近年来，场外衍生品业务在证券公司财富管理、机构服务和自营投资等板块快速扩张，雪球类复杂结构产品在高净值客户和机构投资组合中得到阶段性发展。雪球挂钩标的多为中证500、中证1000等波动相对较大的指数，产品设计通过障碍、票息和名义本金安排，在低利率和打破刚兑的环境下，提供具有吸引力的收益结构。
随着雪球规模上升，对冲交易规模同步扩张。2023—2024年前后，相关指数出现深幅调整，大量雪球集中敲入，对冲盘被迫在短时间内大规模调仓，部分机构对冲亏损显著，引发市场对场外衍生品业务模式与风险管理能力的广泛质疑。由此暴露出的，不仅是单一产品层面的损益波动，更是模型假设、参数研判、集中度管理和流动性预案等一整套机制的短板。
一、研究目标与分析思路
在上述背景下，研究围绕复杂结构场外衍生品，尤其是雪球产品，聚焦对冲交易的风险特征与管控路径。一方面，从业务功能与结构设计出发，梳理场外衍生品在财富管理和实体服务中的角色，以及由此带来的风险来源和集中度特征；另一方面，从定价模型、参数设定和希腊值行为入手，刻画对冲敞口在不同价格区间、存续状态和剩余期限下的动态变化，解释极端行情中对冲亏损放大的内在机制，在此基础上提出多维度的风险管理框架与制度安排。
研究定位于制度与机制分析，既依托一线业务实践，又借助模型推演和情景模拟，力求在创新与稳健之间勾勒一条可操作的“窄门通道”。
二、业务功能与风险来源：从扩张逻辑到隐含约束
（一）场外衍生品的功能拓展
场外衍生品业务在证券公司体系中承担多重功能：财富管理端，通过雪球、鲨鱼鳍等结构性产品，向高净值人群与专业投资者提供票息增强、名义本金保护或部分保护的收益形态，成为资产配置的重要组成部分；实体服务端，围绕原材料价格波动、库存贬值和汇率风险，为企业定制看涨、看跌及结构性组合策略，帮助产业链主体对冲经营风险；市场功能端，通过交易商中介机制与个性化对冲需求，增厚标的资产的市场深度，改善价格发现与流动性。
（二）主要风险来源与积聚机制
在功能不断扩展的同时，多个风险源同步积聚。结构层面，复杂场外衍生品高度依赖定价模型和参数校准，部分机构在模型体系、算力支持和团队经验方面与国际投行存在差距，对障碍期权等奇异结构的极端情景模拟和压力测试储备不足。适当性层面，产品嵌入杠杆高、收益曲线复杂，终端投资者对尾部风险感知有限，营销材料往往偏重票息收益，对本金风险与追加保证金的情形揭示不足。集中度层面，挂钩指数、障碍区间和方向高度同质，雪球名义本金在特定障碍点位附近密集堆积，导致单一行情可在全市场触发共振式对冲行为。
这一背景决定，对冲风险不只是个别机构的操作问题，而带有一定的系统性与跨机构联动色彩。
三、对冲交易风险特征：模型、参数与动态敞口
（一）模型假设偏离与奇异结构特征
风险定价与对冲通常基于Black–Scholes框架，但几何布朗运动、常数波动率和无摩擦市场等前提，与实际市场中的价格跳跃、波动率聚集和交易成本存在明显偏离。对于带障碍的结构性产品，收益函数在敲入、敲出点位呈现不连续，Delta、Gamma等敏感度在障碍附近急剧变化，形成狭窄区间内的高阶风险集中带。对冲交易若机械依赖模型给出的时点Delta，很容易在短时大幅波动阶段触发集中调仓，反向放大价格冲击。
（二）关键参数不确定与基差风险
在具体估值和对冲过程中，波动率、股息率、利率和剩余期限等关键参数的取值，直接影响希腊值和对冲路径。波动率呈现期限结构与微笑特征，受到重大事件、流动性变化和市场情绪等多因子驱动，仅依据历史估算或静态假设难以反映真实风险。股指期货对冲中，基差风险尤为重要，期货长期贴水虽可带来基差收益，但场外合约期限与期货合约序列通常难以完全匹配，移仓换月期间贴水收窄或扩大的不确定性，对整体损益贡献显著。
（三）高阶希腊值与动态敞口演化
即便在名义上保持Delta中性，高阶希腊值仍通过时间与价格的演化驱动风险敞口发生跃迁。雪球产品未敲入阶段，Gamma普遍为正，对冲方向与趋势相反，在一定程度上有助于抑制波动；敲入后，Gamma转为负值，在下跌阶段对冲行为趋向顺势追涨杀跌，成为放大市场波动的潜在源头。临近到期且标的接近行权价时，Delta对价格微小变动极为敏感，出现突出的大头针风险，高频调仓与流动性紧张交织，对冲成本和执行难度急剧上升。
这些机制共同解释了为何在极端行情下，名义上“对冲中性”的业务组合仍可能出现显著亏损。
四、雪球结构的全周期风险画像
（一）结构谱系与收益轮廓
以雪球为核心样本，构建包括经典雪球、限亏雪球、降敲雪球、早利雪球、小雪球等在内的结构谱系，在统一定价假设下，通过表格展示不同敲入敲出价格、票息水平、限亏比例和障碍随时间变化的参数设定，并给出简化的收益示意。不同结构在收益上限、损失下限和路径依赖特征上存在明显差异，为进一步分析风险与对冲难度提供基础。
（二）结构要素对对冲难度的影响
在相同市场情景和参数设定下，对比不同结构的Delta曲面可见，限亏结构在极深度下跌区间通过限损安排降低投资者极端损失，但在对冲端面临Delta收敛至零的更大波动区间，对冲交易需要在更宽价格带内频繁调仓；较低票息安排虽然降低客户表观收益，却使障碍附近的Delta更平滑，对冲头寸调整幅度缩小，有利于控制操作风险与市场冲击。结构设计中的轻微参数调整，在模型层面对应对冲难度和风险波动的数量级差异。
（三）存续状态与剩余期限的风险跃迁
从未敲入、已敲入和已敲出三种存续状态看，雪球在不同节点呈现差异化的敏感度特征。敲出点附近，已敲入路径与未敲入路径的Delta跳变幅度不同，前者实质上叠加了向上敲出的看跌成分，对冲调整更加剧烈；真正敲出后，Delta迅速归零，产品与市场波动脱钩。剩余期限维度上，模拟结果显示，未敲入雪球在敲入点附近的Delta峰值随期限拉长成倍上升，长期限结构在障碍区附近的风险敏感度显著高于短期限产品，期限结构管理与名义本金分布因此成为关键约束条件。
通过上述分析，复杂结构场外衍生品的风险轨迹在产品全生命周期内得以系统呈现。
五、多维管控框架与制度含义
（一）源头端：结构设计与集中度管理
风险管理需要前移至产品设计阶段，对每类新结构开展系统性风险评估，将障碍区间、票息、到期时间和挂钩标的等要素拆解，形成按区间和类型分层的限额管理；对雪球等高度结构化产品，设置敲入敲出点位、名义本金和期限的集中度阈值，防止在单一指数和狭窄价格区间内形成风险过度堆积；在收益定价中引入风险溢价调整，提高有利于风险分散的结构吸引力，使销售激励与风险偏好更加匹配。
（二）过程端：动态对冲与参数管理
在对冲执行层面，以Delta曲面为核心管理对象，对障碍附近的跳变区间进行历史回测和平滑处理，构建更具可实施性的调仓规则；结合随机波动率、多因子模型和实时市场信息，对波动率、基差等关键参数实施动态校准，一旦出现与定价假设明显偏离，及时调整对冲头寸和策略；根据雪球存续状态差异，分别制定未敲入、已敲入、临近敲出等情形下的对冲方案，并在高敏感度区间预设流动性支持工具和执行预案。
（三）结果端：监测预警与压力测试
通过构建全流程风险监测体系，打通产品设计、定价、交易和核算环节，实现名义本金分布、敏感度敞口和对冲行为的实时监测；构建涵盖标的价格跳空、波动率曲面扭曲、基差异常波动和相关性突变的多维压力测试体系，评估不同极端情景下的损益冲击与流动性需求；在此基础上设计分级响应机制和跨品种备选对冲组合，以指数期货、ETF、备用授信额度等作为缓冲装置，提升在极端条件下的承压能力。
（四）行业与监管层面的协同
在机构层面风险治理基础上，研究进一步提出通过投资者适当性管理和信息披露制度，纠正市场对复杂结构场外衍生品的偏误认知；在监管层面，通过统一数据报送口径、完善场外衍生品交易报告制度和保证金、资本规则，强化跨机构、跨品种和跨市场的协同监管，为行业创新划定清晰边界，为对冲盘和基础市场预留足够韧性空间。
整体来看，复杂结构场外衍生品对冲交易风险的成因与表现，需要在业务功能扩张、产品结构设计、模型与参数选择以及集中度管理等多个维度综合把握。多维管控框架的建立，有助于在服务实体、丰富工具的同时，降低极端情形下的风险外溢，提升资本市场的稳定性与承压能力。
作者：李滨，中泰证券风险控制委员会副主任，陈春秀，中泰证券风险管理部高级副总裁
原文出自： 复杂结构场外衍生品对冲交易风险特征与多维管控[J].金融市场研究，2025(11):106-117.
编辑：王菁
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近年来，场外衍生品业务在证券公司财富管理、机构服务和自营投资等板块快速扩张，雪球类复杂结构产品在高净值客户和机构投资组合中得到阶段性发展。雪球挂钩标的多为中证500、中证1000等波动相对较大的指数，产品设计通过障碍、票息和名义本金安排，在低利率和打破刚兑的环境下，提供具有吸引力的收益结构。
随着雪球规模上升，对冲交易规模同步扩张。2023—2024年前后，相关指数出现深幅调整，大量雪球集中敲入，对冲盘被迫在短时间内大规模调仓，部分机构对冲亏损显著，引发市场对场外衍生品业务模式与风险管理能力的广泛质疑。由此暴露出的，不仅是单一产品层面的损益波动，更是模型假设、参数研判、集中度管理和流动性预案等一整套机制的短板。
一、研究目标与分析思路
在上述背景下，研究围绕复杂结构场外衍生品，尤其是雪球产品，聚焦对冲交易的风险特征与管控路径。一方面，从业务功能与结构设计出发，梳理场外衍生品在财富管理和实体服务中的角色，以及由此带来的风险来源和集中度特征；另一方面，从定价模型、参数设定和希腊值行为入手，刻画对冲敞口在不同价格区间、存续状态和剩余期限下的动态变化，解释极端行情中对冲亏损放大的内在机制，在此基础上提出多维度的风险管理框架与制度安排。
研究定位于制度与机制分析，既依托一线业务实践，又借助模型推演和情景模拟，力求在创新与稳健之间勾勒一条可操作的“窄门通道”。
二、业务功能与风险来源：从扩张逻辑到隐含约束
（一）场外衍生品的功能拓展
场外衍生品业务在证券公司体系中承担多重功能：财富管理端，通过雪球、鲨鱼鳍等结构性产品，向高净值人群与专业投资者提供票息增强、名义本金保护或部分保护的收益形态，成为资产配置的重要组成部分；实体服务端，围绕原材料价格波动、库存贬值和汇率风险，为企业定制看涨、看跌及结构性组合策略，帮助产业链主体对冲经营风险；市场功能端，通过交易商中介机制与个性化对冲需求，增厚标的资产的市场深度，改善价格发现与流动性。
（二）主要风险来源与积聚机制
在功能不断扩展的同时，多个风险源同步积聚。结构层面，复杂场外衍生品高度依赖定价模型和参数校准，部分机构在模型体系、算力支持和团队经验方面与国际投行存在差距，对障碍期权等奇异结构的极端情景模拟和压力测试储备不足。适当性层面，产品嵌入杠杆高、收益曲线复杂，终端投资者对尾部风险感知有限，营销材料往往偏重票息收益，对本金风险与追加保证金的情形揭示不足。集中度层面，挂钩指数、障碍区间和方向高度同质，雪球名义本金在特定障碍点位附近密集堆积，导致单一行情可在全市场触发共振式对冲行为。
这一背景决定，对冲风险不只是个别机构的操作问题，而带有一定的系统性与跨机构联动色彩。
三、对冲交易风险特征：模型、参数与动态敞口
（一）模型假设偏离与奇异结构特征
风险定价与对冲通常基于Black–Scholes框架，但几何布朗运动、常数波动率和无摩擦市场等前提，与实际市场中的价格跳跃、波动率聚集和交易成本存在明显偏离。对于带障碍的结构性产品，收益函数在敲入、敲出点位呈现不连续，Delta、Gamma等敏感度在障碍附近急剧变化，形成狭窄区间内的高阶风险集中带。对冲交易若机械依赖模型给出的时点Delta，很容易在短时大幅波动阶段触发集中调仓，反向放大价格冲击。
（二）关键参数不确定与基差风险
在具体估值和对冲过程中，波动率、股息率、利率和剩余期限等关键参数的取值，直接影响希腊值和对冲路径。波动率呈现期限结构与微笑特征，受到重大事件、流动性变化和市场情绪等多因子驱动，仅依据历史估算或静态假设难以反映真实风险。股指期货对冲中，基差风险尤为重要，期货长期贴水虽可带来基差收益，但场外合约期限与期货合约序列通常难以完全匹配，移仓换月期间贴水收窄或扩大的不确定性，对整体损益贡献显著。
（三）高阶希腊值与动态敞口演化
即便在名义上保持Delta中性，高阶希腊值仍通过时间与价格的演化驱动风险敞口发生跃迁。雪球产品未敲入阶段，Gamma普遍为正，对冲方向与趋势相反，在一定程度上有助于抑制波动；敲入后，Gamma转为负值，在下跌阶段对冲行为趋向顺势追涨杀跌，成为放大市场波动的潜在源头。临近到期且标的接近行权价时，Delta对价格微小变动极为敏感，出现突出的大头针风险，高频调仓与流动性紧张交织，对冲成本和执行难度急剧上升。
这些机制共同解释了为何在极端行情下，名义上“对冲中性”的业务组合仍可能出现显著亏损。
四、雪球结构的全周期风险画像
（一）结构谱系与收益轮廓
以雪球为核心样本，构建包括经典雪球、限亏雪球、降敲雪球、早利雪球、小雪球等在内的结构谱系，在统一定价假设下，通过表格展示不同敲入敲出价格、票息水平、限亏比例和障碍随时间变化的参数设定，并给出简化的收益示意。不同结构在收益上限、损失下限和路径依赖特征上存在明显差异，为进一步分析风险与对冲难度提供基础。
（二）结构要素对对冲难度的影响
在相同市场情景和参数设定下，对比不同结构的Delta曲面可见，限亏结构在极深度下跌区间通过限损安排降低投资者极端损失，但在对冲端面临Delta收敛至零的更大波动区间，对冲交易需要在更宽价格带内频繁调仓；较低票息安排虽然降低客户表观收益，却使障碍附近的Delta更平滑，对冲头寸调整幅度缩小，有利于控制操作风险与市场冲击。结构设计中的轻微参数调整，在模型层面对应对冲难度和风险波动的数量级差异。
（三）存续状态与剩余期限的风险跃迁
从未敲入、已敲入和已敲出三种存续状态看，雪球在不同节点呈现差异化的敏感度特征。敲出点附近，已敲入路径与未敲入路径的Delta跳变幅度不同，前者实质上叠加了向上敲出的看跌成分，对冲调整更加剧烈；真正敲出后，Delta迅速归零，产品与市场波动脱钩。剩余期限维度上，模拟结果显示，未敲入雪球在敲入点附近的Delta峰值随期限拉长成倍上升，长期限结构在障碍区附近的风险敏感度显著高于短期限产品，期限结构管理与名义本金分布因此成为关键约束条件。
通过上述分析，复杂结构场外衍生品的风险轨迹在产品全生命周期内得以系统呈现。
五、多维管控框架与制度含义
（一）源头端：结构设计与集中度管理
风险管理需要前移至产品设计阶段，对每类新结构开展系统性风险评估，将障碍区间、票息、到期时间和挂钩标的等要素拆解，形成按区间和类型分层的限额管理；对雪球等高度结构化产品，设置敲入敲出点位、名义本金和期限的集中度阈值，防止在单一指数和狭窄价格区间内形成风险过度堆积；在收益定价中引入风险溢价调整，提高有利于风险分散的结构吸引力，使销售激励与风险偏好更加匹配。
（二）过程端：动态对冲与参数管理
在对冲执行层面，以Delta曲面为核心管理对象，对障碍附近的跳变区间进行历史回测和平滑处理，构建更具可实施性的调仓规则；结合随机波动率、多因子模型和实时市场信息，对波动率、基差等关键参数实施动态校准，一旦出现与定价假设明显偏离，及时调整对冲头寸和策略；根据雪球存续状态差异，分别制定未敲入、已敲入、临近敲出等情形下的对冲方案，并在高敏感度区间预设流动性支持工具和执行预案。
（三）结果端：监测预警与压力测试
通过构建全流程风险监测体系，打通产品设计、定价、交易和核算环节，实现名义本金分布、敏感度敞口和对冲行为的实时监测；构建涵盖标的价格跳空、波动率曲面扭曲、基差异常波动和相关性突变的多维压力测试体系，评估不同极端情景下的损益冲击与流动性需求；在此基础上设计分级响应机制和跨品种备选对冲组合，以指数期货、ETF、备用授信额度等作为缓冲装置，提升在极端条件下的承压能力。
（四）行业与监管层面的协同
在机构层面风险治理基础上，研究进一步提出通过投资者适当性管理和信息披露制度，纠正市场对复杂结构场外衍生品的偏误认知；在监管层面，通过统一数据报送口径、完善场外衍生品交易报告制度和保证金、资本规则，强化跨机构、跨品种和跨市场的协同监管，为行业创新划定清晰边界，为对冲盘和基础市场预留足够韧性空间。
整体来看，复杂结构场外衍生品对冲交易风险的成因与表现，需要在业务功能扩张、产品结构设计、模型与参数选择以及集中度管理等多个维度综合把握。多维管控框架的建立，有助于在服务实体、丰富工具的同时，降低极端情形下的风险外溢，提升资本市场的稳定性与承压能力。
作者：李滨，中泰证券风险控制委员会副主任，陈春秀，中泰证券风险管理部高级副总裁
原文出自： 复杂结构场外衍生品对冲交易风险特征与多维管控[J].金融市场研究，2025(11):106-117.
编辑：王菁
声明：新华财经（中国金融信息网）为新华社承建的国家金融信息平台。任何情况下，本平台所发布的信息均不构成投资建议。如有问题，请联系客服：400-6123115
