网易于北京时间 11 月 20 日港股盘后发布了 2025年三季度财报。和 Q2 一样，又是一次预期饱满下的 miss。考虑到月初有机构提及了预期过高的风险，部分资金可能打过预防针。

在当下的情绪环境中，市场对这个业绩肯定是不满意的。不过考虑到股价已经回调许久，或许会因为游戏韧性以及明年 pipeline 开始好转的预期，对业绩 miss 的惩罚力度会有所减轻。

目前最需要关注的是明年两款重磅游戏《遗忘之海》、《无限大》的上线计划和公司流水目标，建议大家可以重点电话会相关内容。

具体来看：

1. 游戏低于预期：三季度游戏并未如市场预期一样相比 Q2 加速，预期差可能主要在端游。尽管从绝对增速上看，端游明显好于手游。

但三季度暑期期间，手游上《蛋仔派对》、《燕云十六声》都做了比较大的内容更新，《梦幻西游手游》8 月末推出轻享服，以及中小体量的《灵宠大冒险》增量，一起带动国内手游端流水回归正增长。而海外手游上，因为有《命运：群星》新游发布的增量，iOS 端流水增速 18%，同样也不差。

因此倒算来看，海豚君猜测市场对端游流水预期过高，可能是《梦幻西游》畅玩服的亮眼表现抬高了预期。端游并没有可靠的第三方数据源跟踪，因此机构产生较大的预期差也能理解。

三季度虽然有暴雪系列游戏的增量，但端游竞争也上升了，尤其是腾讯系端游《三角洲行动》等，不排除有分流影响。

2. 递延收入是亮点：但值得一提的是，Q3 递延收入明显超出市场预期，同比增长 25%，优于往年的 Q2、Q3 季节间变动，幅度和去年暴雪刚回归的三季度差不多。

粗略计算得流水增速 14%，在高基数 + 当期没有重磅新手游的情况实现这个增速，体现的是长青游戏的韧性。

一般而言，海外游戏、端游会比本土手游的递延周期稍长一些。三季度的增量主要来自于海外手游，以及本土端游收入。因此本季度确认的游戏收入放缓，可能也与递延确认周期变化有关。

3. 营销费用又多花了：三季度成本费用端，主要预期差来自于销售费用，实际比预期多花了近 5 亿。今年暑期虽然没有重磅新手游，但网易在老游戏翻新上下了不少功夫。

同时为保持和提升玩家粘性，针对长青游戏的线下活动、联名增多，再加上《命运：群星》的海外宣发本身费用也更高。

但市场对当期的销售费用预期更偏线性推演，贴合二季度的增速来给预期，可能还是受到前一年网易严格控制的营销策略和宣发团队反腐的惯性影响，预期保守了。但公司也提及，销售费用是以年度为视角去调控，因此四季度也会因为是淡季，营销费用下降。

最终 Non-GAAP 净利润 95 亿，利润率 34%，由于仅做了 SBC 费用的调整，因此虽然绝对额符合预期，但主要是投资收益（同比多 8 亿）等项带来。海豚君更关注的核心主业经营利润只有 80 亿，比市场预期低了 10 亿。

4. 子业务专注盈利：游戏之外的业务上，有道教育、云音乐都略微不及 BBG 预期，但拖累较大的还是严选业务。

5. 股东回报不够托底：三季度网易计划派息约 25 亿元，分红率 30%，前三季度基本比较稳定。但公司三季度不仅没怎么回购，此次还将 2023 年开始的三年回购 50 亿美金计划另外展期三年，等于到期日延到 2029 年 1 月。

这就给股东回报大大打了折扣，目前回购额度还剩 30 亿美金，按未来四年回购，那么平均一年才 7.5 亿美元，占目前 845 亿市值的不到 1%，就算加上股息的收益率 2.2%，也就是合计 3% 的股东回报，对目前而言的股价支撑相对有限。

6. 重要财务指标一览

海豚君观点

由于公司很少做定量的前瞻指引，因此市场对这种流水无法全面追踪的游戏公司，预期很难把握。三季度业绩肯定谈不上满意，因此在短期市场消化预期差之后，海豚君会更倾向于跳出预期，站在客观、中性的视角，去谈一谈网易基本面边际变化和理论上匹配的价值。

虽然二、三季度游戏都做到了双位数增长，但不能掩盖当下手游 pipeline 相对真空、而同行大丰收的焦灼局面。因此当 Sensor Tower 数据显示，网易手游二季度仅低速下滑、三季度回归小幅正增长的趋势时，体现的是老游戏的价值再挖掘的能力。如果是站在去年底、今年初的时点上看，其实是意外之喜。

这种弹性放在网易这种头部游戏公司中，是存在适度的自主调控空间的，当然外部竞争的强弱也会直接影响可调控的空间。

近两年来，政策面明显逐步积极，游戏版号的发放虽然和顶峰时期不能比，但总量缓慢放大的趋势没有变，同时版号发放的分布上，也尽量做到大小公司维持相等份额。

因此，行业的竞争力度加大是毫无疑问的，只是对于腾讯、网易这样的头部公司而言，产品质量的优势仍然会让产品最终表现有一个保底水平，运营好的话照样可以发展出新的常青树。

或许是受限版号的 “等额分配”，或许则是为了提高押中率，增强公司整体的产品 ROI。腾讯、网易的策略都是收缩产品数量，提高产品质量。这种策略的变化，于网易此前产品矩阵的战略优势而言，需要做更多的内部调整。除此之外，相比新游更能保底的是直接做老游戏的翻新。

也正是有了老游戏翻新价值不断显现，因此才得到了市场的认可：网易市值从今年业绩的 13x PE 涨到 16x，三季度甚至一度达到 18、19x。当然这个时候同时有市场对今年基本面更乐观的预期，而非单纯硬拉估值。

如果一味地追踪流水难度太大，海豚君认为在网易上述经营策略下，可以逐渐弱化新游戏 pipeline 的影响，提高对老游戏 IP 的长期价值预期，即无论短期季度业绩波动如何，只要不伤及根本的商业模式和公司文化，那么以年度 pipeline 为预期维度，以中枢来衡量短期区间机会，不失为一个相对简单、但命中率并不低的方法。

而对于 2026 年的预期，关键在于两个 pipeline 的重头戏，一个《遗忘之海》、一个《无限大》上线后表现。目前按前期测试表现，市场预期两款游戏分别是年化 30-50 亿水平，80-150 亿流水级别的水平。

《遗忘之海》预计 Q2 上线，如果《无限大》能够在暑期赶上公测，海豚君计算，那么明年有望新增流水 60 亿（只算下半年），另外加上 10 亿的其他新游按 3-6 个月递延确认 75%，那么预计确认 45 亿收入，是今年总营收的 4%。

此外就是一些中小体量的新游戏，假设总共带来 10-20 亿新增收入确认，带动 1-2%；存量游戏持平（考虑到老游戏的翻新价值，相比此前下跌预期有所提高）。

那么明年游戏增速有望达到 8%，若两款游戏正常运营，后续将在全年流水确认下带动收入继续提速。更详细价值分析发布在长桥App【动态-投研】栏目同名文章。

以下是详细分析

1. 游戏低于预期

三季度游戏与增值收入 233 亿，其中核心游戏收入 228 亿，同比增长 12%，主要靠端游拉动。本季度财报中依旧没有披露手游、端游的细分情况。

参照 Sensor Tower 流水数据，海豚君自己估算（仅供参考，电话会若披露后续再修正），手游增长 3%，较 Q2 继续好转，端游增长 35%，环比显著放缓，主要是低基数红利减退。

递延收入来看，Q3 同比增长 25%，环比增长 15%。计算得当期流水增速 14%，但前几年三季度网易都有 S 级游戏撑场，要么手游要么端游，今年主要靠中性规模级别的新游戏和老游戏翻新的合力，来保持增长。

（1）手游靠老游戏 “翻新”+ 海外新游：缺少新游导致手游收入仍然在下滑中，三季度内新发手游面向本土的《灵宠大冒险》，以及面向海外的《命运群星》。

从 Sensor Tower 的数据来看，进入暑期，随着《蛋仔派对》的版本更新（三周年版本暑期版本），丰富了内容同时叠加线下赛事增强玩家粘性，使得 7-8 月的暑期迎来了一波反弹（本土流水 +3%）。9 月则靠着《燕云十六声》的地图更新（秦川）对冲了多款游戏受返校的影响。

海外手游上，主要受到 8 月上线的《命运：群星》拉动，其他游戏则同比保持稳定，最终 Senter Tower 数据显示，三季度 iOS 端流水同比增长 18%。

展望 Q4 以及明年，Q4 手游 pipeline 仍然匮乏，预计增长压力还会持续，到明年二季度之后才能陆续看到《遗忘之海》、《无限大》等重磅新游。

公司自己对这两款游戏重视度非常高，市场预期年化流水级别分别在 30-50 亿元/80-150 亿元的水平。这两款游戏与目前存量运营的游戏风格类似的不多，因此内部侵蚀影响可能相对可控。

（2）端游高增长，但预期可能太高：三季度端游增量主要来自于部分暴雪游戏、《梦幻西游》畅玩服以及两款新游戏《无主星渊》（海外）和《头号追击》。

但两款新游表现不算出彩，且因为主要是买断制的商业模式，因此对整体贡献有限。下半年端游的亮点还是要看 11 月上线的《燕云十六声》的海外版、以及《暗黑破坏神 4》国服。

《暗黑 4》海外前两年已经上线，品质有保证，但网易主要还是代理运营，因此毛利率不高。《燕云》目前上线还不到一周，初始表现还不错，高于此前《永劫无间》初期上线表现。本身产品质量不错，但主要是看海外用户是否适应中国古风。

进入四季度，上线的新游戏包括《命运：群星》国服、《unVeil The World》海外服、《燕云十六声》海外服，以及预期 12 月中旬上线的《暗黑破坏神 4》国服。

但目前来看前两款游戏表现都有点高开快速低走，《燕云》的持续性还有待观察。明年的新游重头戏还是《遗忘之海》和《无限大》。

2. 子业务表现一般

游戏之外的有道教育、云音乐业务，则专注于自给自足，专注盈利回血。但三季度收入端偏寡淡，或多或少都有点不及预期。

三季度有道教育收入增长 3.6%，增长来源于广告收入，学习机和在线课程仍在大幅下滑。云音乐中，社交娱乐的负面影响继续减弱，但整体收入并未如预期所想的回归正增长。而其他创新业务收入下滑 19%，显著低于预期，主要受严选拖累。

注：子业务并非海豚君紧密跟踪的标的，因此这里不做展开，详细数据可自行看图。

3．营销费用 “超预期” 投放

三季度 GAAP 下经营利润（不包含投资收益、利息、汇兑损益等非主业项目）80 亿，同比增速快速放缓到 12%，利润率环比下降至 28%，尽管有淡季的波动，但环比下滑幅度过快。

从拆分的成本和各项费用来看，主要影响利润率的是销售费用同比增长 17%，多花了 5 亿，销售费用率提升至 16%。

剔除有道教育节省的部分，等于游戏 + 云业务及其他创新业务，多花了近 7 亿。主要用在了新游戏宣发，以及老游戏翻新后做的更多推广。

比如《蛋仔派对》联名 IP 合作增多、举办了电竞比赛和主题嘉年华等多个线下活动。这个投放并非无效，明显激活了老玩家，使得《蛋仔派对》流水在暑期期间实现明显增长。

毛利率环比保持稳定，同比提升 1pct，主要是自研游戏占比增加。最终 Non-GAAP 净利润 95 亿，由于仅做了 SBC 费用的调整，因此虽然符合预期，但主要是投资收益（同比多 8 亿）等项带来。单看核心主业的经营利润是 80 亿，低于市场预期的 90 亿。

4. 回购展期，股东回报已不能支撑额外估值

三季度末，网易账上净现金 1532 亿，合 215 美金，相比 Q1 净增 17 亿美元。三季度正常派发股息，但回购近乎暂停，2023 年开始的三年 50 亿回购额度，眼看年底要到期，公司决定再展期三年，但不新增额度。

这意味着回购部分的年化收益率，在目前 845 亿市值下，已不足 1%。加上股息的 2.2%，整体股东回报也就 3%，对估值已经没有太多额外的助力。

<此处结束>

- END -

// 转载开白

本文为海豚研究原创文章，如需转载请获得授权。

// 免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

原文标题 : 网易：“猪周期” 前最后一跪？

网易于北京时间 11 月 20 日港股盘后发布了 2025年三季度财报。和 Q2 一样，又是一次预期饱满下的 miss。考虑到月初有机构提及了预期过高的风险，部分资金可能打过预防针。

在当下的情绪环境中，市场对这个业绩肯定是不满意的。不过考虑到股价已经回调许久，或许会因为游戏韧性以及明年 pipeline 开始好转的预期，对业绩 miss 的惩罚力度会有所减轻。

目前最需要关注的是明年两款重磅游戏《遗忘之海》、《无限大》的上线计划和公司流水目标，建议大家可以重点电话会相关内容。

具体来看：

1. 游戏低于预期：三季度游戏并未如市场预期一样相比 Q2 加速，预期差可能主要在端游。尽管从绝对增速上看，端游明显好于手游。

但三季度暑期期间，手游上《蛋仔派对》、《燕云十六声》都做了比较大的内容更新，《梦幻西游手游》8 月末推出轻享服，以及中小体量的《灵宠大冒险》增量，一起带动国内手游端流水回归正增长。而海外手游上，因为有《命运：群星》新游发布的增量，iOS 端流水增速 18%，同样也不差。

因此倒算来看，海豚君猜测市场对端游流水预期过高，可能是《梦幻西游》畅玩服的亮眼表现抬高了预期。端游并没有可靠的第三方数据源跟踪，因此机构产生较大的预期差也能理解。

三季度虽然有暴雪系列游戏的增量，但端游竞争也上升了，尤其是腾讯系端游《三角洲行动》等，不排除有分流影响。

2. 递延收入是亮点：但值得一提的是，Q3 递延收入明显超出市场预期，同比增长 25%，优于往年的 Q2、Q3 季节间变动，幅度和去年暴雪刚回归的三季度差不多。

粗略计算得流水增速 14%，在高基数 + 当期没有重磅新手游的情况实现这个增速，体现的是长青游戏的韧性。

一般而言，海外游戏、端游会比本土手游的递延周期稍长一些。三季度的增量主要来自于海外手游，以及本土端游收入。因此本季度确认的游戏收入放缓，可能也与递延确认周期变化有关。

3. 营销费用又多花了：三季度成本费用端，主要预期差来自于销售费用，实际比预期多花了近 5 亿。今年暑期虽然没有重磅新手游，但网易在老游戏翻新上下了不少功夫。

同时为保持和提升玩家粘性，针对长青游戏的线下活动、联名增多，再加上《命运：群星》的海外宣发本身费用也更高。

但市场对当期的销售费用预期更偏线性推演，贴合二季度的增速来给预期，可能还是受到前一年网易严格控制的营销策略和宣发团队反腐的惯性影响，预期保守了。但公司也提及，销售费用是以年度为视角去调控，因此四季度也会因为是淡季，营销费用下降。

最终 Non-GAAP 净利润 95 亿，利润率 34%，由于仅做了 SBC 费用的调整，因此虽然绝对额符合预期，但主要是投资收益（同比多 8 亿）等项带来。海豚君更关注的核心主业经营利润只有 80 亿，比市场预期低了 10 亿。

4. 子业务专注盈利：游戏之外的业务上，有道教育、云音乐都略微不及 BBG 预期，但拖累较大的还是严选业务。

5. 股东回报不够托底：三季度网易计划派息约 25 亿元，分红率 30%，前三季度基本比较稳定。但公司三季度不仅没怎么回购，此次还将 2023 年开始的三年回购 50 亿美金计划另外展期三年，等于到期日延到 2029 年 1 月。

这就给股东回报大大打了折扣，目前回购额度还剩 30 亿美金，按未来四年回购，那么平均一年才 7.5 亿美元，占目前 845 亿市值的不到 1%，就算加上股息的收益率 2.2%，也就是合计 3% 的股东回报，对目前而言的股价支撑相对有限。

6. 重要财务指标一览

海豚君观点

由于公司很少做定量的前瞻指引，因此市场对这种流水无法全面追踪的游戏公司，预期很难把握。三季度业绩肯定谈不上满意，因此在短期市场消化预期差之后，海豚君会更倾向于跳出预期，站在客观、中性的视角，去谈一谈网易基本面边际变化和理论上匹配的价值。

虽然二、三季度游戏都做到了双位数增长，但不能掩盖当下手游 pipeline 相对真空、而同行大丰收的焦灼局面。因此当 Sensor Tower 数据显示，网易手游二季度仅低速下滑、三季度回归小幅正增长的趋势时，体现的是老游戏的价值再挖掘的能力。如果是站在去年底、今年初的时点上看，其实是意外之喜。

这种弹性放在网易这种头部游戏公司中，是存在适度的自主调控空间的，当然外部竞争的强弱也会直接影响可调控的空间。

近两年来，政策面明显逐步积极，游戏版号的发放虽然和顶峰时期不能比，但总量缓慢放大的趋势没有变，同时版号发放的分布上，也尽量做到大小公司维持相等份额。

因此，行业的竞争力度加大是毫无疑问的，只是对于腾讯、网易这样的头部公司而言，产品质量的优势仍然会让产品最终表现有一个保底水平，运营好的话照样可以发展出新的常青树。

或许是受限版号的 “等额分配”，或许则是为了提高押中率，增强公司整体的产品 ROI。腾讯、网易的策略都是收缩产品数量，提高产品质量。这种策略的变化，于网易此前产品矩阵的战略优势而言，需要做更多的内部调整。除此之外，相比新游更能保底的是直接做老游戏的翻新。

也正是有了老游戏翻新价值不断显现，因此才得到了市场的认可：网易市值从今年业绩的 13x PE 涨到 16x，三季度甚至一度达到 18、19x。当然这个时候同时有市场对今年基本面更乐观的预期，而非单纯硬拉估值。

如果一味地追踪流水难度太大，海豚君认为在网易上述经营策略下，可以逐渐弱化新游戏 pipeline 的影响，提高对老游戏 IP 的长期价值预期，即无论短期季度业绩波动如何，只要不伤及根本的商业模式和公司文化，那么以年度 pipeline 为预期维度，以中枢来衡量短期区间机会，不失为一个相对简单、但命中率并不低的方法。

而对于 2026 年的预期，关键在于两个 pipeline 的重头戏，一个《遗忘之海》、一个《无限大》上线后表现。目前按前期测试表现，市场预期两款游戏分别是年化 30-50 亿水平，80-150 亿流水级别的水平。

《遗忘之海》预计 Q2 上线，如果《无限大》能够在暑期赶上公测，海豚君计算，那么明年有望新增流水 60 亿（只算下半年），另外加上 10 亿的其他新游按 3-6 个月递延确认 75%，那么预计确认 45 亿收入，是今年总营收的 4%。

此外就是一些中小体量的新游戏，假设总共带来 10-20 亿新增收入确认，带动 1-2%；存量游戏持平（考虑到老游戏的翻新价值，相比此前下跌预期有所提高）。

那么明年游戏增速有望达到 8%，若两款游戏正常运营，后续将在全年流水确认下带动收入继续提速。更详细价值分析发布在长桥App【动态-投研】栏目同名文章。

以下是详细分析

1. 游戏低于预期

三季度游戏与增值收入 233 亿，其中核心游戏收入 228 亿，同比增长 12%，主要靠端游拉动。本季度财报中依旧没有披露手游、端游的细分情况。

参照 Sensor Tower 流水数据，海豚君自己估算（仅供参考，电话会若披露后续再修正），手游增长 3%，较 Q2 继续好转，端游增长 35%，环比显著放缓，主要是低基数红利减退。

递延收入来看，Q3 同比增长 25%，环比增长 15%。计算得当期流水增速 14%，但前几年三季度网易都有 S 级游戏撑场，要么手游要么端游，今年主要靠中性规模级别的新游戏和老游戏翻新的合力，来保持增长。

（1）手游靠老游戏 “翻新”+ 海外新游：缺少新游导致手游收入仍然在下滑中，三季度内新发手游面向本土的《灵宠大冒险》，以及面向海外的《命运群星》。

从 Sensor Tower 的数据来看，进入暑期，随着《蛋仔派对》的版本更新（三周年版本暑期版本），丰富了内容同时叠加线下赛事增强玩家粘性，使得 7-8 月的暑期迎来了一波反弹（本土流水 +3%）。9 月则靠着《燕云十六声》的地图更新（秦川）对冲了多款游戏受返校的影响。

海外手游上，主要受到 8 月上线的《命运：群星》拉动，其他游戏则同比保持稳定，最终 Senter Tower 数据显示，三季度 iOS 端流水同比增长 18%。

展望 Q4 以及明年，Q4 手游 pipeline 仍然匮乏，预计增长压力还会持续，到明年二季度之后才能陆续看到《遗忘之海》、《无限大》等重磅新游。

公司自己对这两款游戏重视度非常高，市场预期年化流水级别分别在 30-50 亿元/80-150 亿元的水平。这两款游戏与目前存量运营的游戏风格类似的不多，因此内部侵蚀影响可能相对可控。

（2）端游高增长，但预期可能太高：三季度端游增量主要来自于部分暴雪游戏、《梦幻西游》畅玩服以及两款新游戏《无主星渊》（海外）和《头号追击》。

但两款新游表现不算出彩，且因为主要是买断制的商业模式，因此对整体贡献有限。下半年端游的亮点还是要看 11 月上线的《燕云十六声》的海外版、以及《暗黑破坏神 4》国服。

《暗黑 4》海外前两年已经上线，品质有保证，但网易主要还是代理运营，因此毛利率不高。《燕云》目前上线还不到一周，初始表现还不错，高于此前《永劫无间》初期上线表现。本身产品质量不错，但主要是看海外用户是否适应中国古风。

进入四季度，上线的新游戏包括《命运：群星》国服、《unVeil The World》海外服、《燕云十六声》海外服，以及预期 12 月中旬上线的《暗黑破坏神 4》国服。

但目前来看前两款游戏表现都有点高开快速低走，《燕云》的持续性还有待观察。明年的新游重头戏还是《遗忘之海》和《无限大》。

2. 子业务表现一般

游戏之外的有道教育、云音乐业务，则专注于自给自足，专注盈利回血。但三季度收入端偏寡淡，或多或少都有点不及预期。

三季度有道教育收入增长 3.6%，增长来源于广告收入，学习机和在线课程仍在大幅下滑。云音乐中，社交娱乐的负面影响继续减弱，但整体收入并未如预期所想的回归正增长。而其他创新业务收入下滑 19%，显著低于预期，主要受严选拖累。

注：子业务并非海豚君紧密跟踪的标的，因此这里不做展开，详细数据可自行看图。

3．营销费用 “超预期” 投放

三季度 GAAP 下经营利润（不包含投资收益、利息、汇兑损益等非主业项目）80 亿，同比增速快速放缓到 12%，利润率环比下降至 28%，尽管有淡季的波动，但环比下滑幅度过快。

从拆分的成本和各项费用来看，主要影响利润率的是销售费用同比增长 17%，多花了 5 亿，销售费用率提升至 16%。

剔除有道教育节省的部分，等于游戏 + 云业务及其他创新业务，多花了近 7 亿。主要用在了新游戏宣发，以及老游戏翻新后做的更多推广。

比如《蛋仔派对》联名 IP 合作增多、举办了电竞比赛和主题嘉年华等多个线下活动。这个投放并非无效，明显激活了老玩家，使得《蛋仔派对》流水在暑期期间实现明显增长。

毛利率环比保持稳定，同比提升 1pct，主要是自研游戏占比增加。最终 Non-GAAP 净利润 95 亿，由于仅做了 SBC 费用的调整，因此虽然符合预期，但主要是投资收益（同比多 8 亿）等项带来。单看核心主业的经营利润是 80 亿，低于市场预期的 90 亿。

4. 回购展期，股东回报已不能支撑额外估值

三季度末，网易账上净现金 1532 亿，合 215 美金，相比 Q1 净增 17 亿美元。三季度正常派发股息，但回购近乎暂停，2023 年开始的三年 50 亿回购额度，眼看年底要到期，公司决定再展期三年，但不新增额度。

这意味着回购部分的年化收益率，在目前 845 亿市值下，已不足 1%。加上股息的 2.2%，整体股东回报也就 3%，对估值已经没有太多额外的助力。

<此处结束>

- END -

// 转载开白

本文为海豚研究原创文章，如需转载请获得授权。

// 免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

原文标题 : 网易：“猪周期” 前最后一跪？