近年来，我国债券市场对外开放不断深化，境内外投资者开展债券交易的需求持续增加。然而，境内外债券回购交易依赖的核心法律文件框架存在显著差异：国际市场广泛采用《全球回购主协议》（以下简称“GMRA”），而我国银行间债券市场采用《中国银行间市场债券回购交易主协议》（以下简称“NAFMII主协议”）。两份协议在核心机制与规则上既存在共性，又因法律基础与实践不同而存在深层次区别。系统地比较其异同，对于境内外市场参与者把握债券回购市场规则体系以及做好债券回购交易相关准备工作具有重要参考价值。
签署债券回购主协议的动因
签署债券回购主协议，旨在于交易发生前通过法律认可的书面形式明确交易双方的基本权利义务，以确保在后续交易过程中最大程度减少因交易对手违约而产生的不利影响。具体而言，参与者签署债券回购主协议通常基于以下几方面考虑。
一是确保司法机关准确认定债券回购交易的法律关系，减少法律争议。在债券回购交易中，若交易一方进入破产程序，法院对该交易性质的认定将直接影响守约方对标的资产的清偿权。而债券回购交易因存在会被定性为“担保贷款”（标的债券仅作为担保物，交易本质是借贷）的风险，进而使买方（债权人）面临丧失对标的债券直接所有权的风险（在卖方违约时，买方对债券的处置受限）。因此，需要签订主协议明确双方的真实交易意图。
二是通过约定终止净额结算等机制，最大限度减少交易对手违约所造成的损失。在大部分司法管辖区，一份表述清晰且双方签署有效的合同（主协议）是确保终止净额结算（在交易提前终止时，将双方互负的多个债务进行冲抵，最终只支付净额）等相关约定能够被合法执行的最低要求。
三是一份具有高度公信力且足够灵活的框架性协议能够满足场外交易双方的个性化需求。在国际市场上，债券回购交易通常在场外进行，交易双方对交易的具体条款常有定制化需求，包括计息方式、估值方法和抵押品要求等。签订一份允许对部分特定条款进行调整的书面合同，更贴近回购交易参与者的实际需要。
目前，债券回购主协议在国际市场上并非强制签署。国际上的债券回购交易主要分为经典回购（Classic Repo）和购入／售回交易（Buy/Sell Back）两种。其中，经典回购要求交易双方必须签署书面合约（主协议），而购入／售回交易不强制签署相关法律文件。
GMRA的基本情况
GMRA是国际金融市场上广泛使用的债券回购交易主协议，由国际资本市场协会（ICMA）1和美国证券业与金融市场协会（SIFMA）共同制定。自1992年首次发布以来，GMRA经过多次修订，已成为国际上应用最广泛的债券回购合同法律文件之一。ICMA官网数据显示，目前GMRA的法律效力在全球多个司法管辖区得到认可，包括英国、美国、中国、法国、德国、日本、意大利、印度、荷兰、比利时、澳大利亚等。
（一）基本架构
GMRA属于框架性协议，其文件框架由主协议文本、主协议附件、交易确认书三部分构成（见图1）。
主协议文本是各文件的核心，明确了债券回购交易双方的基本权利和义务、声明与保证、违约事件及其处理方式等，但不包含具体的交易细节。主协议一经签订，对签署双方日后在该主协议框架下进行的所有债券回购交易均具有约束力。
主协议附件主要对主协议文本未尽事宜进行补充，允许交易双方对主协议文本的格式与条款进行修订，以适应有关信用、法律与结算等条款的特殊要求。
交易确认书2是交易双方用来约定每笔具体交易要素的文件，是对主协议文本和附件具体且必要的补充。除了确定交易要素外，交易确认书也可针对该笔交易对主协议及其附件相应内容进行修改。
当主协议文本、主协议附件和交易确认书出现不一致时，其效力优先顺序为：交易确认书优先于主协议附件，主协议附件优先于主协议文本。
（二）签署方式
GMRA采用双边签署方式，交易双方各自签署后确认协议生效。同时，为表明其愿意遵守GMRA的条款和条件，市场参与者在正式签署协议前，还需要向ICMA提交一份遵守函（Adherence Letter）。遵守函的提交不影响GMRA本身的双边性质，每笔债券回购交易仍然是由交易双方根据GMRA的框架单独协商和执行。
根据ICMA发布的公告，自2023年9月1日起，ICMA不再受理机构新提交的遵守函。这意味着，在此之前未能提交遵守函的机构，无法与其他机构通过签署GMRA开展债券回购交易。
NAFMII主协议的基本情况
NAFMII主协议是我国银行间债券市场回购交易的核心法律文件，适用于市场参与者之间通过一对一方式达成的债券质押式回购交易（以下简称“质押式回购”）和债券买断式回购交易（以下简称“买断式回购”）。2013年，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）在中国人民银行的授权下发布NAFMII主协议，成为银行间市场债券回购交易的统一协议文本。目前，根据《中国人民银行公告〔2012〕第17号》的有关规定，银行间市场债券回购交易的参与者均须签署NAFMII主协议，这意味着上述参与者无法仅通过签署GMRA与境外机构达成银行间市场债券回购交易。
（一）基本架构
NAFMII主协议与国际通用的回购或衍生品主协议类似，都属于框架性协议，其文件框架包括主协议、补充协议、交易有效约定三部分（见图2）。
主协议通用条款是各文件的核心，主要对交易双方进行债券回购交易的权利义务、违约事件、终止事件及处理方式等事项进行约定，不包含具体的交易要素。同时，为兼顾银行间债券市场的买断式回购与质押式回购交易形式，NAFMII主协议除主协议通用条款外，还创设了分别适用于买断式回购和质押式回购的特别条款。当主协议通用条款与使用的特别条款不一致时，特别条款具有优先效力。
补充协议类似GMRA中的主协议附件，是对主协议进行修改补充的示范文件。在不违反法律法规及主协议相关规定的前提下，交易双方可以在补充协议中对主协议内不适用的条款进行修订，或者对没有约定的条款进行补充。与主协议特别条款类似，NAFMII主协议分别创设了适用于买断式回购和质押式回购的补充协议。
交易有效约定是交易双方就各项具体交易作出的具有法律约束力的约定，包含每笔交易的具体要素。NAFMII主协议借鉴了GMRA中“交易确认书”的概念，并在此基础上进一步扩展和创新，提出了“交易有效约定”这一更广泛的概念，以规避在交易双方未签署正式交易确认书，但通过其他方式实际上已经达成一致的交易中可能面临法律上的不确定性或引发争议的情况。从我国银行间债券市场实践来看，交易有效约定包括通过中国外汇交易中心系统达成的交易成交单，以及经交易前后台人员确认交易细节的电子邮件及其他书面证据等。
当主协议通用／特别条款、补充协议和交易有效约定出现不一致时，效力优先顺序为：交易有效约定优先于补充协议，补充协议优先于主协议通用／特别条款。
（二）签署方式
NAFMII主协议采用多边签署方式，多个市场的参与者共同接受并遵守同一份回购主协议的条款和条件。一旦市场参与者签署了NAFMII主协议，就意味着与所有已完成协议签署的市场参与者建立了债券回购交易的法律框架。与GMRA相比，NAFMII主协议的签署者无须向交易商协会递交遵守函，但需要在签署后将NAFMII主协议向交易商协会进行备案，以确保其签署行为得到官方记录和认可。此外，NAFMII主协议允许债券回购交易双方根据需要单独签署补充协议，补充协议签署后也须按规定向交易商协会备案。
GMRA与NAFMII主协议的比较
从法律角度来看，境外市场（除美国外3）的债券回购交易在本质上体现为债券所有权的转移，与我国的买断式回购类似；而质押式回购的法律本质是在所有权之外新设质权，这是我国特有的债券回购交易形式。因此，NAFMII主协议在应用于买断式回购时与GMRA在条款设置上具有较高的一致性，但在应用于质押式回购时二者在条款设置上存在一些较为明显的差异。
（一）主要的共同点
GMRA与NAFMII主协议均将单一协议、瑕疵资产（Flawed Assets）、终止净额结算三项制度作为主协议的基础条款，其核心目的在于增加违约方成本，降低信用风险。其中，单一协议机制是前提，瑕疵资产和终止净额结算是保障守约方利益的关键。
一是单一协议机制。主要是指签署主协议的交易双方之间只存在一个合同法律关系（单一协议），双方之间的每一笔交易均是这个合同法律关系下的一项具体交易。单一协议机制能够避免交易双方之间达成的每一笔具体交易被视为独立的合同，进而避免管理人对双方之间的多笔交易行使挑拣履行权4。根据NAFMII主协议的规定，在应用于买断式回购时，适用单一协议条款；在应用于质押式回购时，由于标的债券属于质押物，多笔交易无法在同一时间进行无差别轧差，因而不适用单一协议。
二是瑕疵资产机制。瑕疵资产是指守约方可以在交易对手出现违约事件或者潜在违约事件（包括进入破产程序）时，暂时中止履行付款或交付的义务5。GMRA规定，交易双方可以在附件中约定：当交易对手发生违约事件时，守约方是否有权援引瑕疵资产条款暂停履行其付款或交付义务。NAFMII主协议无论是在适用买断式回购还是质押式回购时均有类似安排，但因买断式回购适用单一协议机制，一笔交易的违约事件可以使守约方停止履行所有买断式回购交易项下的支付或交付义务；而质押式回购若出现一笔交易违约，并不影响守约方继续履行其他交易的支付或交付义务。
三是终止净额结算机制。终止净额结算机制是国际债券回购及衍生品交易的核心条款，允许交易一方在其对手方违约或合同终止时，提前终止主协议项下所有未完成的交易，通过轧差计算出一个净额，双方仅就此净额进行支付或交割，以简化结算流程并降低风险。在NAFMII主协议中，买断式回购适用终止净额结算条款，而质押式回购不在单一协议条款的约束范围内，因而不适用终止净额结算条款。
四是回购债券孳息归属。GMRA与NAFMII主协议在应用于买断式回购时，均要求逆回购方（买方）将债券回购期间所收取的债券利息支付给正回购方。而质押式回购中，因债券的所有权并未发生转移，债券相关利息仍拨付给债券正回购方。
五是其他相似条款。GMRA与NAFMII主协议均包含未能付款或交付、错误陈述、违反协议、否认协议、破产事件等主要违约事件。
（二）主要区别
一是当事人的称谓。在GMRA中，交易双方被称为“买方（Buyer）”与“卖方（Seller）”。在NAFMII主协议中，交易双方被称为“正回购方”（对应卖方）与“逆回购方”（对应买方）。
二是担保品调整机制。在债券回购期间，若因回购债券价值变化而出现风险敞口6，GMRA允许交易双方通过调整回购债券或者以现金和债券的形式增补担保品。对于NAFMII主协议，买断式回购业务的交易双方可以通过调整回购债券或者增补保证金、保证券的方式提供履约保障，但增补保证金、保证券是通过创设新的或者解除现有的质权实现，而GMRA项下所有担保品的调整均是基于债券所有权转移；NAFMII主协议在适用于质押式回购时，担保品的调整仅能通过对质押债券（或等同品）数量进行调整来实现。
三是计息基准天数。GMRA规定，交易双方“以每年360天或365天为计息基础（或由双方当事人另行约定）”。NAFMII主协议要求计算利息的基准天数为365天。
四是终止事件。GMRA没有预设终止事件。NAFMII主协议包含“非法事件”及“不可抗力事件”两类终止事件，并允许交易双方在相关补充协议中另行设定其他终止事件。
五是其他方面。因交易发生地和相关法系不同，GMRA与NAFMII主协议在涉及税务处理、适用法律和法律管辖等方面也存在区别。
境内外参与者开展债券回购交易的规则适应重点
境内外参与者开展债券回购交易，需要深刻理解并适应NAFMII主协议与GMRA的核心差异。其关键在于我国对质押式回购创设担保物权（质权）的法律本质，这与国际主流买断式回购基于债券所有权转移的法律基础存在根本区别。这一法律本质的差异直接引发NAFMII主协议与GMRA在风险缓释机制适用性和操作流程上的显著不同，具体体现在以下几个方面。
一是核心风险缓释机制的适用性差异。在质押式回购交易中，由于其法律关系的本质是创设质权，多笔交易无法构成单一合同关系。因此，当交易对手发生违约时，境外参与者无法像在GMRA框架下那样，对所有未到期交易进行跨交易轧差和提前终止净额结算，其债权实现必须按照单笔交易分别处置对应的质押债券，流程更为复杂且效率可能受限。此外，虽然NAFMII主协议保留了瑕疵资产（或类似抗辩权）机制，但其效力仅限于触发违约事件的该笔特定质押式回购交易，守约方不得以此为由暂停履行其在其他未发生违约的质押式回购交易项下的付款或交付义务。
二是担保品管理流程的差异。在债券回购期间，因担保品价值变动需要调整敞口时，与GMRA下基于所有权自由转移（可灵活增减担保品）不同，NAFMII主协议无论是在应用于质押式回购还是买断式回购时，绝大部分担保品的补充（或置换）在本质上都需要完成一次新的质权设立7。该操作流程在效率上与境外参与者所熟悉的基于所有权转移的保证金／券转移存在实质性差异。
三是业务定义与规则层面的差异。在特定称谓上，境外参与者需要适应“正回购方”（对应GMRA中的卖方）与“逆回购方”（对应GMRA中的买方）的称谓。在计息规则上，NAFMII主协议默认采用365天作为计息基准天数，区别于GMRA中常见的360天或约定天数。在预设终止事件上，NAFMII主协议明确包含了“非法事件”及“不可抗力事件”作为预设的终止事件类型。此外，对于境外参与者来说，在签署方式与文件架构上需要适应从GMRA的双边签署方式转向NAFMII主协议的多边签署方式，并重视交易沟通记录（如成交单、确认邮件等）作为“交易有效约定”的法律效力。
综上所述，境外参与者对NAFMII主协议规则的准确把握与境内参与者对GMRA机制的深入理解，共同构成双方安全、高效、合规开展债券回购交易的基石。深刻把握NAFMII主协议下质押式回购创设担保物权的法律本质及其规则影响，以及GMRA基于所有权转移的法律逻辑与风险缓释机制特点，是双方有效管理对手方信用风险、降低合规成本、提升协作效率的关键。随着我国债券市场高水平对外开放向纵深推进，深化境内外规则互认、促进市场实践交流融合，不但将有效吸引和便利境外长期资金参与境内债券市场，而且将显著提升中国债券市场规则体系的国际透明度、接受度与竞争力，从而为构建更具韧性和活力的金融市场、助力金融高质量发展注入新动能。
注：
1.国际资本市场协会（ICMA）是国际资本市场的重要自律组织，于1969年成立，总部设在瑞士苏黎世，其制定的市场指引、规则、标准法律文件等行业规范已经成为国际债券市场的重要标准。目前，ICMA在全球62个国家拥有570多家会员机构，包括各国央行、监管机构、财政部、交易所、登记托管机构、商业银行、证券公司、评级机构、律师事务所、会计师事务所等。
2.交易确认书系针对每笔具体回购交易制定的独立法律文件。交易双方可以根据实际发生的交易笔数，签订任意数量的交易确认书，每份交易确认书对应并记录独立的交易细节。
3.在美国，纽约法律（债券回购主要适用的司法管辖区）不支持抵押品的所有权转让。因此，美国的债券回购交易在法律上是通过设置或有质押来实现的。虽然名为或有质押，但债券回购中的买方被赋予使用抵押品的权利与在欧洲市场上的买方通过直接购买所获得的权利大致相同。
4.挑拣履行权（Cherry-picking Rights）是指在企业破产的情况下，破产管理人在处理企业与相对方订立的双方均未履行完毕的合同时所行使的权利，即破产管理人可以选择继续履行对破产企业有利的交易以及解除不利的交易。这一权利主要来源于《中华人民共和国企业破产法》第十八条的规定。
5.中国的法律体系中并没有与瑕疵资产完全对应的法律概念，类似的机制为《中华人民共和国民法典》中的“同时履行抗辩权”或“不安抗辩权”。
6.担保品调整需求主要源于标的债券在回购期间的价值波动，致其与到期资金结算额（即回购债券价款）产生差异，导致交易的一方出现风险敞口。
7.就质押式回购而言，只能通过对质押债券的调整管理相关风险敞口，该调整通过创设新的或解除现有债券质押来实现。就买断式回购而言，在NAFMII主协议的履约保障机制中，交易双方既可以通过对标的债券等同品的调整（数量增减）来提供履约保障，也可以通过另外增加或退还保证金、保证券的方式提供履约保障。其中，标的券等同品的调整通过所有权转让方式实现，而以保证金、保证券方式提供的履约保障通过新设质权方式实现。
编辑：王菁
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近年来，我国债券市场对外开放不断深化，境内外投资者开展债券交易的需求持续增加。然而，境内外债券回购交易依赖的核心法律文件框架存在显著差异：国际市场广泛采用《全球回购主协议》（以下简称“GMRA”），而我国银行间债券市场采用《中国银行间市场债券回购交易主协议》（以下简称“NAFMII主协议”）。两份协议在核心机制与规则上既存在共性，又因法律基础与实践不同而存在深层次区别。系统地比较其异同，对于境内外市场参与者把握债券回购市场规则体系以及做好债券回购交易相关准备工作具有重要参考价值。
签署债券回购主协议的动因
签署债券回购主协议，旨在于交易发生前通过法律认可的书面形式明确交易双方的基本权利义务，以确保在后续交易过程中最大程度减少因交易对手违约而产生的不利影响。具体而言，参与者签署债券回购主协议通常基于以下几方面考虑。
一是确保司法机关准确认定债券回购交易的法律关系，减少法律争议。在债券回购交易中，若交易一方进入破产程序，法院对该交易性质的认定将直接影响守约方对标的资产的清偿权。而债券回购交易因存在会被定性为“担保贷款”（标的债券仅作为担保物，交易本质是借贷）的风险，进而使买方（债权人）面临丧失对标的债券直接所有权的风险（在卖方违约时，买方对债券的处置受限）。因此，需要签订主协议明确双方的真实交易意图。
二是通过约定终止净额结算等机制，最大限度减少交易对手违约所造成的损失。在大部分司法管辖区，一份表述清晰且双方签署有效的合同（主协议）是确保终止净额结算（在交易提前终止时，将双方互负的多个债务进行冲抵，最终只支付净额）等相关约定能够被合法执行的最低要求。
三是一份具有高度公信力且足够灵活的框架性协议能够满足场外交易双方的个性化需求。在国际市场上，债券回购交易通常在场外进行，交易双方对交易的具体条款常有定制化需求，包括计息方式、估值方法和抵押品要求等。签订一份允许对部分特定条款进行调整的书面合同，更贴近回购交易参与者的实际需要。
目前，债券回购主协议在国际市场上并非强制签署。国际上的债券回购交易主要分为经典回购（Classic Repo）和购入／售回交易（Buy/Sell Back）两种。其中，经典回购要求交易双方必须签署书面合约（主协议），而购入／售回交易不强制签署相关法律文件。
GMRA的基本情况
GMRA是国际金融市场上广泛使用的债券回购交易主协议，由国际资本市场协会（ICMA）1和美国证券业与金融市场协会（SIFMA）共同制定。自1992年首次发布以来，GMRA经过多次修订，已成为国际上应用最广泛的债券回购合同法律文件之一。ICMA官网数据显示，目前GMRA的法律效力在全球多个司法管辖区得到认可，包括英国、美国、中国、法国、德国、日本、意大利、印度、荷兰、比利时、澳大利亚等。
（一）基本架构
GMRA属于框架性协议，其文件框架由主协议文本、主协议附件、交易确认书三部分构成（见图1）。
主协议文本是各文件的核心，明确了债券回购交易双方的基本权利和义务、声明与保证、违约事件及其处理方式等，但不包含具体的交易细节。主协议一经签订，对签署双方日后在该主协议框架下进行的所有债券回购交易均具有约束力。
主协议附件主要对主协议文本未尽事宜进行补充，允许交易双方对主协议文本的格式与条款进行修订，以适应有关信用、法律与结算等条款的特殊要求。
交易确认书2是交易双方用来约定每笔具体交易要素的文件，是对主协议文本和附件具体且必要的补充。除了确定交易要素外，交易确认书也可针对该笔交易对主协议及其附件相应内容进行修改。
当主协议文本、主协议附件和交易确认书出现不一致时，其效力优先顺序为：交易确认书优先于主协议附件，主协议附件优先于主协议文本。
（二）签署方式
GMRA采用双边签署方式，交易双方各自签署后确认协议生效。同时，为表明其愿意遵守GMRA的条款和条件，市场参与者在正式签署协议前，还需要向ICMA提交一份遵守函（Adherence Letter）。遵守函的提交不影响GMRA本身的双边性质，每笔债券回购交易仍然是由交易双方根据GMRA的框架单独协商和执行。
根据ICMA发布的公告，自2023年9月1日起，ICMA不再受理机构新提交的遵守函。这意味着，在此之前未能提交遵守函的机构，无法与其他机构通过签署GMRA开展债券回购交易。
NAFMII主协议的基本情况
NAFMII主协议是我国银行间债券市场回购交易的核心法律文件，适用于市场参与者之间通过一对一方式达成的债券质押式回购交易（以下简称“质押式回购”）和债券买断式回购交易（以下简称“买断式回购”）。2013年，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）在中国人民银行的授权下发布NAFMII主协议，成为银行间市场债券回购交易的统一协议文本。目前，根据《中国人民银行公告〔2012〕第17号》的有关规定，银行间市场债券回购交易的参与者均须签署NAFMII主协议，这意味着上述参与者无法仅通过签署GMRA与境外机构达成银行间市场债券回购交易。
（一）基本架构
NAFMII主协议与国际通用的回购或衍生品主协议类似，都属于框架性协议，其文件框架包括主协议、补充协议、交易有效约定三部分（见图2）。
主协议通用条款是各文件的核心，主要对交易双方进行债券回购交易的权利义务、违约事件、终止事件及处理方式等事项进行约定，不包含具体的交易要素。同时，为兼顾银行间债券市场的买断式回购与质押式回购交易形式，NAFMII主协议除主协议通用条款外，还创设了分别适用于买断式回购和质押式回购的特别条款。当主协议通用条款与使用的特别条款不一致时，特别条款具有优先效力。
补充协议类似GMRA中的主协议附件，是对主协议进行修改补充的示范文件。在不违反法律法规及主协议相关规定的前提下，交易双方可以在补充协议中对主协议内不适用的条款进行修订，或者对没有约定的条款进行补充。与主协议特别条款类似，NAFMII主协议分别创设了适用于买断式回购和质押式回购的补充协议。
交易有效约定是交易双方就各项具体交易作出的具有法律约束力的约定，包含每笔交易的具体要素。NAFMII主协议借鉴了GMRA中“交易确认书”的概念，并在此基础上进一步扩展和创新，提出了“交易有效约定”这一更广泛的概念，以规避在交易双方未签署正式交易确认书，但通过其他方式实际上已经达成一致的交易中可能面临法律上的不确定性或引发争议的情况。从我国银行间债券市场实践来看，交易有效约定包括通过中国外汇交易中心系统达成的交易成交单，以及经交易前后台人员确认交易细节的电子邮件及其他书面证据等。
当主协议通用／特别条款、补充协议和交易有效约定出现不一致时，效力优先顺序为：交易有效约定优先于补充协议，补充协议优先于主协议通用／特别条款。
（二）签署方式
NAFMII主协议采用多边签署方式，多个市场的参与者共同接受并遵守同一份回购主协议的条款和条件。一旦市场参与者签署了NAFMII主协议，就意味着与所有已完成协议签署的市场参与者建立了债券回购交易的法律框架。与GMRA相比，NAFMII主协议的签署者无须向交易商协会递交遵守函，但需要在签署后将NAFMII主协议向交易商协会进行备案，以确保其签署行为得到官方记录和认可。此外，NAFMII主协议允许债券回购交易双方根据需要单独签署补充协议，补充协议签署后也须按规定向交易商协会备案。
GMRA与NAFMII主协议的比较
从法律角度来看，境外市场（除美国外3）的债券回购交易在本质上体现为债券所有权的转移，与我国的买断式回购类似；而质押式回购的法律本质是在所有权之外新设质权，这是我国特有的债券回购交易形式。因此，NAFMII主协议在应用于买断式回购时与GMRA在条款设置上具有较高的一致性，但在应用于质押式回购时二者在条款设置上存在一些较为明显的差异。
（一）主要的共同点
GMRA与NAFMII主协议均将单一协议、瑕疵资产（Flawed Assets）、终止净额结算三项制度作为主协议的基础条款，其核心目的在于增加违约方成本，降低信用风险。其中，单一协议机制是前提，瑕疵资产和终止净额结算是保障守约方利益的关键。
一是单一协议机制。主要是指签署主协议的交易双方之间只存在一个合同法律关系（单一协议），双方之间的每一笔交易均是这个合同法律关系下的一项具体交易。单一协议机制能够避免交易双方之间达成的每一笔具体交易被视为独立的合同，进而避免管理人对双方之间的多笔交易行使挑拣履行权4。根据NAFMII主协议的规定，在应用于买断式回购时，适用单一协议条款；在应用于质押式回购时，由于标的债券属于质押物，多笔交易无法在同一时间进行无差别轧差，因而不适用单一协议。
二是瑕疵资产机制。瑕疵资产是指守约方可以在交易对手出现违约事件或者潜在违约事件（包括进入破产程序）时，暂时中止履行付款或交付的义务5。GMRA规定，交易双方可以在附件中约定：当交易对手发生违约事件时，守约方是否有权援引瑕疵资产条款暂停履行其付款或交付义务。NAFMII主协议无论是在适用买断式回购还是质押式回购时均有类似安排，但因买断式回购适用单一协议机制，一笔交易的违约事件可以使守约方停止履行所有买断式回购交易项下的支付或交付义务；而质押式回购若出现一笔交易违约，并不影响守约方继续履行其他交易的支付或交付义务。
三是终止净额结算机制。终止净额结算机制是国际债券回购及衍生品交易的核心条款，允许交易一方在其对手方违约或合同终止时，提前终止主协议项下所有未完成的交易，通过轧差计算出一个净额，双方仅就此净额进行支付或交割，以简化结算流程并降低风险。在NAFMII主协议中，买断式回购适用终止净额结算条款，而质押式回购不在单一协议条款的约束范围内，因而不适用终止净额结算条款。
四是回购债券孳息归属。GMRA与NAFMII主协议在应用于买断式回购时，均要求逆回购方（买方）将债券回购期间所收取的债券利息支付给正回购方。而质押式回购中，因债券的所有权并未发生转移，债券相关利息仍拨付给债券正回购方。
五是其他相似条款。GMRA与NAFMII主协议均包含未能付款或交付、错误陈述、违反协议、否认协议、破产事件等主要违约事件。
（二）主要区别
一是当事人的称谓。在GMRA中，交易双方被称为“买方（Buyer）”与“卖方（Seller）”。在NAFMII主协议中，交易双方被称为“正回购方”（对应卖方）与“逆回购方”（对应买方）。
二是担保品调整机制。在债券回购期间，若因回购债券价值变化而出现风险敞口6，GMRA允许交易双方通过调整回购债券或者以现金和债券的形式增补担保品。对于NAFMII主协议，买断式回购业务的交易双方可以通过调整回购债券或者增补保证金、保证券的方式提供履约保障，但增补保证金、保证券是通过创设新的或者解除现有的质权实现，而GMRA项下所有担保品的调整均是基于债券所有权转移；NAFMII主协议在适用于质押式回购时，担保品的调整仅能通过对质押债券（或等同品）数量进行调整来实现。
三是计息基准天数。GMRA规定，交易双方“以每年360天或365天为计息基础（或由双方当事人另行约定）”。NAFMII主协议要求计算利息的基准天数为365天。
四是终止事件。GMRA没有预设终止事件。NAFMII主协议包含“非法事件”及“不可抗力事件”两类终止事件，并允许交易双方在相关补充协议中另行设定其他终止事件。
五是其他方面。因交易发生地和相关法系不同，GMRA与NAFMII主协议在涉及税务处理、适用法律和法律管辖等方面也存在区别。
境内外参与者开展债券回购交易的规则适应重点
境内外参与者开展债券回购交易，需要深刻理解并适应NAFMII主协议与GMRA的核心差异。其关键在于我国对质押式回购创设担保物权（质权）的法律本质，这与国际主流买断式回购基于债券所有权转移的法律基础存在根本区别。这一法律本质的差异直接引发NAFMII主协议与GMRA在风险缓释机制适用性和操作流程上的显著不同，具体体现在以下几个方面。
一是核心风险缓释机制的适用性差异。在质押式回购交易中，由于其法律关系的本质是创设质权，多笔交易无法构成单一合同关系。因此，当交易对手发生违约时，境外参与者无法像在GMRA框架下那样，对所有未到期交易进行跨交易轧差和提前终止净额结算，其债权实现必须按照单笔交易分别处置对应的质押债券，流程更为复杂且效率可能受限。此外，虽然NAFMII主协议保留了瑕疵资产（或类似抗辩权）机制，但其效力仅限于触发违约事件的该笔特定质押式回购交易，守约方不得以此为由暂停履行其在其他未发生违约的质押式回购交易项下的付款或交付义务。
二是担保品管理流程的差异。在债券回购期间，因担保品价值变动需要调整敞口时，与GMRA下基于所有权自由转移（可灵活增减担保品）不同，NAFMII主协议无论是在应用于质押式回购还是买断式回购时，绝大部分担保品的补充（或置换）在本质上都需要完成一次新的质权设立7。该操作流程在效率上与境外参与者所熟悉的基于所有权转移的保证金／券转移存在实质性差异。
三是业务定义与规则层面的差异。在特定称谓上，境外参与者需要适应“正回购方”（对应GMRA中的卖方）与“逆回购方”（对应GMRA中的买方）的称谓。在计息规则上，NAFMII主协议默认采用365天作为计息基准天数，区别于GMRA中常见的360天或约定天数。在预设终止事件上，NAFMII主协议明确包含了“非法事件”及“不可抗力事件”作为预设的终止事件类型。此外，对于境外参与者来说，在签署方式与文件架构上需要适应从GMRA的双边签署方式转向NAFMII主协议的多边签署方式，并重视交易沟通记录（如成交单、确认邮件等）作为“交易有效约定”的法律效力。
综上所述，境外参与者对NAFMII主协议规则的准确把握与境内参与者对GMRA机制的深入理解，共同构成双方安全、高效、合规开展债券回购交易的基石。深刻把握NAFMII主协议下质押式回购创设担保物权的法律本质及其规则影响，以及GMRA基于所有权转移的法律逻辑与风险缓释机制特点，是双方有效管理对手方信用风险、降低合规成本、提升协作效率的关键。随着我国债券市场高水平对外开放向纵深推进，深化境内外规则互认、促进市场实践交流融合，不但将有效吸引和便利境外长期资金参与境内债券市场，而且将显著提升中国债券市场规则体系的国际透明度、接受度与竞争力，从而为构建更具韧性和活力的金融市场、助力金融高质量发展注入新动能。
注：
1.国际资本市场协会（ICMA）是国际资本市场的重要自律组织，于1969年成立，总部设在瑞士苏黎世，其制定的市场指引、规则、标准法律文件等行业规范已经成为国际债券市场的重要标准。目前，ICMA在全球62个国家拥有570多家会员机构，包括各国央行、监管机构、财政部、交易所、登记托管机构、商业银行、证券公司、评级机构、律师事务所、会计师事务所等。
2.交易确认书系针对每笔具体回购交易制定的独立法律文件。交易双方可以根据实际发生的交易笔数，签订任意数量的交易确认书，每份交易确认书对应并记录独立的交易细节。
3.在美国，纽约法律（债券回购主要适用的司法管辖区）不支持抵押品的所有权转让。因此，美国的债券回购交易在法律上是通过设置或有质押来实现的。虽然名为或有质押，但债券回购中的买方被赋予使用抵押品的权利与在欧洲市场上的买方通过直接购买所获得的权利大致相同。
4.挑拣履行权（Cherry-picking Rights）是指在企业破产的情况下，破产管理人在处理企业与相对方订立的双方均未履行完毕的合同时所行使的权利，即破产管理人可以选择继续履行对破产企业有利的交易以及解除不利的交易。这一权利主要来源于《中华人民共和国企业破产法》第十八条的规定。
5.中国的法律体系中并没有与瑕疵资产完全对应的法律概念，类似的机制为《中华人民共和国民法典》中的“同时履行抗辩权”或“不安抗辩权”。
6.担保品调整需求主要源于标的债券在回购期间的价值波动，致其与到期资金结算额（即回购债券价款）产生差异，导致交易的一方出现风险敞口。
7.就质押式回购而言，只能通过对质押债券的调整管理相关风险敞口，该调整通过创设新的或解除现有债券质押来实现。就买断式回购而言，在NAFMII主协议的履约保障机制中，交易双方既可以通过对标的债券等同品的调整（数量增减）来提供履约保障，也可以通过另外增加或退还保证金、保证券的方式提供履约保障。其中，标的券等同品的调整通过所有权转让方式实现，而以保证金、保证券方式提供的履约保障通过新设质权方式实现。
编辑：王菁
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