核心观点
截至11月9日，美国政府已经关门40天，创历史纪录。本文探讨政府关门对美国社会运行，经济数据，及市场流动性的短期冲击，以及可能结束关门的时间和后续政策走势。
一、美国政府结束关门可能仍需要1-2周时间
截至11月9日，美国政府关门持续40天，创历史纪录，反映美国政治极化进一步加深。表面上，政府关门的焦点是医疗补助削减，特别是2025年底到期的增强型保费税收抵免（简称ePTC）。由于两党均认为政府关门对自己更加有利，“拉锯”时间较长。但根本原因是美国政治极化加剧。上一次政府长时间关门发生在特朗普1.0时期，时长为35天。
政府关门的负面影响不断上升，近期两党表现出一定的妥协意愿，但预计还需要1-2周时间才能结束政府关门。一般情形下，结束关门时间应不晚于感恩节前（11月27日）。政府关门导致至少67万联邦雇员无薪休假，约73万无薪工作；食品券（SNAP）等福利项目的运行受到冲击，至少影响数百万人；大量航班延误和取消，且航班数量开始被削减。近期民主党和共和党表现出一定的妥协意愿，但延长ePTC这一民主党的核心诉求仍然没有得到满足。考虑到11月10日到11月16日参议院将进入退伍军人节休会，我们预计结束政府关门至少还需1-2周时间。然而，进入感恩节-圣诞节的传统“休假季”（Holiday Season），政府不重开的各方面影响均将过于严重。
二、政府关门后被推迟的就业、通胀数据将陆续发布
若政府在1-2周后开门，被推迟的数据部分将补发，具体时间仍有不确定性。政府关门导致9、10月非农以及三季度GDP初值等数据被推迟公布，10月CPI发布也大概率延期。我们认为，已完成收集的9月非农、PPI、零售等数据可能在开门后1-2周左右补发，但10月没有进行采样的数据何时补发存在不确定性。1）10月非农可能与11月非农一同在12月上旬公布；2）10月CPI、PPI数据可能在开门后2周左右补发，11月数据可能会较原定时间延迟1周左右。
三、关门如何影响增长、流动性、及后续政策？
政府关门时间超预期，对四季度经济增速的拖累将超过1pp，这一“缺口”将在2026Q1回补。根据CBO最新测算，相对于政府不关门，政府关门4周、6周以及8周对2025Q4 GDP季比折年增速的影响分别为-1%、-1.5%以及-2%，但对2026Q1 GDP季比折年增速的提振为1.4%、2.2%以及3.1%。
虽然部分民间就业数据恶化，我们判断美国就业市场10月以来企稳回升。挑战者裁员人数以及Revelio Labs非农数据等民间就业数据存在口径、样本量等问题，ADP数据等相对更可靠的指标显示，就业市场在10月以来企稳回升，且其他经济指标也显示美国经济动能在持续改善。我们维持2026年美国经济将再度加速的判断（参见《不均衡的经济“再加速”》，2025/11/3）。
政府关门期间TGA账户余额上升，或边际收紧流动性，但政府重新开门后这一影响会消除。我们维持今年12月降息一次、明年6月（新任联储主席到位后）再降息1-2次的判断；下届主席对资产负债表规模和利率政策的框架可能有所变化。政府关门期间，TGA账户余额回升，可能边际收紧流动性。但这一影响在政府重新开门后就会消退。近期纽约联储主席威廉姆斯暗示，美联储可能很快会再次开始扩表。联储重新扩表的时点最早可能提前至2026年一季度。但由于联储将主要购买短期国债，预计不会（像此前QE）对金融条件以及长端国债利率产生重大影响。
风险提示：金融风险加速蔓延，市场波动可能进一步加大。
目录
一、美国政府结束关门可能仍需要1-2周时间 二、政府关门后被推迟的就业、通胀数据将陆续发布 三、关门如何影响增长、流动性、及后续政策？ |
摘要
一、美国政府结束关门可能仍需要1-2周时间
截至11月9日，美国政府关门持续40天，创历史纪录，反映美国政治极化进一步加深。由于没有通过2026财年的拨款法案，10月1日以来，美国政府处于关门状态，且持续时间超过此前预期，目前已经创历史纪录。本次政府关门的争论焦点是医疗补助削减，特别是原定于2025年底到期的增强型保费税收抵免（Enhanced Premium Tax Credits，简称ePTC）（参见《若美国政府10月1日暂时关门，影响几何？》，2025/9/28）。
民主党希望利用政府关门推动共和党永久或暂时延长ePTC，并弥补2025年3月政府关门风波中对共和党让步造成的领导层形象冲击；共和党认为民众会将政府关门责任归咎于民主党，且特朗普通过取消民主党支持的项目，并在政府关门期间削减政府雇员来对民主党进行施压。由于两党均认为政府关门对自己更加有利，导致政府关门时间超过预期。截至11月9日，美国政府关门时间已经达到40天，超过特朗普第一届任期（35天），创美国历史纪录（图表1）。政府关门时间超预期的根本原因是美国政治极化加剧，两党妥协空间和意愿下降。
政府关门的负面影响不断上升，两党面临的压力加大。政府关门导致至少67万无薪休假，约73万无薪工作。政府关门会期间，社保等强制性支出可以继续运行，但大量依赖国会拨款的部门需要无薪休假（furloughed without pay），而部分被认为是“必要”的职位也将无薪工作。根据两党政策中心的估计[1]，至少有67 万名联邦雇员被迫无薪休假，约有73 万人仍在无薪工作（图表2）；若政府停摆持续到12月1日，累计没有发放的工资总额将达到210亿美元左右。特朗普政府通过挪用此前拨款保证了10月15日和10月31日现役军人工资的正常发放，如果不能找到额外的资金，11月14日现役军人将会出现历史上首次领不到工资的情况。
此外，政府关门期间，特朗普政府还进一步削减联邦雇员，规模达到4000人以上[2]。政府关门导致包括食品券（SNAP）等项目缺少资金。美国农业部（USDA）负责的食品券项目（Supplemental Nutrition Assistance Program，SNAP）为美国低收入人群提供食品补助，即使在过去的政府关门时期也从未中断过。2024财年平均每月有4170万人领取SNAP福利，占美国人口的12.3%[3]（图表3）。SNAP大部分预算都来自政府拨款，而农业部在耗尽紧急资金储备后宣布11月开始不再提供额外资金。
除了SNAP以外，还有一些其他联邦支持的福利项目的运作也受到影响。例如，美国政府已经停止向“启蒙计划”支持的一些早期儿童教育项目提供资金[4]。政府关门还导致航班延误和取消明显增加。安检人员（TSA）与空中交通管制员被归为“必要员工”，必须无薪上班，但随着关门持续，越来越多安检员和空管员因无薪压力而请病假或辞职，美国航班延误和取消明显增加。美国联邦航空管理局要求[5]从11月7日开始，强制航空公司在全国40 个最繁忙的机场削减10% 的航班，以减轻空中交通管制员的压力，确保飞行安全；且随着停摆的持续，未来可能进一步加大航班削减幅度。
近期民主党和共和党表现出一定的妥协意愿，但预计至少还需要1-2周时间才能结束政府关门，一般情形下，结束关门时间应不晚于感恩节前（11月27日）。9月19日共和党掌控的众议院以217票对212票通过了一项延长政府拨款至11月21日的短期融资法案，且为了对参议院民主党施压，众议院议长约翰逊已经让众议院休会超过1个月。
但由于缺乏民主党的支持，该短期融资法案在参议院多次被否决。近期政府关门的负面影响促使共和党和民主党寻求妥协方案。11月7日参议院少数党领袖舒默提出，将ePTC补贴延长一年，而不是此前所要求的永久性延长，但仍然遭到共和党拒绝。参议院多数党领袖图恩（共和党）则承诺用一项新的拨款法案取代众议院通过的临时拨款法案，包括对农业、国防以及立法的全年拨款以及其他部门的短期融资法案（到2026年1月30日），且还可能同意重新雇佣在政府关门期间被解雇的联邦雇员[6]，并承诺政府开门后可以安排对延长ePTC进行投票，但图恩拒绝在政府开门前讨论延长ePTC补贴。
11月4日民主党在美国州层面的选举中获得超预期的胜利（即“蓝色浪潮”），导致民主党进一步强化其立场[7]：民主党要求共和党在延长ePTC上做出让步后才会同意支持政府开门。11月8日和11月9日，参议院罕见地在周末举行会议，但截至北京时间晚上21:00，两党仍然没有达成妥协[8]。由于11月10日到11月16日参议院将进入退伍军人节休会，结束政府关门至少还需要1-2周的时间。从博彩市场看，11月16日前结束政府关门的概率不到40%（图表4）。一般情形下，结束关门时间应不晚于感恩节前（11月27日），这主要是进入感恩节-圣诞节的传统“休假季”（Holiday Season），政府停摆的负面影响将进一步上升。
二、政府关门后被推迟的就业、通胀数据将陆续发布
目前市场关注度较高的9、10月非农以及三季度GDP初值等数据暂未公布，10月CPI也较大可能延期。自10月1日关门以来，除了9月CPI数据需用于年度社保价格调整而在10月24日公布[9]，美国政府经济统计部门如BLS、BEA以及Census Bureau由于不属于关门期间“必要”岗位而暂停工作，均未发布其他官方经济数据，包括：1）就业方面，9、10月非农报告、9月第三周以来的联邦层面首申数据以及9月JOLTs职位空缺；2）通胀方面，9月PPI、10月CPI、9月和10月的PCE数据；3）经济增长方面，9月零售、9月PCE、三季度GDP初值。
若政府在1-2周开门，被推迟的数据部分将补发，具体时间仍有较大不确定性。目前此次关门已超过特朗普首届任期的35天（2018.12.22-2019.1.25），成为美国历史上持续时间最长的一次政府关门，即使在未来1-2周内开门，本次持续时间也将达到6-7周左右。
目前还没有官方机构说明后续的数据公布计划，2018-19年与2013年的两次关门可以提供参考，但本次关门时间明显更长，数据补发需要的时间可能更长。已完成收集的9月非农等数据可能在开门后1-2周左右补发。9月非农、PPI、零售等数据大多在10月1日政府关门前基本完成收集工作，相关机构只需要召集人员统计调整后即可发布，政府开门1-2周内公布的可能性较大。
参考2013年10月关门经验，彼时已完成收集的9月非农、CPI等数据在关门结束后1-2周内完成补发（参见《美国政府如期关门，后续如何？》，2025/10/2）。10月没有进行采样的数据是否补发存在不确定性。由于10月政府处于关门状态，10月非农、CPI、零售等数据并未收集，由于存在收集方式与收集时效性的差异，加之权衡数据完整性与稳定性，存在多种可能性。具体来说，
对于非农报告来说，新增就业等企业调查数据可能恢复公布，且质量有一定保障，但失业率等家庭调查可能受到较大影响。覆盖新增非农就业人数、时薪等数据的企业调查由于采用的是企业工资数据，且BLS本身就会对晚报企业追访后修正，这部分数据公布的可能性与数据质量相对较高。但是，覆盖失业率、劳动参与率等数据的家庭调查则是通过访员在当月12日所在的一周为调查期进行电话/上门询问搜集数据，并且存在定期样本轮换等调查程序，事后补采可能存在“回忆偏差”与样本稳定性问题，导致数据质量受到影响。Butani et al. (1996)[10]在针对1995年底-96年初的两次政府关门期间家庭调查的数据发布情况研究显示，追访或插补不能带来统计改进，反而可能引入系统性偏差。因此，即使后续失业率等家庭调查部分数据补发，也可能存在一定质量问题，不排除BLS为保证数据稳定性而空缺发布。此外，从时间上来看，考虑到数据调整的时间，若政府在未来1-2周内开门，10月非农可能与11月非农一同在12月上旬公布。
对于CPI、PPI报告来说，由于调查期和采样方式的不同，CPI报告受影响可能性较大，PPI影响相对较小。对于CPI数据来说，由于依赖当月前3周左右的线下/电话采价与房租样本滚动调查，若公布10月CPI数据，需高度依赖事后追访与模型估计，数据质量可能存在较大影响。但PPI数据主要以企业发票为基础，企业原定于月末与次月初集中上报，因此即使关门已完全覆盖10月，但企业仍可在关门后补交票据，样本覆盖率与数据稳定性相对更好，故PPI数据补发的可能性较大。从时间节点上看，10月CPI、PPI数据可能在开门后2周左右补发，11月数据可能会较原定时间延迟1周左右发布。而对于联储关注的PCE物价指数来说，由于其数据来自CPI、PPI，原定于11月底发布的10月PCE物价指数可能会延迟至12月中旬左右发布。
对于零售、个人收入与开支、GDP等数据来说，可能会在关门结束后3-4周内补发。2018-2019年政府关门时期，BEA、Census负责的零售、PCE等数据也受到影响，对当下具有较强参考意义。零售、个人收支、GDP等数据追访可获得的数据质量相对较高，比如零售来自企业销售数据，个人收支则主要来自零售企业调查、政府转移支付等数据，后续补发的可行性较强，参考2018-19年经验，10月零售可能在12月中旬发布，10月个人收支数据可能在12月底与11月数据一同发布，三季度GDP也可能在开门后一个月左右的12月中旬发布。但上述数据涉及到价格调整，需要BLS公布的CPI与PPI数据，不排除本次补发所需要的时间超过2018-2019年。
三、关门如何影响增长、流动性、及后续政策？
政府关门时间超预期，且本次政府支出基数更大，对四季度经济增速的拖累将超过1个百分点，这一“缺口”将在2026年一季度回补。如我们在《美国政府再度面临暂时关门风险》（2023/9/26）中所述，政府关门对GDP的冲击主要通过两个渠道，停薪导致政府雇员收入与开支下降、政府暂停购买商品和服务。
根据CBO最新的测算[11]，政府关门将拖累2025年四季度GDP水平值（低于政府不关门的水平），政府重新开放后大部分GDP损失会在2026年一季度回补（高于政府不关门的水平）（图表6）；从对GDP季比折年增速的角度看，相当于政府不关门，政府关门拖累2025年四季度GDP增速，提振2026年一季度GDP增速，并拖累2026年二季度和三季度GDP增速。
例如，政府关门4周、6周以及8周对2025年四季度GDP季比折年增速的影响分别为-1%、-1.5%以及-2%，对2026年一季度GDP季比折年增速的提振为1.4%、2.2%以及3.1%，对2026年二季度GDP季比折年增速的影响为-0.3%、-0.5%以及-0.7%（图表7）。
虽然部分民间就业数据恶化，但整体看，就业市场在10月以来企稳回升。政府关门导致9月和10月非农数据被推迟，部分民间就业数据对市场的扰动加大。近期部分民间就业数据超预期恶化，例如10月挑战者企业裁员人数（宣布和计划而不是实际离职）同比上升175%，创20多年来同期最高；Revelio Labs公布的10月份非农就业岗位减少了0.9万。
但民间数据存在口径、样本量等问题，可靠性仍有待验证，其他可靠性相对更高的指标显示，就业市场在10月以来出现企稳回升。10月ADP新增就业4.2万人，好于前值-2.9万，且高于预期的3万，10月NFIB雇佣意愿也整体改善（图表8-图表9）。
10月挑战者裁员人数虽然超预期，但历史经验显示其对非农指示意义较弱，10月裁员上升主要来自仓储（主要是亚马逊）以及科技行业（图表10），且过去经验显示，只要就业市场维持改善态势，裁员的人可以被就业市场消化，而不会转化为失业。此外，10月Revelio Labs非农就业数据走弱主要来自政府部门，剔除政府部门后，私人就业并未转负，与ADP数据的信息大体一致（图表11）。
此外，剔除政府关门扰动，美国经济动能也在持续改善。费城联储的ADS BCI指数在10月以来持续回升，显示美国经济景气水平整体回升。虽然ISM PMI在10月有所回落，但是Markit PMI整体回升（图表12-图表13）。往前看，我们维持此前观点，2026年美国经济将再度加速：关税上升带来的紧缩效果将消退，而新一轮的减税政策有望推升总需求增长；“双速”经济格局持续，AI相关投资增长维持高位；明年11月中期选举前，特朗普的宏观政策有望更多顾及稳增长、稳物价，旨在推升共和党在两院选举中的“胜率”（参见《不均衡的经济“再加速”》，2025/11/3）。
政府关门期间TGA账户余额上升，或边际收紧流动性，但政府重新开门后这一影响会消除。政府关门期间，财政支出受限，导致财政部TGA账户余额不断上升，10月1日到11月6日累计上升627亿美元，超过2018-2019年政府关门时期，一定程度上对市场流动性带来冲击（图表14）。由于联储持续缩表导致准备金规模下降至充足区间（图表15），叠加TGA账户余额上升，一定程度加剧了月末的流动性紧张：10月底SOFR利率一度大幅上升，但11月初流动性紧张明显缓解，SOFR利率大幅回落，这显示当前准备金规模仍然处于充足区间，而并没有进入短缺区间（图表16）。
后续如果政府重新开门，TGA账户余额下降，有助于增加市场流动性。虽然关于美国面临流动性危机的叙事或夸大其词，但短端利率波动变大可能促使联储更早开始扩表。根据9月纽约联储一级交易商调查，联储结束扩表的时点为2026年1月，重新扩表的时间为2026年11月。联储10月会议已经宣布将结束缩表的时点提前至2026年12月，且近期纽约联储主席威廉姆斯暗示，美联储可能很快会再次开始扩大其资产组合。
因此我们预计，联储重新扩表的时点将早于此前预期，最早可能在2026年一季度。联储通过购买短期国债扩大资产负债表，有助于增加银行体系准备金规模，避免短端利率大幅波动。但需要指出的是，由于联储主要购买短期国债，不会对金融条件以及长端国债产生重大影响，这与主要购买长债的QE不同。
此外，我们维持2026年底前联储仍将降息2-3次的判断。近期政府关门超预期整体有利于联储降息：政府关门拖累四季度增长，加大经济下行压力，而政府关门导致数据缺失也影响了联储对于经济前景的判断，在不确定性较高的时候，联储降息呵护市场的概率更高。联储10月会议表示12月降息存在不确定，整体表态偏鹰派（参见《10月FOMC：鲍威尔意外表示12月降息仍有变数》，2025/10/30），这主要是因为就业市场下行风险有所回落（例如10月ADP数据有所改善），叠加9-10月已经降息50bp。
我们维持此前观点，若不考虑政府对联储干预的潜在风险，利率水平可能无需进一步下降，预计在今年12月降息后，明年6月（联储主席换届后）可能再度降息1-2次，整体降息幅度少于市场预期（图表17）。然而，下届主席对资产负债表规模和利率政策的框架可能有所变化。如果Warsh当选联储主席，可能推动资产负债表收缩，则降息次数可能上升。
风险提示
金融风险加速蔓延，市场波动可能进一步加大。
核心观点
截至11月9日，美国政府已经关门40天，创历史纪录。本文探讨政府关门对美国社会运行，经济数据，及市场流动性的短期冲击，以及可能结束关门的时间和后续政策走势。
一、美国政府结束关门可能仍需要1-2周时间
截至11月9日，美国政府关门持续40天，创历史纪录，反映美国政治极化进一步加深。表面上，政府关门的焦点是医疗补助削减，特别是2025年底到期的增强型保费税收抵免（简称ePTC）。由于两党均认为政府关门对自己更加有利，“拉锯”时间较长。但根本原因是美国政治极化加剧。上一次政府长时间关门发生在特朗普1.0时期，时长为35天。
政府关门的负面影响不断上升，近期两党表现出一定的妥协意愿，但预计还需要1-2周时间才能结束政府关门。一般情形下，结束关门时间应不晚于感恩节前（11月27日）。政府关门导致至少67万联邦雇员无薪休假，约73万无薪工作；食品券（SNAP）等福利项目的运行受到冲击，至少影响数百万人；大量航班延误和取消，且航班数量开始被削减。近期民主党和共和党表现出一定的妥协意愿，但延长ePTC这一民主党的核心诉求仍然没有得到满足。考虑到11月10日到11月16日参议院将进入退伍军人节休会，我们预计结束政府关门至少还需1-2周时间。然而，进入感恩节-圣诞节的传统“休假季”（Holiday Season），政府不重开的各方面影响均将过于严重。
二、政府关门后被推迟的就业、通胀数据将陆续发布
若政府在1-2周后开门，被推迟的数据部分将补发，具体时间仍有不确定性。政府关门导致9、10月非农以及三季度GDP初值等数据被推迟公布，10月CPI发布也大概率延期。我们认为，已完成收集的9月非农、PPI、零售等数据可能在开门后1-2周左右补发，但10月没有进行采样的数据何时补发存在不确定性。1）10月非农可能与11月非农一同在12月上旬公布；2）10月CPI、PPI数据可能在开门后2周左右补发，11月数据可能会较原定时间延迟1周左右。
三、关门如何影响增长、流动性、及后续政策？
政府关门时间超预期，对四季度经济增速的拖累将超过1pp，这一“缺口”将在2026Q1回补。根据CBO最新测算，相对于政府不关门，政府关门4周、6周以及8周对2025Q4 GDP季比折年增速的影响分别为-1%、-1.5%以及-2%，但对2026Q1 GDP季比折年增速的提振为1.4%、2.2%以及3.1%。
虽然部分民间就业数据恶化，我们判断美国就业市场10月以来企稳回升。挑战者裁员人数以及Revelio Labs非农数据等民间就业数据存在口径、样本量等问题，ADP数据等相对更可靠的指标显示，就业市场在10月以来企稳回升，且其他经济指标也显示美国经济动能在持续改善。我们维持2026年美国经济将再度加速的判断（参见《不均衡的经济“再加速”》，2025/11/3）。
政府关门期间TGA账户余额上升，或边际收紧流动性，但政府重新开门后这一影响会消除。我们维持今年12月降息一次、明年6月（新任联储主席到位后）再降息1-2次的判断；下届主席对资产负债表规模和利率政策的框架可能有所变化。政府关门期间，TGA账户余额回升，可能边际收紧流动性。但这一影响在政府重新开门后就会消退。近期纽约联储主席威廉姆斯暗示，美联储可能很快会再次开始扩表。联储重新扩表的时点最早可能提前至2026年一季度。但由于联储将主要购买短期国债，预计不会（像此前QE）对金融条件以及长端国债利率产生重大影响。
风险提示：金融风险加速蔓延，市场波动可能进一步加大。
目录
一、美国政府结束关门可能仍需要1-2周时间 二、政府关门后被推迟的就业、通胀数据将陆续发布 三、关门如何影响增长、流动性、及后续政策？ |
摘要
一、美国政府结束关门可能仍需要1-2周时间
截至11月9日，美国政府关门持续40天，创历史纪录，反映美国政治极化进一步加深。由于没有通过2026财年的拨款法案，10月1日以来，美国政府处于关门状态，且持续时间超过此前预期，目前已经创历史纪录。本次政府关门的争论焦点是医疗补助削减，特别是原定于2025年底到期的增强型保费税收抵免（Enhanced Premium Tax Credits，简称ePTC）（参见《若美国政府10月1日暂时关门，影响几何？》，2025/9/28）。
民主党希望利用政府关门推动共和党永久或暂时延长ePTC，并弥补2025年3月政府关门风波中对共和党让步造成的领导层形象冲击；共和党认为民众会将政府关门责任归咎于民主党，且特朗普通过取消民主党支持的项目，并在政府关门期间削减政府雇员来对民主党进行施压。由于两党均认为政府关门对自己更加有利，导致政府关门时间超过预期。截至11月9日，美国政府关门时间已经达到40天，超过特朗普第一届任期（35天），创美国历史纪录（图表1）。政府关门时间超预期的根本原因是美国政治极化加剧，两党妥协空间和意愿下降。
政府关门的负面影响不断上升，两党面临的压力加大。政府关门导致至少67万无薪休假，约73万无薪工作。政府关门会期间，社保等强制性支出可以继续运行，但大量依赖国会拨款的部门需要无薪休假（furloughed without pay），而部分被认为是“必要”的职位也将无薪工作。根据两党政策中心的估计[1]，至少有67 万名联邦雇员被迫无薪休假，约有73 万人仍在无薪工作（图表2）；若政府停摆持续到12月1日，累计没有发放的工资总额将达到210亿美元左右。特朗普政府通过挪用此前拨款保证了10月15日和10月31日现役军人工资的正常发放，如果不能找到额外的资金，11月14日现役军人将会出现历史上首次领不到工资的情况。
此外，政府关门期间，特朗普政府还进一步削减联邦雇员，规模达到4000人以上[2]。政府关门导致包括食品券（SNAP）等项目缺少资金。美国农业部（USDA）负责的食品券项目（Supplemental Nutrition Assistance Program，SNAP）为美国低收入人群提供食品补助，即使在过去的政府关门时期也从未中断过。2024财年平均每月有4170万人领取SNAP福利，占美国人口的12.3%[3]（图表3）。SNAP大部分预算都来自政府拨款，而农业部在耗尽紧急资金储备后宣布11月开始不再提供额外资金。
除了SNAP以外，还有一些其他联邦支持的福利项目的运作也受到影响。例如，美国政府已经停止向“启蒙计划”支持的一些早期儿童教育项目提供资金[4]。政府关门还导致航班延误和取消明显增加。安检人员（TSA）与空中交通管制员被归为“必要员工”，必须无薪上班，但随着关门持续，越来越多安检员和空管员因无薪压力而请病假或辞职，美国航班延误和取消明显增加。美国联邦航空管理局要求[5]从11月7日开始，强制航空公司在全国40 个最繁忙的机场削减10% 的航班，以减轻空中交通管制员的压力，确保飞行安全；且随着停摆的持续，未来可能进一步加大航班削减幅度。
近期民主党和共和党表现出一定的妥协意愿，但预计至少还需要1-2周时间才能结束政府关门，一般情形下，结束关门时间应不晚于感恩节前（11月27日）。9月19日共和党掌控的众议院以217票对212票通过了一项延长政府拨款至11月21日的短期融资法案，且为了对参议院民主党施压，众议院议长约翰逊已经让众议院休会超过1个月。
但由于缺乏民主党的支持，该短期融资法案在参议院多次被否决。近期政府关门的负面影响促使共和党和民主党寻求妥协方案。11月7日参议院少数党领袖舒默提出，将ePTC补贴延长一年，而不是此前所要求的永久性延长，但仍然遭到共和党拒绝。参议院多数党领袖图恩（共和党）则承诺用一项新的拨款法案取代众议院通过的临时拨款法案，包括对农业、国防以及立法的全年拨款以及其他部门的短期融资法案（到2026年1月30日），且还可能同意重新雇佣在政府关门期间被解雇的联邦雇员[6]，并承诺政府开门后可以安排对延长ePTC进行投票，但图恩拒绝在政府开门前讨论延长ePTC补贴。
11月4日民主党在美国州层面的选举中获得超预期的胜利（即“蓝色浪潮”），导致民主党进一步强化其立场[7]：民主党要求共和党在延长ePTC上做出让步后才会同意支持政府开门。11月8日和11月9日，参议院罕见地在周末举行会议，但截至北京时间晚上21:00，两党仍然没有达成妥协[8]。由于11月10日到11月16日参议院将进入退伍军人节休会，结束政府关门至少还需要1-2周的时间。从博彩市场看，11月16日前结束政府关门的概率不到40%（图表4）。一般情形下，结束关门时间应不晚于感恩节前（11月27日），这主要是进入感恩节-圣诞节的传统“休假季”（Holiday Season），政府停摆的负面影响将进一步上升。
二、政府关门后被推迟的就业、通胀数据将陆续发布
目前市场关注度较高的9、10月非农以及三季度GDP初值等数据暂未公布，10月CPI也较大可能延期。自10月1日关门以来，除了9月CPI数据需用于年度社保价格调整而在10月24日公布[9]，美国政府经济统计部门如BLS、BEA以及Census Bureau由于不属于关门期间“必要”岗位而暂停工作，均未发布其他官方经济数据，包括：1）就业方面，9、10月非农报告、9月第三周以来的联邦层面首申数据以及9月JOLTs职位空缺；2）通胀方面，9月PPI、10月CPI、9月和10月的PCE数据；3）经济增长方面，9月零售、9月PCE、三季度GDP初值。
若政府在1-2周开门，被推迟的数据部分将补发，具体时间仍有较大不确定性。目前此次关门已超过特朗普首届任期的35天（2018.12.22-2019.1.25），成为美国历史上持续时间最长的一次政府关门，即使在未来1-2周内开门，本次持续时间也将达到6-7周左右。
目前还没有官方机构说明后续的数据公布计划，2018-19年与2013年的两次关门可以提供参考，但本次关门时间明显更长，数据补发需要的时间可能更长。已完成收集的9月非农等数据可能在开门后1-2周左右补发。9月非农、PPI、零售等数据大多在10月1日政府关门前基本完成收集工作，相关机构只需要召集人员统计调整后即可发布，政府开门1-2周内公布的可能性较大。
参考2013年10月关门经验，彼时已完成收集的9月非农、CPI等数据在关门结束后1-2周内完成补发（参见《美国政府如期关门，后续如何？》，2025/10/2）。10月没有进行采样的数据是否补发存在不确定性。由于10月政府处于关门状态，10月非农、CPI、零售等数据并未收集，由于存在收集方式与收集时效性的差异，加之权衡数据完整性与稳定性，存在多种可能性。具体来说，
对于非农报告来说，新增就业等企业调查数据可能恢复公布，且质量有一定保障，但失业率等家庭调查可能受到较大影响。覆盖新增非农就业人数、时薪等数据的企业调查由于采用的是企业工资数据，且BLS本身就会对晚报企业追访后修正，这部分数据公布的可能性与数据质量相对较高。但是，覆盖失业率、劳动参与率等数据的家庭调查则是通过访员在当月12日所在的一周为调查期进行电话/上门询问搜集数据，并且存在定期样本轮换等调查程序，事后补采可能存在“回忆偏差”与样本稳定性问题，导致数据质量受到影响。Butani et al. (1996)[10]在针对1995年底-96年初的两次政府关门期间家庭调查的数据发布情况研究显示，追访或插补不能带来统计改进，反而可能引入系统性偏差。因此，即使后续失业率等家庭调查部分数据补发，也可能存在一定质量问题，不排除BLS为保证数据稳定性而空缺发布。此外，从时间上来看，考虑到数据调整的时间，若政府在未来1-2周内开门，10月非农可能与11月非农一同在12月上旬公布。
对于CPI、PPI报告来说，由于调查期和采样方式的不同，CPI报告受影响可能性较大，PPI影响相对较小。对于CPI数据来说，由于依赖当月前3周左右的线下/电话采价与房租样本滚动调查，若公布10月CPI数据，需高度依赖事后追访与模型估计，数据质量可能存在较大影响。但PPI数据主要以企业发票为基础，企业原定于月末与次月初集中上报，因此即使关门已完全覆盖10月，但企业仍可在关门后补交票据，样本覆盖率与数据稳定性相对更好，故PPI数据补发的可能性较大。从时间节点上看，10月CPI、PPI数据可能在开门后2周左右补发，11月数据可能会较原定时间延迟1周左右发布。而对于联储关注的PCE物价指数来说，由于其数据来自CPI、PPI，原定于11月底发布的10月PCE物价指数可能会延迟至12月中旬左右发布。
对于零售、个人收入与开支、GDP等数据来说，可能会在关门结束后3-4周内补发。2018-2019年政府关门时期，BEA、Census负责的零售、PCE等数据也受到影响，对当下具有较强参考意义。零售、个人收支、GDP等数据追访可获得的数据质量相对较高，比如零售来自企业销售数据，个人收支则主要来自零售企业调查、政府转移支付等数据，后续补发的可行性较强，参考2018-19年经验，10月零售可能在12月中旬发布，10月个人收支数据可能在12月底与11月数据一同发布，三季度GDP也可能在开门后一个月左右的12月中旬发布。但上述数据涉及到价格调整，需要BLS公布的CPI与PPI数据，不排除本次补发所需要的时间超过2018-2019年。
三、关门如何影响增长、流动性、及后续政策？
政府关门时间超预期，且本次政府支出基数更大，对四季度经济增速的拖累将超过1个百分点，这一“缺口”将在2026年一季度回补。如我们在《美国政府再度面临暂时关门风险》（2023/9/26）中所述，政府关门对GDP的冲击主要通过两个渠道，停薪导致政府雇员收入与开支下降、政府暂停购买商品和服务。
根据CBO最新的测算[11]，政府关门将拖累2025年四季度GDP水平值（低于政府不关门的水平），政府重新开放后大部分GDP损失会在2026年一季度回补（高于政府不关门的水平）（图表6）；从对GDP季比折年增速的角度看，相当于政府不关门，政府关门拖累2025年四季度GDP增速，提振2026年一季度GDP增速，并拖累2026年二季度和三季度GDP增速。
例如，政府关门4周、6周以及8周对2025年四季度GDP季比折年增速的影响分别为-1%、-1.5%以及-2%，对2026年一季度GDP季比折年增速的提振为1.4%、2.2%以及3.1%，对2026年二季度GDP季比折年增速的影响为-0.3%、-0.5%以及-0.7%（图表7）。
虽然部分民间就业数据恶化，但整体看，就业市场在10月以来企稳回升。政府关门导致9月和10月非农数据被推迟，部分民间就业数据对市场的扰动加大。近期部分民间就业数据超预期恶化，例如10月挑战者企业裁员人数（宣布和计划而不是实际离职）同比上升175%，创20多年来同期最高；Revelio Labs公布的10月份非农就业岗位减少了0.9万。
但民间数据存在口径、样本量等问题，可靠性仍有待验证，其他可靠性相对更高的指标显示，就业市场在10月以来出现企稳回升。10月ADP新增就业4.2万人，好于前值-2.9万，且高于预期的3万，10月NFIB雇佣意愿也整体改善（图表8-图表9）。
10月挑战者裁员人数虽然超预期，但历史经验显示其对非农指示意义较弱，10月裁员上升主要来自仓储（主要是亚马逊）以及科技行业（图表10），且过去经验显示，只要就业市场维持改善态势，裁员的人可以被就业市场消化，而不会转化为失业。此外，10月Revelio Labs非农就业数据走弱主要来自政府部门，剔除政府部门后，私人就业并未转负，与ADP数据的信息大体一致（图表11）。
此外，剔除政府关门扰动，美国经济动能也在持续改善。费城联储的ADS BCI指数在10月以来持续回升，显示美国经济景气水平整体回升。虽然ISM PMI在10月有所回落，但是Markit PMI整体回升（图表12-图表13）。往前看，我们维持此前观点，2026年美国经济将再度加速：关税上升带来的紧缩效果将消退，而新一轮的减税政策有望推升总需求增长；“双速”经济格局持续，AI相关投资增长维持高位；明年11月中期选举前，特朗普的宏观政策有望更多顾及稳增长、稳物价，旨在推升共和党在两院选举中的“胜率”（参见《不均衡的经济“再加速”》，2025/11/3）。
政府关门期间TGA账户余额上升，或边际收紧流动性，但政府重新开门后这一影响会消除。政府关门期间，财政支出受限，导致财政部TGA账户余额不断上升，10月1日到11月6日累计上升627亿美元，超过2018-2019年政府关门时期，一定程度上对市场流动性带来冲击（图表14）。由于联储持续缩表导致准备金规模下降至充足区间（图表15），叠加TGA账户余额上升，一定程度加剧了月末的流动性紧张：10月底SOFR利率一度大幅上升，但11月初流动性紧张明显缓解，SOFR利率大幅回落，这显示当前准备金规模仍然处于充足区间，而并没有进入短缺区间（图表16）。
后续如果政府重新开门，TGA账户余额下降，有助于增加市场流动性。虽然关于美国面临流动性危机的叙事或夸大其词，但短端利率波动变大可能促使联储更早开始扩表。根据9月纽约联储一级交易商调查，联储结束扩表的时点为2026年1月，重新扩表的时间为2026年11月。联储10月会议已经宣布将结束缩表的时点提前至2026年12月，且近期纽约联储主席威廉姆斯暗示，美联储可能很快会再次开始扩大其资产组合。
因此我们预计，联储重新扩表的时点将早于此前预期，最早可能在2026年一季度。联储通过购买短期国债扩大资产负债表，有助于增加银行体系准备金规模，避免短端利率大幅波动。但需要指出的是，由于联储主要购买短期国债，不会对金融条件以及长端国债产生重大影响，这与主要购买长债的QE不同。
此外，我们维持2026年底前联储仍将降息2-3次的判断。近期政府关门超预期整体有利于联储降息：政府关门拖累四季度增长，加大经济下行压力，而政府关门导致数据缺失也影响了联储对于经济前景的判断，在不确定性较高的时候，联储降息呵护市场的概率更高。联储10月会议表示12月降息存在不确定，整体表态偏鹰派（参见《10月FOMC：鲍威尔意外表示12月降息仍有变数》，2025/10/30），这主要是因为就业市场下行风险有所回落（例如10月ADP数据有所改善），叠加9-10月已经降息50bp。
我们维持此前观点，若不考虑政府对联储干预的潜在风险，利率水平可能无需进一步下降，预计在今年12月降息后，明年6月（联储主席换届后）可能再度降息1-2次，整体降息幅度少于市场预期（图表17）。然而，下届主席对资产负债表规模和利率政策的框架可能有所变化。如果Warsh当选联储主席，可能推动资产负债表收缩，则降息次数可能上升。
风险提示
金融风险加速蔓延，市场波动可能进一步加大。
