Hibor[1]（Hong Kong Interbank Offered Rate，香港银行同业拆息）是每日香港20家大型银行隔夜拆借利率报价的平均利率，反映银行间市场流动性。5月初Hibor从与美元基本持平的4%以上骤降至0附近，此后低位徘徊三个月之久，直到8月中旬才连续抬升。基于香港联系汇率制度和利率平价理论，Hibor和美元利率之间的利差本应无法长期持续。但为何5-7月Hibor能够脱离仍在高位的美元利率三个多月维持低位？我们认为，“去美元”趋势下美元资产的吸引力被削弱，导致美元与港币间的套息和套利交易规模不足以快速推升Hibor。5-7月Hibor长达三个多月维持低位，与我们此前提到的黄金大涨（《黄金定价的国际货币体系视角》）、资金流入中国（《货币秩序重构下的资产变局》）、美元不升反贬（《不同寻常的美元周期》）等异象一致，都是当前国际货币体系重构的折射（《美元霸权的“使用”与“动摇”》、《对等关税后中美经济与市场比较——从美元“不升反贬”看宏观范式转换》等）。往前看，“去美元化”趋势下，Hibor的波动特征可能较以往更具独立性，成为国际货币体系由“单一美元核心”向“多极化网络”过渡中的一个局部缩影。
一、Hibor的运行机制：金管局维持联系汇率的市场结果，美元利率具有“锚”的作用
香港作为小型开放经济体，经济与金融环境受外部因素影响较大，汇率波动带来的代价甚至会高于本地经济波动带来的代价。因此“不可能三角”的理论框架下，香港金管局选择实行联系汇率制度以维持汇率稳定，放弃货币政策的独立性，Hibor波动是金管局维持联系汇率的市场结果。
香港金管局为维持汇率稳定实行联系汇率制。当港币触及7.75强方兑换保证时，金管局会通过外汇买卖交易被动“投放”港币以承接银行需求，扩张货币基础，体现为金管局账户总结余的增加，使银行间港币流动性趋向宽松，拉低Hibor利率，以缓解港币升值压力；反之，当港币触及7.85弱方保证时，则会反向操作（图表1）。金管局将商业银行对中央银行的资产称之为总结余（Aggregate Balance）而非准备金（Reserves），是为强调联系汇率制度中性、自动和市场决定的本质，避免和准备金政策相关联。
图表1：香港实行联系汇率制度
资料来源：香港金管局，中金公司研究部
香港金管局放弃货币政策的独立性，香港的政策利率（基准利率）参照美联储利率同步调整。基准利率是香港金融管理局向银行提供流动性的利率上限，金管局担任最终贷款人的角色，利率下限理论上为0%。金管局发行的外汇基金票据（EFBs）也是调节利率的可能工具，资金强劲流入导致利率过低时，银行可以通过贴现窗回购票据以管理流动性需求，但这一工具使用较少。
这一机制下，Hibor作为每日香港20家大型银行隔夜拆借利率报价的平均利率，其波动是金管局维持联系汇率制的市场结果，但由于香港的政策利率（基准利率）参照美联储利率同步调整，美元利率对于Hibor具有“锚”的作用，Hibor变化通常与美元利率方向一致。
二、Hibor意外长期维持低位：“去美元”趋势下套息和套利交易规模不足以快速推升Hibor
5月至今，Hibor经历了骤降、低迷、陡升三个阶段：隔夜Hibor从5月初的4.5%降至0附近，在2000年有数据以来的历史新低徘徊3个月之久，直到8月中旬起才开始抬升，当前位于3.5%以上（图表2）。Hibor 5月初的骤降和8月中旬起的抬升是联系汇率制度下金管局总结余变动和套息交易放大波动的结果，在意料之外但在情理之中。相比之下，5-7月Hibor脱离美元利率长达三个多月维持低位更值得关注。我们认为，“去美元”趋势下美元资产的吸引力被削弱，导致美元与港币间的套息和套利交易规模不足以快速推升Hibor。
图表2：Hibor经历骤降、低迷到陡升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
5月初港币升值至强方保证，金管局基于联系汇率制度大量“投放”流动性，导致Hibor骤降。年初以来香港资本市场活跃带动港元需求增加。4月初美国对等关税超预期引发全球金融市场震荡，美元贬值导致2022年以来积累的长仓美元外汇交易大量平仓。香港此前“多美元、空港币”的套息交易同样逆转，进一步促使港币升值。为应对市场增配港元资产和套息交易平仓的港币需求，也为应对5月包括宁德时代和恒瑞医药在内的大型新股筹资[2]，银行需要大量港币供给，香港金管局被动承接，累计买入价值1294亿港币的美元（图表3）。流动性宽裕环境下，5月以来港币Hibor隔夜、1月和3月利率快速下行，与美元同期限利率利差创2000年以来新高，港美隔夜利率利差达到4.3ppt，1月和3月利率利差分别为3.7ppt和2.6ppt。
图表3：5月初金管局大量“投放”港币
资料来源：Wind，中金公司研究部
Hibor骤降，港币快速贬值至弱方，理论上利率应该逐步抬升：1）港币触发弱方保证会自动触发金管局的干预机制，迫使其回收流动性，从而使得港币利率回升。历史经验看，Hibor和美国的利差一般会在1至3个月内弥合。2）根据利率平价理论（Interest Rate Parity, IRP），港币与美元之间的显著利差会引发套利和套息交易，推动汇率或利率调整，使得通过外汇远期合约或套息交易获得的无风险套利机会被消除，因此Hibor和美国的利差无法长期持续。利率平价理论根据是否考虑汇率风险对冲，可分为有抛补利率平价（Covered Interest Rate Parity, CIP）和无抛补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity, UIP）。前者假设投资者通过远期外汇合约锁定未来汇率，从而使两国利率差等于远期汇率与即期汇率之间的差额，属于套利交易；后者则假设投资者不进行汇率风险对冲，预期汇率变动将抵消两国利率差，属于套息交易。
美元兑港币远期汇率升贴水率与港美利差高度相关，且具有较强解释力度，也显示有抛补利率平价理论具有一定适用性（图表4）。但5月以来Hibor回升速度和港美利差收敛较慢，港币利率持续三个月大幅低于美元利率（图表5）。
图表4：美元兑港币远期汇率升贴水率与港美利差高度相关，且具有较强解释力度
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表5：港美利差持续3个月大于3个百分点
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
如何解释这一异常现象？一方面，5月初金管局大幅投放流动性后总结余处于较高区间，导致Hibor对总结余变化的弹性较低。尽管6月以来因港币汇率触发弱方保证、金管局开始回收流动性，但存量宽裕且进度偏慢，仍使得短端Hibor被锚定在偏低水平，与美元基准之间维持大幅负差。但更为重要的是，“去美元”趋势下美元资产的吸引力被削弱，导致美元与港币间的套息和套利交易规模不足以快速推升Hibor。
一方面，对于CIP理论，由于锁汇成本高于港美息差，投资者持有低息港币并通过锁汇反而能获得比直接持有美元资产的更高收益，是“去美元化”趋势的隐性推进。基于CIP理论，若市场完全有效，利差应等于远期汇率与即期汇率之差，投资者通过“锁汇”（掉期或远期合约）消除汇率风险，不应存在无风险套利空间。但全球金融危机后，CIP出现系统性偏离[3]。在《巴塞尔协议III》“去杠杆-再监管”环境下，美元作为国际融资和储备货币的需求增强，但是美国银行的跨境美元放贷受到资本充足率与流动性覆盖率的进一步限制。这种供需失衡导致美元融资成本长期偏高，体现为跨币种基差cross-currency basis维持负值。这一环境下，投资者持有低息货币资产（如日元、欧元、港元或人民币等），并通过外汇掉期（FX swap）锁定美元回报，反而可能获得高于直接持有美元资产的无风险收益。
因此，美元融资成本的上升削弱了美元资产的吸引力，投资者增加对低息非美货币资产的配置，并利用衍生品市场对冲汇率风险，这一过程绕开了美元体系，是“去美元化”趋势的隐性推进。5-7月香港市场的表现即是例证，5月初以来Hibor走低，港美利差扩大，但锁汇成本却高于港美息差，5-7月美元兑港元互换基差走低，投资者持有低息港币并通过锁汇反而能获得更高收益（图表6）。EPFR统计5-7月香港本地货币市场基金流入规模远超历史平均水平（图表7），正体现了Hibor维持低位时港元资产吸引力的提升。CIP偏离不仅是传统理论下市场摩擦的结果，也隐含着国际货币体系内部的“去美元化”信号。
图表6：美元兑港币互换基差走低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：5-7月香港本地货币市场基金流入规模远超历史平均水平
资料来源：EPFR，中金公司研究部
另一方面，对于UIP理论，“去美元化”趋势抬升了美元资产的风险溢价，削弱了传统UIP框架下的套利关系。理论上，UIP要求两国利差与汇率预期变化一致，高利率货币应当在未来贬值，从而消除无风险套利。实证文献对UIP的检验存在两种不同路径：一类使用事前预期（ex-ante）数据，通过调查数据（survey data）捕捉投资者对未来汇率的主观预期[4]；另一类使用事后实际（ex-post）汇率变动，即延续Fama的思路[5]。两种方法在结果上存在差异：基于调查数据的事前检验发现，在发达经济体之间，投资者的预期大体符合UIP，即高利率货币被普遍预期将贬值；但基于实际数据的事后检验却显示出系统性偏离，高利率货币往往升值而非贬值，从而带来持续的正向套息收益（carry trade return），这一现象被称为“UIP Puzzle”或“Fama Puzzle”。其内在原因在于，传统事后检验隐含了理性预期假设，忽视了风险溢价的存在；而事前检验表明，投资者因风险厌恶要求额外收益补偿，从而在事后表现为高利率货币的正回报。因此，UIP的事后偏离说明汇率变动中包含风险溢价成分，使得利差交易在发达经济体之间能够获得正预期收益。2008年金融危机和2020年新冠疫情时，在美联储降息但美元升值，市场普遍认为是“Dash for cash”现象，即投资者在危机中涌向高流动性资产，流动性溢价可以解释危机期间的汇率异常[6]。
因此，UIP偏离是由于便利性收益、风险厌恶等因素下产生的风险溢价，使汇率行为偏离传统理论预测。结合当前环境，特朗普政策的不确定性和反复性，提升了美元资产的波动风险，投资者对于美元资产风险补偿要求增加。美银美林7月全球与亚洲投资经理调查一度认为做空美元是最拥挤的交易（图表8），外资流入美股、美债放缓（图表9）。同时，5月初亚洲外汇波动导致市场降低杠杆、提高风控，银行与对冲基金风险偏好下行，使得市场吸收冲击的能力不足。对于港美利差，虽然部分投资者进行套息交易，但规模不足以覆盖全部过剩的港币，使得Hibor回升的节奏偏慢且存在波动。
图表8：做空美元一度是最为拥挤的交易
资料来源：美银美林，中金公司研究部
图表9：5-7月外资流入美元资产放缓
资料来源：EPFR，中金公司研究部
8月中旬后Hibor大幅抬升，金管局回收流动性是直接原因，套息交易平仓起到放大效果。前期金管局被动投放港币后，港元流动性非常宽裕，但市场对港币需求相对有限，包括上市公司派息、大型新股集资等需求也在逐步淡出。6月底以来港币贬值触及弱方保证，金管局开始回收流动性。但是，从量到价的传导需要过程，“去美元”趋势则加剧了市场反应的“迟钝”性，进一步延缓了这一过程。因此直到8月中旬，金管局总结余回到5月初投放流动性以前的水平之后，Hibor利率才实现跃升，港币也从7.85升值到7.8以下，期间套息交易平仓逆转也发挥了放大效应（图表10）。
图表10：8月中旬港币快速升值
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
三、Hibor波动是国际货币体系重构的局部缩影
香港联系汇率制将港币与美元挂钩，其成功依赖于三大基石：充足的外汇储备、资本的自由流动以及对锚定货币和制度本身的信心。香港放弃了货币政策的独立性，以换取港币的信誉、稳定性和全球流动性，从而成为国际贸易和资本流动的稳定节点。但这种制度的命运也因此与国际货币体系的发展密切相连：当美元主导的体系稳定时，它也能维持稳定；但当美元的核心货币地位动摇时，联系汇率制度则会承受外部压力，其稳定性也将面临考验。虽然美元在短期内的主导地位依然稳固，但“去美元化”已成为全球性的长期趋势，国际货币体系也正从过往的“单极”美元主导，逐渐向一个更多元的体系演变。如果美元的“锚”开始摇摆，那么挂钩于它的货币体系自然也会受到冲击。
因此，Hibor长达3个月意外维持低位，实际上是国际货币体系重构的局部缩影。随着美元资产安全性下降，国际货币秩序呈现出碎片化与多元化两大重构趋势：1）碎片化意味着全球化时代的跨境配置资金正逐渐“各回各家”，显示出更强的本土偏好（home bias）。2）多元化则体现在美元之外，投资者日益青睐人民币等替代资产，持有美元资产敞口较大的机构有动力降低对美元的依赖。这一背景下，传统的资产定价模式和相关规律正在失效。港元虽依旧锚定美元，但其市场利率对国际货币体系重构的敏感度也在提升。因此HIBOR此前意外长期维持低位，不仅是香港本地市场供需的结果，更是国际货币体系由“单一美元核心”向“多极化网络”过渡中的缩影。
（实习生徐诗语对本文亦有贡献）
[1] Hibor通常指代港币Hibor，CNH Hibor是离岸人民币（CNH）在香港市场的同业拆借利率，反映香港离岸市场的人民币资金成本，本文中的Hibor均指代港币Hibor
[2] 香港采用保证金融资认购机制，IPO申购新股（“打新”）需要预先支付全部申购款（如使用自有资金）或部分保证金（如使用银行/券商融资），这部分资金将会被冻结，待申购截止和中签结果公布后，未中签部分的资金才会被解冻退还，因此有相当规模的资金在申购日至退款日之间（通常约一周时间）无法动用，产生资金机会成本。
[3] Du W, Tepper A, & Verdelhan A. Deviations from Covered Interest Rate Parity. The Journal of Finance, 2018, 73(3), 915–957.
[4] Kalemli-Özcan Ṣ, Varela L. Five facts about the UIP premium[R]. National Bureau of Economic Research, 2021.
[5] Fama E F. Forward and spot exchange rates. Journal of Monetary Economics, 1984, 14(3): 319–338.
[6] Engel C, Wu S P Y. Liquidity and exchange rates: An empirical investigation[J]. The Review of Economic Studies, 2023, 90(5): 2395-2438.
Hibor[1]（Hong Kong Interbank Offered Rate，香港银行同业拆息）是每日香港20家大型银行隔夜拆借利率报价的平均利率，反映银行间市场流动性。5月初Hibor从与美元基本持平的4%以上骤降至0附近，此后低位徘徊三个月之久，直到8月中旬才连续抬升。基于香港联系汇率制度和利率平价理论，Hibor和美元利率之间的利差本应无法长期持续。但为何5-7月Hibor能够脱离仍在高位的美元利率三个多月维持低位？我们认为，“去美元”趋势下美元资产的吸引力被削弱，导致美元与港币间的套息和套利交易规模不足以快速推升Hibor。5-7月Hibor长达三个多月维持低位，与我们此前提到的黄金大涨（《黄金定价的国际货币体系视角》）、资金流入中国（《货币秩序重构下的资产变局》）、美元不升反贬（《不同寻常的美元周期》）等异象一致，都是当前国际货币体系重构的折射（《美元霸权的“使用”与“动摇”》、《对等关税后中美经济与市场比较——从美元“不升反贬”看宏观范式转换》等）。往前看，“去美元化”趋势下，Hibor的波动特征可能较以往更具独立性，成为国际货币体系由“单一美元核心”向“多极化网络”过渡中的一个局部缩影。
一、Hibor的运行机制：金管局维持联系汇率的市场结果，美元利率具有“锚”的作用
香港作为小型开放经济体，经济与金融环境受外部因素影响较大，汇率波动带来的代价甚至会高于本地经济波动带来的代价。因此“不可能三角”的理论框架下，香港金管局选择实行联系汇率制度以维持汇率稳定，放弃货币政策的独立性，Hibor波动是金管局维持联系汇率的市场结果。
香港金管局为维持汇率稳定实行联系汇率制。当港币触及7.75强方兑换保证时，金管局会通过外汇买卖交易被动“投放”港币以承接银行需求，扩张货币基础，体现为金管局账户总结余的增加，使银行间港币流动性趋向宽松，拉低Hibor利率，以缓解港币升值压力；反之，当港币触及7.85弱方保证时，则会反向操作（图表1）。金管局将商业银行对中央银行的资产称之为总结余（Aggregate Balance）而非准备金（Reserves），是为强调联系汇率制度中性、自动和市场决定的本质，避免和准备金政策相关联。
图表1：香港实行联系汇率制度
资料来源：香港金管局，中金公司研究部
香港金管局放弃货币政策的独立性，香港的政策利率（基准利率）参照美联储利率同步调整。基准利率是香港金融管理局向银行提供流动性的利率上限，金管局担任最终贷款人的角色，利率下限理论上为0%。金管局发行的外汇基金票据（EFBs）也是调节利率的可能工具，资金强劲流入导致利率过低时，银行可以通过贴现窗回购票据以管理流动性需求，但这一工具使用较少。
这一机制下，Hibor作为每日香港20家大型银行隔夜拆借利率报价的平均利率，其波动是金管局维持联系汇率制的市场结果，但由于香港的政策利率（基准利率）参照美联储利率同步调整，美元利率对于Hibor具有“锚”的作用，Hibor变化通常与美元利率方向一致。
二、Hibor意外长期维持低位：“去美元”趋势下套息和套利交易规模不足以快速推升Hibor
5月至今，Hibor经历了骤降、低迷、陡升三个阶段：隔夜Hibor从5月初的4.5%降至0附近，在2000年有数据以来的历史新低徘徊3个月之久，直到8月中旬起才开始抬升，当前位于3.5%以上（图表2）。Hibor 5月初的骤降和8月中旬起的抬升是联系汇率制度下金管局总结余变动和套息交易放大波动的结果，在意料之外但在情理之中。相比之下，5-7月Hibor脱离美元利率长达三个多月维持低位更值得关注。我们认为，“去美元”趋势下美元资产的吸引力被削弱，导致美元与港币间的套息和套利交易规模不足以快速推升Hibor。
图表2：Hibor经历骤降、低迷到陡升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
5月初港币升值至强方保证，金管局基于联系汇率制度大量“投放”流动性，导致Hibor骤降。年初以来香港资本市场活跃带动港元需求增加。4月初美国对等关税超预期引发全球金融市场震荡，美元贬值导致2022年以来积累的长仓美元外汇交易大量平仓。香港此前“多美元、空港币”的套息交易同样逆转，进一步促使港币升值。为应对市场增配港元资产和套息交易平仓的港币需求，也为应对5月包括宁德时代和恒瑞医药在内的大型新股筹资[2]，银行需要大量港币供给，香港金管局被动承接，累计买入价值1294亿港币的美元（图表3）。流动性宽裕环境下，5月以来港币Hibor隔夜、1月和3月利率快速下行，与美元同期限利率利差创2000年以来新高，港美隔夜利率利差达到4.3ppt，1月和3月利率利差分别为3.7ppt和2.6ppt。
图表3：5月初金管局大量“投放”港币
资料来源：Wind，中金公司研究部
Hibor骤降，港币快速贬值至弱方，理论上利率应该逐步抬升：1）港币触发弱方保证会自动触发金管局的干预机制，迫使其回收流动性，从而使得港币利率回升。历史经验看，Hibor和美国的利差一般会在1至3个月内弥合。2）根据利率平价理论（Interest Rate Parity, IRP），港币与美元之间的显著利差会引发套利和套息交易，推动汇率或利率调整，使得通过外汇远期合约或套息交易获得的无风险套利机会被消除，因此Hibor和美国的利差无法长期持续。利率平价理论根据是否考虑汇率风险对冲，可分为有抛补利率平价（Covered Interest Rate Parity, CIP）和无抛补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity, UIP）。前者假设投资者通过远期外汇合约锁定未来汇率，从而使两国利率差等于远期汇率与即期汇率之间的差额，属于套利交易；后者则假设投资者不进行汇率风险对冲，预期汇率变动将抵消两国利率差，属于套息交易。
美元兑港币远期汇率升贴水率与港美利差高度相关，且具有较强解释力度，也显示有抛补利率平价理论具有一定适用性（图表4）。但5月以来Hibor回升速度和港美利差收敛较慢，港币利率持续三个月大幅低于美元利率（图表5）。
图表4：美元兑港币远期汇率升贴水率与港美利差高度相关，且具有较强解释力度
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表5：港美利差持续3个月大于3个百分点
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
如何解释这一异常现象？一方面，5月初金管局大幅投放流动性后总结余处于较高区间，导致Hibor对总结余变化的弹性较低。尽管6月以来因港币汇率触发弱方保证、金管局开始回收流动性，但存量宽裕且进度偏慢，仍使得短端Hibor被锚定在偏低水平，与美元基准之间维持大幅负差。但更为重要的是，“去美元”趋势下美元资产的吸引力被削弱，导致美元与港币间的套息和套利交易规模不足以快速推升Hibor。
一方面，对于CIP理论，由于锁汇成本高于港美息差，投资者持有低息港币并通过锁汇反而能获得比直接持有美元资产的更高收益，是“去美元化”趋势的隐性推进。基于CIP理论，若市场完全有效，利差应等于远期汇率与即期汇率之差，投资者通过“锁汇”（掉期或远期合约）消除汇率风险，不应存在无风险套利空间。但全球金融危机后，CIP出现系统性偏离[3]。在《巴塞尔协议III》“去杠杆-再监管”环境下，美元作为国际融资和储备货币的需求增强，但是美国银行的跨境美元放贷受到资本充足率与流动性覆盖率的进一步限制。这种供需失衡导致美元融资成本长期偏高，体现为跨币种基差cross-currency basis维持负值。这一环境下，投资者持有低息货币资产（如日元、欧元、港元或人民币等），并通过外汇掉期（FX swap）锁定美元回报，反而可能获得高于直接持有美元资产的无风险收益。
因此，美元融资成本的上升削弱了美元资产的吸引力，投资者增加对低息非美货币资产的配置，并利用衍生品市场对冲汇率风险，这一过程绕开了美元体系，是“去美元化”趋势的隐性推进。5-7月香港市场的表现即是例证，5月初以来Hibor走低，港美利差扩大，但锁汇成本却高于港美息差，5-7月美元兑港元互换基差走低，投资者持有低息港币并通过锁汇反而能获得更高收益（图表6）。EPFR统计5-7月香港本地货币市场基金流入规模远超历史平均水平（图表7），正体现了Hibor维持低位时港元资产吸引力的提升。CIP偏离不仅是传统理论下市场摩擦的结果，也隐含着国际货币体系内部的“去美元化”信号。
图表6：美元兑港币互换基差走低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：5-7月香港本地货币市场基金流入规模远超历史平均水平
资料来源：EPFR，中金公司研究部
另一方面，对于UIP理论，“去美元化”趋势抬升了美元资产的风险溢价，削弱了传统UIP框架下的套利关系。理论上，UIP要求两国利差与汇率预期变化一致，高利率货币应当在未来贬值，从而消除无风险套利。实证文献对UIP的检验存在两种不同路径：一类使用事前预期（ex-ante）数据，通过调查数据（survey data）捕捉投资者对未来汇率的主观预期[4]；另一类使用事后实际（ex-post）汇率变动，即延续Fama的思路[5]。两种方法在结果上存在差异：基于调查数据的事前检验发现，在发达经济体之间，投资者的预期大体符合UIP，即高利率货币被普遍预期将贬值；但基于实际数据的事后检验却显示出系统性偏离，高利率货币往往升值而非贬值，从而带来持续的正向套息收益（carry trade return），这一现象被称为“UIP Puzzle”或“Fama Puzzle”。其内在原因在于，传统事后检验隐含了理性预期假设，忽视了风险溢价的存在；而事前检验表明，投资者因风险厌恶要求额外收益补偿，从而在事后表现为高利率货币的正回报。因此，UIP的事后偏离说明汇率变动中包含风险溢价成分，使得利差交易在发达经济体之间能够获得正预期收益。2008年金融危机和2020年新冠疫情时，在美联储降息但美元升值，市场普遍认为是“Dash for cash”现象，即投资者在危机中涌向高流动性资产，流动性溢价可以解释危机期间的汇率异常[6]。
因此，UIP偏离是由于便利性收益、风险厌恶等因素下产生的风险溢价，使汇率行为偏离传统理论预测。结合当前环境，特朗普政策的不确定性和反复性，提升了美元资产的波动风险，投资者对于美元资产风险补偿要求增加。美银美林7月全球与亚洲投资经理调查一度认为做空美元是最拥挤的交易（图表8），外资流入美股、美债放缓（图表9）。同时，5月初亚洲外汇波动导致市场降低杠杆、提高风控，银行与对冲基金风险偏好下行，使得市场吸收冲击的能力不足。对于港美利差，虽然部分投资者进行套息交易，但规模不足以覆盖全部过剩的港币，使得Hibor回升的节奏偏慢且存在波动。
图表8：做空美元一度是最为拥挤的交易
资料来源：美银美林，中金公司研究部
图表9：5-7月外资流入美元资产放缓
资料来源：EPFR，中金公司研究部
8月中旬后Hibor大幅抬升，金管局回收流动性是直接原因，套息交易平仓起到放大效果。前期金管局被动投放港币后，港元流动性非常宽裕，但市场对港币需求相对有限，包括上市公司派息、大型新股集资等需求也在逐步淡出。6月底以来港币贬值触及弱方保证，金管局开始回收流动性。但是，从量到价的传导需要过程，“去美元”趋势则加剧了市场反应的“迟钝”性，进一步延缓了这一过程。因此直到8月中旬，金管局总结余回到5月初投放流动性以前的水平之后，Hibor利率才实现跃升，港币也从7.85升值到7.8以下，期间套息交易平仓逆转也发挥了放大效应（图表10）。
图表10：8月中旬港币快速升值
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
三、Hibor波动是国际货币体系重构的局部缩影
香港联系汇率制将港币与美元挂钩，其成功依赖于三大基石：充足的外汇储备、资本的自由流动以及对锚定货币和制度本身的信心。香港放弃了货币政策的独立性，以换取港币的信誉、稳定性和全球流动性，从而成为国际贸易和资本流动的稳定节点。但这种制度的命运也因此与国际货币体系的发展密切相连：当美元主导的体系稳定时，它也能维持稳定；但当美元的核心货币地位动摇时，联系汇率制度则会承受外部压力，其稳定性也将面临考验。虽然美元在短期内的主导地位依然稳固，但“去美元化”已成为全球性的长期趋势，国际货币体系也正从过往的“单极”美元主导，逐渐向一个更多元的体系演变。如果美元的“锚”开始摇摆，那么挂钩于它的货币体系自然也会受到冲击。
因此，Hibor长达3个月意外维持低位，实际上是国际货币体系重构的局部缩影。随着美元资产安全性下降，国际货币秩序呈现出碎片化与多元化两大重构趋势：1）碎片化意味着全球化时代的跨境配置资金正逐渐“各回各家”，显示出更强的本土偏好（home bias）。2）多元化则体现在美元之外，投资者日益青睐人民币等替代资产，持有美元资产敞口较大的机构有动力降低对美元的依赖。这一背景下，传统的资产定价模式和相关规律正在失效。港元虽依旧锚定美元，但其市场利率对国际货币体系重构的敏感度也在提升。因此HIBOR此前意外长期维持低位，不仅是香港本地市场供需的结果，更是国际货币体系由“单一美元核心”向“多极化网络”过渡中的缩影。
（实习生徐诗语对本文亦有贡献）
[1] Hibor通常指代港币Hibor，CNH Hibor是离岸人民币（CNH）在香港市场的同业拆借利率，反映香港离岸市场的人民币资金成本，本文中的Hibor均指代港币Hibor
[2] 香港采用保证金融资认购机制，IPO申购新股（“打新”）需要预先支付全部申购款（如使用自有资金）或部分保证金（如使用银行/券商融资），这部分资金将会被冻结，待申购截止和中签结果公布后，未中签部分的资金才会被解冻退还，因此有相当规模的资金在申购日至退款日之间（通常约一周时间）无法动用，产生资金机会成本。
[3] Du W, Tepper A, & Verdelhan A. Deviations from Covered Interest Rate Parity. The Journal of Finance, 2018, 73(3), 915–957.
[4] Kalemli-Özcan Ṣ, Varela L. Five facts about the UIP premium[R]. National Bureau of Economic Research, 2021.
[5] Fama E F. Forward and spot exchange rates. Journal of Monetary Economics, 1984, 14(3): 319–338.
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