来源：托尼学知笔记
近一段时期以来，A股和港股市场积极向上的势头明显，也伴随着关于持续性的疑问。8月20日，全球知名投资机构安联投资旗下安联基金首席投资官和研究部总经理，回应了相关热点问题。本公号根据会议纪要编辑整理并分享如下。
内容提要：
1 “牛市共识”看似由资金驱动，经济基本面如何跟上？
2 长期型外资目前如何看待中国市场？
3 港股的分析：基于美债的无风险利率
4 投资理念与方法：增强型GARP策略的实践运用
一
资金流向推动“牛市共识” 经济基本面如何跟上？
大家喜欢用 “资金推动” 之类的说法，但实际上背后是不同资金先后反应。“国家队”有明确的任务，就是稳定市场。当“国家队”入场稳定住市场后，一些先知先觉、风险偏好较高的资金就开始做出反应了，比如说两融余额（它是市场情绪的温度计）。你可以看到其资金开始上升，从绝对数来看，现在已经到了相当高的水平。不过好在市场扩容之后，从成交占比来说，还没到狂热的程度，这说明后续还有继续上涨的空间。
再往后，居民什么时候会反应呢？居民首先会发现理财产品不像过去那样有稳定的回报。举例来说，银行作为渠道，了解到有些客户要么对现在这些理财的亏损不满意，要么对过低的收益不满意。
后面面临一个非常现实的情况：到年底，也就是今年、明年之后，有一大批原来的三年期存款要到期了。原来这些存款可能有三到四个百分点左右的收益，而现在如果重新存款，收益只有一个百分点左右或者稍微高一点，大家肯定会不满意。这部分资金只要有一部分流入到这类固收加产品当中，就会对市场形成正反馈。
进入2025年之后，我们的一个观点是中国股票（包括A股港股在内）进入了一轮大的 “价值重估”的周期。不仅是我们国内投资者，对于海外资金也是如此。目前海外资金对我们的看法和其实有所改变：中国市场正在变成一类独立的资产。
如果我们继续保持这种增权效应，再加上基本面稍微出现反转，就会对中国市场形成新一波的资金流入。当然我们可以说这是资金推动，但也可以说这是全球资产配置的推动，与居民资产配置的转移很容易形成一种共生关系。所以从这个角度来说，我们对市场未来充满信心。
当然，说到现实基本面，它的反应会比政策慢一些。所以大家可能看到 7 月份一些经济指标又出现了回落，但我们觉得不要紧。从政策出台到基本面做出反应，是存在一定时滞的。若你看得长远一些。
可以大胆地说，中国经济未来可能会进入一个像欧美过去那样的大缓和时代（great moderation）。如同当年欧美经济增长稳定、通胀也稳定，也就“金发女孩”（goldilocks）效应。未来中国经济随着新经济转型和结构转型，也会慢慢进入这个阶段。在这个时代，若等到现实出现后再追着现实做适应性反应，这些人就会滞后了。但这也会形成更强的后续趋势，驱动市场实现可持续发展，这可能与过去不同，也是慢牛的基础。
中国股票 “价值重估”的周期背有三个核心的驱动要素，第一个是在中国经济转型背景下，中国企业的长期竞争力和长期可持续的盈利能力在改。第二个，包括房地产风险在内的一系列的系统性风险在过去一段时间有明显的缓和与改善。
第三，去年9.24之后我们看到的一系列政策，起到了一个强托底的作用。这个政策是一个组合拳，包括经济政策、资本市场高质量发展等，最终来说它形成一个非常强的政策托底。这三个要素都是一个“常变量”，它非常稳定，会在未来数年持续的发挥效应，我们看这轮的股市完全应该看得更长远一点。
二
目前外资如何看待中国市场？
过去三年左右里，外资对中国股票可能出现了一定的兴趣降低的过程。但外资最终关注的是长期——从宏观层面来看，一个国家的长期前景怎么样，在微观的企业盈利层面来看，长期的企业盈利怎么样。
站在那个时点（指三年前），我们会发现外资有一些“困惑”。比如说，他们看到宏观经济增速的放缓，但没有看到经济转型所取得的标志性成果。在复杂的地缘政治背景之下看到整个全球供应链的重塑，同时看到房地产政策收紧等等，这些的确引起了一些担忧情绪。
但是同样地，为什么现在来说外资情绪进入一个转折点，面对也是这些问题。第一个就是对中国一个长期竞争力的信心提振。就像苹果公司的 CEO 之前也说过，中国之所以被选择，不是因为中国的廉价劳动力，而是我们有一批非常好的技术工人。一个国家的长期前景，其实核心的不是在于是不是有人口红利，是不是劳动力便宜，而是在于是不是有科技竞争力。
如果在两三年前还有一种担忧，认为外围的技术封锁会削弱和阻碍中国长期的技术发展，但是在这个时间，外资发现：一，人口红利不是最主要的，工程师红利才是主要的；二，长期来看，在全球诸多前沿科技领域，排名前三总是美国、中国或者中国、美国。这不是仅仅我们自己认为的一个现实，而是整个国际社会公认的一个现实。所以大家对中国的科技竞争力，有了极大的信心增强，中国企业是有竞争力、有盈利能力的。
但是，我们又不得不承认，外资对于地缘政治风险这样的因素还是有顾虑。如果打个比方，他们就像是在门口张望：总体上不再流出、且有部分的回流，产生了一种期望回归的心态。
退一步来看，作为投资者或者资产管理者，大多数人都有本土偏好，比如美国人喜欢投资美国市场，中国人倾向于投资中国相关的领域。要进行国际配置，人们总归会要求有更好的回报，或者在前景更加明朗的时候才会行动。所以，外资什么时候投资 A 股，会是一个渐进的过程。
今年有一个很重要的议题就是人民币国际化，后续还有很多配套措施。例如，在港股市场，政策鼓励企业去港股发行股票。这样一来，投资者也可以在 H 股市场获得很好的中国市场配置机会。
从这两个市场来看，其实能发现一些有意思的现象。对我们而言，A股和港股都是中国股票， 只是一个在境内交易， 一个在离岸交易。近期可能会说A 股市场的表现比港股更好，但 A、H 股的溢价却在某种程度上逐步下降。我们认为，A股和H股都进入一个大周期， 受到三大因素支撑， 全球资金也开始逐步向中国市场（A股+H股）倾斜。这确实是一个循序渐进的过程。
三
如何看待港股？估值抬升机会更大？
如果说港股和 A 股有一些区别的话，就在于港股在无风险利率上。从一个中短周期的维度来看的话，股价的定价在分子端和分母端分别是盈利和“无风险利率加风险溢价”。港股是开放的国际市场，从存量持股的占比（不是交易量占比）来看，外资仍占绝对或相对更大的比例。从这个维度来说，外资所适用的无风险利率，和我们在A股市场所适用的无风险利率是不同的。
简单来说，港币是盯住美元的，大家可以简单认为，在港股市场，美债收益率（美国国债的利率）可以作为海外投资者无风险利率参照的基石。相对于国内国债未来的利率下行空间，美债未来的下行空间更大。所以从这个维度来说，港股市场的无风险利率下行潜力可能更大，港股可能面临这样的估值抬升机会。
如果从主要指数的层面来对比，港股近来短期表现似乎不及A股。但其实港股近期的赚钱效应一点都不差。港股近期比较承压的行业板块以互联网为代表，而它又是港股的绝对权重板块，权重非常高，所以它的疲弱承压反映在恒生指数、恒生科技指数上，会使我们关注的这些宽基指数表现不好。其实大家能切身感觉到，整个互联网板块短期内的竞争格局在变得更激烈。但这些可能是长期布局对短期企业盈利的影响。
从未来看，如果撇除这一点不谈，会发现港股的机会非常丰富，也非常精彩。比如港股市场很有特色的创新药板块，表现其实很好；港股的一些红利资产，相对于 A 股的同类资产，过去一段时间表现可能比 A 股强，未来也可能持续表现更好。所以其实我们觉得A股港股两个市场都有很大机会，但是它的结构有所差异，可能也不同步。
四
投资理念与方法：坚持增强型GARP策略
安联中国精选混合A成立于2024年9月3日。截至2025年8月22日，基金成立以来收益64.38%，今年以来收益39.07%，近一月收益24.27%。成立以来风险调整后的收益优于92%的同类基金。
2024年 9 月初，我们在当时市场比较低迷的情况下发行了基金产品。在产品成立后快速建仓，拿出了极强的决心。我们有一套完整的框架流程去支持我们做系统性的判断，就是我们所倡导的 “规则化的主动管理”。
在这套流程下，我们发现了一个非常重要的潜在机会：当时企业盈利即将进入一个拐点，而这个拐点是在极低估值基础上出现的。我们当时预计，市场有很强的上涨潜力。当时很多投资者受到整体市场情绪的扰动，这个拐点在当时是被市场忽视的，而我们要去前瞻性地看待。
另外一点，我们系统性地看好中国，并且我们始终更加关注中国经济结构转型。当时我们还是对经济转型有很强的信心。最终回过头来看，对整个经济转型更有信心的才能让投资者赚到钱，同时要对市场有耐心。
更重要的问题是，站在目前这个时点，我们还是会选择积极建仓。我们的思路可以总结为“看长打短”。“看长”就是我们所说的三个要素，它们支持的大周期。“打短”就是我们所说的，资金的正向循环。当前大家对牛市的共识在不断形成，这个正向循环在不断积累力量。
这里要特别强调，虽然市场情况比起基金成立时（2024年9月）已经变了，但我们有两点是没有变的：第一是坚持用我们的增强型GARP（合理价格成长）策略：用红利资产加优质科技资产做一个配置组合，但会根据市场的情况动态地去调整两者之间的比例以及偏好。第二点，我们坚持自下而上的、基于 ROE 的深度研究以及紧密跟踪，并结合估值去做动态调整。
拿我们所投的科技资产来说。无论是人工智能、机器人、可控核聚变，大家都不会去质疑这些产业有巨大的红利，但问题在于微观角怎样把产业趋势、科技红利转化为投资收益，其中非常重要的一点是什么？我们要明白，产业的趋势、科技趋势非常明确，但很多东西不稳定，比如具体的科技路径、行业的格局，甚至个体研发的进度，所以一定要做高频的跟踪。
不断地根据新的信息做出动态调整，这是我们投科技一个非常有效的方法。事实上，我们在去年四季度的时候配置相对是均衡，因为我们觉得两类资产——红利和科技资产都有机会。但在今年，到了我们看到具身机器人、创新药、可控核聚变等等，我们觉得天平偏向优质科技资产。之后我们的配置大部分是重点围绕着优质科技资产。
三季度我们仍然维持高仓位，我们判断整个科技资产的基本面会全面加速改善，三季度优质科技资产或有显著的超额收益。
（发言嘉宾：安联基金副总经理、首席投资官-郑宇尘 安联中国精选混合基金经理、安联基金研究部总经理-程彧）
来源：托尼学知笔记
近一段时期以来，A股和港股市场积极向上的势头明显，也伴随着关于持续性的疑问。8月20日，全球知名投资机构安联投资旗下安联基金首席投资官和研究部总经理，回应了相关热点问题。本公号根据会议纪要编辑整理并分享如下。
内容提要：
1 “牛市共识”看似由资金驱动，经济基本面如何跟上？
2 长期型外资目前如何看待中国市场？
3 港股的分析：基于美债的无风险利率
4 投资理念与方法：增强型GARP策略的实践运用
一
资金流向推动“牛市共识” 经济基本面如何跟上？
大家喜欢用 “资金推动” 之类的说法，但实际上背后是不同资金先后反应。“国家队”有明确的任务，就是稳定市场。当“国家队”入场稳定住市场后，一些先知先觉、风险偏好较高的资金就开始做出反应了，比如说两融余额（它是市场情绪的温度计）。你可以看到其资金开始上升，从绝对数来看，现在已经到了相当高的水平。不过好在市场扩容之后，从成交占比来说，还没到狂热的程度，这说明后续还有继续上涨的空间。
再往后，居民什么时候会反应呢？居民首先会发现理财产品不像过去那样有稳定的回报。举例来说，银行作为渠道，了解到有些客户要么对现在这些理财的亏损不满意，要么对过低的收益不满意。
后面面临一个非常现实的情况：到年底，也就是今年、明年之后，有一大批原来的三年期存款要到期了。原来这些存款可能有三到四个百分点左右的收益，而现在如果重新存款，收益只有一个百分点左右或者稍微高一点，大家肯定会不满意。这部分资金只要有一部分流入到这类固收加产品当中，就会对市场形成正反馈。
进入2025年之后，我们的一个观点是中国股票（包括A股港股在内）进入了一轮大的 “价值重估”的周期。不仅是我们国内投资者，对于海外资金也是如此。目前海外资金对我们的看法和其实有所改变：中国市场正在变成一类独立的资产。
如果我们继续保持这种增权效应，再加上基本面稍微出现反转，就会对中国市场形成新一波的资金流入。当然我们可以说这是资金推动，但也可以说这是全球资产配置的推动，与居民资产配置的转移很容易形成一种共生关系。所以从这个角度来说，我们对市场未来充满信心。
当然，说到现实基本面，它的反应会比政策慢一些。所以大家可能看到 7 月份一些经济指标又出现了回落，但我们觉得不要紧。从政策出台到基本面做出反应，是存在一定时滞的。若你看得长远一些。
可以大胆地说，中国经济未来可能会进入一个像欧美过去那样的大缓和时代（great moderation）。如同当年欧美经济增长稳定、通胀也稳定，也就“金发女孩”（goldilocks）效应。未来中国经济随着新经济转型和结构转型，也会慢慢进入这个阶段。在这个时代，若等到现实出现后再追着现实做适应性反应，这些人就会滞后了。但这也会形成更强的后续趋势，驱动市场实现可持续发展，这可能与过去不同，也是慢牛的基础。
中国股票 “价值重估”的周期背有三个核心的驱动要素，第一个是在中国经济转型背景下，中国企业的长期竞争力和长期可持续的盈利能力在改。第二个，包括房地产风险在内的一系列的系统性风险在过去一段时间有明显的缓和与改善。
第三，去年9.24之后我们看到的一系列政策，起到了一个强托底的作用。这个政策是一个组合拳，包括经济政策、资本市场高质量发展等，最终来说它形成一个非常强的政策托底。这三个要素都是一个“常变量”，它非常稳定，会在未来数年持续的发挥效应，我们看这轮的股市完全应该看得更长远一点。
二
目前外资如何看待中国市场？
过去三年左右里，外资对中国股票可能出现了一定的兴趣降低的过程。但外资最终关注的是长期——从宏观层面来看，一个国家的长期前景怎么样，在微观的企业盈利层面来看，长期的企业盈利怎么样。
站在那个时点（指三年前），我们会发现外资有一些“困惑”。比如说，他们看到宏观经济增速的放缓，但没有看到经济转型所取得的标志性成果。在复杂的地缘政治背景之下看到整个全球供应链的重塑，同时看到房地产政策收紧等等，这些的确引起了一些担忧情绪。
但是同样地，为什么现在来说外资情绪进入一个转折点，面对也是这些问题。第一个就是对中国一个长期竞争力的信心提振。就像苹果公司的 CEO 之前也说过，中国之所以被选择，不是因为中国的廉价劳动力，而是我们有一批非常好的技术工人。一个国家的长期前景，其实核心的不是在于是不是有人口红利，是不是劳动力便宜，而是在于是不是有科技竞争力。
如果在两三年前还有一种担忧，认为外围的技术封锁会削弱和阻碍中国长期的技术发展，但是在这个时间，外资发现：一，人口红利不是最主要的，工程师红利才是主要的；二，长期来看，在全球诸多前沿科技领域，排名前三总是美国、中国或者中国、美国。这不是仅仅我们自己认为的一个现实，而是整个国际社会公认的一个现实。所以大家对中国的科技竞争力，有了极大的信心增强，中国企业是有竞争力、有盈利能力的。
但是，我们又不得不承认，外资对于地缘政治风险这样的因素还是有顾虑。如果打个比方，他们就像是在门口张望：总体上不再流出、且有部分的回流，产生了一种期望回归的心态。
退一步来看，作为投资者或者资产管理者，大多数人都有本土偏好，比如美国人喜欢投资美国市场，中国人倾向于投资中国相关的领域。要进行国际配置，人们总归会要求有更好的回报，或者在前景更加明朗的时候才会行动。所以，外资什么时候投资 A 股，会是一个渐进的过程。
今年有一个很重要的议题就是人民币国际化，后续还有很多配套措施。例如，在港股市场，政策鼓励企业去港股发行股票。这样一来，投资者也可以在 H 股市场获得很好的中国市场配置机会。
从这两个市场来看，其实能发现一些有意思的现象。对我们而言，A股和港股都是中国股票， 只是一个在境内交易， 一个在离岸交易。近期可能会说A 股市场的表现比港股更好，但 A、H 股的溢价却在某种程度上逐步下降。我们认为，A股和H股都进入一个大周期， 受到三大因素支撑， 全球资金也开始逐步向中国市场（A股+H股）倾斜。这确实是一个循序渐进的过程。
三
如何看待港股？估值抬升机会更大？
如果说港股和 A 股有一些区别的话，就在于港股在无风险利率上。从一个中短周期的维度来看的话，股价的定价在分子端和分母端分别是盈利和“无风险利率加风险溢价”。港股是开放的国际市场，从存量持股的占比（不是交易量占比）来看，外资仍占绝对或相对更大的比例。从这个维度来说，外资所适用的无风险利率，和我们在A股市场所适用的无风险利率是不同的。
简单来说，港币是盯住美元的，大家可以简单认为，在港股市场，美债收益率（美国国债的利率）可以作为海外投资者无风险利率参照的基石。相对于国内国债未来的利率下行空间，美债未来的下行空间更大。所以从这个维度来说，港股市场的无风险利率下行潜力可能更大，港股可能面临这样的估值抬升机会。
如果从主要指数的层面来对比，港股近来短期表现似乎不及A股。但其实港股近期的赚钱效应一点都不差。港股近期比较承压的行业板块以互联网为代表，而它又是港股的绝对权重板块，权重非常高，所以它的疲弱承压反映在恒生指数、恒生科技指数上，会使我们关注的这些宽基指数表现不好。其实大家能切身感觉到，整个互联网板块短期内的竞争格局在变得更激烈。但这些可能是长期布局对短期企业盈利的影响。
从未来看，如果撇除这一点不谈，会发现港股的机会非常丰富，也非常精彩。比如港股市场很有特色的创新药板块，表现其实很好；港股的一些红利资产，相对于 A 股的同类资产，过去一段时间表现可能比 A 股强，未来也可能持续表现更好。所以其实我们觉得A股港股两个市场都有很大机会，但是它的结构有所差异，可能也不同步。
四
投资理念与方法：坚持增强型GARP策略
安联中国精选混合A成立于2024年9月3日。截至2025年8月22日，基金成立以来收益64.38%，今年以来收益39.07%，近一月收益24.27%。成立以来风险调整后的收益优于92%的同类基金。
2024年 9 月初，我们在当时市场比较低迷的情况下发行了基金产品。在产品成立后快速建仓，拿出了极强的决心。我们有一套完整的框架流程去支持我们做系统性的判断，就是我们所倡导的 “规则化的主动管理”。
在这套流程下，我们发现了一个非常重要的潜在机会：当时企业盈利即将进入一个拐点，而这个拐点是在极低估值基础上出现的。我们当时预计，市场有很强的上涨潜力。当时很多投资者受到整体市场情绪的扰动，这个拐点在当时是被市场忽视的，而我们要去前瞻性地看待。
另外一点，我们系统性地看好中国，并且我们始终更加关注中国经济结构转型。当时我们还是对经济转型有很强的信心。最终回过头来看，对整个经济转型更有信心的才能让投资者赚到钱，同时要对市场有耐心。
更重要的问题是，站在目前这个时点，我们还是会选择积极建仓。我们的思路可以总结为“看长打短”。“看长”就是我们所说的三个要素，它们支持的大周期。“打短”就是我们所说的，资金的正向循环。当前大家对牛市的共识在不断形成，这个正向循环在不断积累力量。
这里要特别强调，虽然市场情况比起基金成立时（2024年9月）已经变了，但我们有两点是没有变的：第一是坚持用我们的增强型GARP（合理价格成长）策略：用红利资产加优质科技资产做一个配置组合，但会根据市场的情况动态地去调整两者之间的比例以及偏好。第二点，我们坚持自下而上的、基于 ROE 的深度研究以及紧密跟踪，并结合估值去做动态调整。
拿我们所投的科技资产来说。无论是人工智能、机器人、可控核聚变，大家都不会去质疑这些产业有巨大的红利，但问题在于微观角怎样把产业趋势、科技红利转化为投资收益，其中非常重要的一点是什么？我们要明白，产业的趋势、科技趋势非常明确，但很多东西不稳定，比如具体的科技路径、行业的格局，甚至个体研发的进度，所以一定要做高频的跟踪。
不断地根据新的信息做出动态调整，这是我们投科技一个非常有效的方法。事实上，我们在去年四季度的时候配置相对是均衡，因为我们觉得两类资产——红利和科技资产都有机会。但在今年，到了我们看到具身机器人、创新药、可控核聚变等等，我们觉得天平偏向优质科技资产。之后我们的配置大部分是重点围绕着优质科技资产。
三季度我们仍然维持高仓位，我们判断整个科技资产的基本面会全面加速改善，三季度优质科技资产或有显著的超额收益。
（发言嘉宾：安联基金副总经理、首席投资官-郑宇尘 安联中国精选混合基金经理、安联基金研究部总经理-程彧）
