七月债市，“无妄之灾”

7月，债市走出与市场预想截然不同的行情。月初时点，参考历史经验，7月流动性往往容易进入自发平衡状态，叠加银行、理财、保险增量资金入市配置，市场预期债市收益率下行概率或更高。然而实际情况，10年、30年国债收益率起步于1.64%、1.85%，最后一路震荡上行，月末29日一度达到1.75%、2.00%，上行幅度为11bp、15bp。

债市大幅上行的背后，基本面、央行态度等债市长期主线并未出现明显逆转，预期差的主要来源有两个，一是股市与商品市场超前且过度发酵的风险偏好，二是税期前后资金面的超预期收敛。

五大理由，看多八月债市

一是中美的关税谈判结果或重新升级为资产定价的主要变量，从近期特朗普政府的行事与表态来看，美方或有意通过关税谋取大额投资或出口层面的红利，这种不平等的合约或将破坏全球贸易关系，同时为中美谈判营造了负面基调。

二是7月PMI和票据市场数据显示，需求端仍然偏弱，同时短期政策刺激预期正在回撤。从7月末政治局会议表述来看，目前当局对上半年经济的定调较为乐观，这也使得从基本面转弱到刺激型政策落地，可能需要一定的等待时间。

三是商品行情降温，也对债市形成利好。商品市场大幅普涨的第一阶段或已过去，此前超涨的品类，悉数进入价格修正区间。当前虽然每日仍有部分商品上涨，但其背后普遍有供需改善的支持，市场风险偏好回归理性化。

四是8月资金利率容易成为年内低点。从历年8月资金面运行节奏来看，R001、R007基本均可保持平稳，资金利率上行起点多落于跨月前夕。8月1日，隔夜、7天资金利率在央行大额回笼的背景下，下行至1.35%、1.49%或是积极信号。同时8月结束后，9月的跨季压力，以及四季度的诸多不确定性，这也使得8月容易成为年内资金利率的低点。

五是机构资金可能回流债市。7月基金被赎回的负债或依然停留在银行间市场，随着8月债市进入修复阶段，这部分资金回流交易盘，此前利率上行的扰动同样成为利率下行的推力。此外，调整之后的超长地方债、超长国债老券收益率多上行至寿险“新成本线”2.0%附近或之上，8月超长利率债或在险资配债的推动下，走出超额下行行情。

八月债市或迎高光时刻，把握节奏是关键

五大利多支撑下，8月债市或迎高光时刻，从而或成为下半年业绩比拼的胜负手。而从月内节奏来看，中上旬的机会或更大，而下旬则需再观察。

从上涨空间视角来看，由于政治局会议对货币政策的基调不变，8月全面降准降息概率相对不高，长端利率或难突破前低。尽管利率下界受限，若以10年、30年国债收益率年内低点作为参考，二者仍存在10-12bp的下行空间，叠加久期考量，潜在收益较为可观。

风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。

7月，债市走出与市场预想截然不同的行情。月初时点，参考历史经验，7月流动性往往容易进入自发平衡状态，叠加银行、理财、保险增量资金入市配置，市场预期债市收益率下行概率或更高。然而实际情况，10年、30年国债收益率起步于1.64%、1.85%，最后一路震荡上行，月末29日一度达到1.75%、2.00%，上行幅度为11bp、15bp。

综合来看，基本面、央行态度等债市长期主线并未出现明显逆转，造成预期差的原因主要有两个，一是股市与商品市场超前且过度发酵的风险偏好，二是税期前后资金面的超预期收敛。

时序角度，7月债市可以分为三个阶段：阶段一，平静的上旬。跨季结束后，资金面快速回归宽松状态，部分时点非银隔夜利率一度下至1.30%附近，R001年内首度低于政策利率。尽管流动性体感舒适，但月初中央财经委再强调“反内卷”问题，供给侧改革带来的涨价利好预期，推动上证指数朝3500点步步靠拢，进而对债市形成一定压制。长、短端利率均延续6月以来的低波震荡行情。

阶段二，暗流涌动的中旬。7月10日起，临近大税期，资金利率出现上行迹象，且持续走强的风险偏好放大了债市的恐慌情绪。尽管利空变量并非主线且持续性不强（可能前一日市场担忧的是部分地区农商行债券投资比例受限，下一日市场交易的重心便转为棚改重启预期），但各期限利率的单日调整幅度明显放大，侧面反映市场分歧开始加剧。 

阶段三，利空释放的下旬。19日耗资万亿的雅江水电站项目官宣开工，基建扩张预期叠加如火如荼的“反内卷”交易，风险资产的做多情绪被彻底点燃，部分重点商品期货价格在交易力量的推动下，接连演绎高位涨停行情，上证指数也在月末顺利突破3600点。或是出于对存款转移至股市的担忧，银行体系税期后维持谨慎融出，多项利空汇集，债市情绪一度悲观到极点，进入非理性下跌状态。

直至月末政治局会议落地，通稿对“反内卷”的表述相对温和，且各商品交易所追加开仓限制，平抑投机交易，债市方才获得喘息的机会，利率随之进入超跌修复的初期阶段。

细分到各品种表现，利率债短端表现优于长端，信用表现强于利率，各品种收益率曲线普遍走陡，信用利差则在被动压缩。

同业存单方面，虽然7月资金面存在波折，但隔夜、7天资金利率中枢均较6月有所回落，且银行负债端并未受到明显冲击，相对应存单发行成本小幅改善，带动二级市场行情。3个月、6个月存单收益率较6月末分别下行4bp、1bp至1.56%、1.60%，1年期收益率持稳于1.63%，存单曲线恢复一定斜率。

国债方面，央行呵护的主基调下，短久期收益率受冲击略小一些，1年、3年期国债收益率上行4bp、5bp至1.38%、1.44%，5年及以上收益率普遍上行6bp左右，30年回撤更大，收益率单月上行8bp。截止7月末，10年、30年国债收益率分别达到1.70%、1.95%。国开曲线变化与国债相似，1年期收益率仅上行2bp，3年、7年期收益率分别上行6bp、5bp，5年、10年期等活跃区间收益率上行幅度更大，分别达到9bp、7bp。

信用债长短端差异更显著。隐含AA+城投债曲线上，1年期收益率下行2bp，3年期、5年期收益率分别上行3bp、9bp；AAA-二级资本债曲线上，1年期收益率反而下行5bp，3年、5年期收益率则上行2bp、5bp。

若将利率的变化换算成单一品种的投资涨跌幅度，以国债为例，在考虑票息收入的背景下，7月债市表现成为年初以来次差月份，其中30年国债的单月跌幅达到2.30%，超过了3月、5月的1.86%、1.95%。不过，今年以来，由于基本面的主线变化不大，且央行自二季度起便对流动性恢复支持性态度。因此，每当超跌过后，次月往往能够“否极泰来”，8月或是债市博弈的胜负手时点。

五大利多支撑下，8月债市或迎高光时刻，从而或成为下半年业绩比拼的胜负手。而从月内节奏来看，中上旬的机会或更大，而下旬则需再观察。

梳理下半年影响资产配置的关键事件，9月初的阅兵典礼、10月潜在落地的“十五五”规划，或成为权益资产博弈的重心，从8月下旬至9月初，股市或自发释放利多情绪，而从9月中下旬开始，投资者可能会挖掘并博弈“新五年规划”的重点行业及领域。此外，9月中旬起，市场可能会惯例交易地产端“金九银十”的政策强预期。这也意味着自8月下旬开始，债市可能很难获得风险偏好连续下降的时段。通过排除法筛选，8月中上旬成为半年债市尤为可贵的大涨契机，而同期陆续出炉的基本面数据，可能也会成为利率下行的重要推力。

对应这一阶段的策略，我们倾向于可以在组合风险可承受的范围内，尽可能地使用活跃个券将久期拉满。从7月末至8月初的市场状态来看，尽管政治局会议落地后，预期内的政策定调使权益市场风险偏好降温，债市顺利回归修复区间，但在利率下行的过程中，机构对于久期的态度依旧偏谨慎。

例如在7月30日的大幅下行行情中，10年、30年国债收益率下行幅度达到3-4bp，基金当日虽回归买盘，但10年以上、7-10年国债、7-10年政金债仅净买入59、25、22亿元。据我们迭代后的久期测算模型结果，利率债基久期中枢自7月16日开始由5.10年高点拐头向下，28日降至4.54年后，开始持续在4.50-4.60年区间震荡，8月1日测算结果为4.50年。综合来看，当前债市的一致性谨慎，反而容易催生久期行情的机会。

从上涨空间视角来看，由于政治局会议对货币政策的基调不变，8月全面降准降息概率相对不高，长端利率或难突破前低。尽管利率下界受限，若以10年、30年国债收益率年内低点作为参考，二者仍存在10-12bp的下行空间，叠加久期考量，潜在收益较为可观。

此外，8月1日晚间财政部公告的债券利息缴税新规，成为了债市投资者又一个担忧点。理性来看，新券增加缴税项目，实质影响仅仅是制造了新券和老券的利差，与利率运行趋势，基本面变化关联性不大。换个角度思考，财政追加税收来源，本质或是收入端承压，这也意味着未来利率可能仍具备下行空间，为财政支出减负，对于债市而言并非利空变量。

关于新规的后续影响，我们倾向于国债、地方债、金融债定价或分为三个阶段。阶段一（8月8日以前），配置盘可能会担忧新券上市收益率定价是否隐含税收补偿的问题，先防御性地储备一部分老券，也就是当前存续的代码，短期是利好存续老券。

阶段二（8月8日及此后短期内一段时间），市场上新券陆续发行，新券的票面利率大概率会参考老代码（不征税）的收益率，并简单乘以1.06倍作为新券定价，即起初的新老利差可能在5-10bp区间，具体是多少可能要看市场对于新券的接受程度。此外，新券和老券或进入短期的双轨定价阶段。

阶段三（当市场存在一定规模的含税新券后），初期投资者可能会在意税收差别，考量利差补偿；但一段时间后可能只有配置盘（真正需要票息且需缴税的机构）会在意老券的价值，交易盘很可能会集中参与新券博弈，假如新券换手率较高，新老税收利差可能会被抹平，类似最近两年10年国开与国债大部分时间几乎不隐含税收利差。

七月债市，“无妄之灾”

7月，债市走出与市场预想截然不同的行情。月初时点，参考历史经验，7月流动性往往容易进入自发平衡状态，叠加银行、理财、保险增量资金入市配置，市场预期债市收益率下行概率或更高。然而实际情况，10年、30年国债收益率起步于1.64%、1.85%，最后一路震荡上行，月末29日一度达到1.75%、2.00%，上行幅度为11bp、15bp。

债市大幅上行的背后，基本面、央行态度等债市长期主线并未出现明显逆转，预期差的主要来源有两个，一是股市与商品市场超前且过度发酵的风险偏好，二是税期前后资金面的超预期收敛。

五大理由，看多八月债市

一是中美的关税谈判结果或重新升级为资产定价的主要变量，从近期特朗普政府的行事与表态来看，美方或有意通过关税谋取大额投资或出口层面的红利，这种不平等的合约或将破坏全球贸易关系，同时为中美谈判营造了负面基调。

二是7月PMI和票据市场数据显示，需求端仍然偏弱，同时短期政策刺激预期正在回撤。从7月末政治局会议表述来看，目前当局对上半年经济的定调较为乐观，这也使得从基本面转弱到刺激型政策落地，可能需要一定的等待时间。

三是商品行情降温，也对债市形成利好。商品市场大幅普涨的第一阶段或已过去，此前超涨的品类，悉数进入价格修正区间。当前虽然每日仍有部分商品上涨，但其背后普遍有供需改善的支持，市场风险偏好回归理性化。

四是8月资金利率容易成为年内低点。从历年8月资金面运行节奏来看，R001、R007基本均可保持平稳，资金利率上行起点多落于跨月前夕。8月1日，隔夜、7天资金利率在央行大额回笼的背景下，下行至1.35%、1.49%或是积极信号。同时8月结束后，9月的跨季压力，以及四季度的诸多不确定性，这也使得8月容易成为年内资金利率的低点。

五是机构资金可能回流债市。7月基金被赎回的负债或依然停留在银行间市场，随着8月债市进入修复阶段，这部分资金回流交易盘，此前利率上行的扰动同样成为利率下行的推力。此外，调整之后的超长地方债、超长国债老券收益率多上行至寿险“新成本线”2.0%附近或之上，8月超长利率债或在险资配债的推动下，走出超额下行行情。

八月债市或迎高光时刻，把握节奏是关键

五大利多支撑下，8月债市或迎高光时刻，从而或成为下半年业绩比拼的胜负手。而从月内节奏来看，中上旬的机会或更大，而下旬则需再观察。

从上涨空间视角来看，由于政治局会议对货币政策的基调不变，8月全面降准降息概率相对不高，长端利率或难突破前低。尽管利率下界受限，若以10年、30年国债收益率年内低点作为参考，二者仍存在10-12bp的下行空间，叠加久期考量，潜在收益较为可观。

风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。

7月，债市走出与市场预想截然不同的行情。月初时点，参考历史经验，7月流动性往往容易进入自发平衡状态，叠加银行、理财、保险增量资金入市配置，市场预期债市收益率下行概率或更高。然而实际情况，10年、30年国债收益率起步于1.64%、1.85%，最后一路震荡上行，月末29日一度达到1.75%、2.00%，上行幅度为11bp、15bp。

综合来看，基本面、央行态度等债市长期主线并未出现明显逆转，造成预期差的原因主要有两个，一是股市与商品市场超前且过度发酵的风险偏好，二是税期前后资金面的超预期收敛。

时序角度，7月债市可以分为三个阶段：阶段一，平静的上旬。跨季结束后，资金面快速回归宽松状态，部分时点非银隔夜利率一度下至1.30%附近，R001年内首度低于政策利率。尽管流动性体感舒适，但月初中央财经委再强调“反内卷”问题，供给侧改革带来的涨价利好预期，推动上证指数朝3500点步步靠拢，进而对债市形成一定压制。长、短端利率均延续6月以来的低波震荡行情。

阶段二，暗流涌动的中旬。7月10日起，临近大税期，资金利率出现上行迹象，且持续走强的风险偏好放大了债市的恐慌情绪。尽管利空变量并非主线且持续性不强（可能前一日市场担忧的是部分地区农商行债券投资比例受限，下一日市场交易的重心便转为棚改重启预期），但各期限利率的单日调整幅度明显放大，侧面反映市场分歧开始加剧。 

阶段三，利空释放的下旬。19日耗资万亿的雅江水电站项目官宣开工，基建扩张预期叠加如火如荼的“反内卷”交易，风险资产的做多情绪被彻底点燃，部分重点商品期货价格在交易力量的推动下，接连演绎高位涨停行情，上证指数也在月末顺利突破3600点。或是出于对存款转移至股市的担忧，银行体系税期后维持谨慎融出，多项利空汇集，债市情绪一度悲观到极点，进入非理性下跌状态。

直至月末政治局会议落地，通稿对“反内卷”的表述相对温和，且各商品交易所追加开仓限制，平抑投机交易，债市方才获得喘息的机会，利率随之进入超跌修复的初期阶段。

细分到各品种表现，利率债短端表现优于长端，信用表现强于利率，各品种收益率曲线普遍走陡，信用利差则在被动压缩。

同业存单方面，虽然7月资金面存在波折，但隔夜、7天资金利率中枢均较6月有所回落，且银行负债端并未受到明显冲击，相对应存单发行成本小幅改善，带动二级市场行情。3个月、6个月存单收益率较6月末分别下行4bp、1bp至1.56%、1.60%，1年期收益率持稳于1.63%，存单曲线恢复一定斜率。

国债方面，央行呵护的主基调下，短久期收益率受冲击略小一些，1年、3年期国债收益率上行4bp、5bp至1.38%、1.44%，5年及以上收益率普遍上行6bp左右，30年回撤更大，收益率单月上行8bp。截止7月末，10年、30年国债收益率分别达到1.70%、1.95%。国开曲线变化与国债相似，1年期收益率仅上行2bp，3年、7年期收益率分别上行6bp、5bp，5年、10年期等活跃区间收益率上行幅度更大，分别达到9bp、7bp。

信用债长短端差异更显著。隐含AA+城投债曲线上，1年期收益率下行2bp，3年期、5年期收益率分别上行3bp、9bp；AAA-二级资本债曲线上，1年期收益率反而下行5bp，3年、5年期收益率则上行2bp、5bp。

若将利率的变化换算成单一品种的投资涨跌幅度，以国债为例，在考虑票息收入的背景下，7月债市表现成为年初以来次差月份，其中30年国债的单月跌幅达到2.30%，超过了3月、5月的1.86%、1.95%。不过，今年以来，由于基本面的主线变化不大，且央行自二季度起便对流动性恢复支持性态度。因此，每当超跌过后，次月往往能够“否极泰来”，8月或是债市博弈的胜负手时点。

五大利多支撑下，8月债市或迎高光时刻，从而或成为下半年业绩比拼的胜负手。而从月内节奏来看，中上旬的机会或更大，而下旬则需再观察。

梳理下半年影响资产配置的关键事件，9月初的阅兵典礼、10月潜在落地的“十五五”规划，或成为权益资产博弈的重心，从8月下旬至9月初，股市或自发释放利多情绪，而从9月中下旬开始，投资者可能会挖掘并博弈“新五年规划”的重点行业及领域。此外，9月中旬起，市场可能会惯例交易地产端“金九银十”的政策强预期。这也意味着自8月下旬开始，债市可能很难获得风险偏好连续下降的时段。通过排除法筛选，8月中上旬成为半年债市尤为可贵的大涨契机，而同期陆续出炉的基本面数据，可能也会成为利率下行的重要推力。

对应这一阶段的策略，我们倾向于可以在组合风险可承受的范围内，尽可能地使用活跃个券将久期拉满。从7月末至8月初的市场状态来看，尽管政治局会议落地后，预期内的政策定调使权益市场风险偏好降温，债市顺利回归修复区间，但在利率下行的过程中，机构对于久期的态度依旧偏谨慎。

例如在7月30日的大幅下行行情中，10年、30年国债收益率下行幅度达到3-4bp，基金当日虽回归买盘，但10年以上、7-10年国债、7-10年政金债仅净买入59、25、22亿元。据我们迭代后的久期测算模型结果，利率债基久期中枢自7月16日开始由5.10年高点拐头向下，28日降至4.54年后，开始持续在4.50-4.60年区间震荡，8月1日测算结果为4.50年。综合来看，当前债市的一致性谨慎，反而容易催生久期行情的机会。

从上涨空间视角来看，由于政治局会议对货币政策的基调不变，8月全面降准降息概率相对不高，长端利率或难突破前低。尽管利率下界受限，若以10年、30年国债收益率年内低点作为参考，二者仍存在10-12bp的下行空间，叠加久期考量，潜在收益较为可观。

此外，8月1日晚间财政部公告的债券利息缴税新规，成为了债市投资者又一个担忧点。理性来看，新券增加缴税项目，实质影响仅仅是制造了新券和老券的利差，与利率运行趋势，基本面变化关联性不大。换个角度思考，财政追加税收来源，本质或是收入端承压，这也意味着未来利率可能仍具备下行空间，为财政支出减负，对于债市而言并非利空变量。

关于新规的后续影响，我们倾向于国债、地方债、金融债定价或分为三个阶段。阶段一（8月8日以前），配置盘可能会担忧新券上市收益率定价是否隐含税收补偿的问题，先防御性地储备一部分老券，也就是当前存续的代码，短期是利好存续老券。

阶段二（8月8日及此后短期内一段时间），市场上新券陆续发行，新券的票面利率大概率会参考老代码（不征税）的收益率，并简单乘以1.06倍作为新券定价，即起初的新老利差可能在5-10bp区间，具体是多少可能要看市场对于新券的接受程度。此外，新券和老券或进入短期的双轨定价阶段。

阶段三（当市场存在一定规模的含税新券后），初期投资者可能会在意税收差别，考量利差补偿；但一段时间后可能只有配置盘（真正需要票息且需缴税的机构）会在意老券的价值，交易盘很可能会集中参与新券博弈，假如新券换手率较高，新老税收利差可能会被抹平，类似最近两年10年国开与国债大部分时间几乎不隐含税收利差。