事件：当地时间2025年8月22日，美联储主席鲍威尔出席Jackson Hole全球央行会议并发表讲话。

本次Jackson Hole会议鲍威尔一改7月议息会议鹰派表态“通胀风险权重高于就业风险，进而货币政策维持适度限制性应对未来数据变化”，指出风险平衡似乎正在变化，就业下行风险超过通胀上行风险，甚至强调就业下行风险带来的严重后果是“大幅增加裁员和失业率上升”。若8月通胀和就业数据如期呈现鲍威尔预期的组合，特别是就业适度走弱，9月降息25BP即是合理幅度。我们在此前报告中多次指出，美国本轮关税通胀冲击可能会更慢更久，本次鲍威尔表态也暗示了这一点，预计美联储前期可能会适度“抢降息”，后期降息门槛将逐步上升。此外，货币政策框架的调整更多是针对中期变化，从放弃通胀平均目标制和就业的非对称评估来看，未来对通胀上行的容忍度可能会明显高于就业下行，隐含了政策利率中期下行风险大于上行风险，但回归低利率时代的难度较高。

资产方面，短期美股或重拾上行动能，兑现后反而值得谨慎。8月中上旬美股Q2业绩超预期后，本就需要看到更多的利好才能继续上行，但关税、财政等利多因素均已反映充分，因此过去一周美股出现调整。鲍威尔的表态再度点燃市场情绪，但9-12月兑现降息后市场会存在再度调整风险。

再往后看，对等关税和232关税似乎都在服务同一个目的——在美国本地投资建厂，无论现实落地难度多大，至少在中期选举之前会进一步渲染这一过程。今明两年美国关税收入约在3000亿美元/年，可至少缓解1个百分点左右的财政赤字率压力，不排除明年中期选举之前特朗普再度推出新的法案提振选情，近期共和党内也出现越来越多这样的声音。因此，美股泡沫化过程或将持续至明年底，调整仍是机会。

正文

鲍威尔一改7月议息会议鹰派表态“通胀风险权重高于就业风险，进而货币政策维持适度限制性应对未来数据变化”，指出风险平衡似乎正在变化，就业下行风险超过通胀上行风险，甚至强调就业下行风险带来的严重后果是“大幅增加裁员和失业率上升”。

1）通胀：通胀仍有上行风险，但关税通胀的基准假设仍然是一次性的。更高的关税已经开始推高某些类别商品的价格，而住房服务通胀仍处于下降趋势，非住房服务通胀仍略高于2%。关税对通胀的影响将在未来几个月内累积，一个合理的基本情况是一次性冲击。但通胀传导仍需时间，关税税率不断变化可能会延长调整过程。工资价格通胀不太可能出现，因为就业下行风险更高。

2）就业：强调就业的下行风险。劳动力供给与需求同时走弱，大幅降低维持失业率不变所需的“盈亏平衡”就业创造速度。随着移民急剧下降，今年劳动力增长已大幅放缓，近几个月劳动力参与率略有下降。虽然劳动力市场似乎处于平衡状态，但这是一种供需同时放缓导致的奇怪的平衡。这种不寻常的情况表明，就业的下行风险正在上升。如果这些风险成为现实，可能会以大幅增加裁员和失业率上升的形式迅速实现。

3）政策路径：可能会随时调整政策立场。通胀上行风险增加，就业下行风险增加，这是一个充满挑战的情况。现在的政策利率比一年前离中性水平近了100个BP，而失业率和其他劳动力市场指标的稳定性使我们能够在考虑改变政策立场时谨慎行事。尽管如此，当前政策仍然是限制性的，基线前景和不断变化的风险平衡可能需要我们调整政策立场。

货币政策框架审查有哪些调整？第一，放弃通胀平均目标制，取消通胀“补偿（makeup）”策略，明确将2%作为长期通胀目标；第二，强调就业目标的灵活性，“充分就业的水平无法直接衡量，并且会因主要影响劳动力市场结构和动态的非货币因素而随时间变化，因此为就业设定一个固定的目标是不合适的”；第三，对就业的非对称评估，即对就业下行的容忍度降低，删除将致力于减轻与充分就业之间的“不足”，改为“就业有时可能会高于对充分就业的实时评估，而不必然对价格稳定构成风险”，如果劳动力市场的紧张或其他因素对价格稳定构成风险，采取先发制人的行动可能是必要的；第四，强调调整货币政策立场的主要方式还是改变联邦基金利率的目标区间，删除了有效利率下限是经济观察决定性特征的措辞，改为“货币政策策略旨在在广泛的经济条件下促进充分就业和稳定物价”，暗示回归低利率时代的难度较高。

市场反应：降息预期升温，美股、黄金齐涨。鲍威尔讲话后CME定价降息预期升温，9月首降息20BP概率由73.3%升至89.2%，2Y和10Y美债盘中分别下行9.6BP和6.8BP至3.69%和4.25%；美元指数盘中下跌0.9%至99.7；COMEX黄金和白银盘中分别上涨1.1%和2.1%；标普500、纳斯达克、道琼斯指数盘中涨幅分别达到1.6%、2.0%、1.9%。

对本次会议的几点理解和后续货币政策判断。1）本次会议已明确定调就业下行风险大于通胀上行风险，若8月通胀和就业数据如期呈现鲍威尔预期的组合，特别是就业走弱，9月大概率降息，25BP是合理幅度。2）我们在此前报告中多次指出，美国本轮关税通胀冲击可能会更慢更久，本次鲍威尔表态也暗示了这一点，预计美联储前期可能会适度“抢降息”，后期降息门槛将逐步上升。3）货币政策框架的调整更多是针对中期变化，从放弃通胀平均目标制和就业的非对称评估来看，未来对通胀上行的容忍度可能会明显高于就业下行，隐含了政策利率中期下行风险大于上行风险，但回归低利率时代的难度较高。

资产判断：短期美股或重拾上行动能，兑现后反而值得谨慎。8月中上旬美股Q2业绩超预期后，本就需要看到更多的利好才能继续上行，但关税、财政等利多因素均已反映充分，因此过去一周美股出现调整。鲍威尔的表态再度点燃市场情绪，但9-12月兑现降息后市场会存在再度调整风险。

再往后看，对等关税和232关税似乎都在服务同一个目的——在美国本地投资建厂，无论现实落地难度多大，至少在中期选举之前会进一步渲染这一过程。今明两年美国关税收入约在3000亿美元/年，可至少缓解1个百分点左右的财政赤字率压力，不排除明年中期选举之前特朗普再度推出新的法案提振选情，近期共和党内也出现越来越多这样的声音。因此，美股泡沫化过程或将持续至明年底，调整仍是机会。

事件：当地时间2025年8月22日，美联储主席鲍威尔出席Jackson Hole全球央行会议并发表讲话。

本次Jackson Hole会议鲍威尔一改7月议息会议鹰派表态“通胀风险权重高于就业风险，进而货币政策维持适度限制性应对未来数据变化”，指出风险平衡似乎正在变化，就业下行风险超过通胀上行风险，甚至强调就业下行风险带来的严重后果是“大幅增加裁员和失业率上升”。若8月通胀和就业数据如期呈现鲍威尔预期的组合，特别是就业适度走弱，9月降息25BP即是合理幅度。我们在此前报告中多次指出，美国本轮关税通胀冲击可能会更慢更久，本次鲍威尔表态也暗示了这一点，预计美联储前期可能会适度“抢降息”，后期降息门槛将逐步上升。此外，货币政策框架的调整更多是针对中期变化，从放弃通胀平均目标制和就业的非对称评估来看，未来对通胀上行的容忍度可能会明显高于就业下行，隐含了政策利率中期下行风险大于上行风险，但回归低利率时代的难度较高。

资产方面，短期美股或重拾上行动能，兑现后反而值得谨慎。8月中上旬美股Q2业绩超预期后，本就需要看到更多的利好才能继续上行，但关税、财政等利多因素均已反映充分，因此过去一周美股出现调整。鲍威尔的表态再度点燃市场情绪，但9-12月兑现降息后市场会存在再度调整风险。

再往后看，对等关税和232关税似乎都在服务同一个目的——在美国本地投资建厂，无论现实落地难度多大，至少在中期选举之前会进一步渲染这一过程。今明两年美国关税收入约在3000亿美元/年，可至少缓解1个百分点左右的财政赤字率压力，不排除明年中期选举之前特朗普再度推出新的法案提振选情，近期共和党内也出现越来越多这样的声音。因此，美股泡沫化过程或将持续至明年底，调整仍是机会。

正文

鲍威尔一改7月议息会议鹰派表态“通胀风险权重高于就业风险，进而货币政策维持适度限制性应对未来数据变化”，指出风险平衡似乎正在变化，就业下行风险超过通胀上行风险，甚至强调就业下行风险带来的严重后果是“大幅增加裁员和失业率上升”。

1）通胀：通胀仍有上行风险，但关税通胀的基准假设仍然是一次性的。更高的关税已经开始推高某些类别商品的价格，而住房服务通胀仍处于下降趋势，非住房服务通胀仍略高于2%。关税对通胀的影响将在未来几个月内累积，一个合理的基本情况是一次性冲击。但通胀传导仍需时间，关税税率不断变化可能会延长调整过程。工资价格通胀不太可能出现，因为就业下行风险更高。

2）就业：强调就业的下行风险。劳动力供给与需求同时走弱，大幅降低维持失业率不变所需的“盈亏平衡”就业创造速度。随着移民急剧下降，今年劳动力增长已大幅放缓，近几个月劳动力参与率略有下降。虽然劳动力市场似乎处于平衡状态，但这是一种供需同时放缓导致的奇怪的平衡。这种不寻常的情况表明，就业的下行风险正在上升。如果这些风险成为现实，可能会以大幅增加裁员和失业率上升的形式迅速实现。

3）政策路径：可能会随时调整政策立场。通胀上行风险增加，就业下行风险增加，这是一个充满挑战的情况。现在的政策利率比一年前离中性水平近了100个BP，而失业率和其他劳动力市场指标的稳定性使我们能够在考虑改变政策立场时谨慎行事。尽管如此，当前政策仍然是限制性的，基线前景和不断变化的风险平衡可能需要我们调整政策立场。

货币政策框架审查有哪些调整？第一，放弃通胀平均目标制，取消通胀“补偿（makeup）”策略，明确将2%作为长期通胀目标；第二，强调就业目标的灵活性，“充分就业的水平无法直接衡量，并且会因主要影响劳动力市场结构和动态的非货币因素而随时间变化，因此为就业设定一个固定的目标是不合适的”；第三，对就业的非对称评估，即对就业下行的容忍度降低，删除将致力于减轻与充分就业之间的“不足”，改为“就业有时可能会高于对充分就业的实时评估，而不必然对价格稳定构成风险”，如果劳动力市场的紧张或其他因素对价格稳定构成风险，采取先发制人的行动可能是必要的；第四，强调调整货币政策立场的主要方式还是改变联邦基金利率的目标区间，删除了有效利率下限是经济观察决定性特征的措辞，改为“货币政策策略旨在在广泛的经济条件下促进充分就业和稳定物价”，暗示回归低利率时代的难度较高。

市场反应：降息预期升温，美股、黄金齐涨。鲍威尔讲话后CME定价降息预期升温，9月首降息20BP概率由73.3%升至89.2%，2Y和10Y美债盘中分别下行9.6BP和6.8BP至3.69%和4.25%；美元指数盘中下跌0.9%至99.7；COMEX黄金和白银盘中分别上涨1.1%和2.1%；标普500、纳斯达克、道琼斯指数盘中涨幅分别达到1.6%、2.0%、1.9%。

对本次会议的几点理解和后续货币政策判断。1）本次会议已明确定调就业下行风险大于通胀上行风险，若8月通胀和就业数据如期呈现鲍威尔预期的组合，特别是就业走弱，9月大概率降息，25BP是合理幅度。2）我们在此前报告中多次指出，美国本轮关税通胀冲击可能会更慢更久，本次鲍威尔表态也暗示了这一点，预计美联储前期可能会适度“抢降息”，后期降息门槛将逐步上升。3）货币政策框架的调整更多是针对中期变化，从放弃通胀平均目标制和就业的非对称评估来看，未来对通胀上行的容忍度可能会明显高于就业下行，隐含了政策利率中期下行风险大于上行风险，但回归低利率时代的难度较高。

资产判断：短期美股或重拾上行动能，兑现后反而值得谨慎。8月中上旬美股Q2业绩超预期后，本就需要看到更多的利好才能继续上行，但关税、财政等利多因素均已反映充分，因此过去一周美股出现调整。鲍威尔的表态再度点燃市场情绪，但9-12月兑现降息后市场会存在再度调整风险。

再往后看，对等关税和232关税似乎都在服务同一个目的——在美国本地投资建厂，无论现实落地难度多大，至少在中期选举之前会进一步渲染这一过程。今明两年美国关税收入约在3000亿美元/年，可至少缓解1个百分点左右的财政赤字率压力，不排除明年中期选举之前特朗普再度推出新的法案提振选情，近期共和党内也出现越来越多这样的声音。因此，美股泡沫化过程或将持续至明年底，调整仍是机会。