要点
近期中美经贸领域博弈升温。9月下旬以来，美国再次采取限制手段对中国施压，中国则采取有力措施给予反制。近期中美双方在经贸领域的博弈升温，也引发对中美之间关税水平再度抬高的担忧。
回顾“对等关税”的实际征收效果，特朗普上调关税的效果可能有限。
（1）关税征收额来看：8月新对等关税实施后，关税收入也并未大幅上升。8、9月美国关税分别征收314亿美元和317亿美元，仅比7月的296亿美元略高。因此，从关税收入结果推测实施情况，实际征收情况可能并未明显收紧。
（2）实际关税征收情况：双边协议下对等关税范围大幅打折。美国海关数据显示，截至最新的7月数据，美国进口额中仍有一半以上并未征收关税。分经济来看，受益于双边谈判的效果，美国对除了中国外的大多数经济体都有不同程度的关税豁免，比如多数东南亚国家豁免额将近50%。
（3）虽然关税对中国已是最严，但中国或可通过间接贸易规避影响。对等关税实际效果来看，美国对从中国进口94%的商品都加征了加权平均43%的税率，已经是全球被征税最严的经济体，但中国出口情况仍然不差。因此，中国出口的韧性，体现在一方面积极扩展东盟、非洲等经济体的出口渠道，另一方面通过间接贸易等方式规避美国关税的直接影响。
这次特朗普还会“TACO”吗？
（1）短期内美国可能有转移内部矛盾的诉求。由于两党未能就2026财年的拨款法案达成一致意见，美国政府关门已逾一周。内部矛盾激化的情景下，短期内美国也有向外转移矛盾的诉求。目前两党尚不能给出关门结束的准确时间，预测数据显示，APEC峰会前两党未解决矛盾、美国政府持续关门的可能性约在50%。
（2）但中期特朗普“TACO”概率较高，更多是会晤前的极限施压，美国经济和通胀并不支持对中国商品长期维持高关税，美国也难以通过关税手段将中国排除全球产业链循环。通胀是美国选民关心的重要议题，考虑到中美贸易当中消费品占比较高，且自华进口商品种类在中低收入群体支出中占比或较高，而上一轮中美贸易摩擦也证明关税壁垒难以真正切断全球供应链与中国之间的联系，因此长期执行100%对华关税并维持暂非基准情境。
潜在的市场波动与机会。我们的四点结论：1）冲击程度将小于4.7日前后，冲击同样视为机会；2）市场结构上或促成一次小幅的风险收益再平衡，短期内杠杆资金压降 vs 大盘价值支撑的可能性较高；3）贵金属的逻辑再次获得加强，自主可控与有效反制的逻辑再次获得加强；4）“Buy the dip”策略会再次生效，需要抓住包括H股科技与互联网、基本金属中的铜铝、外需暴露较大的制造业龙头这几个方面的潜在波动机会。
风险提示：1）全球地缘形势超预期变化；2）国内外经济政策不确定性。
正文
一、近期中美博弈升温
近期中美经贸领域博弈升温。9月下旬以来，美国再次采取限制手段对中国施压：一是扩大出口管制名单的适用范围，自动将实体清单（Entity List）或军事最终用户（MEU）清单上的企业持股至少50%的子公司纳入出口限制当中，极大冲击了中国企业；二是公布针对中国海事、物流及造船业的301调查结果，明确自10月14日起对中国拥有、运营或建造的船舶征收港口服务费；三是将16家中国电子科技公司纳入实体清单，妄图打击中国的电子元件产业。此外，美国众议院下设的“中美战略竞争特别委员会”在10月7日发布的一份涉华报告中提议扩大对中国芯片制造设备的出口限制。对此，10月9日开始中国迅速采取有力措施给予反制，包括：将主要位于美国的14家外国公司列入不可靠清单；对超硬材料、部分稀土设备和原辅料、部分中重稀土、锂电池和人造石墨负极材料等相关物项实施出口管制；宣布自2025年10月14日起对美船舶收取船舶特别港务费等。近期中美双方在经贸领域的博弈升温，也引发对中美之间关税水平再度抬高的担忧。
受中美贸易博弈升温的影响，本周五（2025年10月10日）美股和虚拟货币大幅下跌。标普500涨跌幅录得-2.71%，纳斯达克指数涨跌幅录得-3.56%，道琼斯工业平均涨跌幅录得-1.9%；从具体行业来看，美股信息技术、可选消费和能源行业跌幅靠前，公用事业行业跌幅较小，日常消费行业略微涨幅；比特币和以太币期货涨跌幅分别录得-5.84%和-10.88%。此外，在美上市企业的股价跌幅更大。纳斯达克中国金龙指数涨跌幅录得-6.1%，万得中概科技龙头指数涨跌幅录得-6.56%。欧洲股市在尾盘半小时内受到冲击跌幅也迅速扩大。英国富时100指数涨跌幅录得-0.86%，欧元区STOXX500指数涨跌幅录得-1.68%，德国DAX指数涨跌幅录得-1.5%，法国CAC40指数涨跌幅录得-1.53%。
二、美国关税征收往往“雷声大雨点小”
8月份特朗普新“对等关税”虽然落地，但实际效果仍然有限。相比于特朗普的威胁，美国关税的实际征收才是对经济的真正影响。通过美国实际征收关税额来计算，8、9月美国关税分别征收314亿美元和317亿美元，仅比7月的296亿美元略高。因此，虽然名义上8月后对等关税似有明显收紧，但实际情况可能和此前差距不大。这也可以解释8月中国出口受到一定影响，但整体可控。
通过双边谈判，“对等关税”的征收范围大幅打折扣。截至7月最新数据，美国应税商品在总进口中的占比约为46%，意味着超过半数的美国进口商品并未被征收关税。中国商品范围的征收比较严格——94%商品被征收关税，平均税率43%左右。但对于东盟、欧盟、日本、韩国等经济体而言，他们均受益于双边协议下的免税商品额度——日本免税范围15%左右，东南亚国家（印度、泰国、越南、马来西亚等）免税范围50%左右甚至更高，欧盟国家免税范围20%-50%。叠加美元弱势下全球商品贸易单价的上行，商品贸易量的减少受到对冲，综合影响下全球贸易金额综合增速回落幅度有限。（详参《对等关税的误区与现实》）
中美间接贸易或也较大程度规避了美国关税影响。8月新“对等关税”的综合税率抬升影响开始显现，中国到美国的出口同比降幅也从7月的-22%走阔至-33%，但仍然低于理论水平。2025年4月以来，中美贸易金额口径差异大幅提高，中国口径的对美出口与美国口径的中国进口差异从20%飙升至50%以上（6月极端值甚至达到100%），即中国通过对美国的间接贸易可能规避了很大一部分关税压力。
三、这次特朗普还会“TACO”吗？
（一）美国经济和通胀并不支持对中国商品长期维持高关税
通胀是美国选民关心的重要议题，中期选举前特朗普关税施压仍受到约束。我们在《零基础看懂美国大选》等多篇报告中指出，疫后美国通胀高企是影响总统支持率的重要议题，选民对此给予高度关注。前期美国与其他经济体的协定关税税率较4月“解放日”威胁水平快速下降，以及前文所述的海关关税征收执行力度打折正是说明了美国难以承担关税带来的潜在通胀成本（详参《对等关税的误区与现实》&《从关税到通胀，还有多少步？》）。
中国商品对美国通胀影响尤其大，执行100%对华关税并维持暂非基准情境。我们在年初报告《从关税到通胀有几步》中分析过，美国自华进口产品中约半数为消费品，2018年特朗普发动对华贸易战，但生效的产品清单主要覆盖中间品和资本品，对华依赖度较高的消费品大多获得了豁免或者执行了较低的关税税率，因此上一轮美国通胀压力并不明显。根据波士顿联储的计算，美国核心PCE中的进口部分对华依赖度较高，且以直接进口为主。若当前威胁的100%对华关税得到执行并维持，在关税对通胀完全传导的假设下，美国消费者所面临的综合关税税率将从此前的18%升至近30%，叠加联储降息后利率敏感部门需求的阶段性改善，美国通胀压力或在年底至明年初显著上升，不利于中期选举格局。
关税对不同收入阶层的影响不同，构成选民基本盘的中低端群体压力更大。经测算，若对华关税升至100%并维持，本轮美国发动全球贸易战对核心通胀的净影响将达到约2.8%。其中，纺服类的通胀压力将尤其大，而这些产品在美国中低端群体的消费支出中占比或更高，从而不利于特朗普维稳选民基本盘。
（二）通过关税手段难以将中国排除全球产业链循环
即使美国再次大幅提升对中国的关税，但此关税手段仍难以将中国产业链排除在全球循环之外，这既源于2018年贸易摩擦提供的现实经验，也取决于中国制造业已形成的深层竞争优势。
上一轮中美贸易摩擦证明，关税壁垒难以真正切断全球供应链与中国之间的联系。传统贸易统计口径来看，确实在上一轮美国对华加征关税后，中国占美国进口份额确实从2017年的21.6%降至2024年的13.4%，但这并未实现所谓的“脱钩”，而是引发了供应链的“空间位移”。那些承接了部分对美出口转移的国家（如越南、墨西哥），在战略行业中对中国供应链的依赖度反而加深了。更具说服力的是，如果从价值链口径来看，中美经贸联系在中美贸易摩擦后虽有波折，但并未出现明显下行。在货物贸易中，2023年美国进口中的中国增加值份额达17.7%（包括直接出口+第三方转移），明显好于传统贸易口径，同时较2017年的19.0%仅小幅回落（详见《20250208：长风破浪：从价值链看美国关税影响》）。
中国日益凸显的制造业竞争优势和多元化供应链体系，也赋予了中国产业链抵御新一轮关税冲击的底气。首先，中国拥有全球最完整的产业体系，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，意味着任何产业都能在中国找到高效的配套网络；其次，中国是全球产业链中至关重要的“中间品”供应来源。权威研究表明中国生产了全球约35%的中间品，这使得许多下游产业无法完全脱离中国供应；然后，中国制造业正逐步参与引领全球新一轮技术革命，在人工智能、信息通信、新能源等高端制造领域竞争力不断增强；最后，中国多元化市场布局和贸易动能切换，也为中国产业链提供安全垫。2018年中美贸易摩擦之后，中国出口中的新兴市场贡献持续提升，而新兴市场的后发增长优势、“再工业化”需求和与中国制造业供需匹配优势，其对中国全球产业链循环的支撑效果将逐步显现。
（三）但短期来看，美国仍有转移内部矛盾的诉求
美国内部矛盾短期内仍难以调和。由于两党未能就2026财年的拨款法案达成一致意见，美国政府关门已逾一周。关门期间，参议院就拨款法案进行7次投票表决，但均未能通过法案、未能结束政府关门。我们在《美国政府关门：短期风险与长期困境》中提到，两党就法案的分歧点在于民主党寻求撤销一部分《美丽大法案》对医疗补助（Medicaid）支出的削减，并希望在临时拨款法案中添加延长“增强型”平价医疗法案保费税收抵免（APTC）的条款（该优惠由拜登政府于2021年推出，将于2025年底到期）。医疗补贴类支出在联邦财政支出中占比较高且很难节省，《美丽大法案》为了填补减税造成的财政缺口，已经对该项目进行了不小的削减，但这对经济造成的潜在负面影响也让民主党抓住了“把柄”。
不排除APEC峰会前持续关门的可能性，短期内美国仍有转移矛盾的诉求。目前对于关门结束日期，两党还没有给出准确的时间。作为参考，特朗普1.0任内就曾发生政府关门，最长的一次关门了34天；预测市场Polymarket显示政府关门10-29天和30天以上的概率分别为53%和45.3%；预测市场Kalshi显示关门20天以上的概率为78%，政府关门30天以上的概率为50%。
四、市场影响
对于市场的潜在影响，我们有四点结论：1）冲击程度将远小于4.7日前后，冲击同样视为机会；2）市场结构上，促成一次小幅的风险收益再平衡，阶段性地，杠杆资金压降 vs 大盘价值支撑的可能性较高；3）贵金属的逻辑再次获得加强，自主可控与有效反制的逻辑再次获得加强；4）“Buy the dip”策略会再次生效，需要抓住包括H科技与互联网、基本金属铜铝、外需暴露较大的制造业龙头几个方面的潜在波动机会。具体而言：
1）冲击程度将远小于4.7日前后，冲击同样视为机会。与我们在4月7日《狭路相逢勇者胜》的判断思路类似，冲击会成为中国能力的“试金石”。事实上，4月7日以后，我们可以观察到整体外部博弈环境的变化：中国在卡脖子问题上继续突破（半导体产业链自主可制持续突破，AI领域快速追赶并蓬勃发展，稀土取得了有力的反制成果等），军事实力令世界重新评估（各领域高端装备达到世界级水准，印巴空战展示“中国体系”的能力，9.3阅兵向世界有力地传达了中国军事发展的成果等），地缘格局上美国退中国进（几组关键的地缘关系之中，如：俄/欧，俄/美，印/巴，中东沙特伊朗/以色列，北美/南美之中的巴西，可以清晰地发现中国的影响力增强与稳固），与美国竞合关系上已证明贸易战本身无法动摇中国基本盘（美方同样无法承受对中国加征100%以上的高关税、无法承受中方的关税对等反制、以及始终存在大量的绕道转口等问题反映了真实的贸易依赖）——冲击成为实力的“试金石”，反映在资本市场上，最终促成过往对中国要求的高风险溢价趋于下降。
2）市场结构上，促成一次小幅的风险收益再平衡，阶段性地，杠杆资金压降 vs 大盘价值支撑的可能性较高。我们认为，相较于收益率本身，中国权益维持高夏普比运行具有更重要的意义——提升股票市场的长期配置价值、增进权益作为财富贮藏的配置比例、稳定各类企业主体/投资人/社会层面的积极预期。从这个意义上看，“健康牛”本身的构成需要包含中低水平的波动率，2025年4月至7月这一特征较为突出；其后（尤其8月之后）更多的资金涌入，本身是对高夏普运行这一成绩的认可，赚钱效应提升，但同时杠杆资金增速较快与波动率明显放大、动量策略盛行，在事实上反而形成了市场持续走牛的“隐忧”，在科创板、创业板、TMT、中小市值几个维度上体现较重——从这个意义上，应该视本次冲击为一种良性的再平衡可能，杠杆资金阶段性压降与大盘价值的支撑概率较高。
3）贵金属的逻辑再次获得加强，自主可控与有效反制的逻辑再次获得加强。本轮以黄金为代表的贵金属行情，我们始终强调并非是过往稳定体系下实际利率、通胀等因素主导——究其原因，是美元信用恶化过程之中“价值锚”的转换。纵使美元在全球支付与结算体系下依然稳固（货币的支付手段），但是动摇既往的国际秩序、债务问题加重、地缘政治掌控力下降等因素会共同导致其信用下降（货币的价值贮藏手段），贵金属价格上升形成了对美元信用减弱的镜像。再一次的恣意使用关税手段且大概率地被中国有效反制，也再一次的意味着美元对中国商品购买能力的下降与对国际秩序控盘能力的下降，故贵金属的逻辑事实上会进一步加强。与此同时，中国的反制手段包括稀土、科技自主可控的重要性与战略价值提升。
4）“Buy the dip”策略会再次生效，需要抓住包括H科技与互联网、基本金属中的铜铝、外需暴露较大的制造业龙头这几个方面的潜在波动机会。冲击本身固然带来贸易与经济前景的不确定性提升、全球资金的风险偏好回落——对于出口敞口较重的上市公司、内外资共振的上市公司（H股科技与互联网）、部分H股相对A股溢价（或折价较小）的龙头公司、以及铜铝为代表的基本金属产生短期影响。但我们认为，这将是一次潜在“Buy the dip”的较佳机会。
风险提示：1）全球地缘形势超预期变化；2）国内外经济政策不确定性。
要点
近期中美经贸领域博弈升温。9月下旬以来，美国再次采取限制手段对中国施压，中国则采取有力措施给予反制。近期中美双方在经贸领域的博弈升温，也引发对中美之间关税水平再度抬高的担忧。
回顾“对等关税”的实际征收效果，特朗普上调关税的效果可能有限。
（1）关税征收额来看：8月新对等关税实施后，关税收入也并未大幅上升。8、9月美国关税分别征收314亿美元和317亿美元，仅比7月的296亿美元略高。因此，从关税收入结果推测实施情况，实际征收情况可能并未明显收紧。
（2）实际关税征收情况：双边协议下对等关税范围大幅打折。美国海关数据显示，截至最新的7月数据，美国进口额中仍有一半以上并未征收关税。分经济来看，受益于双边谈判的效果，美国对除了中国外的大多数经济体都有不同程度的关税豁免，比如多数东南亚国家豁免额将近50%。
（3）虽然关税对中国已是最严，但中国或可通过间接贸易规避影响。对等关税实际效果来看，美国对从中国进口94%的商品都加征了加权平均43%的税率，已经是全球被征税最严的经济体，但中国出口情况仍然不差。因此，中国出口的韧性，体现在一方面积极扩展东盟、非洲等经济体的出口渠道，另一方面通过间接贸易等方式规避美国关税的直接影响。
这次特朗普还会“TACO”吗？
（1）短期内美国可能有转移内部矛盾的诉求。由于两党未能就2026财年的拨款法案达成一致意见，美国政府关门已逾一周。内部矛盾激化的情景下，短期内美国也有向外转移矛盾的诉求。目前两党尚不能给出关门结束的准确时间，预测数据显示，APEC峰会前两党未解决矛盾、美国政府持续关门的可能性约在50%。
（2）但中期特朗普“TACO”概率较高，更多是会晤前的极限施压，美国经济和通胀并不支持对中国商品长期维持高关税，美国也难以通过关税手段将中国排除全球产业链循环。通胀是美国选民关心的重要议题，考虑到中美贸易当中消费品占比较高，且自华进口商品种类在中低收入群体支出中占比或较高，而上一轮中美贸易摩擦也证明关税壁垒难以真正切断全球供应链与中国之间的联系，因此长期执行100%对华关税并维持暂非基准情境。
潜在的市场波动与机会。我们的四点结论：1）冲击程度将小于4.7日前后，冲击同样视为机会；2）市场结构上或促成一次小幅的风险收益再平衡，短期内杠杆资金压降 vs 大盘价值支撑的可能性较高；3）贵金属的逻辑再次获得加强，自主可控与有效反制的逻辑再次获得加强；4）“Buy the dip”策略会再次生效，需要抓住包括H股科技与互联网、基本金属中的铜铝、外需暴露较大的制造业龙头这几个方面的潜在波动机会。
风险提示：1）全球地缘形势超预期变化；2）国内外经济政策不确定性。
正文
一、近期中美博弈升温
近期中美经贸领域博弈升温。9月下旬以来，美国再次采取限制手段对中国施压：一是扩大出口管制名单的适用范围，自动将实体清单（Entity List）或军事最终用户（MEU）清单上的企业持股至少50%的子公司纳入出口限制当中，极大冲击了中国企业；二是公布针对中国海事、物流及造船业的301调查结果，明确自10月14日起对中国拥有、运营或建造的船舶征收港口服务费；三是将16家中国电子科技公司纳入实体清单，妄图打击中国的电子元件产业。此外，美国众议院下设的“中美战略竞争特别委员会”在10月7日发布的一份涉华报告中提议扩大对中国芯片制造设备的出口限制。对此，10月9日开始中国迅速采取有力措施给予反制，包括：将主要位于美国的14家外国公司列入不可靠清单；对超硬材料、部分稀土设备和原辅料、部分中重稀土、锂电池和人造石墨负极材料等相关物项实施出口管制；宣布自2025年10月14日起对美船舶收取船舶特别港务费等。近期中美双方在经贸领域的博弈升温，也引发对中美之间关税水平再度抬高的担忧。
受中美贸易博弈升温的影响，本周五（2025年10月10日）美股和虚拟货币大幅下跌。标普500涨跌幅录得-2.71%，纳斯达克指数涨跌幅录得-3.56%，道琼斯工业平均涨跌幅录得-1.9%；从具体行业来看，美股信息技术、可选消费和能源行业跌幅靠前，公用事业行业跌幅较小，日常消费行业略微涨幅；比特币和以太币期货涨跌幅分别录得-5.84%和-10.88%。此外，在美上市企业的股价跌幅更大。纳斯达克中国金龙指数涨跌幅录得-6.1%，万得中概科技龙头指数涨跌幅录得-6.56%。欧洲股市在尾盘半小时内受到冲击跌幅也迅速扩大。英国富时100指数涨跌幅录得-0.86%，欧元区STOXX500指数涨跌幅录得-1.68%，德国DAX指数涨跌幅录得-1.5%，法国CAC40指数涨跌幅录得-1.53%。
二、美国关税征收往往“雷声大雨点小”
8月份特朗普新“对等关税”虽然落地，但实际效果仍然有限。相比于特朗普的威胁，美国关税的实际征收才是对经济的真正影响。通过美国实际征收关税额来计算，8、9月美国关税分别征收314亿美元和317亿美元，仅比7月的296亿美元略高。因此，虽然名义上8月后对等关税似有明显收紧，但实际情况可能和此前差距不大。这也可以解释8月中国出口受到一定影响，但整体可控。
通过双边谈判，“对等关税”的征收范围大幅打折扣。截至7月最新数据，美国应税商品在总进口中的占比约为46%，意味着超过半数的美国进口商品并未被征收关税。中国商品范围的征收比较严格——94%商品被征收关税，平均税率43%左右。但对于东盟、欧盟、日本、韩国等经济体而言，他们均受益于双边协议下的免税商品额度——日本免税范围15%左右，东南亚国家（印度、泰国、越南、马来西亚等）免税范围50%左右甚至更高，欧盟国家免税范围20%-50%。叠加美元弱势下全球商品贸易单价的上行，商品贸易量的减少受到对冲，综合影响下全球贸易金额综合增速回落幅度有限。（详参《对等关税的误区与现实》）
中美间接贸易或也较大程度规避了美国关税影响。8月新“对等关税”的综合税率抬升影响开始显现，中国到美国的出口同比降幅也从7月的-22%走阔至-33%，但仍然低于理论水平。2025年4月以来，中美贸易金额口径差异大幅提高，中国口径的对美出口与美国口径的中国进口差异从20%飙升至50%以上（6月极端值甚至达到100%），即中国通过对美国的间接贸易可能规避了很大一部分关税压力。
三、这次特朗普还会“TACO”吗？
（一）美国经济和通胀并不支持对中国商品长期维持高关税
通胀是美国选民关心的重要议题，中期选举前特朗普关税施压仍受到约束。我们在《零基础看懂美国大选》等多篇报告中指出，疫后美国通胀高企是影响总统支持率的重要议题，选民对此给予高度关注。前期美国与其他经济体的协定关税税率较4月“解放日”威胁水平快速下降，以及前文所述的海关关税征收执行力度打折正是说明了美国难以承担关税带来的潜在通胀成本（详参《对等关税的误区与现实》&《从关税到通胀，还有多少步？》）。
中国商品对美国通胀影响尤其大，执行100%对华关税并维持暂非基准情境。我们在年初报告《从关税到通胀有几步》中分析过，美国自华进口产品中约半数为消费品，2018年特朗普发动对华贸易战，但生效的产品清单主要覆盖中间品和资本品，对华依赖度较高的消费品大多获得了豁免或者执行了较低的关税税率，因此上一轮美国通胀压力并不明显。根据波士顿联储的计算，美国核心PCE中的进口部分对华依赖度较高，且以直接进口为主。若当前威胁的100%对华关税得到执行并维持，在关税对通胀完全传导的假设下，美国消费者所面临的综合关税税率将从此前的18%升至近30%，叠加联储降息后利率敏感部门需求的阶段性改善，美国通胀压力或在年底至明年初显著上升，不利于中期选举格局。
关税对不同收入阶层的影响不同，构成选民基本盘的中低端群体压力更大。经测算，若对华关税升至100%并维持，本轮美国发动全球贸易战对核心通胀的净影响将达到约2.8%。其中，纺服类的通胀压力将尤其大，而这些产品在美国中低端群体的消费支出中占比或更高，从而不利于特朗普维稳选民基本盘。
（二）通过关税手段难以将中国排除全球产业链循环
即使美国再次大幅提升对中国的关税，但此关税手段仍难以将中国产业链排除在全球循环之外，这既源于2018年贸易摩擦提供的现实经验，也取决于中国制造业已形成的深层竞争优势。
上一轮中美贸易摩擦证明，关税壁垒难以真正切断全球供应链与中国之间的联系。传统贸易统计口径来看，确实在上一轮美国对华加征关税后，中国占美国进口份额确实从2017年的21.6%降至2024年的13.4%，但这并未实现所谓的“脱钩”，而是引发了供应链的“空间位移”。那些承接了部分对美出口转移的国家（如越南、墨西哥），在战略行业中对中国供应链的依赖度反而加深了。更具说服力的是，如果从价值链口径来看，中美经贸联系在中美贸易摩擦后虽有波折，但并未出现明显下行。在货物贸易中，2023年美国进口中的中国增加值份额达17.7%（包括直接出口+第三方转移），明显好于传统贸易口径，同时较2017年的19.0%仅小幅回落（详见《20250208：长风破浪：从价值链看美国关税影响》）。
中国日益凸显的制造业竞争优势和多元化供应链体系，也赋予了中国产业链抵御新一轮关税冲击的底气。首先，中国拥有全球最完整的产业体系，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，意味着任何产业都能在中国找到高效的配套网络；其次，中国是全球产业链中至关重要的“中间品”供应来源。权威研究表明中国生产了全球约35%的中间品，这使得许多下游产业无法完全脱离中国供应；然后，中国制造业正逐步参与引领全球新一轮技术革命，在人工智能、信息通信、新能源等高端制造领域竞争力不断增强；最后，中国多元化市场布局和贸易动能切换，也为中国产业链提供安全垫。2018年中美贸易摩擦之后，中国出口中的新兴市场贡献持续提升，而新兴市场的后发增长优势、“再工业化”需求和与中国制造业供需匹配优势，其对中国全球产业链循环的支撑效果将逐步显现。
（三）但短期来看，美国仍有转移内部矛盾的诉求
美国内部矛盾短期内仍难以调和。由于两党未能就2026财年的拨款法案达成一致意见，美国政府关门已逾一周。关门期间，参议院就拨款法案进行7次投票表决，但均未能通过法案、未能结束政府关门。我们在《美国政府关门：短期风险与长期困境》中提到，两党就法案的分歧点在于民主党寻求撤销一部分《美丽大法案》对医疗补助（Medicaid）支出的削减，并希望在临时拨款法案中添加延长“增强型”平价医疗法案保费税收抵免（APTC）的条款（该优惠由拜登政府于2021年推出，将于2025年底到期）。医疗补贴类支出在联邦财政支出中占比较高且很难节省，《美丽大法案》为了填补减税造成的财政缺口，已经对该项目进行了不小的削减，但这对经济造成的潜在负面影响也让民主党抓住了“把柄”。
不排除APEC峰会前持续关门的可能性，短期内美国仍有转移矛盾的诉求。目前对于关门结束日期，两党还没有给出准确的时间。作为参考，特朗普1.0任内就曾发生政府关门，最长的一次关门了34天；预测市场Polymarket显示政府关门10-29天和30天以上的概率分别为53%和45.3%；预测市场Kalshi显示关门20天以上的概率为78%，政府关门30天以上的概率为50%。
四、市场影响
对于市场的潜在影响，我们有四点结论：1）冲击程度将远小于4.7日前后，冲击同样视为机会；2）市场结构上，促成一次小幅的风险收益再平衡，阶段性地，杠杆资金压降 vs 大盘价值支撑的可能性较高；3）贵金属的逻辑再次获得加强，自主可控与有效反制的逻辑再次获得加强；4）“Buy the dip”策略会再次生效，需要抓住包括H科技与互联网、基本金属铜铝、外需暴露较大的制造业龙头几个方面的潜在波动机会。具体而言：
1）冲击程度将远小于4.7日前后，冲击同样视为机会。与我们在4月7日《狭路相逢勇者胜》的判断思路类似，冲击会成为中国能力的“试金石”。事实上，4月7日以后，我们可以观察到整体外部博弈环境的变化：中国在卡脖子问题上继续突破（半导体产业链自主可制持续突破，AI领域快速追赶并蓬勃发展，稀土取得了有力的反制成果等），军事实力令世界重新评估（各领域高端装备达到世界级水准，印巴空战展示“中国体系”的能力，9.3阅兵向世界有力地传达了中国军事发展的成果等），地缘格局上美国退中国进（几组关键的地缘关系之中，如：俄/欧，俄/美，印/巴，中东沙特伊朗/以色列，北美/南美之中的巴西，可以清晰地发现中国的影响力增强与稳固），与美国竞合关系上已证明贸易战本身无法动摇中国基本盘（美方同样无法承受对中国加征100%以上的高关税、无法承受中方的关税对等反制、以及始终存在大量的绕道转口等问题反映了真实的贸易依赖）——冲击成为实力的“试金石”，反映在资本市场上，最终促成过往对中国要求的高风险溢价趋于下降。
2）市场结构上，促成一次小幅的风险收益再平衡，阶段性地，杠杆资金压降 vs 大盘价值支撑的可能性较高。我们认为，相较于收益率本身，中国权益维持高夏普比运行具有更重要的意义——提升股票市场的长期配置价值、增进权益作为财富贮藏的配置比例、稳定各类企业主体/投资人/社会层面的积极预期。从这个意义上看，“健康牛”本身的构成需要包含中低水平的波动率，2025年4月至7月这一特征较为突出；其后（尤其8月之后）更多的资金涌入，本身是对高夏普运行这一成绩的认可，赚钱效应提升，但同时杠杆资金增速较快与波动率明显放大、动量策略盛行，在事实上反而形成了市场持续走牛的“隐忧”，在科创板、创业板、TMT、中小市值几个维度上体现较重——从这个意义上，应该视本次冲击为一种良性的再平衡可能，杠杆资金阶段性压降与大盘价值的支撑概率较高。
3）贵金属的逻辑再次获得加强，自主可控与有效反制的逻辑再次获得加强。本轮以黄金为代表的贵金属行情，我们始终强调并非是过往稳定体系下实际利率、通胀等因素主导——究其原因，是美元信用恶化过程之中“价值锚”的转换。纵使美元在全球支付与结算体系下依然稳固（货币的支付手段），但是动摇既往的国际秩序、债务问题加重、地缘政治掌控力下降等因素会共同导致其信用下降（货币的价值贮藏手段），贵金属价格上升形成了对美元信用减弱的镜像。再一次的恣意使用关税手段且大概率地被中国有效反制，也再一次的意味着美元对中国商品购买能力的下降与对国际秩序控盘能力的下降，故贵金属的逻辑事实上会进一步加强。与此同时，中国的反制手段包括稀土、科技自主可控的重要性与战略价值提升。
4）“Buy the dip”策略会再次生效，需要抓住包括H科技与互联网、基本金属中的铜铝、外需暴露较大的制造业龙头这几个方面的潜在波动机会。冲击本身固然带来贸易与经济前景的不确定性提升、全球资金的风险偏好回落——对于出口敞口较重的上市公司、内外资共振的上市公司（H股科技与互联网）、部分H股相对A股溢价（或折价较小）的龙头公司、以及铜铝为代表的基本金属产生短期影响。但我们认为，这将是一次潜在“Buy the dip”的较佳机会。
风险提示：1）全球地缘形势超预期变化；2）国内外经济政策不确定性。
