核心观点
1.工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝红利属性逐步显现
铜：供给端，海外多数矿企仍面临品位、回收率下降的问题，且干扰因素仍存在（艾芬豪KK铜矿、Codelco的ElTeniente铜矿），国内企业虽增量但整体有限，乐观假设下，2026-2027年全球供给增速或不足2%。需求端，上半年中美电力需求维持高增速，有望为铜需求贡献边际增量。我们认为2026年铜供需结构矛盾将进一步凸显，支撑铜价中枢上行，推荐具备产量成长性的中国有色矿业、金诚信、洛阳钼业、紫金矿业，受益标的五矿资源。
铝：目前国内电解铝产能扩建受“产能天花板”严格限制，同时海外电解铝厂建设周期较长，且部分区域基础电网等设施配套不完整也在一定程度上拖累铝厂投产进度，预计未来三年其他海外新增项目释放缓慢，全球电解铝供给刚性逐步显现；成本端来看，氧化铝、电力成本下行，电解铝环节盈利能力不断增强，电解铝企业纷纷提高分红比例，股息率吸引力在提升。推荐标的有中孚实业、神火股份、天山铝业、云铝股份、中国宏桥、南山铝业、焦作万方，受益标的有中国铝业。
锡：供应端来看，缅甸锡矿停产对供给端的实质性影响逐步兑现，主要供应国刚果（金）、印尼供应稳定性较为脆弱，新增矿山极为有限，需求端来看，全球半导体销售额继续增长，叠加步入AI大时代，关注下游主动扩产对锡消费的拉动。整体看，锡的供需基本面强劲，支撑锡价高位运行。推荐标的有锡业股份、华锡有色。
2.贵金属：黄金牛市延续，白银弹性更大
降息周期，美债信用弱化担忧以球及贸全易摩擦风险等宏观大背景下，金价有望继续向上。白银与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备补一涨定需求，但由于白银的工业需求占比达到50%以上，其金融属性相对弱于黄金。金融属性与工业属性双重影响白银定价，其价格弹性往往比黄金更大。推荐标的：山东黄金、中金黄金、山金国际、中国黄金国际，受益标的：赤峰黄金、湖南黄金、紫金国际、招金矿业、兴业银锡、盛达资源等。
3.能源金属：政策加速出清，钴价走出底部
锂：碳酸锂价格历经深度调整，一度跌破部分高成本产能的成本线，使得全球部分高成本矿停产/减产，澳洲、非洲及国内锂云母矿均经历减产/停产，此外，国内“反内卷”政策对矿权审核的收紧，也一定程度上扰乱了供应的稳定性，约束了供应端无序扩张的预期，有望加速结束供应过剩的局面；需求端来看，新能源汽车市场虽然增速放缓，但仍保持增长态势，储能领域更是展现强劲动力，有望成为锂盐需求的第二增长极，远期来看，全固态电池等新技术的商业化应用有望进一步拉动碳酸锂需求。推荐标的有雅化集团，受益标的有赣锋锂业、天齐锂业、盐湖股份、藏格矿业、永兴材料、中矿资源、盛新锂能。
钴：刚果（金）战略矿产市场监管控制局9月21日宣布自10月15日起结束自今年2月以来实施的钴出口禁令，预计2026-2027年钴出口配额为9.66万吨，较2024年产量减少过半，国内钴原料短缺预期增强，钴价重心有望继续向，受益标的：具备印尼钴生产产能标的，如华友钴业、力勤资源等。
4.小金属钨：战略金属地位凸显，钨价创历史
钨：作为我国优势战略金属，钨矿供应受制于资源枯竭，环保等因素制约，叠加国家对钨矿开采实施总量控制，钨矿产量释放有限。新兴增长领域拉动钨需求，供需持续偏紧，钨价重心有望继续向上。受益标的：厦门钨业，中钨高新，章源钨业，佳鑫国际资源。
5.风险提示：
铜：产能释放节奏不及预期、矿石及铜精矿销售节奏不及预期、矿石品位超预期、矿石回收率超预期提升等；铝：国内需求不急预期；海外电解铝产能释放超预期；黄金：美联储继续加息，地缘政治风险；能源金属：新能源车需求不及预期、储能需求不及预期、海外锂矿项目进展不及预期、非正式立项项目资源流入过多。钨：钨价大幅波动；矿山品位下降超预期；制造业增速不及预期。
核心观点
1.工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝红利属性逐步显现
铜：供给端，海外多数矿企仍面临品位、回收率下降的问题，且干扰因素仍存在（艾芬豪KK铜矿、Codelco的ElTeniente铜矿），国内企业虽增量但整体有限，乐观假设下，2026-2027年全球供给增速或不足2%。需求端，上半年中美电力需求维持高增速，有望为铜需求贡献边际增量。我们认为2026年铜供需结构矛盾将进一步凸显，支撑铜价中枢上行，推荐具备产量成长性的中国有色矿业、金诚信、洛阳钼业、紫金矿业，受益标的五矿资源。
铝：目前国内电解铝产能扩建受“产能天花板”严格限制，同时海外电解铝厂建设周期较长，且部分区域基础电网等设施配套不完整也在一定程度上拖累铝厂投产进度，预计未来三年其他海外新增项目释放缓慢，全球电解铝供给刚性逐步显现；成本端来看，氧化铝、电力成本下行，电解铝环节盈利能力不断增强，电解铝企业纷纷提高分红比例，股息率吸引力在提升。推荐标的有中孚实业、神火股份、天山铝业、云铝股份、中国宏桥、南山铝业、焦作万方，受益标的有中国铝业。
锡：供应端来看，缅甸锡矿停产对供给端的实质性影响逐步兑现，主要供应国刚果（金）、印尼供应稳定性较为脆弱，新增矿山极为有限，需求端来看，全球半导体销售额继续增长，叠加步入AI大时代，关注下游主动扩产对锡消费的拉动。整体看，锡的供需基本面强劲，支撑锡价高位运行。推荐标的有锡业股份、华锡有色。
2.贵金属：黄金牛市延续，白银弹性更大
降息周期，美债信用弱化担忧以球及贸全易摩擦风险等宏观大背景下，金价有望继续向上。白银与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备补一涨定需求，但由于白银的工业需求占比达到50%以上，其金融属性相对弱于黄金。金融属性与工业属性双重影响白银定价，其价格弹性往往比黄金更大。推荐标的：山东黄金、中金黄金、山金国际、中国黄金国际，受益标的：赤峰黄金、湖南黄金、紫金国际、招金矿业、兴业银锡、盛达资源等。
3.能源金属：政策加速出清，钴价走出底部
锂：碳酸锂价格历经深度调整，一度跌破部分高成本产能的成本线，使得全球部分高成本矿停产/减产，澳洲、非洲及国内锂云母矿均经历减产/停产，此外，国内“反内卷”政策对矿权审核的收紧，也一定程度上扰乱了供应的稳定性，约束了供应端无序扩张的预期，有望加速结束供应过剩的局面；需求端来看，新能源汽车市场虽然增速放缓，但仍保持增长态势，储能领域更是展现强劲动力，有望成为锂盐需求的第二增长极，远期来看，全固态电池等新技术的商业化应用有望进一步拉动碳酸锂需求。推荐标的有雅化集团，受益标的有赣锋锂业、天齐锂业、盐湖股份、藏格矿业、永兴材料、中矿资源、盛新锂能。
钴：刚果（金）战略矿产市场监管控制局9月21日宣布自10月15日起结束自今年2月以来实施的钴出口禁令，预计2026-2027年钴出口配额为9.66万吨，较2024年产量减少过半，国内钴原料短缺预期增强，钴价重心有望继续向，受益标的：具备印尼钴生产产能标的，如华友钴业、力勤资源等。
4.小金属钨：战略金属地位凸显，钨价创历史
钨：作为我国优势战略金属，钨矿供应受制于资源枯竭，环保等因素制约，叠加国家对钨矿开采实施总量控制，钨矿产量释放有限。新兴增长领域拉动钨需求，供需持续偏紧，钨价重心有望继续向上。受益标的：厦门钨业，中钨高新，章源钨业，佳鑫国际资源。
5.风险提示：
铜：产能释放节奏不及预期、矿石及铜精矿销售节奏不及预期、矿石品位超预期、矿石回收率超预期提升等；铝：国内需求不急预期；海外电解铝产能释放超预期；黄金：美联储继续加息，地缘政治风险；能源金属：新能源车需求不及预期、储能需求不及预期、海外锂矿项目进展不及预期、非正式立项项目资源流入过多。钨：钨价大幅波动；矿山品位下降超预期；制造业增速不及预期。
