自2022年底ChatGPT问世引领AI浪潮，美股在全球市场中便一直一枝独秀且屡创新高，这背后离不开三大“宏观支柱”（即AI科技、财政扩张及全球资金再平衡）互相加强的正反馈机制（《本轮美股牛市的三大支柱》）。即便今年一季度以来，美国先后遭遇科技（1月底DeepSeek）、财政（2月DOGE裁员减支而欧洲加大财政力度）及全球资金再配置（对等关税后冲击美元资产作为安全资产的信心）的挑战，导致一度“股债汇三杀”和资金流出（《上次“股债汇三杀”发生了什么？》），美股仍快速修复失地并不断刷新历史新高。
近期美股和美元的表现也印证了我们的观点，即并不完全认可过度拥挤且基于长期宏大叙事的“去美元”，反而提示美元可能小幅走强，美股或再度跑赢（《全球市场2025下半年展望：共识化的“去美元”》）。伴随美股反弹和屡创新高，美股的风险溢价（Equity risk premium，ERP，衡量投资股票相对无风险资产所要求的风险补偿）也再创新低甚至跌至负值，尤其是纳斯达克自2023年5月后风险溢价便持续为负，仅在去年9月初和对等关税后短暂转正。
美股的风险溢价为何能如此低，甚至可以为负？换个角度通俗地说，为何投资者能不需要任何风险补偿地抢购美股？毕竟，美股上次出现如此低的风险溢价还是在2000年科网泡沫破裂前，当时标普风险溢价从1998年底开始转负一直持续至2001年科网泡沫破裂。也是基于此，过去一两年里市场上不断有悲观论调认为美股将面临泡沫和回撤风险，但这些做空美股的“企图”都以失败告终。
一、什么是风险溢价？投资者需要的额外风险补偿，美股持续为负且大幅低于其它市场
若采用这个约定俗成的计算方式，当前美股的风险溢价远低于世界其它主要市场，标普和纳指的风险溢价分别为0.36%和-0.6%，而全球其它主要市场中欧洲Stoxx600和日经225的风险溢价分别为4.0%和3.6%，沪深300和恒指的风险溢价则分别达5.6%和5.9%。
我们注意到，美股风险溢价的大幅回落始于2022年美联储加息后利率的快速抬升。2022年3月美联储为对抗高通胀（美国CPI同比从2021年1月1.7%开始陡峭抬升至2022年5月高点9.1%）开始加息，此后16个月时间（2023年7月最后一次加息）里合计加息525bp，对应10年美债利率从2022年3月加息前的2.1%走高至2023年10月高点逼近5.0%。但风险溢价回落主要还是利率抬升的贡献（贡献了72%）。若假设10年美债利率维持在加息前的2.1%不变，那么单纯靠估值抬升仅能使得风险溢价从2022年3月的3.2%回落至2.4%，远高于当前的0.36%。图表：2022年3月美联储开始加息后美债利率快速走高，对应美股风险溢价快速回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
很多投资者都质疑美股风险溢价何以能够如此？但在质疑风险溢价本身是否合理之前，我们是否应该退一步，思考一下这种约定俗成的方法计算出来的风险溢价是否一开始就是错的？
在这两个变化下，我们提出如下两点对于计算美股风险溢价时无风险利率的反思和改进。
由于美国疫情后通胀高企，导致名义利率虽然高，实际利率却并不高。进一步的，即便实际利率高，代表回报的自然利率也在走高，使得差距没有扩大这么多。
与此同时，疫情后的财政刺激与AI新趋势也使得自然利率抬升（里士满联储LM模型估计自然利率从2020年一季度的1.0%抬升至2024年一季度高点的2.2%），实际利率与自然利率的差距反而没有明显扩大，相比名义利率从2021年初至今大幅走阔320bp（2021年初的1%抬升至当前4.2%），同期相对利率抬升幅度只有205bp（从2021年初的-2.09%走高至当前-0.04%）。
图表：标普500的12个月动态P/E与名义利率呈正相关关系
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：标普500的12个月动态P/E与相对利率（LM模型）呈负相关，且相关性高于实际利率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从这个角度看，我们发现图表：当前以相对利率（LM模型下）衡量的标普风险溢价为4.6%，较2000年信息技术革命低点（1.5%）仍有较大距离
资料来源：Bloomberg，纽约联储，里士满联储，中金公司研究部
实际上，确实应该如此。股权风险溢价是投资者投资股票要求的风险补偿，而不同区域投资者所面临的融资成本和无风险回报都不同，正常情况下这个差异不明显，但2021年后全球主要经济体的无风险利率差距明显扩大，例如美中利差从2022年初的0%附近升至2025年初的3.1%，走阔310bp。
考虑到近几年全球“资产荒”，普遍缺乏有吸引力的投资机会，全球资金大量涌入美股，美联储口径（数据截至2025年一季度）2022年底以来海外投资者持有美股规模增加5.2万亿美元，美国财政部TIC口径（数据截至2025年5月）这一规模达6.6万亿美元，贡献这段时间美股市值增量的39.1%。与此同时，海外投资者持有美股规模占美股总市值[1]的比例也从2022年底的27.4%抬升至32.1%（截至2025年5月）。考虑到不同的海外投资者投资美股时面临的无风险回报都不相同，我们根据2022年底以来海外投资者持仓规模增加的贡献比例来估算加权比例，加权后的无风险利率为3.7%，低于4.2%的美国10年国债利率，由此计算的标普股权风险溢价为0.9%，高于按仅用美债利率计算的0.36%。
图表：2022年底以来，欧洲和加拿大持有美股合计增加4.1万亿美元，贡献海外投资者增持美股的62%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：按投资者加权利率计算的标普风险溢价为0.9%，高于按名义利率计算的0.36%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
因此，只要美国增长和产业趋势依然成立（对应自然利率上行），以及美股的相对优势与全球范围内的“资产荒”仍持续，缺乏美股的替代资产，那么美股的低风险溢价就仍能持续，这也是为什么年初DeepSeek横空出世、欧洲财政扩张以及关税影响美元资产安全性都一度给美股带来了明显冲击，即美股的“不可替代性”受到了质疑。
除了上文分析的宏观因素外，美股风险溢价低也有内部结构性巨大差异的因素，即主要由AI行情和科技龙头驱动。2022年底至今，美股“七姐妹”上涨174%，远高于标普整体62%的涨幅。从估值来看，“七姐妹”的12个月动态P/E从2022年底的22.9抬升至当前的30.6，扩张了33.6%，而标普除“七姐妹”估值仅扩张22%。► 从表现看，2022年底至今，标普涨幅前20股票上涨620%，而剩余480支仅上涨41%。近期市场的修复同样主要受益于头部20支股票的贡献，4月底部市场以来，这20支股票上涨68%，远高于剩余480支股票的19%。
► 从风险溢价看，2022年底以来涨幅前20股票的风险溢价（当前为-0.8%，按海外投资者结构加权利率计算，下同）明显低于其它480支（1.2%）和标普500整体水平（0.9%）。对等关税后，这20只股票的风险溢价相比标普500继续扩大（与标普风险溢价之差由4月3日高点的-0.8%扩大至当前的-1.6%），而剩余480只股票风险溢价相对标普500则明显上行（与标普风险溢价之差由4月3日低点的0.1%抬升至当前的0.3%），图表：2022底以来涨幅前20股票风险溢价明显低于其它480支
资料来源：FactSet，中金公司研究部
换言之，只要美股头部个股尤其是AI龙头的优势能够持续，即便没有其它板块的“助力”，美股仍有低风险溢价的“资本”，4月以来美股新高的主要驱动也来自于此。
图表：企业财报同样显示资本开支加速增长，科技龙头同比增速维持60%以上
资料来源：FactSet，中金公司研究部
那么，如何判断风险溢价合理的水平？上文我们分析美股风险溢价之所以低，核心就在于实际回报的走高，以及AI行情结构市和全球“资产荒”下投资者对美股的追捧，下面我们试从这两个角度分析标普500合理的风险溢价和估值水平：
► 方法二（按投资者加权利率调整计算与结构差异分别测算）：关税实施后一个可能的变化是，部分海外投资者担心美国资产的安全性而部分减少对美股的配置（所谓“去美元化”），假设美国本土资金对美股总市值增加的贡献从当前的61%抬升至70%，那么按投资者加权的无风险利率或从当前的3.7%小幅抬升至3.8%。
对应标普500点位中枢6600左右。
图表：乐观情形（头部个股风险溢价维持当前水平、传统周期回落至年初低点）下标普中枢6600左右
资料来源：FactSet，中金公司研究部
► 节奏上，三季度仍有扰动。7月非农数据大幅下修后引发了下跌，在浮盈较多且一直徘徊在历史高位的背景下，市场的第一反应是担心“衰退”和获利了结，而降息却来得没那么快，甚至还可能反复拉扯（《非农“雪崩”意味着什么？》）。再加上8-9月有财政发债的流动性“抽水”（7月净发债1400亿美元，而8-9月预计每月4000亿美元左右），以及关税谈判的扰动，都不排除放大担忧。但是，<span style="color:" #000;="" --tt-darkmode-color:="" #f33d3c;"="">回撤也会提供更好的买点和再配置机会，否则市场持续在高位也很难操作，我们之前也一直提示这一点，在之前的高位追性价比不高，可以等这“几个坎”过去。
[1] 此处美股市值以彭博统计的美国交易所总市值衡量
自2022年底ChatGPT问世引领AI浪潮，美股在全球市场中便一直一枝独秀且屡创新高，这背后离不开三大“宏观支柱”（即AI科技、财政扩张及全球资金再平衡）互相加强的正反馈机制（《本轮美股牛市的三大支柱》）。即便今年一季度以来，美国先后遭遇科技（1月底DeepSeek）、财政（2月DOGE裁员减支而欧洲加大财政力度）及全球资金再配置（对等关税后冲击美元资产作为安全资产的信心）的挑战，导致一度“股债汇三杀”和资金流出（《上次“股债汇三杀”发生了什么？》），美股仍快速修复失地并不断刷新历史新高。
近期美股和美元的表现也印证了我们的观点，即并不完全认可过度拥挤且基于长期宏大叙事的“去美元”，反而提示美元可能小幅走强，美股或再度跑赢（《全球市场2025下半年展望：共识化的“去美元”》）。伴随美股反弹和屡创新高，美股的风险溢价（Equity risk premium，ERP，衡量投资股票相对无风险资产所要求的风险补偿）也再创新低甚至跌至负值，尤其是纳斯达克自2023年5月后风险溢价便持续为负，仅在去年9月初和对等关税后短暂转正。
美股的风险溢价为何能如此低，甚至可以为负？换个角度通俗地说，为何投资者能不需要任何风险补偿地抢购美股？毕竟，美股上次出现如此低的风险溢价还是在2000年科网泡沫破裂前，当时标普风险溢价从1998年底开始转负一直持续至2001年科网泡沫破裂。也是基于此，过去一两年里市场上不断有悲观论调认为美股将面临泡沫和回撤风险，但这些做空美股的“企图”都以失败告终。
一、什么是风险溢价？投资者需要的额外风险补偿，美股持续为负且大幅低于其它市场
若采用这个约定俗成的计算方式，当前美股的风险溢价远低于世界其它主要市场，标普和纳指的风险溢价分别为0.36%和-0.6%，而全球其它主要市场中欧洲Stoxx600和日经225的风险溢价分别为4.0%和3.6%，沪深300和恒指的风险溢价则分别达5.6%和5.9%。
我们注意到，美股风险溢价的大幅回落始于2022年美联储加息后利率的快速抬升。2022年3月美联储为对抗高通胀（美国CPI同比从2021年1月1.7%开始陡峭抬升至2022年5月高点9.1%）开始加息，此后16个月时间（2023年7月最后一次加息）里合计加息525bp，对应10年美债利率从2022年3月加息前的2.1%走高至2023年10月高点逼近5.0%。但风险溢价回落主要还是利率抬升的贡献（贡献了72%）。若假设10年美债利率维持在加息前的2.1%不变，那么单纯靠估值抬升仅能使得风险溢价从2022年3月的3.2%回落至2.4%，远高于当前的0.36%。图表：2022年3月美联储开始加息后美债利率快速走高，对应美股风险溢价快速回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
很多投资者都质疑美股风险溢价何以能够如此？但在质疑风险溢价本身是否合理之前，我们是否应该退一步，思考一下这种约定俗成的方法计算出来的风险溢价是否一开始就是错的？
在这两个变化下，我们提出如下两点对于计算美股风险溢价时无风险利率的反思和改进。
由于美国疫情后通胀高企，导致名义利率虽然高，实际利率却并不高。进一步的，即便实际利率高，代表回报的自然利率也在走高，使得差距没有扩大这么多。
与此同时，疫情后的财政刺激与AI新趋势也使得自然利率抬升（里士满联储LM模型估计自然利率从2020年一季度的1.0%抬升至2024年一季度高点的2.2%），实际利率与自然利率的差距反而没有明显扩大，相比名义利率从2021年初至今大幅走阔320bp（2021年初的1%抬升至当前4.2%），同期相对利率抬升幅度只有205bp（从2021年初的-2.09%走高至当前-0.04%）。
图表：标普500的12个月动态P/E与名义利率呈正相关关系
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：标普500的12个月动态P/E与相对利率（LM模型）呈负相关，且相关性高于实际利率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从这个角度看，我们发现图表：当前以相对利率（LM模型下）衡量的标普风险溢价为4.6%，较2000年信息技术革命低点（1.5%）仍有较大距离
资料来源：Bloomberg，纽约联储，里士满联储，中金公司研究部
实际上，确实应该如此。股权风险溢价是投资者投资股票要求的风险补偿，而不同区域投资者所面临的融资成本和无风险回报都不同，正常情况下这个差异不明显，但2021年后全球主要经济体的无风险利率差距明显扩大，例如美中利差从2022年初的0%附近升至2025年初的3.1%，走阔310bp。
考虑到近几年全球“资产荒”，普遍缺乏有吸引力的投资机会，全球资金大量涌入美股，美联储口径（数据截至2025年一季度）2022年底以来海外投资者持有美股规模增加5.2万亿美元，美国财政部TIC口径（数据截至2025年5月）这一规模达6.6万亿美元，贡献这段时间美股市值增量的39.1%。与此同时，海外投资者持有美股规模占美股总市值[1]的比例也从2022年底的27.4%抬升至32.1%（截至2025年5月）。考虑到不同的海外投资者投资美股时面临的无风险回报都不相同，我们根据2022年底以来海外投资者持仓规模增加的贡献比例来估算加权比例，加权后的无风险利率为3.7%，低于4.2%的美国10年国债利率，由此计算的标普股权风险溢价为0.9%，高于按仅用美债利率计算的0.36%。
图表：2022年底以来，欧洲和加拿大持有美股合计增加4.1万亿美元，贡献海外投资者增持美股的62%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：按投资者加权利率计算的标普风险溢价为0.9%，高于按名义利率计算的0.36%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
因此，只要美国增长和产业趋势依然成立（对应自然利率上行），以及美股的相对优势与全球范围内的“资产荒”仍持续，缺乏美股的替代资产，那么美股的低风险溢价就仍能持续，这也是为什么年初DeepSeek横空出世、欧洲财政扩张以及关税影响美元资产安全性都一度给美股带来了明显冲击，即美股的“不可替代性”受到了质疑。
除了上文分析的宏观因素外，美股风险溢价低也有内部结构性巨大差异的因素，即主要由AI行情和科技龙头驱动。2022年底至今，美股“七姐妹”上涨174%，远高于标普整体62%的涨幅。从估值来看，“七姐妹”的12个月动态P/E从2022年底的22.9抬升至当前的30.6，扩张了33.6%，而标普除“七姐妹”估值仅扩张22%。► 从表现看，2022年底至今，标普涨幅前20股票上涨620%，而剩余480支仅上涨41%。近期市场的修复同样主要受益于头部20支股票的贡献，4月底部市场以来，这20支股票上涨68%，远高于剩余480支股票的19%。
► 从风险溢价看，2022年底以来涨幅前20股票的风险溢价（当前为-0.8%，按海外投资者结构加权利率计算，下同）明显低于其它480支（1.2%）和标普500整体水平（0.9%）。对等关税后，这20只股票的风险溢价相比标普500继续扩大（与标普风险溢价之差由4月3日高点的-0.8%扩大至当前的-1.6%），而剩余480只股票风险溢价相对标普500则明显上行（与标普风险溢价之差由4月3日低点的0.1%抬升至当前的0.3%），图表：2022底以来涨幅前20股票风险溢价明显低于其它480支
资料来源：FactSet，中金公司研究部
换言之，只要美股头部个股尤其是AI龙头的优势能够持续，即便没有其它板块的“助力”，美股仍有低风险溢价的“资本”，4月以来美股新高的主要驱动也来自于此。
图表：企业财报同样显示资本开支加速增长，科技龙头同比增速维持60%以上
资料来源：FactSet，中金公司研究部
那么，如何判断风险溢价合理的水平？上文我们分析美股风险溢价之所以低，核心就在于实际回报的走高，以及AI行情结构市和全球“资产荒”下投资者对美股的追捧，下面我们试从这两个角度分析标普500合理的风险溢价和估值水平：
► 方法二（按投资者加权利率调整计算与结构差异分别测算）：关税实施后一个可能的变化是，部分海外投资者担心美国资产的安全性而部分减少对美股的配置（所谓“去美元化”），假设美国本土资金对美股总市值增加的贡献从当前的61%抬升至70%，那么按投资者加权的无风险利率或从当前的3.7%小幅抬升至3.8%。
对应标普500点位中枢6600左右。
图表：乐观情形（头部个股风险溢价维持当前水平、传统周期回落至年初低点）下标普中枢6600左右
资料来源：FactSet，中金公司研究部
► 节奏上，三季度仍有扰动。7月非农数据大幅下修后引发了下跌，在浮盈较多且一直徘徊在历史高位的背景下，市场的第一反应是担心“衰退”和获利了结，而降息却来得没那么快，甚至还可能反复拉扯（《非农“雪崩”意味着什么？》）。再加上8-9月有财政发债的流动性“抽水”（7月净发债1400亿美元，而8-9月预计每月4000亿美元左右），以及关税谈判的扰动，都不排除放大担忧。但是，<span style="color:" #000;="" --tt-darkmode-color:="" #f33d3c;"="">回撤也会提供更好的买点和再配置机会，否则市场持续在高位也很难操作，我们之前也一直提示这一点，在之前的高位追性价比不高，可以等这“几个坎”过去。
[1] 此处美股市值以彭博统计的美国交易所总市值衡量
