核心观点
央行重启买卖国债的概率正在提高，年内央行公告重启买卖国债或值得期待。本轮利率若要重新打开下行通道需要更明确的触发剂，我们认为央行重启买卖国债的预期升温或将引导长端利率下行。
1.在本轮央行买卖国债操作设立之初，这一货币政策工具就有常态化的意味。在债券市场利率从快速下行转向区间震荡的演绎后，理论上当下市场环境对于央行重启买卖国债操作较为友好。2025年年初，或出于利率下行过快的考量，央行暂停买卖国债操作，而当下利率平稳运行区间震荡的情况已经为央行恢复常态化操作奠定了市场基础。
2.央行取消质押券冻结为央行买卖国债的同时降低政策成本奠定了基础。2025年7月央行征求意见稿取消对债券回购的质押券冻结，叠加近期大行从市场买入国债的期限从3年以内扩展到3年至5年，在制度设计更新的背景下，若后续央行再度重启买卖国债操作，大行从市场“扫货”压力会减小，对中短端利率的影响或系统性降低。
3.当前央行流动性供给较为充裕且平稳，短期和中长期操作已经实现了资金面较为平稳的运行，流动性角度对于重启买卖国债的即时性诉求或偏低。但是在存款准备金率下降空间日渐逼仄叠加债券市场运行恢复稳健的背景下，择机恢复买卖国债常态化调节长期流动性投放的必要性也确实存在。调节利率曲线定位常态化难度较大、卖长债调节的必要性不足。
4.若央行重启买债，10年国债利率或能向下突破1.70%，可类比2015年上半年及2019年。在债牛行情中利率底部震荡一段时间后可能重新打开下行通道，2015年上半年利率下行的触发剂是强烈的货币宽松预期以及央行双降的配合，2019年利率下行的触发剂则是中美贸易冲突诱发的市场对地缘政治担忧。本轮利率若要重新打开下行通道也需要更明确的触发剂，我们认为央行重启买卖国债的预期升温或将引导长端利率下行。
正文
1 央行何时重启国债买卖？
央行重启买卖国债的概率正在提高，年内央行公告重启买卖国债或值得期待。9月财政部与央行第二次组长会议提前召开，会议再次对央行国债买卖操作等议题做了深入研讨，在利率震荡调整、央行取消质押券冻结、提前批正常下达财政继续发力等背景下，央行重启买卖国债的时机更趋成熟。
从工具设立意图的角度理解，在本轮央行买卖国债操作设立之初，这一货币政策工具就有常态化的意味，在债券市场利率从快速下行转向区间震荡的演绎后，理论上当下市场环境对于央行重启买卖国债操作较为友好。从本轮央行启动买卖国债的背景来看：
央行买卖国债起于2023年10月召开的中央金融工作会议，会议表述要充实货币政策工具箱，在公开市场操作中逐步增加国债买卖；
2024年6月，陆家嘴金融论坛潘行长发言进一步提示随着我国金融市场快速发展，债券市场的规模和深度逐步提升，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟；
2024年10月，央行与财政部工作组首次会议肯定了央行国债买卖是丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段，在规范中维护债券市场平稳发展，为央行国债买卖操作提供适宜的市场环境；
2025年2月，在央行暂停买卖国债后，24Q4货政执行报告依然提到央行逐步增加国债买卖，并定位于基础货币投放和流动性管理工具，有买有卖、双向开展；2024年累计净买入国债1万亿元，与其他工具综合搭配保持了流动性合理充裕。
可以推断，央行买卖国债主要就是作为流动性管理工具定位丰富货币政策工具箱，常态化必要性高。央行投放有三个层次，短期流动性投放依靠质押式逆回购，中长期流动性投放依靠买断式逆回购和MLF，长期流动性投放依靠降准和买卖国债。2025年年初，或出于利率下行过快的考量，央行暂停买卖国债操作，而当下利率平稳运行区间震荡的情况已经为央行恢复常态化操作奠定了市场基础。
从制度设计的角度看，央行取消质押券冻结为央行买卖国债的同时降低政策成本奠定了基础。当前我国1年以内以及1-3年国债余额分别约5.93万亿元和8.83万亿元，规模不算小，但是参照前期央行半年累计净买入国债1万亿元的节奏，存量消耗或较快。此外，大行质押式逆回购净融出规模较高，由于质押式回购的质押品冻结在资金融入方账户，资金融出方不能随意使用，因此债券二级流动性变差，对标海外买断式为主的回购方式，资金融出方可以支配债券。而2025年7月央行征求意见稿取消对债券回购的质押券冻结，叠加近期大行从市场买入国债的期限从3年以内扩展到3年至5年，在制度设计更新的背景下，若后续央行再度重启买卖国债操作，大行从市场“扫货”压力会减小，对中短端利率的影响或系统性降低。
目前市场对于政策工具的作用还有另外两点理解：用以辅助构建正常向上倾斜的收益率曲线，以及配合国债发行。我们认为，在意图重要性排序上，流动性管理>配合国债发行>调节利率曲线。
对于流动性管理，当前央行流动性供给较为充裕且平稳。今年以来，央行通过持续开展买断式逆回购操作补充中长期资金缺口，并按需开展7天期逆回购操作对流动性“削峰填谷”，大行净融出当下也处于今年以来较高水平，短期和中长期操作已经实现了资金面较为平稳的运行，以流动性角度对于重启买卖国债的即时性诉求或偏低。但在存款准备金率下降空间日渐逼仄叠加债券市场运行恢复稳健的背景下，可以择机恢复买卖国债常态化调节长期流动性投放。
对于调节利率曲线，在工具设立之初(2024年8月)，大行在二级市场做买短卖长操作，对应当月央行对政府债权以及其他负债环比均有显著增长；但是后续在2024年11月利率开启快速下行通道后，大行及央行或许并没有针对长端做明显的卖出操作，主要或是因为在央行不能直接向政府融资的前提下借券卖出等操作的前期政策成本较高，我们认为相比于流动性管理工具的定位，调节利率曲线定位常态化难度较大、卖长债调节的必要性不足。
对于配合国债发行，我们认为在中央加杠杆趋势较为确定的背景下，央行有配合财政发债的诉求，并且央行和财政部小组首次工作会议也充分肯定了前期双方在央行国债买卖方面的紧密合作。但是在今年政府发债前置发力的背景下，央行并未重启买卖国债，我们判断政府债供给只是其中一个考虑因素，工具设计严密性以及尽量降低对于市场影响的政策成本也是重启买债前的重要考量。
总结而言，若推演后续央行重启买卖国债，我们有以下三点判断：（1）央行买卖国债作为流动性管理工具定位具有常态化意味；（2）当下从配合财政发债、调节流动性和调节利率曲线三个角度看，央行重启买卖国债的必要性略有不足，但或可提前常态化少量启动，以作储备；（3）央行取消质押券冻结为后续买卖国债的同时降低政策成本奠定基础，央行若再度重启买卖国债操作，对中短端利率的影响或系统性降低。
影响层面，流动性角度，央行重启买卖国债可能是“锦上添花”的操作，即便央行暂不重启买卖国债，银行间流动性预计依然平稳充裕。（1）当下央行中短期流动性投放呵护明显。根据央行Q2货政执行报告传递的信号，下一阶段央行货币政策或重在“落实落细”适度宽松、维持“营造适宜的金融环境”，市场对于降准降息的预期偏弱，但出于托底经济稳定运行的诉求，央行仍将持续开展买断式逆回购操作补充中长期资金缺口并按需开展7天期逆回购操作，央行维稳资金面的概率较大。（2）企业结汇和财政是Q4流动性内生性宽松的基础。政府债发行接近尾声，国债净融资和新增地方债发行进度均接近80%，Q4财政回笼压力较小；此外，伴随人民币升值趋势明确，带动企业及居民结汇，外汇占款科目对银行间超储的正贡献或加大。
债市策略角度，若年内央行重启买债，10年国债利率或能向下突破1.70%，可类比2015年上半年及2019年。结合我们前期报告《如何看待本轮债市调整？》提到的，在债牛行情中利率底部震荡一段时间后可能重新打开下行通道，2015年上半年利率下行的触发剂是强烈的货币宽松预期以及央行双降的配合，2019年利率下行的触发剂则是中美贸易冲突诱发的市场对地缘政治担忧。本轮利率若要重新打开下行通道也需要更明确的触发剂，我们认为央行重启买卖国债的预期升温或将引导长端利率下行。
3 风险提示
宏观经济政策可能发生超预期变化，资产定价逻辑改变可能造成市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，机构行为大幅趋同并形成负反馈可能导致市场出现调整。
核心观点
央行重启买卖国债的概率正在提高，年内央行公告重启买卖国债或值得期待。本轮利率若要重新打开下行通道需要更明确的触发剂，我们认为央行重启买卖国债的预期升温或将引导长端利率下行。
1.在本轮央行买卖国债操作设立之初，这一货币政策工具就有常态化的意味。在债券市场利率从快速下行转向区间震荡的演绎后，理论上当下市场环境对于央行重启买卖国债操作较为友好。2025年年初，或出于利率下行过快的考量，央行暂停买卖国债操作，而当下利率平稳运行区间震荡的情况已经为央行恢复常态化操作奠定了市场基础。
2.央行取消质押券冻结为央行买卖国债的同时降低政策成本奠定了基础。2025年7月央行征求意见稿取消对债券回购的质押券冻结，叠加近期大行从市场买入国债的期限从3年以内扩展到3年至5年，在制度设计更新的背景下，若后续央行再度重启买卖国债操作，大行从市场“扫货”压力会减小，对中短端利率的影响或系统性降低。
3.当前央行流动性供给较为充裕且平稳，短期和中长期操作已经实现了资金面较为平稳的运行，流动性角度对于重启买卖国债的即时性诉求或偏低。但是在存款准备金率下降空间日渐逼仄叠加债券市场运行恢复稳健的背景下，择机恢复买卖国债常态化调节长期流动性投放的必要性也确实存在。调节利率曲线定位常态化难度较大、卖长债调节的必要性不足。
4.若央行重启买债，10年国债利率或能向下突破1.70%，可类比2015年上半年及2019年。在债牛行情中利率底部震荡一段时间后可能重新打开下行通道，2015年上半年利率下行的触发剂是强烈的货币宽松预期以及央行双降的配合，2019年利率下行的触发剂则是中美贸易冲突诱发的市场对地缘政治担忧。本轮利率若要重新打开下行通道也需要更明确的触发剂，我们认为央行重启买卖国债的预期升温或将引导长端利率下行。
正文
1 央行何时重启国债买卖？
央行重启买卖国债的概率正在提高，年内央行公告重启买卖国债或值得期待。9月财政部与央行第二次组长会议提前召开，会议再次对央行国债买卖操作等议题做了深入研讨，在利率震荡调整、央行取消质押券冻结、提前批正常下达财政继续发力等背景下，央行重启买卖国债的时机更趋成熟。
从工具设立意图的角度理解，在本轮央行买卖国债操作设立之初，这一货币政策工具就有常态化的意味，在债券市场利率从快速下行转向区间震荡的演绎后，理论上当下市场环境对于央行重启买卖国债操作较为友好。从本轮央行启动买卖国债的背景来看：
央行买卖国债起于2023年10月召开的中央金融工作会议，会议表述要充实货币政策工具箱，在公开市场操作中逐步增加国债买卖；
2024年6月，陆家嘴金融论坛潘行长发言进一步提示随着我国金融市场快速发展，债券市场的规模和深度逐步提升，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟；
2024年10月，央行与财政部工作组首次会议肯定了央行国债买卖是丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段，在规范中维护债券市场平稳发展，为央行国债买卖操作提供适宜的市场环境；
2025年2月，在央行暂停买卖国债后，24Q4货政执行报告依然提到央行逐步增加国债买卖，并定位于基础货币投放和流动性管理工具，有买有卖、双向开展；2024年累计净买入国债1万亿元，与其他工具综合搭配保持了流动性合理充裕。
可以推断，央行买卖国债主要就是作为流动性管理工具定位丰富货币政策工具箱，常态化必要性高。央行投放有三个层次，短期流动性投放依靠质押式逆回购，中长期流动性投放依靠买断式逆回购和MLF，长期流动性投放依靠降准和买卖国债。2025年年初，或出于利率下行过快的考量，央行暂停买卖国债操作，而当下利率平稳运行区间震荡的情况已经为央行恢复常态化操作奠定了市场基础。
从制度设计的角度看，央行取消质押券冻结为央行买卖国债的同时降低政策成本奠定了基础。当前我国1年以内以及1-3年国债余额分别约5.93万亿元和8.83万亿元，规模不算小，但是参照前期央行半年累计净买入国债1万亿元的节奏，存量消耗或较快。此外，大行质押式逆回购净融出规模较高，由于质押式回购的质押品冻结在资金融入方账户，资金融出方不能随意使用，因此债券二级流动性变差，对标海外买断式为主的回购方式，资金融出方可以支配债券。而2025年7月央行征求意见稿取消对债券回购的质押券冻结，叠加近期大行从市场买入国债的期限从3年以内扩展到3年至5年，在制度设计更新的背景下，若后续央行再度重启买卖国债操作，大行从市场“扫货”压力会减小，对中短端利率的影响或系统性降低。
目前市场对于政策工具的作用还有另外两点理解：用以辅助构建正常向上倾斜的收益率曲线，以及配合国债发行。我们认为，在意图重要性排序上，流动性管理>配合国债发行>调节利率曲线。
对于流动性管理，当前央行流动性供给较为充裕且平稳。今年以来，央行通过持续开展买断式逆回购操作补充中长期资金缺口，并按需开展7天期逆回购操作对流动性“削峰填谷”，大行净融出当下也处于今年以来较高水平，短期和中长期操作已经实现了资金面较为平稳的运行，以流动性角度对于重启买卖国债的即时性诉求或偏低。但在存款准备金率下降空间日渐逼仄叠加债券市场运行恢复稳健的背景下，可以择机恢复买卖国债常态化调节长期流动性投放。
对于调节利率曲线，在工具设立之初(2024年8月)，大行在二级市场做买短卖长操作，对应当月央行对政府债权以及其他负债环比均有显著增长；但是后续在2024年11月利率开启快速下行通道后，大行及央行或许并没有针对长端做明显的卖出操作，主要或是因为在央行不能直接向政府融资的前提下借券卖出等操作的前期政策成本较高，我们认为相比于流动性管理工具的定位，调节利率曲线定位常态化难度较大、卖长债调节的必要性不足。
对于配合国债发行，我们认为在中央加杠杆趋势较为确定的背景下，央行有配合财政发债的诉求，并且央行和财政部小组首次工作会议也充分肯定了前期双方在央行国债买卖方面的紧密合作。但是在今年政府发债前置发力的背景下，央行并未重启买卖国债，我们判断政府债供给只是其中一个考虑因素，工具设计严密性以及尽量降低对于市场影响的政策成本也是重启买债前的重要考量。
总结而言，若推演后续央行重启买卖国债，我们有以下三点判断：（1）央行买卖国债作为流动性管理工具定位具有常态化意味；（2）当下从配合财政发债、调节流动性和调节利率曲线三个角度看，央行重启买卖国债的必要性略有不足，但或可提前常态化少量启动，以作储备；（3）央行取消质押券冻结为后续买卖国债的同时降低政策成本奠定基础，央行若再度重启买卖国债操作，对中短端利率的影响或系统性降低。
影响层面，流动性角度，央行重启买卖国债可能是“锦上添花”的操作，即便央行暂不重启买卖国债，银行间流动性预计依然平稳充裕。（1）当下央行中短期流动性投放呵护明显。根据央行Q2货政执行报告传递的信号，下一阶段央行货币政策或重在“落实落细”适度宽松、维持“营造适宜的金融环境”，市场对于降准降息的预期偏弱，但出于托底经济稳定运行的诉求，央行仍将持续开展买断式逆回购操作补充中长期资金缺口并按需开展7天期逆回购操作，央行维稳资金面的概率较大。（2）企业结汇和财政是Q4流动性内生性宽松的基础。政府债发行接近尾声，国债净融资和新增地方债发行进度均接近80%，Q4财政回笼压力较小；此外，伴随人民币升值趋势明确，带动企业及居民结汇，外汇占款科目对银行间超储的正贡献或加大。
债市策略角度，若年内央行重启买债，10年国债利率或能向下突破1.70%，可类比2015年上半年及2019年。结合我们前期报告《如何看待本轮债市调整？》提到的，在债牛行情中利率底部震荡一段时间后可能重新打开下行通道，2015年上半年利率下行的触发剂是强烈的货币宽松预期以及央行双降的配合，2019年利率下行的触发剂则是中美贸易冲突诱发的市场对地缘政治担忧。本轮利率若要重新打开下行通道也需要更明确的触发剂，我们认为央行重启买卖国债的预期升温或将引导长端利率下行。
3 风险提示
宏观经济政策可能发生超预期变化，资产定价逻辑改变可能造成市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，机构行为大幅趋同并形成负反馈可能导致市场出现调整。
