如何看待重启国债买卖？

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如何看待重启国债买卖？

东吴证券

5天前

核心观点

周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年11月2日，本周ECI供给指数为50.00%，较上周回落0.02个百分点；ECI需求指数为49.88%，较上周回落0.03个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.91%，较上周回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.69%，较上周回落0.04个百分点；ECI出口指数为50.17%，较上周回落0.04个百分点。

月度ECI指数：从10月整月的高频数据来看，ECI供给指数为50.00%，较9月回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.90%，较9月回落0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.91%，较9月回落0.01个百分点；ECI消费指数为49.72%，较9月回升0.02个百分点；ECI出口指数为50.21%，较9月回落0.01个百分点。从ECI指数来看，10月份供需两端在基数走高的背景下均出现了边际放缓，四季度经济在较高基数下可能面临一定下行压力，虽然全年达成5%的经济增长目标难度较小，但为避免经济增长下行斜率加快，四季度增量政策出台仍有必要性。供给端方面，10月份主要行业开工率较9月份环比变化不大，但同比增速均有不同程度放缓，截至10月31日PTA开工率和高炉开工率分别较去年同期回落2.18个百分点和0.73个百分点。地产方面，10月份30大中城市地产成交面积录得734.88万平方米，环比9月变化不大，符合季节性趋势，但在高基数下同比增速再度转负，由9月份的6.7%回落至-27.3%，读数压力开始凸显。出口方面，10月份监测港口货物吞吐量同比仍录得正增长，指向出口的较强韧性，而往后看：一方面，美方将取消10%的芬太尼关税，年内新增关税税率降至20%的低点；另一方面，北美节日消费需求升温，带动海运价格延续回暖。四季度出口仍将对经济增长形成较强支撑。

ELI指数：截至2025年11月2日，本周ELI指数为-0.56%，较上周回升0.10个百分点。如何看待“重启国债买卖”。10月27日，人民银行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示，央行将恢复公开市场国债买卖操作。在1月10日央行公告暂停国债买卖操作后，这是首次央行明确这一货币政策工具重启，但是国债买卖的重启时机、重启方式、买入规模、操作方式等均还有待明确。根据2024年人民银行搭建起来的“逆回购调节短端流动性、MLF和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”的框架，国债买卖是投放基础货币的有效补充，如果2025年11月至12月国债买卖重启，从流动性调节角度看：（1）与“稳增长”信号明确且基础货币投放成本更低的“降准”相比，国债买卖或不能替代“降准”的效果，当前实施0.5个百分点的“降准”能释放大约1万亿、操作机会成本为0.35%的基础货币，虽然2024年8月至12月国债净买入规模1万亿，从数量级上与“降准”相当，然而操作成本高于“降准”且需要兼顾对收益率曲线的影响，预计本次重启国债买卖，四季度操作规模上或较难与去年同期相当；（2）重启国债买卖是否会有效降低资金利率，当前DR001等关键期限资金利率围绕7天期逆回购利率波动，国债买卖增加银行体系超储，有利于增加跨年时点资金面的稳定性，但能否推动资金利率中枢下台阶，或仍然取决于主要政策利率是否会“降息”；（3）国债买卖或可替换MLF等中期流动性，降低银行体系负债成本，8月至10月每个月买断式逆回购和MLF合计投放6000亿元，由于中期流动性调节工具操作利率“随行就市”，以1年期AAA同业存单利率度量，1年期MLF操作利率或在1.60%-1.70%区间，国债买卖在降低基础货币投放成本的同时，也有利于纾解银行负债端成本压力，并进一步疏通偏高的同业存单利率在流动性传导中的凸点。

风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

正文如下

1 本周双指数概览

1.1 ECI指数：警惕供需分化对物价造成的压力

从周度数据来看，截至2025年11月2日，本周ECI供给指数为50.00%，较上周回落0.02个百分点；ECI需求指数为49.88%，较上周回落0.03个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.91%，较上周回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.69%，较上周回落0.04个百分点；ECI出口指数为50.17%，较上周回落0.04个百分点。

从10月整月的高频数据来看，ECI供给指数为50.00%，较9月回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.90%，较9月回落0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.91%，较9月回落0.01个百分点；ECI消费指数为49.72%，较9月回升0.02个百分点；ECI出口指数为50.21%，较9月回落0.01个百分点。从ECI指数来看，10月份供需两端在基数走高的背景下均出现了边际放缓，四季度经济在较高基数下可能面临一定下行压力，虽然全年达成5%的经济增长目标难度较小，但为避免经济增长下行斜率加快，四季度增量政策出台仍有必要性。供给端方面，10月份主要行业开工率较9月份环比变化不大，但同比增速均有不同程度放缓，截至10月31日PTA开工率和高炉开工率分别较去年同期回落2.18个百分点和0.73个百分点。地产方面，10月份30大中城市地产成交面积录得734.88万平方米，环比9月变化不大，符合季节性趋势，但在高基数下同比增速再度转负，由9月份的6.7%回落至-27.3%，读数压力开始凸显。出口方面，10月份监测港口货物吞吐量同比仍录得正增长，指向出口的较强韧性，而往后看：一方面，美方将取消10%的芬太尼关税，年内新增关税税率降至20%的低点；另一方面，北美节日消费需求升温，带动海运价格延续回暖。四季度出口仍将对经济增长形成较强支撑。

1.2 ELI指数：如何看待“重启国债买卖”

截至2025年11月2日，本周ELI指数为-0.56%，较上周回升0.10个百分点。

如何看待“重启国债买卖”。10月27日，人民银行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示，央行将恢复公开市场国债买卖操作。在1月10日央行公告暂停国债买卖操作后，这是首次央行明确这一货币政策工具重启，但是国债买卖的重启时机、重启方式、买入规模、操作方式等均还有待明确。根据2024年人民银行搭建起来的“逆回购调节短端流动性、MLF和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”的框架，国债买卖是投放基础货币的有效补充，如果2025年11月至12月国债买卖重启，从流动性调节角度看：（1）与“稳增长”信号明确且基础货币投放成本更低的“降准”相比，国债买卖或不能替代“降准”的效果，当前实施0.5个百分点的“降准”能释放大约1万亿、操作机会成本为0.35%的基础货币，虽然2024年8月至12月国债净买入规模1万亿，从数量级上与“降准”相当，然而操作成本高于“降准”且需要兼顾对收益率曲线的影响，预计本次重启国债买卖，四季度操作规模上或较难与去年同期相当；（2）重启国债买卖是否会有效降低资金利率，当前DR001等关键期限资金利率围绕7天期逆回购利率波动，国债买卖增加银行体系超储，有利于增加跨年时点资金面的稳定性，但能否推动资金利率中枢下台阶，或仍然取决于主要政策利率是否会“降息”；（3）国债买卖或可替换MLF等中期流动性，降低银行体系负债成本，8月至10月每个月买断式逆回购和MLF合计投放6000亿元，由于中期流动性调节工具操作利率“随行就市”，以1年期AAA同业存单利率度量，1年期MLF操作利率或在1.60%-1.70%区间，国债买卖在降低基础货币投放成本的同时，也有利于纾解银行负债端成本压力，并进一步疏通偏高的同业存单利率在流动性传导中的凸点。

2 本周高频数据概览

2.1 工业生产：主要行业开工率边际回落

开工率方面，本周主要行业开工率环比小幅回落。其中本周汽车全/半钢胎开工率分别为65.34%和73.41%，分别环比回落0.24个百分点和0.26个百分点；本周PTA开工率录得78.38%，环比回升2.40个百分点，较去年同期回落2.18个百分点；本周钢厂高炉开工率录得81.73%，环比回落3.00个百分点，较去年同期回落0.73个百分点。

库存方面，本周六港口炼焦煤库存合计281.70万吨，环比回升13.51万吨；本周港口铁矿石合计库存录得14538.15万吨，环比回升117.59万吨；本周主要钢厂建筑钢材库存录得235.27万吨，环比回落17.87万吨。

负荷率方面，10月24日沿海七省电厂负荷率均值录得76.00%，环比回落3.29个百分点，较去年同期回升7.29个百分点。

2.2 消费：乘用车零售增速有所放缓

乘用车消费方面，10月26日乘用车当周日均销量录得69271辆，较去年同期回落9009辆。根据乘联会发布的最新数据，10月1-26日乘用车市场零售录得161.3万辆，同比去年同期下降7.0%，环比上月同期下降4.0%，其中新能源车市场零售录得90.1万辆，同比去年同期增长0.0%，环比上月同期下降8.0%。

价格指数方面，10月27日柯桥纺织价格指数录得105.33点，环比回升0.07点。

人员流动方面，本周航班执飞率均值为85.80%，环比回落2.76个百分点，较去年同期回升3.46个百分点。地铁日均客运量录得8226.03万人，环比回升126.24万人，较去年同期回升338.77万人。

2.3 投资：10月下旬主要城市地产成交有所回暖

基建投资方面，2025年10月29日石油沥青装置开工率录得31.50%，环比回升0.40个百分点，较去年同期回升5.30个百分点；2025年10月24日全国水泥发运率录得37.42%，环比回落1.00个百分点，较去年同期回落0.80个百分点。

房地产投资方面，上周100大中城市供应土地占地面积录得1988.16万平方米，环比回升24.69%；本周30大中城市商品房成交面积录得183.39万平方米，环比回落8.27%。10月中旬普通硅酸盐水泥市场价录得282.10元/吨，环比持平10月上旬；10月中旬浮法平板玻璃市场价录得1290.00元/吨，环比回升35.40元/吨。