与算力的战略性投入：2025年上半年研发支出15.95亿元，占收入比例高达835%，而大模型训练的算力成本更是持续高企。尽管公司强调2025年第三季度收入同比增速将超60%，但收入增长速度仍滞后于亏损扩大速度，何时实现亏损收窄、能否找到清晰的盈利路径，成为市场关注的核心焦点。
此外，行业竞争格局日趋激烈，在Deepseek等新兴厂商冲击与互联网巨头围攻下，“AI六小虎”集体变阵，MiniMax、月之暗面等竞争对手分别聚焦To C、开源等差异化路径，智谱的独立厂商地位面临双重挤压。
▌“大模型第一股”的示范效应
面对市场聚焦的商业化效率、亏损压力、生态竞争等核心疑虑，智谱在招股书及管理层公开表态中给出了回应。
针对商业化路径模糊的问题，智谱明确MaaS为长期核心变现路径，计划将API业务收入占比提升至50%，通过推出AutoGLM 2.0与CoCo平台推动标准化交付，并聚焦编程、金融、政务等高价值场景提升单客户ARPU，同时持续拓展东南亚海外市场分散客户结构。
对于亏损压力，管理层解释为研发与算力的战略性投入，计划通过上市募资保障2-3年研发投入，同时严控非核心成本、优化算力复用率与交付效率，推动亏损率逐步收窄。
在生态竞争方面，智谱通过“独立通用大模型+国产化适配”，深度适配40余款国产GPU，在政务、金融等合规敏感场景构建差异化壁垒，同时通过与美团、阿里云等生态合作实现互补发展，规避与巨头的直接对抗。
放眼整个行业来看，智谱上市，为国产大模型的资本化进程按下了“加速键”，也预示着AI产业已从野蛮生长的浅水区，迈入比拼技术实力与商业化能力的深水区。
上市只是新起点，如何将技术优势转化为持续的盈利能力，是智谱未来需要交出的答卷。而这份答卷的分数，不仅决定着智谱自身的市场地位，更将深刻影响整个国产大模型的成长路径和资本化进程。
原文标题 : 从智谱上市首日表现，看“全球大模型第一股”的确定性与不确定性
