摘 要
2025年上半年经济增长具有韧性，实际GDP同比增长5.3%，下半年经济增长动能有所放缓，高频数据“冷热不均”与政策预期“悬而未决”，9月经济数据和三季度经济表现仍较关键，也是研判四季度政策空间的重要窗口。
三季度经济复苏的成色与瓶颈如何？四季度经济如何演绎？本文聚焦于此。
工业增加值：预计9月当月同比为5.4%
9月生产PMI较前值上升1.1pct至51.9%，升至近6个月高点；采购量指数升至51.6%，企业加快原材料采购，显示生产积极性和经济景气度边际回升，故而我们预计今年9月工增环比或为正，9月工业增加值同比增速为5.4%。
往后展望，高技术制造和消费相关制造仍有望维持韧性，但考虑到四季度政策效果可能边际减弱，叠加地产拖累和关税政策不确定下的出口后劲不足，预计四季度工业增加值增速可能较三季度有所放缓，预计四季度工业增加值同比为5.1%。
社零：预计9月当月同比为3.2%
（1）9月服务业PMI较上月回落0.4pct至50.1%，餐饮、房地产等行业商务活动指数低于临界点；（2）9月地产销售有所好转，但仍低于历史同期，预计地产后周期消费边际改善，但难以为9月社零增速提供较大支撑；（3）考虑到“以旧换新”政策补贴效应下降，预计其对社零的支撑或有所减弱，预计9月社零同比增速出现下滑。
往后展望，四季度“以旧换新”政策效应逐步减弱，居民收入增长缓慢和信心有待修复形成一定制约，以及考虑到去年四季度的高基数效应，预计四季度社零同比增速约为3.8%。
固定资产投资：预计9月累计同比0.2%
基建方面，9月基建投资累计同比有所回落。（1）9月建筑业PMI为49.3%，比上月上升0.2pct，但仍处于收缩区间；（2）9月石油沥青装置开工率明显回升，沥青价格和水泥价格低位波动；（3）9月新增专项债发行进度减慢，对基建投资的支撑或减弱。
地产方面，9月地产投资增速延续偏弱表现。（1）9月新房销售环比改善，同比仍然偏弱，土地成交面积低于季节性水平；（2）9月螺纹钢和玻璃价格有所反弹，主因在于供给端“反内卷”政策推动商品价格上涨，但需求端仍偏弱，地产投资或延续低位运行。
制造业方面，9月制造业投资维持韧性。（1）当前内需边际改善，外需仍然偏弱。9月新订单指数49.7%，比上月上升0.2pct，新出口订单47.8%，比上月上升0.6pct；（2）9月生产经营活动预期指数为54.1%，比上月上升0.4pct，连续三个月回升，表明制造业企业对近期市场发展预期向好。
往后展望，四季度固定资产投资累计同比或延续低位运行。5000亿元新型政策性金融工具加快投放，有利于带动基建投资改善；“反内卷”政策引导下，部分行业竞争秩序改善，以及四季度关税政策的不确定性对出口企业的资本开支或有一定扰动；四季度地产市场可能继续筑底，房价尚未止跌，尤其是三四线城市库存高企，仍在以价换量。总体而言，预计四季度固定资产投资累计同比在0.5%左右。
贸易：预计9月出口当月同比4.7%，进口当月同比1.2%
9月出口增速小幅上行。一是中美关税风波尚未升级，二是外需仍有韧性，全球制造业PMI指数上行连续处于景气区间，三是9月港口货物吞吐量好于去年同期。
9月进口增速基本持平。进口集装箱运价指数在9月企稳，结合季节性，我们预计9月进口同比1.2%，较前值略降。
往后展望，一是，中美关系在国庆假期后出现转紧趋势，四季度面临关税升级风险；二是，美国政府关门、欧日政坛动荡，或打击经济前景，外需或转弱；三是，去年四季度由于“抢出口”表现强劲导致基数较高。预计四季度出口同比在-1.7%左右，四季度进口同比在3.1%左右。
通胀：预计9月CPI当月同比-0.1%，PPI当月同比-2.4%
CPI方面，9月猪价继续探底，平均批发价处于较低水平，9月重点监测蔬菜平均批发价和农产品价格指数较上月回升，预计9月CPI同比小幅为负，三季度CPI同比或为全年低点，此外，四季度 CPI同比约0.4%。
PPI方面，9月南华工业品价格指数回落，煤炭、钢铁等上游原材料价格维持震荡，有色金属价格大幅走高，预计9月PPI或“环比改善、同比降幅收敛”，四季度PPI同比为-2.2%左右，后续改善持续性需观察内需变化。
GDP：预计三季度同比4.8%
三季度经济金融呈现温和修复态势，7-9月制造业PMI虽有边际改善，但均处于收缩区间，8月经济数据延续7月的下滑态势。预计下半年经济增速或呈现放缓，今年三、四季度GDP同比分别约4.8%、4.6%。
社融信贷：预计新增信贷1.6万亿元，新增社融3.2万亿元
信贷方面，9月是传统信贷大月，票据利率震荡上行，预计信贷投放或环比改善。社融方面，预计9月新增社融3.2万亿元，对应社融存量同比增速预计为8.6%。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
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2025年上半年经济增长具有韧性，实际GDP同比增长5.3%，下半年经济增长动能有所放缓，高频数据“冷热不均”与政策预期“悬而未决”，9月经济数据和三季度经济表现仍较关键，也是研判四季度政策空间的重要窗口。
那么，三季度经济复苏的成色与瓶颈如何？四季度经济如何演绎？本文聚焦于此。
1
工业增加值：预计9月当月同比为5.4%
首先从PMI来看，9月经济景气度回升，但仍处于收缩区间。9月制造业PMI49.8%，较前值上升0.4个百分点，连续两个月回升。
其中，供需两端均回暖，但外需仍处低位。9月生产指数51.9%，比上月上升1.1个百分点，升至近6个月高点；新订单指数49.7%，比上月上升0.2个百分点，市场需求景气度有所改善。新出口订单47.8%，比上月上升0.6个百分点，外需仍在低位徘徊。
价格指数出现分化，“上游热、下游冷”的剪刀差扩大。原材料和出厂价格的剪刀差大幅走阔至5个百分点，处于年内新高，表明中下游行业利润仍承压。主要原材料购进价格指数53.2%，连续3个月运行在扩张区间。出厂价格指数48.2%，比上月下降0.9个百分点。
此外，经济运行的结构性分化仍较明显。9月大型企业PMI指数升至51.0%，位于扩张区间，而中型和小型企业PMI均处于收缩区间，中小型企业景气度仍偏低。
综合来看，9月生产PMI较前值上升1.1pct至51.9%，升至近6个月高点，采购量指数升至51.6%，企业加快原材料采购，显示生产积极性和经济景气度边际回升，故而我们预计今年9月工增环比或为正，9月工业增加值同比增速为5.4%。
往后展望，高技术制造和消费相关制造仍有望维持韧性，但考虑到四季度政策效果可能边际减弱，叠加地产拖累和出口后劲不足的影响，预计四季度工业增加值增速可能较三季度有所放缓，预计四季度工业增加值同比为5.1%。
2
社零：预计9月当月同比为3.2%
首先，从高频数据看：
（1）从地产后周期消费情况看，随着一线城市北京、上海、深圳陆续放松限购，优化地产政策，9月地产销售有所好转，但仍低于历史同期水平，预计地产后周期消费边际改善，但难以为9月社零增速提供较大支撑。
（2）从汽车销售看，9月1-21日，全国乘用车市场零售119.1万辆，同比去年9月同期仅增长1%，考虑到“以旧换新”政策补贴效应下降，预计其对社零的支撑或有所减弱。
（3）从出行情况来看，9月一线地铁客运量较8月季节性回落，与暑运结束和休息日比例增加有关，预计交通、住宿、餐饮等服务消费可能出现下滑。
其次，结合9月服务业PMI来看，9月服务业PMI较上月回落0.4pct至50.1%，餐饮、房地产、文化体育娱乐等行业商务活动指数均低于临界点，预计9月社零同比增速出现下滑。
数据测算上，考虑到9月社零有所回落，9月环比若按季节性偏低水平0.2%来预估，对应的9月社零消费当月同比为3.2%。
往后展望，四季度“以旧换新”政策效应逐步减弱，居民收入增长缓慢和信心有待修复形成一定制约，以及考虑到去年四季度的高基数效应，预计四季度社零同比增速约为3.8%。
3
固定资产投资：预计9月累计同比0.2%
基建方面，9月基建投资累计同比或回落。
9月建筑业PMI为49.3%，比上月上升0.2个百分点，处于收缩区间。业务活动预期指数52.4%，比上月上升0.7个百分点，表明建筑业企业对近期市场发展信心有所改善。
从高频数据来看，9月石油沥青装置开工率明显回升，但基建相关产品价格维持震荡，9月沥青价格和水泥价格维持低位波动。
此外，9月新增专项债发行进度有所减慢，对基建投资的支撑力度或减弱。
地产方面，9月地产投资增速或延续跌势。
从高频数据来看，9月以来新房销售环比回升，同比表现仍然偏弱，低于季节性水平，尤其是三线等低能级城市表现较弱；土地成交面积环比改善，不及去年同期水平。高频价格指标方面，9月螺纹钢和玻璃价格有所反弹，主因在于供给端的“反内卷”政策推动商品价格上涨，但需求端仍然偏弱，地产投资或延续低位运行。
制造业方面，9月制造业投资或仍具韧性。
首先，当前内需边际改善，外需仍然偏弱。9月新订单指数49.7%，比上月上升0.2个百分点，市场需求景气度有所改善。新出口订单47.8%，比上月上升0.6个百分点，外需仍在低位徘徊。
其次，从企业经营预期看，9月生产经营活动预期指数为54.1%，比上月上升0.4个百分点，连续三个月回升，表明制造业企业对近期市场发展预期向好。从行业看，农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间，相关企业对行业发展信心较强。
数据测算上，9月基建投资可能有所下滑，地方投资或维持偏弱表现，制造业投资仍有韧性，9月投资累计同比可能略低于前值，我们预计9月固定资产投资累计同比为0.2%。
往后展望，四季度固定资产投资累计同比或延续低位运行。5000亿元新型政策性金融工具加快投放，有利于带动基建投资改善；“反内卷”政策引导下，部分行业竞争秩序改善，短期内企业投资动力或有一定回落，以及四季度关税政策的不确定性对出口企业的资本开支或有一定扰动；四季度地产市场可能继续筑底，房价尚未止跌，尤其是三四线城市库存高企，仍在以价换量，房价整体承压。总体而言，预计四季度固定资产投资累计同比在0.5%左右。
4
贸易：预计9月出口当月同比4.7%，进口当月同比1.2%
1、预计9月出口当月同比4.7%，全年同比3.75%
中美之间关税风波自5月进入“平静期”，但四季度有风险。
自特朗普宣布对等关税以来，中美之间进行了4次重要经贸会谈：5月12日的日内瓦会谈，美方在接下来的90天将对中国征收的对等关税从34%降至10%；6月9至10日的伦敦会谈，达成了中国放宽稀土出口、美方放松EDA出口的协议；7月28至29日的斯德哥尔摩会谈，美方继续暂停实施24%的对等关税90天；2025年9月14至15日的马德里会谈，聚焦解决TikTok问题。
近期中美关税现升级迹象，四季度再临考验。根据斯德哥尔摩会谈结果，对等关税的暂停期将在11月10日结束，届时如果没有达成新协议，那么税率将从10%恢复至34%。另外，根据马德里会议的成果，TikTok禁令的宽限期延长至12月16日。10月10日特朗普发贴威胁从11月1日起对中国加征100%关税，但留下谈判余地。后续关注10-11月谈判进展，以及今年10月31日至11月1日的APEC会议，中美领导人是否还有会晤可能。
从高频数据看，9月出口增速有望维持韧性。9月份，我国港口货物吞吐量的周均值262.1百万吨，略低于8月同期的268.2百万吨，但明显高于去年9月同期的242.6百万吨。9月，港口集装箱吞吐量周均651万箱，低于8月的673万箱，但高于去年9月的570万箱。
分目的地看，中国发往美国的集装箱数量在9月弱于去年同期，但发往越南、马来西亚等东盟国家的集装箱数量维持强势。预计9月出口数据中，对东盟地区的出口仍有望维持较高增速。
预计9月出口增速小幅上行至4.7%。根据高频数据推测，9月出口额较8月为环比负增长，但较去年同比增速维持稳健。一是中美关税风波尚未升级，二是外需仍有韧性，全球制造业PMI指数上行连续处于景气区间。结合环比季节性，我们预计9月出口环比-1.3%，同比+4.7%，同比增速较8月略升0.3个百分点。
预计四季度出口同比转负，全年出口增速3.75%。对于四季度，一是，中美关系在国庆假期后出现转紧趋势，四季度面临关税升级风险；二是，美国政府关门、欧日政坛动荡，或打击经济前景，外需或转弱；三是，去年四季度由于“抢出口”表现强劲导致基数较高。
我们预计，10月和11月出口增速在0%附近；12月出口同比增速进一步下探。全年来看，我们预计，Q1/Q2/Q3/Q4的出口同比分别为5.6%、6.2%、5.4%和-1.7%；全年增速3.75%。
2、预计9月进口当月同比1.2%，全年同比-0.5%
预计9月中国进口同比增速基本持平。8月中国进口同比增长1.3%，低于市场预期，反映国内内需恢复偏缓。制造业PMI的进口分项在8月、9月连续上行，但仍处于收缩区间。进口集装箱运价指数在9月企稳。结合季节性，我们预计9月进口同比1.2%，较前值略降。
往后看，预计三四季度的进口同比转正，但全年进口同比小幅负增。一方面，进口需求继续修复，另一方面，由于全球关税升级，进口价格同比或趋于上涨；预计三季度进口同比有望转正。今年第一、二季度进口同比增速分别为-6.9%和-0.9%，表现偏弱，预计三、四季度进口同比增速2.2%、3.1%，全年进口同比增速-0.5%。
5
通胀：预计9月CPI当月同比-0.1%，PPI当月同比-2.4%
CPI方面，从食品价格来看，9月猪肉价格维持震荡回落，农产品批发价格有所回升。
结合9月高频数据来观察，9月以来猪肉价格继续探底，平均批发价仍处于较低水平，一是市场供应充足，临近中秋国庆，养殖户集中出栏，生猪市场供应过剩；二是消费需求相对疲软，加之开学季、节假日需求增量效果不明显，供强需弱格局下猪肉价格仍承压。
9月重点监测蔬菜平均批发价较8月有所回升，部分地区的高温雨水天气导致蔬菜储存成本增加，损耗率提高，各类蔬菜价格出现不同程度的上涨。
此外，从农产品批发价格200指数表现来看，9月农产品价格较上月有所回升。
综合来看， 9月CPI环比我们按接近0.2%测算，对应计算CPI同比小幅为负，预计为-0.1%，三季度CPI同比或为全年低点，此外，四季度 CPI同比约0.4%。
PPI方面，从PMI价格指数来看，9月PMI主要原材料购进价格指数53.2%，连续3个月运行在扩张区间。出厂价格指数48.2%，比上月下降0.9个百分点。“上游热、下游冷”的格局或有所强化。
从高频数据来看：
9月南华工业品价格指数有所回落，煤炭、钢铁等上游原材料价格整体维持震荡。
9月有色金属价格大幅走高，铜价的上涨是全球铜矿供应脆弱性、成本压力与市场预期共振的结果。尽管消费端表现平平，但供应端的硬缺口、成本端的持续承压以及市场预期的自我强化，共同支撑了铜价的大涨。
综合来看，9月PPI有望呈现“环比改善、同比降幅收敛”态势，价格回升的主因是供给端政策影响而非需求扩张，后续改善的持续性仍需观察内需政策和外需环境变化。我们预计9月PPI同比为-2.4%，即同比跌幅或呈现收窄，此外，预计四季度PPI同比为-2.2%左右。
6
GDP：预计三季度同比4.8%
三季度来看，经济金融呈现温和修复态势，7-9月制造业PMI虽有边际改善，但均处于收缩区间，8月经济数据延续7月的放缓态势，工业生产受外需承压和内需偏弱双重影响增速放缓；消费市场虽保持增长但增速回落；投资增速则全面下滑，制造业、基建和房地产投资均出现回落，三季度经济增长态势整体有所放缓。
考虑到上半年实际GDP同比增长5.3%，增速比去年同期和全年均提升0.3个百分点，我们预计下半年经济增速或呈现放缓，三、四季度环比先降后升，预计今年三、四季度GDP同比分别约4.8%、4.6%。
2025年处于“十四五”规划收官与2035年远景目标的关键节点，下半年宏观经济有望延续修复态势，运行总体平稳，GDP读数可能小幅下滑，全年有望实现5%左右的经济增长目标。四季度经济增长仍需观察政策效果能否持续释放，一是消费贷财政贴息政策对信贷规模的撬动效果和对社零增速的提振作用；二是5000亿元新型政策性金融工具，对于社会资本、银行配套贷款的撬动作用，以及对基建投资的拉动效果；三是财政部表示“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额”，8000亿元特殊新增专项债是否提前至今年发。
7
社融信贷：预计新增信贷1.6万亿元，新增社融3.2万亿元
展望9月社融，我们从新增信贷、政府债净融资、企业债净融资、非标融资分别来看。
1、信贷：预计9月新增信贷1.6万亿
回顾8月，新增社融2.57万亿，同比少增4655亿，其中信贷是主要拖累，政府债净融资支撑有所减弱。新增信贷5900亿元，同比少增3100亿元，居民短贷和中长贷均为同比少增，企业短贷同比多增，企业中长贷同比少增。M1同比回升至6.0%，主要受企业活期存款增长加速和经济活跃度提升驱动；M2同比保持8.8%的水平，财政支出加快与去年同期低基数的支撑作用显著。
从票据利率来观察，9月是传统信贷大月，对应观察到票据利率震荡上行，或反映当前实体融资需求回暖、信贷投放或环比改善。
具体从企业部门、居民部门和票据融资来看：
（1）预计9月企业短贷同比少增600亿元，企业中长贷同比少增600亿元
企业短贷方面，聚焦于9月来看，9月是信贷大月，叠加票据利率上行，预计企业短贷环比季节性增长。同时考虑到2022-2024年9月企业短贷新增规模持续回落，我们预计今年9月企业短贷或同比少增。
数据测算上，2020-2024年间9月企业短贷净融资规模先增后减，预计今年企业短贷新增规模同比少增，历史同期剔除极值后平均新增规模约为4037亿元，因此我们预计今年9月短贷或新增4000亿元，同比少增600亿元。
企业中长贷方面，考虑到9月是传统信贷投放大月，环比来看预计较8月信贷投放有所改善。同比来看，9月企业投资前瞻指数触底反弹，但仍处于相对低位，预计今年9月企业中长贷或同比少增。
数据测算上，一方面，近五年9月企业中长贷规模整体下降，剔除极值后，2020年以来9月企业中长贷新增规模为[9600，12544]亿元，平均为10941亿元；另一方面，根据近五年9月平均新增规模与8月平均新增规模的差值在4419亿元的水平，结合今年8月新增4700亿元的情况来看，对应得到今年9月企业中长贷或新增9119亿元。综上我们采取第二种方式计算的结果，预计今年9月企业中长贷新增规模按9000亿元评估，对应测得同比少增600亿元。
（2）预计9月居民短贷同比多增300亿元，居民中长贷同比少增1000亿元
居民短贷来看，一方面，其通常呈现明显季节性变化，9月往往环比回升；另一方面，在消费贷财政贴息等政策引导下，消费增长或受到一定带动作用；此外，考虑到去年基数不高，预计今年9月居民短贷同比多增。
数据测算上，2020年以来居民短贷剔除极值后在[3038，3219]亿元区间内，平均为3157亿元，据此我们预计今年居民短贷新增3000亿元，同比多增300亿元。
居民中长贷来看，主要观测地产销售变化趋势，9月商品房销售情况较8月边际改善，对应居民中长贷预计环比好转，但与历史同期相比，当前地产销售仍处于低位，我们预计9月居民中长贷或将同比少增。
数据测算上，我们预计今年9月居民中长贷新增1300亿元，同比少增1000亿元。
票据融资方面，9月票据利率波动上行，结合季节性规律，我们预计9月表内票据融资环比走弱，同比少增。数据测算上，我们用2020年以来同期票据融资的负值水平来预估，预计9月表内票据融资新增-1700亿元，同比少增2300亿元。
综合各分项，我们预计9月新增信贷1.6万亿元，同比少增300亿元，其中：企业短贷新增4000亿元，企业中长贷新增9000亿元，居民短贷新增3000亿元，居民中长贷新增1300亿元，票据融资新增-1700亿元。
2、社融：预计9月新增社融3.2万亿元
政府债净融资方面，预计今年9月政府债净融资约11700亿元，同比少增约3657亿元。
企业债净融资方面，预计今年9月企业债净融资约711亿元，同比增加约2637亿元。
非标方面，8月信托贷款新增规模明显回升，考虑到季节性因素预计9月可能环比回落，但是表现或强于去年同期；委托贷款整体表现偏弱，预计9月委托贷款延续小幅收缩趋势；表外票据融资方面，预计9月份新增表外票据规模将较8月出现收缩，表现或弱于去年同期。
数据测算上：一是信托贷款方面，考虑到信托贷款可能小幅增长，我们预计9月新增信托贷款或为100亿元左右；二是委托贷款，今年2月以来持续负增长，平均新增规模为-186亿元，预计今年9月新增规模或为-100亿元；三是表外票据融资，2020年以来表外票据融资剔除极值后在[132,1503]亿元区间内，平均为982亿元，我们按900亿元评估。
综合来看，非标方面我们预计9月新增规模约为900亿元，同比少增810亿元。
综合来看，我们预计9月新增社融31900亿元，其中，信贷预计新增15600亿元，政府债融资11700亿元，企业债融资700亿元，非标融资900亿元，其他分项融资根据历史同期情况按3000亿元评估，对应社融存量同比增速预计为8.6%，较8月回落。
M2方面，今年3月以来M2同比攀升，其中4月环比大幅上升1个百分点，5月M2同比收于7.9%，8月回升至8.8%。9月而言，信贷政策整体稳健，存款派生效应可能减弱，我们预计9月M2同比或回落至8.4%。
※风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。
摘 要
2025年上半年经济增长具有韧性，实际GDP同比增长5.3%，下半年经济增长动能有所放缓，高频数据“冷热不均”与政策预期“悬而未决”，9月经济数据和三季度经济表现仍较关键，也是研判四季度政策空间的重要窗口。
三季度经济复苏的成色与瓶颈如何？四季度经济如何演绎？本文聚焦于此。
工业增加值：预计9月当月同比为5.4%
9月生产PMI较前值上升1.1pct至51.9%，升至近6个月高点；采购量指数升至51.6%，企业加快原材料采购，显示生产积极性和经济景气度边际回升，故而我们预计今年9月工增环比或为正，9月工业增加值同比增速为5.4%。
往后展望，高技术制造和消费相关制造仍有望维持韧性，但考虑到四季度政策效果可能边际减弱，叠加地产拖累和关税政策不确定下的出口后劲不足，预计四季度工业增加值增速可能较三季度有所放缓，预计四季度工业增加值同比为5.1%。
社零：预计9月当月同比为3.2%
（1）9月服务业PMI较上月回落0.4pct至50.1%，餐饮、房地产等行业商务活动指数低于临界点；（2）9月地产销售有所好转，但仍低于历史同期，预计地产后周期消费边际改善，但难以为9月社零增速提供较大支撑；（3）考虑到“以旧换新”政策补贴效应下降，预计其对社零的支撑或有所减弱，预计9月社零同比增速出现下滑。
往后展望，四季度“以旧换新”政策效应逐步减弱，居民收入增长缓慢和信心有待修复形成一定制约，以及考虑到去年四季度的高基数效应，预计四季度社零同比增速约为3.8%。
固定资产投资：预计9月累计同比0.2%
基建方面，9月基建投资累计同比有所回落。（1）9月建筑业PMI为49.3%，比上月上升0.2pct，但仍处于收缩区间；（2）9月石油沥青装置开工率明显回升，沥青价格和水泥价格低位波动；（3）9月新增专项债发行进度减慢，对基建投资的支撑或减弱。
地产方面，9月地产投资增速延续偏弱表现。（1）9月新房销售环比改善，同比仍然偏弱，土地成交面积低于季节性水平；（2）9月螺纹钢和玻璃价格有所反弹，主因在于供给端“反内卷”政策推动商品价格上涨，但需求端仍偏弱，地产投资或延续低位运行。
制造业方面，9月制造业投资维持韧性。（1）当前内需边际改善，外需仍然偏弱。9月新订单指数49.7%，比上月上升0.2pct，新出口订单47.8%，比上月上升0.6pct；（2）9月生产经营活动预期指数为54.1%，比上月上升0.4pct，连续三个月回升，表明制造业企业对近期市场发展预期向好。
往后展望，四季度固定资产投资累计同比或延续低位运行。5000亿元新型政策性金融工具加快投放，有利于带动基建投资改善；“反内卷”政策引导下，部分行业竞争秩序改善，以及四季度关税政策的不确定性对出口企业的资本开支或有一定扰动；四季度地产市场可能继续筑底，房价尚未止跌，尤其是三四线城市库存高企，仍在以价换量。总体而言，预计四季度固定资产投资累计同比在0.5%左右。
贸易：预计9月出口当月同比4.7%，进口当月同比1.2%
9月出口增速小幅上行。一是中美关税风波尚未升级，二是外需仍有韧性，全球制造业PMI指数上行连续处于景气区间，三是9月港口货物吞吐量好于去年同期。
9月进口增速基本持平。进口集装箱运价指数在9月企稳，结合季节性，我们预计9月进口同比1.2%，较前值略降。
往后展望，一是，中美关系在国庆假期后出现转紧趋势，四季度面临关税升级风险；二是，美国政府关门、欧日政坛动荡，或打击经济前景，外需或转弱；三是，去年四季度由于“抢出口”表现强劲导致基数较高。预计四季度出口同比在-1.7%左右，四季度进口同比在3.1%左右。
通胀：预计9月CPI当月同比-0.1%，PPI当月同比-2.4%
CPI方面，9月猪价继续探底，平均批发价处于较低水平，9月重点监测蔬菜平均批发价和农产品价格指数较上月回升，预计9月CPI同比小幅为负，三季度CPI同比或为全年低点，此外，四季度 CPI同比约0.4%。
PPI方面，9月南华工业品价格指数回落，煤炭、钢铁等上游原材料价格维持震荡，有色金属价格大幅走高，预计9月PPI或“环比改善、同比降幅收敛”，四季度PPI同比为-2.2%左右，后续改善持续性需观察内需变化。
GDP：预计三季度同比4.8%
三季度经济金融呈现温和修复态势，7-9月制造业PMI虽有边际改善，但均处于收缩区间，8月经济数据延续7月的下滑态势。预计下半年经济增速或呈现放缓，今年三、四季度GDP同比分别约4.8%、4.6%。
社融信贷：预计新增信贷1.6万亿元，新增社融3.2万亿元
信贷方面，9月是传统信贷大月，票据利率震荡上行，预计信贷投放或环比改善。社融方面，预计9月新增社融3.2万亿元，对应社融存量同比增速预计为8.6%。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
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2025年上半年经济增长具有韧性，实际GDP同比增长5.3%，下半年经济增长动能有所放缓，高频数据“冷热不均”与政策预期“悬而未决”，9月经济数据和三季度经济表现仍较关键，也是研判四季度政策空间的重要窗口。
那么，三季度经济复苏的成色与瓶颈如何？四季度经济如何演绎？本文聚焦于此。
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工业增加值：预计9月当月同比为5.4%
首先从PMI来看，9月经济景气度回升，但仍处于收缩区间。9月制造业PMI49.8%，较前值上升0.4个百分点，连续两个月回升。
其中，供需两端均回暖，但外需仍处低位。9月生产指数51.9%，比上月上升1.1个百分点，升至近6个月高点；新订单指数49.7%，比上月上升0.2个百分点，市场需求景气度有所改善。新出口订单47.8%，比上月上升0.6个百分点，外需仍在低位徘徊。
价格指数出现分化，“上游热、下游冷”的剪刀差扩大。原材料和出厂价格的剪刀差大幅走阔至5个百分点，处于年内新高，表明中下游行业利润仍承压。主要原材料购进价格指数53.2%，连续3个月运行在扩张区间。出厂价格指数48.2%，比上月下降0.9个百分点。
此外，经济运行的结构性分化仍较明显。9月大型企业PMI指数升至51.0%，位于扩张区间，而中型和小型企业PMI均处于收缩区间，中小型企业景气度仍偏低。
综合来看，9月生产PMI较前值上升1.1pct至51.9%，升至近6个月高点，采购量指数升至51.6%，企业加快原材料采购，显示生产积极性和经济景气度边际回升，故而我们预计今年9月工增环比或为正，9月工业增加值同比增速为5.4%。
往后展望，高技术制造和消费相关制造仍有望维持韧性，但考虑到四季度政策效果可能边际减弱，叠加地产拖累和出口后劲不足的影响，预计四季度工业增加值增速可能较三季度有所放缓，预计四季度工业增加值同比为5.1%。
2
社零：预计9月当月同比为3.2%
首先，从高频数据看：
（1）从地产后周期消费情况看，随着一线城市北京、上海、深圳陆续放松限购，优化地产政策，9月地产销售有所好转，但仍低于历史同期水平，预计地产后周期消费边际改善，但难以为9月社零增速提供较大支撑。
（2）从汽车销售看，9月1-21日，全国乘用车市场零售119.1万辆，同比去年9月同期仅增长1%，考虑到“以旧换新”政策补贴效应下降，预计其对社零的支撑或有所减弱。
（3）从出行情况来看，9月一线地铁客运量较8月季节性回落，与暑运结束和休息日比例增加有关，预计交通、住宿、餐饮等服务消费可能出现下滑。
其次，结合9月服务业PMI来看，9月服务业PMI较上月回落0.4pct至50.1%，餐饮、房地产、文化体育娱乐等行业商务活动指数均低于临界点，预计9月社零同比增速出现下滑。
数据测算上，考虑到9月社零有所回落，9月环比若按季节性偏低水平0.2%来预估，对应的9月社零消费当月同比为3.2%。
往后展望，四季度“以旧换新”政策效应逐步减弱，居民收入增长缓慢和信心有待修复形成一定制约，以及考虑到去年四季度的高基数效应，预计四季度社零同比增速约为3.8%。
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固定资产投资：预计9月累计同比0.2%
基建方面，9月基建投资累计同比或回落。
9月建筑业PMI为49.3%，比上月上升0.2个百分点，处于收缩区间。业务活动预期指数52.4%，比上月上升0.7个百分点，表明建筑业企业对近期市场发展信心有所改善。
从高频数据来看，9月石油沥青装置开工率明显回升，但基建相关产品价格维持震荡，9月沥青价格和水泥价格维持低位波动。
此外，9月新增专项债发行进度有所减慢，对基建投资的支撑力度或减弱。
地产方面，9月地产投资增速或延续跌势。
从高频数据来看，9月以来新房销售环比回升，同比表现仍然偏弱，低于季节性水平，尤其是三线等低能级城市表现较弱；土地成交面积环比改善，不及去年同期水平。高频价格指标方面，9月螺纹钢和玻璃价格有所反弹，主因在于供给端的“反内卷”政策推动商品价格上涨，但需求端仍然偏弱，地产投资或延续低位运行。
制造业方面，9月制造业投资或仍具韧性。
首先，当前内需边际改善，外需仍然偏弱。9月新订单指数49.7%，比上月上升0.2个百分点，市场需求景气度有所改善。新出口订单47.8%，比上月上升0.6个百分点，外需仍在低位徘徊。
其次，从企业经营预期看，9月生产经营活动预期指数为54.1%，比上月上升0.4个百分点，连续三个月回升，表明制造业企业对近期市场发展预期向好。从行业看，农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间，相关企业对行业发展信心较强。
数据测算上，9月基建投资可能有所下滑，地方投资或维持偏弱表现，制造业投资仍有韧性，9月投资累计同比可能略低于前值，我们预计9月固定资产投资累计同比为0.2%。
往后展望，四季度固定资产投资累计同比或延续低位运行。5000亿元新型政策性金融工具加快投放，有利于带动基建投资改善；“反内卷”政策引导下，部分行业竞争秩序改善，短期内企业投资动力或有一定回落，以及四季度关税政策的不确定性对出口企业的资本开支或有一定扰动；四季度地产市场可能继续筑底，房价尚未止跌，尤其是三四线城市库存高企，仍在以价换量，房价整体承压。总体而言，预计四季度固定资产投资累计同比在0.5%左右。
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贸易：预计9月出口当月同比4.7%，进口当月同比1.2%
1、预计9月出口当月同比4.7%，全年同比3.75%
中美之间关税风波自5月进入“平静期”，但四季度有风险。
自特朗普宣布对等关税以来，中美之间进行了4次重要经贸会谈：5月12日的日内瓦会谈，美方在接下来的90天将对中国征收的对等关税从34%降至10%；6月9至10日的伦敦会谈，达成了中国放宽稀土出口、美方放松EDA出口的协议；7月28至29日的斯德哥尔摩会谈，美方继续暂停实施24%的对等关税90天；2025年9月14至15日的马德里会谈，聚焦解决TikTok问题。
近期中美关税现升级迹象，四季度再临考验。根据斯德哥尔摩会谈结果，对等关税的暂停期将在11月10日结束，届时如果没有达成新协议，那么税率将从10%恢复至34%。另外，根据马德里会议的成果，TikTok禁令的宽限期延长至12月16日。10月10日特朗普发贴威胁从11月1日起对中国加征100%关税，但留下谈判余地。后续关注10-11月谈判进展，以及今年10月31日至11月1日的APEC会议，中美领导人是否还有会晤可能。
从高频数据看，9月出口增速有望维持韧性。9月份，我国港口货物吞吐量的周均值262.1百万吨，略低于8月同期的268.2百万吨，但明显高于去年9月同期的242.6百万吨。9月，港口集装箱吞吐量周均651万箱，低于8月的673万箱，但高于去年9月的570万箱。
分目的地看，中国发往美国的集装箱数量在9月弱于去年同期，但发往越南、马来西亚等东盟国家的集装箱数量维持强势。预计9月出口数据中，对东盟地区的出口仍有望维持较高增速。
预计9月出口增速小幅上行至4.7%。根据高频数据推测，9月出口额较8月为环比负增长，但较去年同比增速维持稳健。一是中美关税风波尚未升级，二是外需仍有韧性，全球制造业PMI指数上行连续处于景气区间。结合环比季节性，我们预计9月出口环比-1.3%，同比+4.7%，同比增速较8月略升0.3个百分点。
预计四季度出口同比转负，全年出口增速3.75%。对于四季度，一是，中美关系在国庆假期后出现转紧趋势，四季度面临关税升级风险；二是，美国政府关门、欧日政坛动荡，或打击经济前景，外需或转弱；三是，去年四季度由于“抢出口”表现强劲导致基数较高。
我们预计，10月和11月出口增速在0%附近；12月出口同比增速进一步下探。全年来看，我们预计，Q1/Q2/Q3/Q4的出口同比分别为5.6%、6.2%、5.4%和-1.7%；全年增速3.75%。
2、预计9月进口当月同比1.2%，全年同比-0.5%
预计9月中国进口同比增速基本持平。8月中国进口同比增长1.3%，低于市场预期，反映国内内需恢复偏缓。制造业PMI的进口分项在8月、9月连续上行，但仍处于收缩区间。进口集装箱运价指数在9月企稳。结合季节性，我们预计9月进口同比1.2%，较前值略降。
往后看，预计三四季度的进口同比转正，但全年进口同比小幅负增。一方面，进口需求继续修复，另一方面，由于全球关税升级，进口价格同比或趋于上涨；预计三季度进口同比有望转正。今年第一、二季度进口同比增速分别为-6.9%和-0.9%，表现偏弱，预计三、四季度进口同比增速2.2%、3.1%，全年进口同比增速-0.5%。
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通胀：预计9月CPI当月同比-0.1%，PPI当月同比-2.4%
CPI方面，从食品价格来看，9月猪肉价格维持震荡回落，农产品批发价格有所回升。
结合9月高频数据来观察，9月以来猪肉价格继续探底，平均批发价仍处于较低水平，一是市场供应充足，临近中秋国庆，养殖户集中出栏，生猪市场供应过剩；二是消费需求相对疲软，加之开学季、节假日需求增量效果不明显，供强需弱格局下猪肉价格仍承压。
9月重点监测蔬菜平均批发价较8月有所回升，部分地区的高温雨水天气导致蔬菜储存成本增加，损耗率提高，各类蔬菜价格出现不同程度的上涨。
此外，从农产品批发价格200指数表现来看，9月农产品价格较上月有所回升。
综合来看， 9月CPI环比我们按接近0.2%测算，对应计算CPI同比小幅为负，预计为-0.1%，三季度CPI同比或为全年低点，此外，四季度 CPI同比约0.4%。
PPI方面，从PMI价格指数来看，9月PMI主要原材料购进价格指数53.2%，连续3个月运行在扩张区间。出厂价格指数48.2%，比上月下降0.9个百分点。“上游热、下游冷”的格局或有所强化。
从高频数据来看：
9月南华工业品价格指数有所回落，煤炭、钢铁等上游原材料价格整体维持震荡。
9月有色金属价格大幅走高，铜价的上涨是全球铜矿供应脆弱性、成本压力与市场预期共振的结果。尽管消费端表现平平，但供应端的硬缺口、成本端的持续承压以及市场预期的自我强化，共同支撑了铜价的大涨。
综合来看，9月PPI有望呈现“环比改善、同比降幅收敛”态势，价格回升的主因是供给端政策影响而非需求扩张，后续改善的持续性仍需观察内需政策和外需环境变化。我们预计9月PPI同比为-2.4%，即同比跌幅或呈现收窄，此外，预计四季度PPI同比为-2.2%左右。
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GDP：预计三季度同比4.8%
三季度来看，经济金融呈现温和修复态势，7-9月制造业PMI虽有边际改善，但均处于收缩区间，8月经济数据延续7月的放缓态势，工业生产受外需承压和内需偏弱双重影响增速放缓；消费市场虽保持增长但增速回落；投资增速则全面下滑，制造业、基建和房地产投资均出现回落，三季度经济增长态势整体有所放缓。
考虑到上半年实际GDP同比增长5.3%，增速比去年同期和全年均提升0.3个百分点，我们预计下半年经济增速或呈现放缓，三、四季度环比先降后升，预计今年三、四季度GDP同比分别约4.8%、4.6%。
2025年处于“十四五”规划收官与2035年远景目标的关键节点，下半年宏观经济有望延续修复态势，运行总体平稳，GDP读数可能小幅下滑，全年有望实现5%左右的经济增长目标。四季度经济增长仍需观察政策效果能否持续释放，一是消费贷财政贴息政策对信贷规模的撬动效果和对社零增速的提振作用；二是5000亿元新型政策性金融工具，对于社会资本、银行配套贷款的撬动作用，以及对基建投资的拉动效果；三是财政部表示“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额”，8000亿元特殊新增专项债是否提前至今年发。
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社融信贷：预计新增信贷1.6万亿元，新增社融3.2万亿元
展望9月社融，我们从新增信贷、政府债净融资、企业债净融资、非标融资分别来看。
1、信贷：预计9月新增信贷1.6万亿
回顾8月，新增社融2.57万亿，同比少增4655亿，其中信贷是主要拖累，政府债净融资支撑有所减弱。新增信贷5900亿元，同比少增3100亿元，居民短贷和中长贷均为同比少增，企业短贷同比多增，企业中长贷同比少增。M1同比回升至6.0%，主要受企业活期存款增长加速和经济活跃度提升驱动；M2同比保持8.8%的水平，财政支出加快与去年同期低基数的支撑作用显著。
从票据利率来观察，9月是传统信贷大月，对应观察到票据利率震荡上行，或反映当前实体融资需求回暖、信贷投放或环比改善。
具体从企业部门、居民部门和票据融资来看：
（1）预计9月企业短贷同比少增600亿元，企业中长贷同比少增600亿元
企业短贷方面，聚焦于9月来看，9月是信贷大月，叠加票据利率上行，预计企业短贷环比季节性增长。同时考虑到2022-2024年9月企业短贷新增规模持续回落，我们预计今年9月企业短贷或同比少增。
数据测算上，2020-2024年间9月企业短贷净融资规模先增后减，预计今年企业短贷新增规模同比少增，历史同期剔除极值后平均新增规模约为4037亿元，因此我们预计今年9月短贷或新增4000亿元，同比少增600亿元。
企业中长贷方面，考虑到9月是传统信贷投放大月，环比来看预计较8月信贷投放有所改善。同比来看，9月企业投资前瞻指数触底反弹，但仍处于相对低位，预计今年9月企业中长贷或同比少增。
数据测算上，一方面，近五年9月企业中长贷规模整体下降，剔除极值后，2020年以来9月企业中长贷新增规模为[9600，12544]亿元，平均为10941亿元；另一方面，根据近五年9月平均新增规模与8月平均新增规模的差值在4419亿元的水平，结合今年8月新增4700亿元的情况来看，对应得到今年9月企业中长贷或新增9119亿元。综上我们采取第二种方式计算的结果，预计今年9月企业中长贷新增规模按9000亿元评估，对应测得同比少增600亿元。
（2）预计9月居民短贷同比多增300亿元，居民中长贷同比少增1000亿元
居民短贷来看，一方面，其通常呈现明显季节性变化，9月往往环比回升；另一方面，在消费贷财政贴息等政策引导下，消费增长或受到一定带动作用；此外，考虑到去年基数不高，预计今年9月居民短贷同比多增。
数据测算上，2020年以来居民短贷剔除极值后在[3038，3219]亿元区间内，平均为3157亿元，据此我们预计今年居民短贷新增3000亿元，同比多增300亿元。
居民中长贷来看，主要观测地产销售变化趋势，9月商品房销售情况较8月边际改善，对应居民中长贷预计环比好转，但与历史同期相比，当前地产销售仍处于低位，我们预计9月居民中长贷或将同比少增。
数据测算上，我们预计今年9月居民中长贷新增1300亿元，同比少增1000亿元。
票据融资方面，9月票据利率波动上行，结合季节性规律，我们预计9月表内票据融资环比走弱，同比少增。数据测算上，我们用2020年以来同期票据融资的负值水平来预估，预计9月表内票据融资新增-1700亿元，同比少增2300亿元。
综合各分项，我们预计9月新增信贷1.6万亿元，同比少增300亿元，其中：企业短贷新增4000亿元，企业中长贷新增9000亿元，居民短贷新增3000亿元，居民中长贷新增1300亿元，票据融资新增-1700亿元。
2、社融：预计9月新增社融3.2万亿元
政府债净融资方面，预计今年9月政府债净融资约11700亿元，同比少增约3657亿元。
企业债净融资方面，预计今年9月企业债净融资约711亿元，同比增加约2637亿元。
非标方面，8月信托贷款新增规模明显回升，考虑到季节性因素预计9月可能环比回落，但是表现或强于去年同期；委托贷款整体表现偏弱，预计9月委托贷款延续小幅收缩趋势；表外票据融资方面，预计9月份新增表外票据规模将较8月出现收缩，表现或弱于去年同期。
数据测算上：一是信托贷款方面，考虑到信托贷款可能小幅增长，我们预计9月新增信托贷款或为100亿元左右；二是委托贷款，今年2月以来持续负增长，平均新增规模为-186亿元，预计今年9月新增规模或为-100亿元；三是表外票据融资，2020年以来表外票据融资剔除极值后在[132,1503]亿元区间内，平均为982亿元，我们按900亿元评估。
综合来看，非标方面我们预计9月新增规模约为900亿元，同比少增810亿元。
综合来看，我们预计9月新增社融31900亿元，其中，信贷预计新增15600亿元，政府债融资11700亿元，企业债融资700亿元，非标融资900亿元，其他分项融资根据历史同期情况按3000亿元评估，对应社融存量同比增速预计为8.6%，较8月回落。
M2方面，今年3月以来M2同比攀升，其中4月环比大幅上升1个百分点，5月M2同比收于7.9%，8月回升至8.8%。9月而言，信贷政策整体稳健，存款派生效应可能减弱，我们预计9月M2同比或回落至8.4%。
※风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。
