摘 要
10月经济数据：总量放缓、动能切换
2025年10月，宏观经济整体呈现"生产稳、需求缓、投资落" 的特征，同比读数略低于市场预期，在地产转型调整、外需边际放缓的背景下，经济内生增长动力仍待修复。
然在经济总量表面放缓的背后，实则在经历一场新旧动能的转换，经济增长点正在由传统的地产、基建转向新兴产业、高端制造、服务消费等，当中有一些结构性亮点值得关注：
一是产业升级态势明显，经济贡献度也在提升。2025年1-10月，规模以上装备制造业增加值同比增长9.5%，占规模以上工业比重达到36.1%，对规模以上工业增加值增长的贡献率达到58.7%，产业结构向中高端稳步迈进，装备制造业已然成为工业生产名副其实的“压舱石”。
二是高技术领域投资较快增长，投资结构优化。新能源、新材料、人工智能等领域投资不断扩大，投资质效不断提升。1-10月，航空、航天器及设备制造业投资同比增长19.7%，信息服务业投资增长32.7%。可以看到，在扣除房地产开发投资后，1-10月全国固定资产投资和民间投资均转为正增长，分别为+1.7%、+0.2%。
三是市场新需求不断扩大，升级类消费较快增长。1-10月，网上零售额同比增长9.6%。升级类商品销售旺盛，如10月通讯器材类零售额增长23.2%，1-10月高能效等级家电、新能源汽车零售额均保持较快增长。此外，1-10月文体休闲服务类、旅游咨询租赁服务类零售额均保持两位数增长。
于债市而言，传统动能（地产、基建）效果递减，导致经济潜在增速下移，而新动能仍在培育当中，尚未能完全对冲传统部门的下滑压力，这种“时间差”或意味着经济仍将面临转型的“阵痛”与“分化”，短期内在通胀无虞、央行支持性的货币政策基调下，债市大幅调整的风险相对可控，预计10年期国债收益率将在1.8%附近维持震荡。
工业生产表现平稳，高端制造仍较突出
10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，工业生产在整体平稳的同时，结构转型升级的特征较为突出，显示出新动能的拉动作用。10月，装备制造业增加值同比增长8.0%，高技术制造业增加值增长7.2%，分别快于全部规模以上工业增加值3.1和2.3个百分点。
消费修复态势温和，服务消费好于商品
10月社零增速小幅放缓至2.9%，消费呈现“总量放缓、结构性改善”的特征，一是升级类消费表现较好，二是服务消费维持韧性，此外，10月乡村消费增长4.1%，增速继续快于城镇，显示下沉市场的消费潜力。考虑到消费意愿受收入预期和房价财富效应双重约束，消费政策向终端需求的传导有待观察。
投资增速继续回落，制造业“一枝独秀”
1-10月制造业投资累计同比2.7%，仍是重要稳定器。设备购置投资具有韧性，1-10月，设备工器具购置同比增长13%，增速比全部投资仍高出14.7个百分点。在“反内卷”政策引导下，部分行业竞争秩序改善推动投资效率提升，或主动“控产能”，短期内企业投资动力或有一定回落。
今年财政政策前置发力，10月专项债发行进度偏慢，传统基建重大项目建设进度有所放缓，一定程度拖累基建投资增速。此外，地方政府化债压力背景下，部分项目和领域资金到位情况可能不及预期。
地产销售面积跌幅扩大，房地产开发投资仍在寻底，是固定资产投资的主要拖累。10月商品房销售面积降幅扩大，销售额降幅快于销售面积，表明地产市场仍在“以价换量”，后续地产宽松政策或仍需积极发力。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
1
10月经济数据：总量放缓、动能切换
2025年11月14日，国家统计局发布10月经济数据：
10月工业增加值当月同比4.9%，预期5.5%，前值6.5%；10月社零当月同比2.9%，预期2.7%，前值3.0%；
10月固定资产投资累计同比-1.7%，预期-0.7%，前值-0.5%，其中地产投资累计同比-14.7%，前值-13.9%，基建投资（不含电力）累计同比-0.1%，前值1.1%，制造业投资累计同比2.7%，前值4.0%。
2025年10月，宏观经济整体呈现"生产稳、需求缓、投资落" 的特征，同比读数略低于市场预期，在地产转型调整、外需边际放缓的背景下，经济内生增长动力仍待修复。
然在经济总量表面放缓的背后，实则在经历一场新旧动能的转换，经济增长点正在由传统的地产、基建转向新兴产业、高端制造、服务消费等，当中有一些结构性亮点值得关注：
一是产业升级态势明显，经济贡献度也在提升。2025年1-10月，规模以上装备制造业增加值同比增长9.5%，占规模以上工业比重达到36.1%，对规模以上工业增加值增长的贡献率达到58.7%，产业结构向中高端稳步迈进，装备制造业已然成为工业生产名副其实的“压舱石”。
二是高技术领域投资较快增长，投资结构优化。新能源、新材料、人工智能等领域投资不断扩大，投资质效不断提升。1-10月，航空、航天器及设备制造业投资同比增长19.7%，信息服务业投资增长32.7%。可以看到，在扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资和民间投资均转为正增长，分别为+1.7%、+0.2%。
三是市场新需求不断扩大，升级类消费较快增长。1-10月网上零售额同比增长9.6%。升级类商品销售旺盛，如通讯器材类零售额增长23.2%，高能效等级家电、新能源汽车零售额均保持较快增长。此外，文体休闲服务类、旅游咨询租赁服务类零售额均保持两位数增长。
于债市而言，传统动能（地产、基建）效果递减，导致经济潜在增速下移，而新动能仍在培育当中，尚未能完全对冲传统部门的下滑压力，这种“时间差”或意味着经济仍将面临转型的“阵痛”与“分化”，短期内在通胀无虞、央行支持性的货币政策基调下，债市大幅调整的风险相对可控，预计10年期国债收益率将在1.8%附近维持震荡。
2
工业生产表现平稳，高端制造仍较突出
10月工业生产整体平稳。10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，较上月下降1.6个百分点，1-10月累计增长6.1%，整体维持韧性。
10月服务业生产指数回落。10月服务业生产指数同比增长4.6%，较上月下降1个百分点。
分行业来看，10月汽车和运输设备行业的同比增速较上月回升幅度较大，而医药和有色金属加工行业的同比增速有较上月回落幅度较大。
值得关注的是，工业生产在整体平稳的同时，结构转型升级的特征较为突出，显示出新动能的拉动作用。
制造业升级继续驱动工业维持韧性。10月，装备制造业增加值同比增长8.0%，高技术制造业增加值增长7.2%，分别快于全部规模以上工业增加值3.1和2.3个百分点。
从具体产品看，新兴产品产量快速增长。10月，3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产品产量同比分别增长30.8%、19.3%、17.9%。
3
消费修复态势温和，服务消费好于商品
10月社零增速小幅放缓。10月社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.9%，增速比上月回落0.1个百分点。
其中，商品零售同比增长2.8%，较上月下降0.5个百分点，修复动能边际减弱；餐饮收入同比增长3.8%，较上月上升2.9个百分点，显示居民外出消费意愿和消费动能改善。
一方面，升级类消费表现亮眼，10月通讯器材类零售额增长23.2%，文化办公用品零售额增长13.5%，1-10月高能效等级家电、新能源汽车零售额均保持较快增长。
另一方面，服务消费表现好于商品消费，10月餐饮收入增长3.8%，增速快于商品零售；服务消费需求持续释放，1-10月，服务零售额同比增长5.3%，增速比前三季度加快0.1个百分点。其中，文体休闲服务类、通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额较快增长。
当前消费呈现“总量放缓、结构性改善”的特征，一是升级类消费表现较好，二是服务消费维持韧性，此外，10月乡村消费增长4.1%，增速继续快于城镇增长的2.7%，显示出下沉市场的消费潜力。考虑到消费意愿受收入预期和房价财富效应双重约束，消费政策向终端需求的传导有待观察。
4
投资增速继续回落，制造业“一枝独秀”
1-10月固定资产投资同比增长-1.7%，增速较1-9月回落1.2个百分点，投资增速呈现下行态势，投资结构呈现“制造业平稳、基建下滑、地产拖累”的运行格局，其中仅制造业投资累计同比维持正增长，基建（不含电力）和地产投资累计同比均为负增长。
（1）制造业投资累计同比2.7%，仍是重要稳定器
设备购置投资边际回落，但仍具韧性。1-10月，设备工器具购置同比增长13%，较上月下降1个百分点，但增速比全部投资仍高出14.7个百分点。
分行业看，汽车制造业投资同比增长17.5%，运输设备制造业投资同比增长20.1%，是主要拉动力量。但电气机械制造业投资同比下降9.4%，医药制造业投资同比下降11.3%，反映部分行业资本开支仍偏谨慎。
值得注意的是，在“反内卷”政策引导下，部分行业竞争秩序改善推动投资效率提升，或主动“控产能”，短期内企业投资动力或有一定回落。
（2）基建投资（不含电力）累计同比-0.1%，增速进一步回落。
一方面，电力、热力等民生基建保持正增长，但道路、市政等传统基建投资负增长，1-10月道路运输业投资同比-4.3%，公共设施管理业投资同比-4.4%，反映传统基建的重大项目建设进度有所放缓。
另一方面，10月建筑业PMI为49.1%，比上月下降0.2个百分点，建筑业景气水平有所回落，建筑业生产施工偏慢一定程度拖累基建投资增速。
今年财政政策前置发力，四季度财政力度可能边际趋缓，10月新增专项债发行进度偏慢，此外，地方政府化债压力背景下，部分项目和领域资金到位情况可能不及预期。
（3）地产投资累计同比-14.7%，负向拖累加大。
地产销售面积和销售额跌幅扩大。1-10月，新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%；新建商品房销售额69017亿元，同比下降9.6%。
房地产开发投资创年内最大跌幅。1-10月地产投资累计同比-14.7%，降幅较1-9月扩大0.8个百分点。其中，施工面积累计同比下降9.4%，新开工面积累计同比下降19.8%，竣工面积累计同比下降16.9%
10月商品房销售面积降幅扩大，销售额降幅快于销售面积，表明地产市场仍在“以价换量”，是当前经济数据的主要拖累项。
从高频数据来看，地产销售“银十”不及市场预期，低于季节性水平，后续地产宽松政策或仍需积极发力，释放改善性住房需求。
※风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。
摘 要
10月经济数据：总量放缓、动能切换
2025年10月，宏观经济整体呈现"生产稳、需求缓、投资落" 的特征，同比读数略低于市场预期，在地产转型调整、外需边际放缓的背景下，经济内生增长动力仍待修复。
然在经济总量表面放缓的背后，实则在经历一场新旧动能的转换，经济增长点正在由传统的地产、基建转向新兴产业、高端制造、服务消费等，当中有一些结构性亮点值得关注：
一是产业升级态势明显，经济贡献度也在提升。2025年1-10月，规模以上装备制造业增加值同比增长9.5%，占规模以上工业比重达到36.1%，对规模以上工业增加值增长的贡献率达到58.7%，产业结构向中高端稳步迈进，装备制造业已然成为工业生产名副其实的“压舱石”。
二是高技术领域投资较快增长，投资结构优化。新能源、新材料、人工智能等领域投资不断扩大，投资质效不断提升。1-10月，航空、航天器及设备制造业投资同比增长19.7%，信息服务业投资增长32.7%。可以看到，在扣除房地产开发投资后，1-10月全国固定资产投资和民间投资均转为正增长，分别为+1.7%、+0.2%。
三是市场新需求不断扩大，升级类消费较快增长。1-10月，网上零售额同比增长9.6%。升级类商品销售旺盛，如10月通讯器材类零售额增长23.2%，1-10月高能效等级家电、新能源汽车零售额均保持较快增长。此外，1-10月文体休闲服务类、旅游咨询租赁服务类零售额均保持两位数增长。
于债市而言，传统动能（地产、基建）效果递减，导致经济潜在增速下移，而新动能仍在培育当中，尚未能完全对冲传统部门的下滑压力，这种“时间差”或意味着经济仍将面临转型的“阵痛”与“分化”，短期内在通胀无虞、央行支持性的货币政策基调下，债市大幅调整的风险相对可控，预计10年期国债收益率将在1.8%附近维持震荡。
工业生产表现平稳，高端制造仍较突出
10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，工业生产在整体平稳的同时，结构转型升级的特征较为突出，显示出新动能的拉动作用。10月，装备制造业增加值同比增长8.0%，高技术制造业增加值增长7.2%，分别快于全部规模以上工业增加值3.1和2.3个百分点。
消费修复态势温和，服务消费好于商品
10月社零增速小幅放缓至2.9%，消费呈现“总量放缓、结构性改善”的特征，一是升级类消费表现较好，二是服务消费维持韧性，此外，10月乡村消费增长4.1%，增速继续快于城镇，显示下沉市场的消费潜力。考虑到消费意愿受收入预期和房价财富效应双重约束，消费政策向终端需求的传导有待观察。
投资增速继续回落，制造业“一枝独秀”
1-10月制造业投资累计同比2.7%，仍是重要稳定器。设备购置投资具有韧性，1-10月，设备工器具购置同比增长13%，增速比全部投资仍高出14.7个百分点。在“反内卷”政策引导下，部分行业竞争秩序改善推动投资效率提升，或主动“控产能”，短期内企业投资动力或有一定回落。
今年财政政策前置发力，10月专项债发行进度偏慢，传统基建重大项目建设进度有所放缓，一定程度拖累基建投资增速。此外，地方政府化债压力背景下，部分项目和领域资金到位情况可能不及预期。
地产销售面积跌幅扩大，房地产开发投资仍在寻底，是固定资产投资的主要拖累。10月商品房销售面积降幅扩大，销售额降幅快于销售面积，表明地产市场仍在“以价换量”，后续地产宽松政策或仍需积极发力。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
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10月经济数据：总量放缓、动能切换
2025年11月14日，国家统计局发布10月经济数据：
10月工业增加值当月同比4.9%，预期5.5%，前值6.5%；10月社零当月同比2.9%，预期2.7%，前值3.0%；
10月固定资产投资累计同比-1.7%，预期-0.7%，前值-0.5%，其中地产投资累计同比-14.7%，前值-13.9%，基建投资（不含电力）累计同比-0.1%，前值1.1%，制造业投资累计同比2.7%，前值4.0%。
2025年10月，宏观经济整体呈现"生产稳、需求缓、投资落" 的特征，同比读数略低于市场预期，在地产转型调整、外需边际放缓的背景下，经济内生增长动力仍待修复。
然在经济总量表面放缓的背后，实则在经历一场新旧动能的转换，经济增长点正在由传统的地产、基建转向新兴产业、高端制造、服务消费等，当中有一些结构性亮点值得关注：
一是产业升级态势明显，经济贡献度也在提升。2025年1-10月，规模以上装备制造业增加值同比增长9.5%，占规模以上工业比重达到36.1%，对规模以上工业增加值增长的贡献率达到58.7%，产业结构向中高端稳步迈进，装备制造业已然成为工业生产名副其实的“压舱石”。
二是高技术领域投资较快增长，投资结构优化。新能源、新材料、人工智能等领域投资不断扩大，投资质效不断提升。1-10月，航空、航天器及设备制造业投资同比增长19.7%，信息服务业投资增长32.7%。可以看到，在扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资和民间投资均转为正增长，分别为+1.7%、+0.2%。
三是市场新需求不断扩大，升级类消费较快增长。1-10月网上零售额同比增长9.6%。升级类商品销售旺盛，如通讯器材类零售额增长23.2%，高能效等级家电、新能源汽车零售额均保持较快增长。此外，文体休闲服务类、旅游咨询租赁服务类零售额均保持两位数增长。
于债市而言，传统动能（地产、基建）效果递减，导致经济潜在增速下移，而新动能仍在培育当中，尚未能完全对冲传统部门的下滑压力，这种“时间差”或意味着经济仍将面临转型的“阵痛”与“分化”，短期内在通胀无虞、央行支持性的货币政策基调下，债市大幅调整的风险相对可控，预计10年期国债收益率将在1.8%附近维持震荡。
2
工业生产表现平稳，高端制造仍较突出
10月工业生产整体平稳。10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，较上月下降1.6个百分点，1-10月累计增长6.1%，整体维持韧性。
10月服务业生产指数回落。10月服务业生产指数同比增长4.6%，较上月下降1个百分点。
分行业来看，10月汽车和运输设备行业的同比增速较上月回升幅度较大，而医药和有色金属加工行业的同比增速有较上月回落幅度较大。
值得关注的是，工业生产在整体平稳的同时，结构转型升级的特征较为突出，显示出新动能的拉动作用。
制造业升级继续驱动工业维持韧性。10月，装备制造业增加值同比增长8.0%，高技术制造业增加值增长7.2%，分别快于全部规模以上工业增加值3.1和2.3个百分点。
从具体产品看，新兴产品产量快速增长。10月，3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产品产量同比分别增长30.8%、19.3%、17.9%。
3
消费修复态势温和，服务消费好于商品
10月社零增速小幅放缓。10月社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.9%，增速比上月回落0.1个百分点。
其中，商品零售同比增长2.8%，较上月下降0.5个百分点，修复动能边际减弱；餐饮收入同比增长3.8%，较上月上升2.9个百分点，显示居民外出消费意愿和消费动能改善。
一方面，升级类消费表现亮眼，10月通讯器材类零售额增长23.2%，文化办公用品零售额增长13.5%，1-10月高能效等级家电、新能源汽车零售额均保持较快增长。
另一方面，服务消费表现好于商品消费，10月餐饮收入增长3.8%，增速快于商品零售；服务消费需求持续释放，1-10月，服务零售额同比增长5.3%，增速比前三季度加快0.1个百分点。其中，文体休闲服务类、通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额较快增长。
当前消费呈现“总量放缓、结构性改善”的特征，一是升级类消费表现较好，二是服务消费维持韧性，此外，10月乡村消费增长4.1%，增速继续快于城镇增长的2.7%，显示出下沉市场的消费潜力。考虑到消费意愿受收入预期和房价财富效应双重约束，消费政策向终端需求的传导有待观察。
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投资增速继续回落，制造业“一枝独秀”
1-10月固定资产投资同比增长-1.7%，增速较1-9月回落1.2个百分点，投资增速呈现下行态势，投资结构呈现“制造业平稳、基建下滑、地产拖累”的运行格局，其中仅制造业投资累计同比维持正增长，基建（不含电力）和地产投资累计同比均为负增长。
（1）制造业投资累计同比2.7%，仍是重要稳定器
设备购置投资边际回落，但仍具韧性。1-10月，设备工器具购置同比增长13%，较上月下降1个百分点，但增速比全部投资仍高出14.7个百分点。
分行业看，汽车制造业投资同比增长17.5%，运输设备制造业投资同比增长20.1%，是主要拉动力量。但电气机械制造业投资同比下降9.4%，医药制造业投资同比下降11.3%，反映部分行业资本开支仍偏谨慎。
值得注意的是，在“反内卷”政策引导下，部分行业竞争秩序改善推动投资效率提升，或主动“控产能”，短期内企业投资动力或有一定回落。
（2）基建投资（不含电力）累计同比-0.1%，增速进一步回落。
一方面，电力、热力等民生基建保持正增长，但道路、市政等传统基建投资负增长，1-10月道路运输业投资同比-4.3%，公共设施管理业投资同比-4.4%，反映传统基建的重大项目建设进度有所放缓。
另一方面，10月建筑业PMI为49.1%，比上月下降0.2个百分点，建筑业景气水平有所回落，建筑业生产施工偏慢一定程度拖累基建投资增速。
今年财政政策前置发力，四季度财政力度可能边际趋缓，10月新增专项债发行进度偏慢，此外，地方政府化债压力背景下，部分项目和领域资金到位情况可能不及预期。
（3）地产投资累计同比-14.7%，负向拖累加大。
地产销售面积和销售额跌幅扩大。1-10月，新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%；新建商品房销售额69017亿元，同比下降9.6%。
房地产开发投资创年内最大跌幅。1-10月地产投资累计同比-14.7%，降幅较1-9月扩大0.8个百分点。其中，施工面积累计同比下降9.4%，新开工面积累计同比下降19.8%，竣工面积累计同比下降16.9%
10月商品房销售面积降幅扩大，销售额降幅快于销售面积，表明地产市场仍在“以价换量”，是当前经济数据的主要拖累项。
从高频数据来看，地产销售“银十”不及市场预期，低于季节性水平，后续地产宽松政策或仍需积极发力，释放改善性住房需求。
※风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。
