2025上半年，政策端扩需求、去库存并进，旨在促进房地产市场止跌回稳，宽松政策效应下国内房地产销售及开发等降幅有所收窄，商品住宅广义库存去化周期年内持续下降，但仍处高位，且房价延续下跌通道；随着政策效应衰减，2025年6月，行业销售跌幅有扩大趋势。本轮房地产行业长期且深度的调整仍在继续，行业“止跌回稳”的实现仍主要取决于需求的回暖，但长期看挑战较大。企业端，当前市场参与者主要为拥有天然融资优势的国央企，但未来房企打造优质产品能力的重要性将更加凸显。
一、房地产行业回顾
（一）供需端
2025上半年，土地成交进入底部空间，在销售弱复苏以及房企资金有限情况下，房企投资积极性不足，但核心城市核心区域土地资源仍维持高热度；2024年新政带来了阶段性回暖，但随着政策效应衰减，2025年6月市场跌幅有扩大趋势；从去化周期看，行业库存出清压力明显；房价仍未止跌，居民购房偏谨慎。
1. 供给端
根据中指研究院统计，2025年1－6月，全国300城住宅用地推出面积同比下降19.4%，住宅用地成交面积同比下降5.5%，但土地出让金同比增长27.5%，平均溢价率10.2%，较去年同期提升6.0个百分点；热门地块主要集中于北上深、杭州、成都等核心城市核心区域，核心城市郊区地块及大多数城市土拍仍保持平淡。分城市来看，300城中一线城市推出、成交面积均增长，分别同比增长18.3%和20.9%；二线城市推出面积小幅下降5.4%，成交面积、土地出让金同比增长，三四线城市推出、成交延续缩量。
2025年1－6月，全国房屋新开工面积3.04亿平方米，同比下降20.00%，降幅自2025年以来持续收窄；房屋施工面积63.33亿平方米，同比下降9.10%，由2024年10%以上的降幅收窄为个位数；房屋竣工面积2.26亿平方米，同比下降14.80%，较上年同期收窄7个百分点；全国房地产开发投资4.67万亿元，同比下降11.20%，年内降幅持续扩大。销售不佳制约房企开工动力，新开工、施工均未出现拐点，房企开发投资继续收缩。
2. 需求端
从销售情况看，2025年1－6月，全国商品房销售面积与销售额分别为4.59亿平方米和4.42万亿元，同比分别下降3.50%和5.50%，降幅较上年同期分别收窄15.50个百分点和19.50个百分点，政策持续宽松下，房地产市场信心短期得到提振，销售降幅好于上年，但随着政策利好效应衰减，降幅较前5月有所扩大。
截至2025年6月底，全国商品住宅广义库存去化周期为23.43个月，自2024年9月出现下降拐点后持续下降，去库存略显成效，但库存去化周期仍处高位，短期内去库存仍是行业重点。
2025年上半年，百城二手房价格累计下跌3.60%，6月百城二手住宅均价为13691元/平方米，环比下跌0.75%，已连续38个月下跌。
根据70大中城市二手房价格变化来看，一线城市二手房价2023年二季度开始下跌，2024年10月出现小幅反弹，2025年一季度延续去年四季度的修复态势，但二季度开始重新进入下降区间；二三线城市二手房价于2021年三季度开始下跌，2023年小阳春微幅反弹后一路下降，并于2024年10月下跌速率有所减缓，但在2025年二季度后跌幅再次扩大。2025年6月，一线城市二手房价跌至2020年4月水平，二、三线城市二手房价跌至2017年3月水平。
（二）融资端
2025年上半年，国内房地产行业的融资环境整体上延续了宽松态势，但实际改善效果有限，在行业下行压力未减、债务违约风险犹存的情况下，大部分房企尤其是中小型和高负债房企的流动性问题仍较为严峻，其融资环境短期内难以获得实质性改善。
1．社会融资
2025年上半年，M2增速稳步抬升，截至2025年6月末，M2同比增长8.3%，为上半年增速高值；社融二季度以来保持较快增长，其中6月末社融存量同比增长8.9%，较上月提升0.2个百分点，金融总量保持平稳增长。社会融资成本方面，2025年5月，5年期LPR下调10bp至3.50%；2025年1－6月，新发放企业贷款加权平均利率约3.3%，较上年同期低45bp，新发放个人住房贷款利率3.1%，较上年同期低60bp，融资成本处于低位。
2. 房企融资
（1）银行信贷
从房企主要融资渠道银行信贷来看，受行业下行影响，近年来金融机构信贷流向房地产领域的增速大幅下降。2024年9月中央政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”“加大‘白名单’项目贷款投放力度”，房地产贷款余额增速开始回升，并于2025年一季度末结束近一年半的负增长开始转正，截至2025年6月底，国内金融机构房地产贷款余额为53.33万亿元，同比增长0.4%，增速比上年末高0.6个百分点。
（2）债券
2025年上半年，房地产开发类企业境内信用债发行金额同比下降20.01%，延续下降趋势，一方面原因是间接融资方式的成本优势，另一方面原因是投资信心恢复需销售端回暖支撑，伴随着行业继续下行探底，短期内房企国内信用债发行规模修复空间有限。
近年来，境内房企美元债发行规模持续保持低位，2025年上半年，绿城中国控股有限公司（3年期，5亿美元）和新城发展控股有限公司（3年期，3亿美元）实现境外债发行。境内房企海外融资环境仍不容乐观，且美元债在实际偿还过程中劣后于其他借款，预计房企美元债市场短期内恢复难度较大。
（三）政策端
政策端延续稳楼市基调，从去库存、扩需求两方面推动市场止跌回稳。
2025年上半年，中央延续“推动房地产市场止跌回稳”的政策基调，从供需两方面入手，推动闲置土地、存量商品房收购来去库存，以城中村改造、建设“好房子”来扩需求。由于多数城市已无限制性购房政策，地方层面主要围绕贷款额度、购房补贴等方面激活购房需求，以及落实中央相关政策。
二、房企信用表现和基本面
（一）境内信用债融资持续收缩，但国有房企仍能获得较大融资资源的倾斜；民营房企债务整体处于净偿还状态。
从境内信用债融资情况来看，2022年以来房地产开发企业信用债发行规模呈下降趋势。其中，2025年1－6月同比下降28.71%，发行主体结构仍以国有房企为主。从净融资情况来看，国有房企仍能获得较大融资资源的倾斜，但在新增投资减少及债务陆续进入偿还期等因素的综合影响下，2023年9月以来净融资空间有所收窄；同期，非国有房企基本处于债务净偿还状态，仅2023年5月及2024年11月新增融资情况有所突破，实现融资净流入。
2022年11月以来在“第二支箭”支持下，部分民营房企成功发行中债增担保债券。其中，2023年共有12家民营房企发行192亿元中债增担保债券；在中债增担保的支持下民营房企公开市场融资渠道有所改善，但由于担保资产限制和资产质量要求较高，仅少数民营房企获得中债增担保发行资格。对大部分民营房企来说，融资能力并未得到实质性改善。2024年，仅新希望五新实业集团有限公司、新城控股集团股份有限公司、金辉集团股份有限公司、深圳市卓越商业管理有限公司及美的置业集团有限公司五家民营房企获得中债增担保，合计发行债券规模58.00亿元，发行规模及数量均同比大幅下滑；2025年1－6月，民营房企发债数量较同期进一步减少（由7家减少至4家），同时，房企销售端疲态依旧，市场信心尚未实质性回暖，民营房企信用资质及主动融资能力仍有待修复。
（二）债券到期压力不减，民营房企偿债依赖内生现金流
截至2025年7月25日，房企境内存续债券于1年内到期金额2823.31亿元，其中2025年12月、2026年3月及7月将迎来集中偿还期。
境外债方面，由于境外再融资环境自2021年下半年以来持续处于冰封状态，加之美元加息后发行及兑付成本上升，境外债券难以进行“借新还旧”。2025年2月和6月，绿城中国及新城发展分别实现境外债发行的“破冰”，但高息融资的背景（绿城中国发行利率8.45%、新城发展发行利率11.88%）是房企自身境外债务接续的迫切压力。考虑到民营房企获得的融资资源相对受限，偿债资金仍依赖于销售回款或资产处置后的资金回笼，需持续关注房企销售回款情况与流动性风险情况。
（三）亏损房企增多，行业盈利继续探底；投资缩表，存货总量下降
我们从房地产开发企业存续发债主体中选取125个样本主体（含已违约房企），对其2022年以来财务数据进行分析。2022年行业平均营业收入首次出现下降，2023年虽受地产项目结转周期影响短暂回升，但2024年以来样本房企收入降幅加深。盈利能力方面，已违约房企接连发生亏损导致行业净利润水平持续走弱，同时，2024年部分国有房企受滞重库存拖累，采取“以价换量”方式加快存货去化，计提大额资产减值损失，共同拉低行业盈利状况。从个体情况来看，仅行业头部房企及区域龙头房企在行业下行期仍保持盈利状态（按样本个数计算，占比为36.80%）。随着房地产土地红利时代的结束以及行业分化的进一步加剧，未来一段时间内房企仍面临盈利下滑风险。但长期来看，在“好房子”及“不限价”等政策推动下，部分具备产品力优势的房企将率先修复利润水平。
在市场信心持续低迷的情况下，房企投资意愿较为谨慎，叠加资产价值波动加剧，样本房企平均存货规模自2022年底以来持续下降。伴随行业销售规模的下降，2022－2024年底样本房企平均预售房款规模（合同负债及预收账款）有所减少，对未来收入结转支撑力度减弱，预计后续房企收入仍将维持下降趋势。
三、信用风险展望
本轮房地产行业长期且深度调整仍在继续，政府积极出台的相关政策有助于延缓调整的力度，但上述政策只在短期内有效，行业长期的周期性调整不会发生方向性的扭转。2024年以来，宽松政策的频出阶段性提振了市场需求，全国商品房销售额降幅同比大幅收窄，一线城市房价指数甚至在2024年10月出现小幅反弹；但进入2025年二季度，一线城市房价指数降幅加速，全国商品房销售额降幅扩大。预计2025年下半年，宽松政策会持续释放，表明中央稳定房地产市场的决心，楼市企稳前，房地产政策仍将延续宽松基调。
行业的“止跌回稳”仍需从供需端入手，在当前环境下，经济增速放缓致使购房者对未来预期悲观，以此造成的需求下降是最重要的影响因素。房地产行业“止跌回稳”的实现，主要取决于国内经济何时能健康复苏以及消费者对未来的预期何时能恢复。但从长期看，经济增速放缓、出生人口大幅下降、人口老龄化加速以及城镇化进入减速阶段等因素，持续压低房地产市场的整体预期，对房地产行业长远发展形成了更大的挑战。
从企业端看，经历了近四年的行业出清，目前房地产市场竞争格局主要以资金实力雄厚、具备天然融资优势的央国企房企为主，上述企业具备抗风险能力。业务端，房企更加聚焦能够快速回款的城市及区位，以缓解自身的现金流压力，但竞争激烈的拿地会继续压缩项目的利润空间；随着消费者对产品要求不断提高，并在国家将“好房子”写入政府工作报告等政策的加持下，拥有突出品牌力、能够打造优质产品的房企在这一发展阶段已经占据领先地位。而部分资质较弱、存货质量一般房企财务压力逐渐凸显，偿债风险仍较大且更加依赖外部支持，需关注股东对其的支持可能性及意愿。
2025上半年，政策端扩需求、去库存并进，旨在促进房地产市场止跌回稳，宽松政策效应下国内房地产销售及开发等降幅有所收窄，商品住宅广义库存去化周期年内持续下降，但仍处高位，且房价延续下跌通道；随着政策效应衰减，2025年6月，行业销售跌幅有扩大趋势。本轮房地产行业长期且深度的调整仍在继续，行业“止跌回稳”的实现仍主要取决于需求的回暖，但长期看挑战较大。企业端，当前市场参与者主要为拥有天然融资优势的国央企，但未来房企打造优质产品能力的重要性将更加凸显。
一、房地产行业回顾
（一）供需端
2025上半年，土地成交进入底部空间，在销售弱复苏以及房企资金有限情况下，房企投资积极性不足，但核心城市核心区域土地资源仍维持高热度；2024年新政带来了阶段性回暖，但随着政策效应衰减，2025年6月市场跌幅有扩大趋势；从去化周期看，行业库存出清压力明显；房价仍未止跌，居民购房偏谨慎。
1. 供给端
根据中指研究院统计，2025年1－6月，全国300城住宅用地推出面积同比下降19.4%，住宅用地成交面积同比下降5.5%，但土地出让金同比增长27.5%，平均溢价率10.2%，较去年同期提升6.0个百分点；热门地块主要集中于北上深、杭州、成都等核心城市核心区域，核心城市郊区地块及大多数城市土拍仍保持平淡。分城市来看，300城中一线城市推出、成交面积均增长，分别同比增长18.3%和20.9%；二线城市推出面积小幅下降5.4%，成交面积、土地出让金同比增长，三四线城市推出、成交延续缩量。
2025年1－6月，全国房屋新开工面积3.04亿平方米，同比下降20.00%，降幅自2025年以来持续收窄；房屋施工面积63.33亿平方米，同比下降9.10%，由2024年10%以上的降幅收窄为个位数；房屋竣工面积2.26亿平方米，同比下降14.80%，较上年同期收窄7个百分点；全国房地产开发投资4.67万亿元，同比下降11.20%，年内降幅持续扩大。销售不佳制约房企开工动力，新开工、施工均未出现拐点，房企开发投资继续收缩。
2. 需求端
从销售情况看，2025年1－6月，全国商品房销售面积与销售额分别为4.59亿平方米和4.42万亿元，同比分别下降3.50%和5.50%，降幅较上年同期分别收窄15.50个百分点和19.50个百分点，政策持续宽松下，房地产市场信心短期得到提振，销售降幅好于上年，但随着政策利好效应衰减，降幅较前5月有所扩大。
截至2025年6月底，全国商品住宅广义库存去化周期为23.43个月，自2024年9月出现下降拐点后持续下降，去库存略显成效，但库存去化周期仍处高位，短期内去库存仍是行业重点。
2025年上半年，百城二手房价格累计下跌3.60%，6月百城二手住宅均价为13691元/平方米，环比下跌0.75%，已连续38个月下跌。
根据70大中城市二手房价格变化来看，一线城市二手房价2023年二季度开始下跌，2024年10月出现小幅反弹，2025年一季度延续去年四季度的修复态势，但二季度开始重新进入下降区间；二三线城市二手房价于2021年三季度开始下跌，2023年小阳春微幅反弹后一路下降，并于2024年10月下跌速率有所减缓，但在2025年二季度后跌幅再次扩大。2025年6月，一线城市二手房价跌至2020年4月水平，二、三线城市二手房价跌至2017年3月水平。
（二）融资端
2025年上半年，国内房地产行业的融资环境整体上延续了宽松态势，但实际改善效果有限，在行业下行压力未减、债务违约风险犹存的情况下，大部分房企尤其是中小型和高负债房企的流动性问题仍较为严峻，其融资环境短期内难以获得实质性改善。
1．社会融资
2025年上半年，M2增速稳步抬升，截至2025年6月末，M2同比增长8.3%，为上半年增速高值；社融二季度以来保持较快增长，其中6月末社融存量同比增长8.9%，较上月提升0.2个百分点，金融总量保持平稳增长。社会融资成本方面，2025年5月，5年期LPR下调10bp至3.50%；2025年1－6月，新发放企业贷款加权平均利率约3.3%，较上年同期低45bp，新发放个人住房贷款利率3.1%，较上年同期低60bp，融资成本处于低位。
2. 房企融资
（1）银行信贷
从房企主要融资渠道银行信贷来看，受行业下行影响，近年来金融机构信贷流向房地产领域的增速大幅下降。2024年9月中央政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”“加大‘白名单’项目贷款投放力度”，房地产贷款余额增速开始回升，并于2025年一季度末结束近一年半的负增长开始转正，截至2025年6月底，国内金融机构房地产贷款余额为53.33万亿元，同比增长0.4%，增速比上年末高0.6个百分点。
（2）债券
2025年上半年，房地产开发类企业境内信用债发行金额同比下降20.01%，延续下降趋势，一方面原因是间接融资方式的成本优势，另一方面原因是投资信心恢复需销售端回暖支撑，伴随着行业继续下行探底，短期内房企国内信用债发行规模修复空间有限。
近年来，境内房企美元债发行规模持续保持低位，2025年上半年，绿城中国控股有限公司（3年期，5亿美元）和新城发展控股有限公司（3年期，3亿美元）实现境外债发行。境内房企海外融资环境仍不容乐观，且美元债在实际偿还过程中劣后于其他借款，预计房企美元债市场短期内恢复难度较大。
（三）政策端
政策端延续稳楼市基调，从去库存、扩需求两方面推动市场止跌回稳。
2025年上半年，中央延续“推动房地产市场止跌回稳”的政策基调，从供需两方面入手，推动闲置土地、存量商品房收购来去库存，以城中村改造、建设“好房子”来扩需求。由于多数城市已无限制性购房政策，地方层面主要围绕贷款额度、购房补贴等方面激活购房需求，以及落实中央相关政策。
二、房企信用表现和基本面
（一）境内信用债融资持续收缩，但国有房企仍能获得较大融资资源的倾斜；民营房企债务整体处于净偿还状态。
从境内信用债融资情况来看，2022年以来房地产开发企业信用债发行规模呈下降趋势。其中，2025年1－6月同比下降28.71%，发行主体结构仍以国有房企为主。从净融资情况来看，国有房企仍能获得较大融资资源的倾斜，但在新增投资减少及债务陆续进入偿还期等因素的综合影响下，2023年9月以来净融资空间有所收窄；同期，非国有房企基本处于债务净偿还状态，仅2023年5月及2024年11月新增融资情况有所突破，实现融资净流入。
2022年11月以来在“第二支箭”支持下，部分民营房企成功发行中债增担保债券。其中，2023年共有12家民营房企发行192亿元中债增担保债券；在中债增担保的支持下民营房企公开市场融资渠道有所改善，但由于担保资产限制和资产质量要求较高，仅少数民营房企获得中债增担保发行资格。对大部分民营房企来说，融资能力并未得到实质性改善。2024年，仅新希望五新实业集团有限公司、新城控股集团股份有限公司、金辉集团股份有限公司、深圳市卓越商业管理有限公司及美的置业集团有限公司五家民营房企获得中债增担保，合计发行债券规模58.00亿元，发行规模及数量均同比大幅下滑；2025年1－6月，民营房企发债数量较同期进一步减少（由7家减少至4家），同时，房企销售端疲态依旧，市场信心尚未实质性回暖，民营房企信用资质及主动融资能力仍有待修复。
（二）债券到期压力不减，民营房企偿债依赖内生现金流
截至2025年7月25日，房企境内存续债券于1年内到期金额2823.31亿元，其中2025年12月、2026年3月及7月将迎来集中偿还期。
境外债方面，由于境外再融资环境自2021年下半年以来持续处于冰封状态，加之美元加息后发行及兑付成本上升，境外债券难以进行“借新还旧”。2025年2月和6月，绿城中国及新城发展分别实现境外债发行的“破冰”，但高息融资的背景（绿城中国发行利率8.45%、新城发展发行利率11.88%）是房企自身境外债务接续的迫切压力。考虑到民营房企获得的融资资源相对受限，偿债资金仍依赖于销售回款或资产处置后的资金回笼，需持续关注房企销售回款情况与流动性风险情况。
（三）亏损房企增多，行业盈利继续探底；投资缩表，存货总量下降
我们从房地产开发企业存续发债主体中选取125个样本主体（含已违约房企），对其2022年以来财务数据进行分析。2022年行业平均营业收入首次出现下降，2023年虽受地产项目结转周期影响短暂回升，但2024年以来样本房企收入降幅加深。盈利能力方面，已违约房企接连发生亏损导致行业净利润水平持续走弱，同时，2024年部分国有房企受滞重库存拖累，采取“以价换量”方式加快存货去化，计提大额资产减值损失，共同拉低行业盈利状况。从个体情况来看，仅行业头部房企及区域龙头房企在行业下行期仍保持盈利状态（按样本个数计算，占比为36.80%）。随着房地产土地红利时代的结束以及行业分化的进一步加剧，未来一段时间内房企仍面临盈利下滑风险。但长期来看，在“好房子”及“不限价”等政策推动下，部分具备产品力优势的房企将率先修复利润水平。
在市场信心持续低迷的情况下，房企投资意愿较为谨慎，叠加资产价值波动加剧，样本房企平均存货规模自2022年底以来持续下降。伴随行业销售规模的下降，2022－2024年底样本房企平均预售房款规模（合同负债及预收账款）有所减少，对未来收入结转支撑力度减弱，预计后续房企收入仍将维持下降趋势。
三、信用风险展望
本轮房地产行业长期且深度调整仍在继续，政府积极出台的相关政策有助于延缓调整的力度，但上述政策只在短期内有效，行业长期的周期性调整不会发生方向性的扭转。2024年以来，宽松政策的频出阶段性提振了市场需求，全国商品房销售额降幅同比大幅收窄，一线城市房价指数甚至在2024年10月出现小幅反弹；但进入2025年二季度，一线城市房价指数降幅加速，全国商品房销售额降幅扩大。预计2025年下半年，宽松政策会持续释放，表明中央稳定房地产市场的决心，楼市企稳前，房地产政策仍将延续宽松基调。
行业的“止跌回稳”仍需从供需端入手，在当前环境下，经济增速放缓致使购房者对未来预期悲观，以此造成的需求下降是最重要的影响因素。房地产行业“止跌回稳”的实现，主要取决于国内经济何时能健康复苏以及消费者对未来的预期何时能恢复。但从长期看，经济增速放缓、出生人口大幅下降、人口老龄化加速以及城镇化进入减速阶段等因素，持续压低房地产市场的整体预期，对房地产行业长远发展形成了更大的挑战。
从企业端看，经历了近四年的行业出清，目前房地产市场竞争格局主要以资金实力雄厚、具备天然融资优势的央国企房企为主，上述企业具备抗风险能力。业务端，房企更加聚焦能够快速回款的城市及区位，以缓解自身的现金流压力，但竞争激烈的拿地会继续压缩项目的利润空间；随着消费者对产品要求不断提高，并在国家将“好房子”写入政府工作报告等政策的加持下，拥有突出品牌力、能够打造优质产品的房企在这一发展阶段已经占据领先地位。而部分资质较弱、存货质量一般房企财务压力逐渐凸显，偿债风险仍较大且更加依赖外部支持，需关注股东对其的支持可能性及意愿。
