核心观点

关税、驱逐移民、DOGE等多重冲击导致2025年上半年美国消费整体有所放缓，且结构上出现分化。如何看待联储重启降息后美国消费前景？我们认为，7-8月美国消费已经出现企稳迹象，降息有助于提振对高利率敏感的消费，且可以通过财富效应支撑消费。往前看，我们预计四季度消费有望进一步修复，特别是商品消费。

二、财富效应是美国消费韧性的重要支撑

一、2025年上半年美国消费整体放缓，三季度有所企稳

关税冲击下，2025年上半年美国消费整体放缓。2025年前两个季度美国实际消费季比折年增速分别为0.5%、1.4%，相对2024年下半年的均值（3.8%）明显放缓。从分项来看，商品消费整体强于服务消费：1月极端天气拖累餐饮、娱乐服务等分项，导致一季度服务消费季比折年增速放缓至0.2%，二季度反弹至1.5%；高基数导致一季度耐用品消费增速回落3.7%，核心商品消费仅为-0.6%，二季度反弹至3.5%（图表1）。从可选消费和必选消费来看，2025年上半年可选消费增速高位放缓，而必选消费增速降幅相对更小（图表2）。受关税影响大的商品消费下降更加明显。消费中进口依赖度高的商品在2024年12月以及2025年3月出现“抢消费”，整体看消费水平不及进口依赖度低的商品，例如家具、娱乐用品对进口依赖度高，二季度增速均明显下降（图表3）。

从结构上来看，美国收入和消费出现结构性分化：老年群体和高收入群体表现相对更好。根据纽约联储的SCE Household Spending Survey，美国60岁以上人口消费增速在疫情后始终好于40岁以下人口（图表4）；年收入在5万美元以下家庭消费增速（同比，下同）高位放缓，目前已经接近年收入在10万以上的家庭（图表5）。此外，根据美国银行的银行卡数据，高收入群体税收收入增速以及消费增速均高于低收入群体（图表6-图表7）。一方面，美国就业市场降温导致低收入群体收入增速相对回落。疫情期间，由于劳动短缺，低收入群体工资的议价能力提升，工资涨幅要超过高收入群体。2024年下半年以来，随着就业市场的降温，低收入群体的工资议价能力下降，工资增速开始低于高收入群体。2025年8月最低收入群体的工资增速为3.6%，而最高收入群体工资增速则为4.6%（图表8）。另一方面，老年群体和高收入群体持有的股票等资产更多，疫情后从资产价格上涨中受益更大。根据联储的Survey of Consumer Finances，2022年户主在35岁以下家庭持有的股票中位数为1.2万美元，而户主在65-74岁家庭持有的股票中位数为16万美元（图表9）；类似的，收入最低20%的家庭持有股票的中位数为0.83万美元，但收入前10%家庭持有的股票中位数为60.7万美元（图表10）。

二季度美国消费相关企业的财报与电话会也可同步佐证，居民消费承压，但目前风险可控。首先，美国居民消费总体保持一定韧性。支付侧巨头如维萨、美银等较为乐观，认为在上半年关税与贸易政策的高度不确定性之下，美国消费者支出依然保持韧性、家庭净资产持续增长。其次，企业对关税成本的承担明显缓解了关税压力向居民端的传导。零售端巨头如沃尔玛、塔吉特表示，已通过调整产品组合、生产国家等方式来吸收部分关税成本，以稳定终端价格与需求，塔吉特明确表示将“价格视为最后手段”。最后，收入结构与消费类别上，低收入消费者以及耐用品消费承压较大，存在“消费降级”现象。连锁餐饮龙头麦当劳表示，虽然低收入群体的名义工资上涨，但通胀升温导致其实际收入走弱，用餐频率降低，反之有更多中等收入群体放弃更为昂贵的餐厅转向连锁快餐；沃尔玛也认为当前中低收入家庭的消费调整幅度大于高收入家庭，其高收入会员的消费增长较好。耐用品企业如惠而浦、Master Brand则表示感受到消费者信心疲软且向低价产品下沉，对耐用品价格敏感度上升（图表11）。麦肯锡美国二季度消费者调查也反映了上述特征[1]，美国消费者反映将在未来的3个月（三季度）优先购买必需品，而减少非必需品消费（图表12）。

7-8月美国消费有所企稳，表现出较强韧性。7月美国实际居民消费环比回升至0.33%，相对于4-6月均值（-0.01%）有所回升（图表13）。8月美国零售销售对照组环比回升0.7%，支持8月商品消费进一步回升（图表14）；剔除价格回升影响后，零售销售对照组实际环比增速为0.4%，仍然位于较高水平。此外，其他美国消费高频数据显示三季度消费企稳回升，维持较强韧性。7-9月Redbook销售增速位于较高水平；7-8月彭博美国刷卡消费同比增速也维持在2-3%的区间；Opentable以及TSA安检人数显示服务消费近期也表现出一定韧性（图表15-图表17）。

二、多重因素对冲关税对美国企业盈利的冲击

• 考虑财富异质性后，收入和财富能够较好解释美国消费变化。根据联储的研究[2]，2012年前收入和财富的波动能够很好解释居民消费的长期趋势，但是2012年后消费持续弱于收入和财富所指示的水平，背后的原因是财富日益向高收入家庭集中，从而导致财富效应持续下降，2012年以前财富效应为3.3美分/美元，即财富增加1美元，居民消费增加3.3美分，2012年后财富效应降至2.7美分/美元（图表20）；平均来看，收入前20%的财富效应为0.8美分/美元，收入后80%的财富效应为7.5美分/美元。如果考虑财富异质性，收入和财富能够仍然能够较好解释消费的变化。粗略估计，2019年四季度到2025年二季度美国居民财富增加59.3万亿美元（累计增加51%），财富效应如果为2.7美分/美元，对应消费增量

  为1.6万亿美元，相当于这一时期名义GDP均值的6.2%，平均每年1.1%。
  

三、联储重启降息后，预计四季度消费有望进一步修复

联储降息通过降低居民贷款利率以及推高股市对居民消费带来支撑。一方面，降息有助于降低居民贷款利率。受益于联储降息预期升温，近期美国国债收益率曲线整体回落，有助于降低居民房贷、车贷利率，从而降低居民居民利息负担（图表29）。另一方面，降息预期升温也对股市形成支撑，从而带来财富效应。截至2025年9月23日，标普500自由流通市值约56.8万亿美元，美股上涨10%，对应市值增加5.7万亿美元，考虑到2.7美分/美元的财富效应，增加的消费相当于GDP的0.5%。

风险提示：

特朗普关税政策不确定性：虽然相较上半年，特朗普关税政策不确定性或整体回落，但若其进一步上调部分国别关税或行业关税，可能会导致关税对居民消费的影响超过本文估算。

就业市场走弱幅度超预期：虽然当前美国就业市场持续走弱，但结合裁员等指标，就业市场尚未失速，因而若就业市场超预期走弱进而陷入失速，则美国居民消费或进一步走弱。

[1]https://www.mckinsey.com/industries/consumer-packaged-goods/our-insights/the-state-of-the-us-consumer#/

[2]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/wealth-heterogeneity-and-consumer-spending-20250805.html

[3]2025年1月颁布的《2023年社会保障公平法案》撤销了2024年1月及以后的某些福利削减措施，从2025年3月起，政府开始向受影响的受益人额外支付约200亿美元。

[4]https://www.fdic.gov/system/files/2024-07/johnson-paper.pdf

[5]参考IMF《Crypto assets in US macroeconomic statistics》中的测算，用加密货币市场总市值乘以美国居民加密资产投资占比，再乘以财富效应（0.097），随后除以美国上半年GDP的均值，得到加密货币增值对GDP的带动效应。

[6]指的是转为严重违约的比例

[7]即Saving on a Valuable Education，该计划特点是采取诸如月还款额按收入10%甚至5%计算，本金之外的未偿利息由联邦政府承担等优惠措施。SAVE属于IDR（收入驱动型还款计划）一种，从历史上看，这些计划将人们的月还款额限制在其可支配收入的一定比例内，并在一定期限（通常为20 年或 25 年）后取消所有剩余债务。

[8]主要是全面恢复退税抵扣、社保和工资扣押等强制执行机制，并将违约风险重新计入信用体系

[9]https://www.barrons.com/advisor/articles/student-loan-defaults-garnish-economy-f59b87ec

[10]随着收入驱动型还款（IDR）计划逐步退出、统一“还款援助计划”（RAP）落地，美国学生贷款借款人将失去“零月供”豁免

[11]https://www.wsj.com/personal-finance/millions-of-student-loan-borrowers-prepare-for-higher-payments-4d2f466d?mod=Searchresults&pos=4&page=1

[12]2025年7月美国居民可支配收入年化值为22.6万亿美元

核心观点

关税、驱逐移民、DOGE等多重冲击导致2025年上半年美国消费整体有所放缓，且结构上出现分化。如何看待联储重启降息后美国消费前景？我们认为，7-8月美国消费已经出现企稳迹象，降息有助于提振对高利率敏感的消费，且可以通过财富效应支撑消费。往前看，我们预计四季度消费有望进一步修复，特别是商品消费。

二、财富效应是美国消费韧性的重要支撑

一、2025年上半年美国消费整体放缓，三季度有所企稳

关税冲击下，2025年上半年美国消费整体放缓。2025年前两个季度美国实际消费季比折年增速分别为0.5%、1.4%，相对2024年下半年的均值（3.8%）明显放缓。从分项来看，商品消费整体强于服务消费：1月极端天气拖累餐饮、娱乐服务等分项，导致一季度服务消费季比折年增速放缓至0.2%，二季度反弹至1.5%；高基数导致一季度耐用品消费增速回落3.7%，核心商品消费仅为-0.6%，二季度反弹至3.5%（图表1）。从可选消费和必选消费来看，2025年上半年可选消费增速高位放缓，而必选消费增速降幅相对更小（图表2）。受关税影响大的商品消费下降更加明显。消费中进口依赖度高的商品在2024年12月以及2025年3月出现“抢消费”，整体看消费水平不及进口依赖度低的商品，例如家具、娱乐用品对进口依赖度高，二季度增速均明显下降（图表3）。

从结构上来看，美国收入和消费出现结构性分化：老年群体和高收入群体表现相对更好。根据纽约联储的SCE Household Spending Survey，美国60岁以上人口消费增速在疫情后始终好于40岁以下人口（图表4）；年收入在5万美元以下家庭消费增速（同比，下同）高位放缓，目前已经接近年收入在10万以上的家庭（图表5）。此外，根据美国银行的银行卡数据，高收入群体税收收入增速以及消费增速均高于低收入群体（图表6-图表7）。一方面，美国就业市场降温导致低收入群体收入增速相对回落。疫情期间，由于劳动短缺，低收入群体工资的议价能力提升，工资涨幅要超过高收入群体。2024年下半年以来，随着就业市场的降温，低收入群体的工资议价能力下降，工资增速开始低于高收入群体。2025年8月最低收入群体的工资增速为3.6%，而最高收入群体工资增速则为4.6%（图表8）。另一方面，老年群体和高收入群体持有的股票等资产更多，疫情后从资产价格上涨中受益更大。根据联储的Survey of Consumer Finances，2022年户主在35岁以下家庭持有的股票中位数为1.2万美元，而户主在65-74岁家庭持有的股票中位数为16万美元（图表9）；类似的，收入最低20%的家庭持有股票的中位数为0.83万美元，但收入前10%家庭持有的股票中位数为60.7万美元（图表10）。

二季度美国消费相关企业的财报与电话会也可同步佐证，居民消费承压，但目前风险可控。首先，美国居民消费总体保持一定韧性。支付侧巨头如维萨、美银等较为乐观，认为在上半年关税与贸易政策的高度不确定性之下，美国消费者支出依然保持韧性、家庭净资产持续增长。其次，企业对关税成本的承担明显缓解了关税压力向居民端的传导。零售端巨头如沃尔玛、塔吉特表示，已通过调整产品组合、生产国家等方式来吸收部分关税成本，以稳定终端价格与需求，塔吉特明确表示将“价格视为最后手段”。最后，收入结构与消费类别上，低收入消费者以及耐用品消费承压较大，存在“消费降级”现象。连锁餐饮龙头麦当劳表示，虽然低收入群体的名义工资上涨，但通胀升温导致其实际收入走弱，用餐频率降低，反之有更多中等收入群体放弃更为昂贵的餐厅转向连锁快餐；沃尔玛也认为当前中低收入家庭的消费调整幅度大于高收入家庭，其高收入会员的消费增长较好。耐用品企业如惠而浦、Master Brand则表示感受到消费者信心疲软且向低价产品下沉，对耐用品价格敏感度上升（图表11）。麦肯锡美国二季度消费者调查也反映了上述特征[1]，美国消费者反映将在未来的3个月（三季度）优先购买必需品，而减少非必需品消费（图表12）。

7-8月美国消费有所企稳，表现出较强韧性。7月美国实际居民消费环比回升至0.33%，相对于4-6月均值（-0.01%）有所回升（图表13）。8月美国零售销售对照组环比回升0.7%，支持8月商品消费进一步回升（图表14）；剔除价格回升影响后，零售销售对照组实际环比增速为0.4%，仍然位于较高水平。此外，其他美国消费高频数据显示三季度消费企稳回升，维持较强韧性。7-9月Redbook销售增速位于较高水平；7-8月彭博美国刷卡消费同比增速也维持在2-3%的区间；Opentable以及TSA安检人数显示服务消费近期也表现出一定韧性（图表15-图表17）。

二、多重因素对冲关税对美国企业盈利的冲击

• 考虑财富异质性后，收入和财富能够较好解释美国消费变化。根据联储的研究[2]，2012年前收入和财富的波动能够很好解释居民消费的长期趋势，但是2012年后消费持续弱于收入和财富所指示的水平，背后的原因是财富日益向高收入家庭集中，从而导致财富效应持续下降，2012年以前财富效应为3.3美分/美元，即财富增加1美元，居民消费增加3.3美分，2012年后财富效应降至2.7美分/美元（图表20）；平均来看，收入前20%的财富效应为0.8美分/美元，收入后80%的财富效应为7.5美分/美元。如果考虑财富异质性，收入和财富能够仍然能够较好解释消费的变化。粗略估计，2019年四季度到2025年二季度美国居民财富增加59.3万亿美元（累计增加51%），财富效应如果为2.7美分/美元，对应消费增量

  为1.6万亿美元，相当于这一时期名义GDP均值的6.2%，平均每年1.1%。
  

三、联储重启降息后，预计四季度消费有望进一步修复

联储降息通过降低居民贷款利率以及推高股市对居民消费带来支撑。一方面，降息有助于降低居民贷款利率。受益于联储降息预期升温，近期美国国债收益率曲线整体回落，有助于降低居民房贷、车贷利率，从而降低居民居民利息负担（图表29）。另一方面，降息预期升温也对股市形成支撑，从而带来财富效应。截至2025年9月23日，标普500自由流通市值约56.8万亿美元，美股上涨10%，对应市值增加5.7万亿美元，考虑到2.7美分/美元的财富效应，增加的消费相当于GDP的0.5%。

风险提示：

特朗普关税政策不确定性：虽然相较上半年，特朗普关税政策不确定性或整体回落，但若其进一步上调部分国别关税或行业关税，可能会导致关税对居民消费的影响超过本文估算。

就业市场走弱幅度超预期：虽然当前美国就业市场持续走弱，但结合裁员等指标，就业市场尚未失速，因而若就业市场超预期走弱进而陷入失速，则美国居民消费或进一步走弱。

[1]https://www.mckinsey.com/industries/consumer-packaged-goods/our-insights/the-state-of-the-us-consumer#/

[2]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/wealth-heterogeneity-and-consumer-spending-20250805.html

[3]2025年1月颁布的《2023年社会保障公平法案》撤销了2024年1月及以后的某些福利削减措施，从2025年3月起，政府开始向受影响的受益人额外支付约200亿美元。

[4]https://www.fdic.gov/system/files/2024-07/johnson-paper.pdf

[5]参考IMF《Crypto assets in US macroeconomic statistics》中的测算，用加密货币市场总市值乘以美国居民加密资产投资占比，再乘以财富效应（0.097），随后除以美国上半年GDP的均值，得到加密货币增值对GDP的带动效应。

[6]指的是转为严重违约的比例

[7]即Saving on a Valuable Education，该计划特点是采取诸如月还款额按收入10%甚至5%计算，本金之外的未偿利息由联邦政府承担等优惠措施。SAVE属于IDR（收入驱动型还款计划）一种，从历史上看，这些计划将人们的月还款额限制在其可支配收入的一定比例内，并在一定期限（通常为20 年或 25 年）后取消所有剩余债务。

[8]主要是全面恢复退税抵扣、社保和工资扣押等强制执行机制，并将违约风险重新计入信用体系

[9]https://www.barrons.com/advisor/articles/student-loan-defaults-garnish-economy-f59b87ec

[10]随着收入驱动型还款（IDR）计划逐步退出、统一“还款援助计划”（RAP）落地，美国学生贷款借款人将失去“零月供”豁免

[11]https://www.wsj.com/personal-finance/millions-of-student-loan-borrowers-prepare-for-higher-payments-4d2f466d?mod=Searchresults&pos=4&page=1

[12]2025年7月美国居民可支配收入年化值为22.6万亿美元