无显性利空，有隐性担心
无显性利空，有隐性担心：债市早盘策略（2025-12-1）
【债券市场跟踪】上周利率上行，中长端上行幅度在3-5bp。债券市场并无显性利空因素，但市场也确实有担心的问题。市场担心主要集中在下面几个方面：
（1）股市反弹。上周主要股指均出现反弹。但成交量偏低，并且热点较为散乱，说明股市的反弹更多是此前超跌后的反弹。主要是因为fed降息预期重启和海外科技股的止跌反弹。目前股市仍面临部分股票估值偏贵和临近年底，市场落袋为安带来的调整压力。我们整体认为，经历了之前的快牛对债券的冲击后，目前的股市对债券的影响已经较小，不管是股市涨还是跌。
（2）万科债券展期带来的信用风险担心，引发了公募基金流动性的压力。万科债券的展期是标志性事件，不仅仅表明房地产下行的趋势仍没有结束，也代表了市场化导向解决信用风险的倾向（短期内或带来市场对信用风险更为悲观的预期）。万科的相关债券，上周也出现了持续大幅下跌。这个事情引发的信用风险，首先是以流动性风险释放出来，表现为公募基金被赎回，进一步导致了利率债的压力。目前万科的事情还没有缓和，信用风险释放还可能引发流动性的压力，但从历史上多次类似的事情过程看，在这个过程中，利率债是被错杀的。一旦流动性缓和后，利率债会重新走强，甚至会最终受益于信用风险的发生。
（3）担心基金赎回费的落地，担心年末银行兑现利润。赎回费虽然没有落地，但市场已经交易多次，我们认为市场可以适可而止。至于银行兑现利润，一方面是银行还有多少可以兑现的利润是一个问题，另一方面，即使兑现利润，银行过了年底又要买回债券，对债券的负面影响并不会持续。
（4）11月制造业PMI环比较10月份稍有改善，但绝对值处于最近3年的最低水平，并且已经连续8个月处于50以下，甚至是49.5以下。主要分项也处于最近3年最低水平。分项中变化最大的是价格指标，后期可以和PPI相互验证。此外，小企业PMI回升最大，接近年内较高水平；大企业PMI回落最大，接近年内最低水平。变动之大，需要进一步关注。
策略方面，债券市场面临的利空并未显性，市场担心的众多问题存在多次交易和审美疲劳的问题，当然，这说明债券市场情绪偏差也是不争的事实。中期看，基本面是影响债券的主线，建议围绕基本面偏弱的事实，机构可以继续加大配置。至于短期内是否有交易机会，需等市场过于悲观的情绪稍有改善，也需要观察信用风险引发的流动性风险何时告一段落。
如何判断万科债券展期影响的缓和？：债市午盘策略（2025-12-1）
【债券市场跟踪】周早盘利率债利率先上后下，股票偏强；资金偏松，债券利率下行。
（1）如何判断万科债券展期影响的缓和？首先，万科股票和相关债券依然在跌，这表明万科的担心还没有结束。其次，房地产其他股票未见明显下跌；银行股偏强；保险股偏弱。表明万科的影响虽然仍在，但万科对其他金融资产的影响已经偏小。最后，从债券市场看，今天利率债表现尚可，未见基金大规模抛售，或说明因为万科信用风险而引起的流动性风险逐步缓和。
（2）中国11月 RatingDog制造业PMI为49.9，预期 50.5，前值 50.6。该PMI和官方PMI的小企业PMI（反弹较多）形成较为明显的反差。整体看，2个PMI均指向目前经济形势偏弱。
（3）虽然周一央行OMO净回笼，符合月初的规律。但资金面较宽松，后期的看点是DR001能否向下突破1.3。目前DR007和DR001的利差超过15bp，如果DR001能下，DR007也有下降的空间。
整体看，万科债券展期引发的信用风险担心到流动性风险的担心已经逐步缓和，利率债也会回归基本面。
无显性利空，有隐性担心
无显性利空，有隐性担心：债市早盘策略（2025-12-1）
【债券市场跟踪】上周利率上行，中长端上行幅度在3-5bp。债券市场并无显性利空因素，但市场也确实有担心的问题。市场担心主要集中在下面几个方面：
（1）股市反弹。上周主要股指均出现反弹。但成交量偏低，并且热点较为散乱，说明股市的反弹更多是此前超跌后的反弹。主要是因为fed降息预期重启和海外科技股的止跌反弹。目前股市仍面临部分股票估值偏贵和临近年底，市场落袋为安带来的调整压力。我们整体认为，经历了之前的快牛对债券的冲击后，目前的股市对债券的影响已经较小，不管是股市涨还是跌。
（2）万科债券展期带来的信用风险担心，引发了公募基金流动性的压力。万科债券的展期是标志性事件，不仅仅表明房地产下行的趋势仍没有结束，也代表了市场化导向解决信用风险的倾向（短期内或带来市场对信用风险更为悲观的预期）。万科的相关债券，上周也出现了持续大幅下跌。这个事情引发的信用风险，首先是以流动性风险释放出来，表现为公募基金被赎回，进一步导致了利率债的压力。目前万科的事情还没有缓和，信用风险释放还可能引发流动性的压力，但从历史上多次类似的事情过程看，在这个过程中，利率债是被错杀的。一旦流动性缓和后，利率债会重新走强，甚至会最终受益于信用风险的发生。
（3）担心基金赎回费的落地，担心年末银行兑现利润。赎回费虽然没有落地，但市场已经交易多次，我们认为市场可以适可而止。至于银行兑现利润，一方面是银行还有多少可以兑现的利润是一个问题，另一方面，即使兑现利润，银行过了年底又要买回债券，对债券的负面影响并不会持续。
（4）11月制造业PMI环比较10月份稍有改善，但绝对值处于最近3年的最低水平，并且已经连续8个月处于50以下，甚至是49.5以下。主要分项也处于最近3年最低水平。分项中变化最大的是价格指标，后期可以和PPI相互验证。此外，小企业PMI回升最大，接近年内较高水平；大企业PMI回落最大，接近年内最低水平。变动之大，需要进一步关注。
策略方面，债券市场面临的利空并未显性，市场担心的众多问题存在多次交易和审美疲劳的问题，当然，这说明债券市场情绪偏差也是不争的事实。中期看，基本面是影响债券的主线，建议围绕基本面偏弱的事实，机构可以继续加大配置。至于短期内是否有交易机会，需等市场过于悲观的情绪稍有改善，也需要观察信用风险引发的流动性风险何时告一段落。
如何判断万科债券展期影响的缓和？：债市午盘策略（2025-12-1）
【债券市场跟踪】周早盘利率债利率先上后下，股票偏强；资金偏松，债券利率下行。
（1）如何判断万科债券展期影响的缓和？首先，万科股票和相关债券依然在跌，这表明万科的担心还没有结束。其次，房地产其他股票未见明显下跌；银行股偏强；保险股偏弱。表明万科的影响虽然仍在，但万科对其他金融资产的影响已经偏小。最后，从债券市场看，今天利率债表现尚可，未见基金大规模抛售，或说明因为万科信用风险而引起的流动性风险逐步缓和。
（2）中国11月 RatingDog制造业PMI为49.9，预期 50.5，前值 50.6。该PMI和官方PMI的小企业PMI（反弹较多）形成较为明显的反差。整体看，2个PMI均指向目前经济形势偏弱。
（3）虽然周一央行OMO净回笼，符合月初的规律。但资金面较宽松，后期的看点是DR001能否向下突破1.3。目前DR007和DR001的利差超过15bp，如果DR001能下，DR007也有下降的空间。
整体看，万科债券展期引发的信用风险担心到流动性风险的担心已经逐步缓和，利率债也会回归基本面。
