这两天，随着恒瑞医药10月交出一份营收净利双增的三季报，很多之前待解的问题，终于有了一个初步的答案，也让市场对这家正在努力转型的医药巨头，有了更加全面的认识。具体说来，公司前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归属于上市公司股东的净利润为57.51亿元，同比增长24.5%。对于这种大规模体量的公司，单季度比总量更有说服力：单看第三季度，公司实现营收74.27亿元，同比增长12.72%；净利润13.01亿元，同比增长9.53%。应该说，这个数据即使不算非常亮眼，但也可圈可点——企业上了规模，哪怕喘口气，都能造成市场的强烈解读！那么市场对此是怎么反映的呢？10月28日当天，恒瑞A股低开低走，最终大跌5%，10月29日，伴随着上证指数站稳4000点的东风，恒瑞医药也止住了下跌的步伐。A股一向有“利好出尽变利空”的传统，此番恒瑞的业绩还算不错，股价却大跌，难道也是中了这样的“魔咒”？还是利好太弱了，以至于支撑不起市场的信心？
“不及预期”
理性投资者，不可能相信什么“魔咒”。市场的“第一反应”其实更像第二种：要知道，整个三季度，恒瑞手握和葛兰素史克的BD（商务拓展）订单，光是这一笔实打实的首付款就5亿美元，在这么大的气势下，这个增速着实说不过去！这种观点对么？笔者认为，这个问题的答案，其实已经隐藏在财报里了！首先需要明白，这5亿美元究竟完全落袋了吗？我们先不急于下定结论，但恒瑞官方信息里写得清清楚楚，列出了今年第三季度获得的三笔首付款，加起来大约5.83亿美元，约合人民币40亿元。而且按照行业惯例，这些BD的首付款一旦确认为收入，利润率通常将非常可观！问题就出在这里，恒瑞收了那么多钱，但是三季度，账面上的营收只有74.27亿元，甚至还不及二季度的85.56亿，净利润同理，第三季度净利润只有13.06亿元，只有二季度的一半！这40亿元究竟去哪里了？笔者在此前的文章中，和各位财友三番五次讲过，看企业的质地，不能仅看营收净利润这种表层指标，还要看现金流这些“实时指标”——某种程度上，现金流因为直接关系到账上的资金，甚至更能体现企业的经营能力！恒瑞医药三季度的现金流，其实已经基本可以找到“40亿去哪了”的答案。根据三季度财报，公司经营性现金流净额（年初至报告期末）大增98.68%，达到91亿元，其中第三季度经营现金流净额明显新高，达到了48.1亿元，同比大增209.78%。这么高的现金流，显然是与账面上的营收和利润不匹配的，究竟是从哪来的呢？众所周知，企业收进来的钱，要转化为营收需要满足诸多条件，需要随着合同约定的履约义务（如完成技术转移、提供后续支持等）逐步完成，才能分期确认收入。而在此之前，这些钱在财务报表上，往往有另一个去处——合同负债！这种处理方式，早已成为行业惯例。财报表明，恒瑞三季报的合同负债创了历史新高，达到了39.71亿元。不但创下新高，而且和二季度的1.61亿元相比增大近25倍，同时和前面的“40亿元BD首付款”也严丝合缝！说到这里，真相其实已经水落石出了：这39.71亿元并不是传统意义的“负债”，就是恒瑞将BD首付款计入财报的方式，其目的，在于平滑企业收入，避免业绩大起大落。其实这和银行等行业通过调节财务指标，“控制”利润的方式，逻辑上并没太大区别！更精彩的，其实还在后面：恒瑞之所以如此调节利润，其目的，可能不仅仅是单纯“平滑财报”那么简单，而是为企业未来的发展，提供间接的财务支持！
恒瑞的创新
还在路上
如果说财报技巧是短期策略，那么持续投入研发、构建创新管线，才是药企穿越周期的根本支撑。作为一家从传统药企逐渐转型的企业，近年来，恒瑞一直维持相当高的研发投入！前三季度，公司研发费用达49.45亿元。根据季报公布的数字计算，恒瑞医药累计研发投入已超500亿元。截至目前，公司已在国内获批上市24款1类创新药和5款2类新药。在2025ESMO年会上，公司发布了46项肿瘤领域研究成果，其中包含9项口头报告和2项简短的口头报告。前三季度，公司新药上市申请获得国家药监局受理的数量累计为13项（按品种适应症计），仅第三季度就有8项。这说明公司的研发重心，正在从早期探索向推动成熟产品进入上市申报阶段倾斜，也是公司创新业务渐入佳境的标志！成绩只能代表过去，市场更关心的，往往是将来：在研管线方面，恒瑞医药目前拥有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验正在国内外开展。前三季度，公司共获得48个临床试验批件，有4款产品被纳入突破性治疗品种名单。那么这和调节营收有什么关系呢？关系大了！这些药物未来的研发，毫无疑问需要投入真金白银。而恒瑞在香港上市筹资，很大一部分目的，也是为了新药研发筹集经费——研发占募资额的75%！而如果公司在符合会计准则的前提下，暂时将一次性、高利润的BD收入“储存”起来，在后续季度中分期确认，可以平滑业绩曲线，并将由此积累的巨额现金，持续为决定其未来的核心战场——创新研发与国际化的布局“尽绵薄之力”，这是一种间接的“资金支持”，更是一种“风物长宜放眼量”的考虑，无需过度解读！据恒瑞医药方面此前介绍，BD对中国药企出海有积极意义，一方面，通过对外合作，可以与国外公司对创新项目进行风险共担，公司可以通过首付款和里程碑收入对研发费用实现相应补偿，另一方面通过对外合作可以学习更多海外企业的先进经验，提升自己的研发能力。再者，把中国创新药推向世界，可以服务全球患者，提升中国创新影响力。
理性看待BD
投资更需远见
当然，市场给予一家企业估值，一定有其合理的逻辑。恒瑞三季度BD成绩亮眼不容否认，也是公司创新研发能力得到全球认证的体现。但市场上对BD的态度，早已悄然生变：过了“无脑追”的狂热，转而理性看待一桩桩生意得失，“沾上BD必然一飞冲天”的时代已一去不返！看个类似的例子：就在10月22日，信达生物与武田制药达成深度合作，信达生物将获得高达12亿美元的首付款（包含1亿美元股权投资），总交易金额更是达到114亿美元，只比7月恒瑞和GSK那场BD交易的125亿美元低11亿美元，同样创造历史，却只是次日刺激信达的股价：港股高开低走！这背后的逻辑其实很清晰：当BD成为包括恒瑞、百济、三生、信达等多家头部药企的“常规操作”后，市场不再将其视为稀缺的、能彻底改变公司命运的“神话”，而是看作创新药企价值实现和国际化的重要路径之一。当某种利好变得普遍，其带来的边际刺激效应自然会减弱。而且更重要的，是回到BD的“初心”上来：并非签署协议、收下首付款就意味着“一劳永逸”。在合作伙伴的产品线排序、临床策略、市场定位等综合权衡下，后续能否真正推动产品在海外上市、进入市场、实现商业化，仍充满变数。换句话说，BD的首付款只是一个“起跑点”，并不是“终点”。依然以恒瑞和GSK的这笔BD交易为例：采取的是一种“核心产品授权+早期项目选择权”的创新型混合模式。恒瑞医药已将HRS-9821在中国大陆及港澳台地区以外的全球独家权利许可给GSK，后续的全球临床开发和商业化将由GSK主导。除核心产品HRS-9821外，其余11个项目将由恒瑞医药主导研发，最晚至完成包括海外受试者的I期临床试验。GSK在每个项目完成含海外数据的I期临床后，拥有全球开发及商业化选择权。说得通俗一点，“拳头产品”许可给老外，剩下11种产品由恒瑞“负责”到I期临床，也就是说，恒瑞依然要为此付出研发成本，而不是“甩手掌柜”。创新必然伴随风险，BD也不是绝对的“保险箱”。据《中国商报》报道，这笔交易中的核心产品HRS-9821的具体信息（如研发阶段、适应症）尚未明确，为其实际收益带来一定不确定性。有医药行业分析师指出，该药物需验证其肺组织分布特性优于GSK现有药物，这本身具有一定难度。此外，创新药不可避免面临临床失败的风险，药物在海外上市还需通过当地监管审批，可谓关卡重重。
尾声
恒瑞的三季度财报已成定局，市场已清醒认识到：BD真正的考验，从签约那一刻才刚拉开序幕。这也说明，包括恒瑞在内的中国药企，在创新道路上依然任重道远。对投资者而言，在投身某个行业前，务必深入调研、理性判断。企业的长期价值，不在于单季度业绩的起伏，而在于其战略定力、研发底蕴与国际化步伐。恒瑞在创新转型中所展现的节奏把控与财务智慧，值得肯定；而面对BD常态化的新阶段，投资者亦需保持清醒，放眼长远，方能在波动中把握真正的价值主线。免责声明（上下滑动查看全部）
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