核心观点
结论与启示：针对市场对A股“水牛行情”的预期，我们认为此轮行情更接近于风险偏好提升下的“情绪牛”，短期来看，居民存款大规模入市缺乏触发条件。往后看，A股行情再创新高，需要盈利面的复苏来巩固乐观情绪，从而推动A股进入“慢牛”轨道。
正文
今年以来，全球股市出现集体上涨。其中，A股表现尤为引人注目。考虑到中国当前的经济环境，此轮行情被市场视为又一轮“水牛行情。总体来看，此次水牛行情体现出阶段性特征：
第一阶段（2025年1-6月）：汇金“托底”，A股震荡
第二阶段（7-8月）：“两融”点火，上涨开启
上半年，融资余额在1.8-1.9万亿之间波动。但进入七月，融资余额每月增加1329亿和2745亿元，环比增幅分别为7.23%和13.93%，创下去年11月（增加1348亿）以来的单月新高。两融资金入市激发了市场上涨动力，两月内上证指数涨幅超13%。股市形成的“赚钱效应”吸引了“两融”外的更多资金进入。一方面，8月以来，股票型ETF呈加速入市迹象，较上月增长约12%；另一方面，外资上半年转向净流入，7月呈加速趋势。
虽然“两融”资金对此轮行情开启起到关键作用，但考虑到其杠杆性质与当前火热的市场形势，“两融”资金很难成为“长牛”行情的唯一驱动力。实际上，当前2.3万亿的“两融”余额，已经创下历史新高。于是，市场将目光转向了160万亿的居民存款，期望存款搬家与入市能成为接力“两融”的下一棒。
支持存款搬家的首个证据，来自七月金融数据。七月，居民存款余额环比减少1.1万亿，同比多减约7800亿，引发市场关注。叠加非银存款当期增加2.1万亿（同比多增1.4万亿），部分市场观点就得出存款搬家入市的判断。但事实果然如此吗？我们来观察三个数据细节：
首先，七月居民存款余额减少符合季节性规律，值得关注的是同比多增这一变化。但从存款结构来看，活期存款减少贡献了当月存款余额下滑的92%，被市场寄予厚望的定期存款搬家当月仅减少了850亿，恢复到疫情前的同期水平。
其次，七月居民存款减少与贷款减少相伴产生，难免会有部分存款资金用于提前还贷。过去几年，居民用闲置资金“提前还贷”的行为屡见不鲜。七月，居民贷款余额减少约4900亿，同比多减约2800亿。其中，表征房贷的居民中长期消费贷款余额减少810亿，同比多减710亿。
最后，虽然非银存款明显增多，但银行保证金存款当月增加仅1400亿，说明非银存款的同比多增，主力并非是保证金存款。实际上，当月理财出现明显多增，而理财资金的去向仍以“固收+”为主，进入股市的增量资金恐不及市场预期。
这一判断在八月的金融数据上面，得到初步验证：一方面，居民存款余额较上月增加约1100亿，非银金融机构存款较上月增加1.2万亿，二者变化方向出现背离；另一方面，银行保证金存款较上月增加约1100亿，仍未出现大规模入市迹象。综上，我们认为单凭短期数据来说明居民存款入市，略显草率。实际上，我们虽然观察到单个月份出现“存款搬家”（即：居民存款余额减少）的迹象，但资金去向较为分散。实际上，过去两个月金融数据告诉我们，相比居民存款搬家，居民储蓄搬家（居民新增存款同比明显减少）似乎更加明显。
根据以上结论，可以形成三个推论：
推论1：“低利率+高回报”的资产收益组合，不构成居民存款入市的充分条件
由此可见，无论是相对收益视角还是绝对收益，仅凭“低利率+高回报”组合，难以构成吸引居民存款入市的充分条件。
推论2：不同于庞大的超额存款，超额储蓄规模约等于0
推论3：“储蓄率升高+存款占比降低”，反映的是风险偏好的变化
美国经济基本面及政策超预期。
核心观点
结论与启示：针对市场对A股“水牛行情”的预期，我们认为此轮行情更接近于风险偏好提升下的“情绪牛”，短期来看，居民存款大规模入市缺乏触发条件。往后看，A股行情再创新高，需要盈利面的复苏来巩固乐观情绪，从而推动A股进入“慢牛”轨道。
正文
今年以来，全球股市出现集体上涨。其中，A股表现尤为引人注目。考虑到中国当前的经济环境，此轮行情被市场视为又一轮“水牛行情。总体来看，此次水牛行情体现出阶段性特征：
第一阶段（2025年1-6月）：汇金“托底”，A股震荡
第二阶段（7-8月）：“两融”点火，上涨开启
上半年，融资余额在1.8-1.9万亿之间波动。但进入七月，融资余额每月增加1329亿和2745亿元，环比增幅分别为7.23%和13.93%，创下去年11月（增加1348亿）以来的单月新高。两融资金入市激发了市场上涨动力，两月内上证指数涨幅超13%。股市形成的“赚钱效应”吸引了“两融”外的更多资金进入。一方面，8月以来，股票型ETF呈加速入市迹象，较上月增长约12%；另一方面，外资上半年转向净流入，7月呈加速趋势。
虽然“两融”资金对此轮行情开启起到关键作用，但考虑到其杠杆性质与当前火热的市场形势，“两融”资金很难成为“长牛”行情的唯一驱动力。实际上，当前2.3万亿的“两融”余额，已经创下历史新高。于是，市场将目光转向了160万亿的居民存款，期望存款搬家与入市能成为接力“两融”的下一棒。
支持存款搬家的首个证据，来自七月金融数据。七月，居民存款余额环比减少1.1万亿，同比多减约7800亿，引发市场关注。叠加非银存款当期增加2.1万亿（同比多增1.4万亿），部分市场观点就得出存款搬家入市的判断。但事实果然如此吗？我们来观察三个数据细节：
首先，七月居民存款余额减少符合季节性规律，值得关注的是同比多增这一变化。但从存款结构来看，活期存款减少贡献了当月存款余额下滑的92%，被市场寄予厚望的定期存款搬家当月仅减少了850亿，恢复到疫情前的同期水平。
其次，七月居民存款减少与贷款减少相伴产生，难免会有部分存款资金用于提前还贷。过去几年，居民用闲置资金“提前还贷”的行为屡见不鲜。七月，居民贷款余额减少约4900亿，同比多减约2800亿。其中，表征房贷的居民中长期消费贷款余额减少810亿，同比多减710亿。
最后，虽然非银存款明显增多，但银行保证金存款当月增加仅1400亿，说明非银存款的同比多增，主力并非是保证金存款。实际上，当月理财出现明显多增，而理财资金的去向仍以“固收+”为主，进入股市的增量资金恐不及市场预期。
这一判断在八月的金融数据上面，得到初步验证：一方面，居民存款余额较上月增加约1100亿，非银金融机构存款较上月增加1.2万亿，二者变化方向出现背离；另一方面，银行保证金存款较上月增加约1100亿，仍未出现大规模入市迹象。综上，我们认为单凭短期数据来说明居民存款入市，略显草率。实际上，我们虽然观察到单个月份出现“存款搬家”（即：居民存款余额减少）的迹象，但资金去向较为分散。实际上，过去两个月金融数据告诉我们，相比居民存款搬家，居民储蓄搬家（居民新增存款同比明显减少）似乎更加明显。
根据以上结论，可以形成三个推论：
推论1：“低利率+高回报”的资产收益组合，不构成居民存款入市的充分条件
由此可见，无论是相对收益视角还是绝对收益，仅凭“低利率+高回报”组合，难以构成吸引居民存款入市的充分条件。
推论2：不同于庞大的超额存款，超额储蓄规模约等于0
推论3：“储蓄率升高+存款占比降低”，反映的是风险偏好的变化
美国经济基本面及政策超预期。
