2025年11月中采制造业PMI为49.2%（环比+0.2个百分点），非制造业PMI为49.5%（环比-0.6个百分点），综合PMI为49.7%（环比-0.3个百分点）。我们对此点评如下：
生产转暖，需求仍偏弱，11月制造业PMI回落速度放缓。11月制造业PMI较上月上行0.2个百分点至49.2%。生产端来看，本月生产指数环比上行0.3个百分点，录得50.0%，与可比年份的11月制造业PMI生产指数相比，2025年11月制造业PMI生产指数绝对值低于季节性水平。需求端来看，新订单指数环比上行0.4个百分点，录得49.2%，需求收缩速度放缓，与可比年份的11月制造业PMI新订单指数相比，2025年11月制造业PMI新订单指数绝对值低于季节性水平。
受供给端政策影响，原材料价格加速扩张，但产成品价格仍处于收缩区间。11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.6%和48.2%，分别环比抬升1.1个百分点和0.7个百分点。我国企业仍呈现库存下降、盈利承压的状态，处于主动去库存周期中，原材料价格受供给端政策影响有所抬升，但原材料购进价格与出厂价格的差值走扩，企业利润承压，背后在于实体需求或仍偏弱叠加下游竞争格局较为激烈，上游价格变动对下游传导不强。着力解决有效需求不足、大力提振消费或是“十五五”时期工作重点，近期发改委提出大力提振居民消费、取消消费领域不合理或“一刀切”限制措施，政策思路更在于优化供给，期待更多需求端政策加力形成共振。
服务业PMI回落主要受节假日扰动因素影响。中秋、国庆双节假日消费需求集中释放后， 11月消费进入淡季，住宿餐饮、交通运输等行业均有回落，服务业PMI回落至收缩区间，环比回落0.6个百分点至49.5%。
年末财政支出加码、化债加速，或部分对冲地产对建筑业PMI的拖累，11月建筑业商务活动指数收缩放缓。5000亿财政结存限额一部分用于化债、另一部分用于支持项目建设，随着专项债逐步投向实物工作量，或提振地产和基建，11月建筑业PMI上行0.5个百分点至49.6%。往后看，核心城市地产政策仍有放松空间，叠加新型政策性金融工具和地方债务结存限额的加速投放，预计对今年12月和明年一季度建筑业PMI形成支撑。
11月PMI显示我国基本面有所反弹，加速下滑态势有所缓解，但对于债市而言，近期可能更多受基金负债端扰动影响。现阶段做多债市仍受以下因素制约：1）《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》未落地之前，市场观望心态浓厚，资金入场动力不足，2）进一步降息的可能性和预期也有所弱化，市场并未过多博弈，3）股债性价比的角度，债市的吸引力仍然不强，4）拉长维度来看，价格改善、股债再平衡等问题可能是主导明年债市的核心因素，市场对利空的敏感性和关注度更强，收益率中枢可能温和回升，配置盘提前在上年末抢跑的动力可能并不充分。综合来看，近期债市出现调整，对于配置盘而言可在收益率高点择机配置，对交易盘而言，虽然做多赔率有所抬升，但吸引力仍不强。
风险提示：货币政策和财政政策超预期，海外环境变化超预期
正文
风险提示：若货币政策和财政政策超预期，海外环境变化超预期，则可能导致债市波动增加。
2025年11月中采制造业PMI为49.2%（环比+0.2个百分点），非制造业PMI为49.5%（环比-0.6个百分点），综合PMI为49.7%（环比-0.3个百分点）。我们对此点评如下：
生产转暖，需求仍偏弱，11月制造业PMI回落速度放缓。11月制造业PMI较上月上行0.2个百分点至49.2%。生产端来看，本月生产指数环比上行0.3个百分点，录得50.0%，与可比年份的11月制造业PMI生产指数相比，2025年11月制造业PMI生产指数绝对值低于季节性水平。需求端来看，新订单指数环比上行0.4个百分点，录得49.2%，需求收缩速度放缓，与可比年份的11月制造业PMI新订单指数相比，2025年11月制造业PMI新订单指数绝对值低于季节性水平。
受供给端政策影响，原材料价格加速扩张，但产成品价格仍处于收缩区间。11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.6%和48.2%，分别环比抬升1.1个百分点和0.7个百分点。我国企业仍呈现库存下降、盈利承压的状态，处于主动去库存周期中，原材料价格受供给端政策影响有所抬升，但原材料购进价格与出厂价格的差值走扩，企业利润承压，背后在于实体需求或仍偏弱叠加下游竞争格局较为激烈，上游价格变动对下游传导不强。着力解决有效需求不足、大力提振消费或是“十五五”时期工作重点，近期发改委提出大力提振居民消费、取消消费领域不合理或“一刀切”限制措施，政策思路更在于优化供给，期待更多需求端政策加力形成共振。
服务业PMI回落主要受节假日扰动因素影响。中秋、国庆双节假日消费需求集中释放后， 11月消费进入淡季，住宿餐饮、交通运输等行业均有回落，服务业PMI回落至收缩区间，环比回落0.6个百分点至49.5%。
年末财政支出加码、化债加速，或部分对冲地产对建筑业PMI的拖累，11月建筑业商务活动指数收缩放缓。5000亿财政结存限额一部分用于化债、另一部分用于支持项目建设，随着专项债逐步投向实物工作量，或提振地产和基建，11月建筑业PMI上行0.5个百分点至49.6%。往后看，核心城市地产政策仍有放松空间，叠加新型政策性金融工具和地方债务结存限额的加速投放，预计对今年12月和明年一季度建筑业PMI形成支撑。
11月PMI显示我国基本面有所反弹，加速下滑态势有所缓解，但对于债市而言，近期可能更多受基金负债端扰动影响。现阶段做多债市仍受以下因素制约：1）《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》未落地之前，市场观望心态浓厚，资金入场动力不足，2）进一步降息的可能性和预期也有所弱化，市场并未过多博弈，3）股债性价比的角度，债市的吸引力仍然不强，4）拉长维度来看，价格改善、股债再平衡等问题可能是主导明年债市的核心因素，市场对利空的敏感性和关注度更强，收益率中枢可能温和回升，配置盘提前在上年末抢跑的动力可能并不充分。综合来看，近期债市出现调整，对于配置盘而言可在收益率高点择机配置，对交易盘而言，虽然做多赔率有所抬升，但吸引力仍不强。
风险提示：货币政策和财政政策超预期，海外环境变化超预期
正文
风险提示：若货币政策和财政政策超预期，海外环境变化超预期，则可能导致债市波动增加。
