自2022年底ChatGPT问世引领AI浪潮，美股在全球市场中便一直一枝独秀且屡创新高，这背后离不开三大“宏观支柱”（即AI科技、财政扩张及全球资金再平衡）互相加强的正反馈机制（《本轮美股牛市的三大支柱》）。即便今年一季度以来，美国先后遭遇科技（1月底DeepSeek）、财政（2月DOGE裁员减支而欧洲加大财政力度）及全球资金再配置（对等关税后冲击美元资产作为安全资产的信心）的挑战，导致一度“股债汇三杀”和资金流出（《上次“股债汇三杀”发生了什么？》），美股仍快速修复失地并不断刷新历史新高。
图表：美国财政、AI和资金再平衡三大宏观支柱年初以来受到冲击，低点在4月底
资料来源：EPFR，FactSet，Haver，中金公司研究部
一个过去几年来一直困扰投资者的问题在于，本文想要探究的是，在这一表象的背后是否有其它因素，解释这一看似“不正常”的现象？找到了背后根源，也就找到支撑美股“例外论”的关键，就能回答美股表现持续的内核以及后续演变。
所谓股权风险溢价，即投资者投资股权资产时相比无风险利率需要的额外补偿。无风险回报加上风险溢价即是投资者的预期回报，其倒数便是投资者愿意赋予股票的估值。所以，风险溢价的计算方式是P/E的倒数减去无风险利率（通常用10年期国债名义收益率来代表）。
我们注意到，美股风险溢价的大幅回落始于2022年美联储加息后利率的快速抬升。2022年3月美联储为对抗高通胀（美国CPI同比从2021年1月1.7%开始陡峭抬升至2022年5月高点9.1%）开始加息，此后16个月时间（2023年7月最后一次加息）里合计加息525bp，对应10年美债利率从2022年3月加息前的2.1%走高至2023年10月高点逼近5.0%。但风险溢价回落主要还是利率抬升的贡献（贡献了72%）。若假设10年美债利率维持在加息前的2.1%不变，那么单纯靠估值抬升仅能使得风险溢价从2022年3月的3.2%回落至2.4%，远高于当前的0.36%。二、风险溢价是否本来就算错了？看似的低没那么低，问题主要就出在无风险利率上
很多投资者都质疑美股风险溢价何以能够如此？但在质疑风险溢价本身是否合理之前，我们是否应该退一步，思考一下这种约定俗成的方法计算出来的风险溢价是否一开始就是错的？
在这两个变化下，我们提出如下两点对于计算美股风险溢价时无风险利率的反思和改进。
由于美国疫情后通胀高企，导致名义利率虽然高，实际利率却并不高。进一步的，即便实际利率高，代表回报的自然利率也在走高，使得差距没有扩大这么多。
与此同时，疫情后的财政刺激与AI新趋势也使得自然利率抬升（里士满联储LM模型估计自然利率从2020年一季度的1.0%抬升至2024年一季度高点的2.2%），实际利率与自然利率的差距反而没有明显扩大，相比名义利率从2021年初至今大幅走阔320bp（2021年初的1%抬升至当前4.2%），同期相对利率抬升幅度只有205bp（从2021年初的-2.09%走高至当前-0.04%）。
图表：2021年通胀大幅走高后，美国名义利率、实际利率和相对利率三者走势开始背离
资料来源：Bloomberg，纽约联储，里士满联储，中金公司研究部
当三者走势背离时，相对利率而非名义利率本身能够更好地反映实体经济中的相对“机会成本”，从而影响估值定价（《评估美股估值的“新思路”》）。历史经验显示，美股估值与相对利率的负相关性更明显。
图表：标普500的12个月动态P/E与名义利率呈正相关关系
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：标普500的12个月动态P/E与实际利率呈负相关关系，但相关性很低
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：标普500的12个月动态P/E与相对利率（LM模型）呈负相关，且相关性高于实际利率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
以相对利率（LM模型下）衡量的标普风险溢价为4.6%（1997年以来均值6.2%），仍明显高于2000年互联网泡沫时的1.5%。所以，利率看似的“高”（名义利率）并没有那么高（实际利率 vs. 相对利率），风险溢价看似的“低”（以名义利率计算）也没那么低（以相对利率计算）。
图表：当前以相对利率（LM模型下）衡量的标普风险溢价为4.6%，较2000年信息技术革命低点（1.5%）仍有较大距离
资料来源：Bloomberg，纽约联储，里士满联储，中金公司研究部
实际上，确实应该如此。股权风险溢价是投资者投资股票要求的风险补偿，而不同区域投资者所面临的融资成本和无风险回报都不同，正常情况下这个差异不明显，但2021年后全球主要经济体的无风险利率差距明显扩大，例如美中利差从2022年初的0%附近升至2025年初的3.1%，走阔310bp。
图表：2022年后美国与其它主要国家10年国债收益率利差差距拉大
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
我们认为应该按照投资者增量结构的加权利率而非单纯美债名义利率计算风险溢价，就像内地投资者投资中国香港市场要求的风险补偿要同时考虑中国和美国的无风险利率加权平均一样。
我们根据2022年底以来海外投资者持仓规模增加的贡献比例来估算加权比例，加权后的无风险利率为3.7%，低于4.2%的美国10年国债利率，由此计算的标普股权风险溢价为0.9%，高于按仅用美债利率计算的0.36%。
图表：美股海外投资者中欧洲占49%，其次为加拿大（10%）和日本（6%）
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：2022年底以来，欧洲和加拿大持有美股合计增加4.1万亿美元，贡献海外投资者增持美股的62%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：当前美国的加权无风险利率为3.7%，低于4.2%的美国10年国债利率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：按投资者加权利率计算的标普风险溢价为0.9%，高于按名义利率计算的0.36%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
总而言之，如果考虑成本与回报的相对利率水平，或者考虑海外投资者增量贡献的加权无风险利率，美股的风险溢价都没有看似的那么低。
三、美股内部的结构性分化：受AI行情和头部个股驱动，结构分化明显；头部个股贡献大部分风险溢价的下行
若将标普500拆分成2022年底以来涨幅最大的20支股票（大多为科技龙头）和剩余的480支股票，可发现这种“结构市”更极端。
► 从风险溢价看，2022年底以来涨幅前20股票的风险溢价（当前为-0.8%，按海外投资者结构加权利率计算，下同）明显低于其它480支（1.2%）和标普500整体水平（0.9%）。对等关税后，这20只股票的风险溢价相比标普500继续扩大（与标普风险溢价之差由4月3日高点的-0.8%扩大至当前的-1.6%），而剩余480只股票风险溢价相对标普500则明显上行（与标普风险溢价之差由4月3日低点的0.1%抬升至当前的0.3%），由此可见，美股的头部个股贡献了大部分风险溢价回落和指数涨幅。四、合理的风险溢价应是多少？基准情形下风险溢价仍有小幅回落空间，对应标普500点位6200~6400
► 方法一（按相对利率调整计算）：基准情形下，年内美联储仍有望降息（《美联储接近下一次降息了吗？》），加上“大美丽”法案落地，推动本就不差的美国信用周期逐步修复，风险溢价仍有小幅回落空间，如果相对利率（LM模型下）计算的标普风险溢价从当前的4.6%小幅回落至今年对等关税宣布前均值（4.4%）至“512关税降级”后均值（4.5%）区间，综合考虑关税和财政对盈利影响，对应标普500点位6200~6400；乐观情形下，相对利率（LM模型下）计算的标普风险溢价回落至年初的低点4.2%，可推高标普500至6700左右。
这会使得加权无风险利率朝美债利率靠拢而走高。对美债利率自身而言，假设美联储年内仍有2次25bp降息，期限溢价在发债高峰后回落至年内均值50bp左右，对应10年美债利率中枢在4.2%左右。对海外投资者而言，分结构看，AI行情不受大幅冲击，美联储降息下美国传统信用周期温和修复，那么假设头部20支个股（代表科技龙头）的风险溢价维持“512关税降级”以来的均值（-0.7% vs. 当前-0.8%），剩余480支股票（代表传统周期）风险溢价修复至2月初水平（0.8%~1%，vs. 当前1.2%），标普500整体风险溢价会小幅回落。综合考虑关税和财政对盈利影响，对应标普500点位中枢6200~6400。乐观情形下，头部个股和传统周期风险溢价均回落至年初低点（分别对应-0.94%和0.75%），标普500整体风险溢价（按投资者加权利率）或从当前的0.9%进一步回落至0.5%，► 节奏上，三季度仍有扰动。7月非农数据大幅下修后引发了下跌，在浮盈较多且一直徘徊在历史高位的背景下，市场的第一反应是担心“衰退”和获利了结，而降息却来得没那么快，甚至还可能反复拉扯（《非农“雪崩”意味着什么？》）。再加上8-9月有财政发债的流动性“抽水”（7月净发债1400亿美元，而8-9月预计每月4000亿美元左右），以及关税谈判的扰动，都不排除放大担忧。但是，<span #000;="" --tt-darkmode-color:="" #f33d3c;"="">回撤也会提供更好的买点和再配置机会，否则市场持续在高位也很难操作，我们之前也一直提示这一点，在之前的高位追性价比不高，可以等这“几个坎”过去。
[1] 此处美股市值以彭博统计的美国交易所总市值衡量
自2022年底ChatGPT问世引领AI浪潮，美股在全球市场中便一直一枝独秀且屡创新高，这背后离不开三大“宏观支柱”（即AI科技、财政扩张及全球资金再平衡）互相加强的正反馈机制（《本轮美股牛市的三大支柱》）。即便今年一季度以来，美国先后遭遇科技（1月底DeepSeek）、财政（2月DOGE裁员减支而欧洲加大财政力度）及全球资金再配置（对等关税后冲击美元资产作为安全资产的信心）的挑战，导致一度“股债汇三杀”和资金流出（《上次“股债汇三杀”发生了什么？》），美股仍快速修复失地并不断刷新历史新高。
图表：美国财政、AI和资金再平衡三大宏观支柱年初以来受到冲击，低点在4月底
资料来源：EPFR，FactSet，Haver，中金公司研究部
一个过去几年来一直困扰投资者的问题在于，本文想要探究的是，在这一表象的背后是否有其它因素，解释这一看似“不正常”的现象？找到了背后根源，也就找到支撑美股“例外论”的关键，就能回答美股表现持续的内核以及后续演变。
所谓股权风险溢价，即投资者投资股权资产时相比无风险利率需要的额外补偿。无风险回报加上风险溢价即是投资者的预期回报，其倒数便是投资者愿意赋予股票的估值。所以，风险溢价的计算方式是P/E的倒数减去无风险利率（通常用10年期国债名义收益率来代表）。
我们注意到，美股风险溢价的大幅回落始于2022年美联储加息后利率的快速抬升。2022年3月美联储为对抗高通胀（美国CPI同比从2021年1月1.7%开始陡峭抬升至2022年5月高点9.1%）开始加息，此后16个月时间（2023年7月最后一次加息）里合计加息525bp，对应10年美债利率从2022年3月加息前的2.1%走高至2023年10月高点逼近5.0%。但风险溢价回落主要还是利率抬升的贡献（贡献了72%）。若假设10年美债利率维持在加息前的2.1%不变，那么单纯靠估值抬升仅能使得风险溢价从2022年3月的3.2%回落至2.4%，远高于当前的0.36%。二、风险溢价是否本来就算错了？看似的低没那么低，问题主要就出在无风险利率上
很多投资者都质疑美股风险溢价何以能够如此？但在质疑风险溢价本身是否合理之前，我们是否应该退一步，思考一下这种约定俗成的方法计算出来的风险溢价是否一开始就是错的？
在这两个变化下，我们提出如下两点对于计算美股风险溢价时无风险利率的反思和改进。
由于美国疫情后通胀高企，导致名义利率虽然高，实际利率却并不高。进一步的，即便实际利率高，代表回报的自然利率也在走高，使得差距没有扩大这么多。
与此同时，疫情后的财政刺激与AI新趋势也使得自然利率抬升（里士满联储LM模型估计自然利率从2020年一季度的1.0%抬升至2024年一季度高点的2.2%），实际利率与自然利率的差距反而没有明显扩大，相比名义利率从2021年初至今大幅走阔320bp（2021年初的1%抬升至当前4.2%），同期相对利率抬升幅度只有205bp（从2021年初的-2.09%走高至当前-0.04%）。
图表：2021年通胀大幅走高后，美国名义利率、实际利率和相对利率三者走势开始背离
资料来源：Bloomberg，纽约联储，里士满联储，中金公司研究部
当三者走势背离时，相对利率而非名义利率本身能够更好地反映实体经济中的相对“机会成本”，从而影响估值定价（《评估美股估值的“新思路”》）。历史经验显示，美股估值与相对利率的负相关性更明显。
图表：标普500的12个月动态P/E与名义利率呈正相关关系
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：标普500的12个月动态P/E与实际利率呈负相关关系，但相关性很低
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：标普500的12个月动态P/E与相对利率（LM模型）呈负相关，且相关性高于实际利率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
以相对利率（LM模型下）衡量的标普风险溢价为4.6%（1997年以来均值6.2%），仍明显高于2000年互联网泡沫时的1.5%。所以，利率看似的“高”（名义利率）并没有那么高（实际利率 vs. 相对利率），风险溢价看似的“低”（以名义利率计算）也没那么低（以相对利率计算）。
图表：当前以相对利率（LM模型下）衡量的标普风险溢价为4.6%，较2000年信息技术革命低点（1.5%）仍有较大距离
资料来源：Bloomberg，纽约联储，里士满联储，中金公司研究部
实际上，确实应该如此。股权风险溢价是投资者投资股票要求的风险补偿，而不同区域投资者所面临的融资成本和无风险回报都不同，正常情况下这个差异不明显，但2021年后全球主要经济体的无风险利率差距明显扩大，例如美中利差从2022年初的0%附近升至2025年初的3.1%，走阔310bp。
图表：2022年后美国与其它主要国家10年国债收益率利差差距拉大
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
我们认为应该按照投资者增量结构的加权利率而非单纯美债名义利率计算风险溢价，就像内地投资者投资中国香港市场要求的风险补偿要同时考虑中国和美国的无风险利率加权平均一样。
我们根据2022年底以来海外投资者持仓规模增加的贡献比例来估算加权比例，加权后的无风险利率为3.7%，低于4.2%的美国10年国债利率，由此计算的标普股权风险溢价为0.9%，高于按仅用美债利率计算的0.36%。
图表：美股海外投资者中欧洲占49%，其次为加拿大（10%）和日本（6%）
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：2022年底以来，欧洲和加拿大持有美股合计增加4.1万亿美元，贡献海外投资者增持美股的62%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：当前美国的加权无风险利率为3.7%，低于4.2%的美国10年国债利率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：按投资者加权利率计算的标普风险溢价为0.9%，高于按名义利率计算的0.36%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
总而言之，如果考虑成本与回报的相对利率水平，或者考虑海外投资者增量贡献的加权无风险利率，美股的风险溢价都没有看似的那么低。
三、美股内部的结构性分化：受AI行情和头部个股驱动，结构分化明显；头部个股贡献大部分风险溢价的下行
若将标普500拆分成2022年底以来涨幅最大的20支股票（大多为科技龙头）和剩余的480支股票，可发现这种“结构市”更极端。
► 从风险溢价看，2022年底以来涨幅前20股票的风险溢价（当前为-0.8%，按海外投资者结构加权利率计算，下同）明显低于其它480支（1.2%）和标普500整体水平（0.9%）。对等关税后，这20只股票的风险溢价相比标普500继续扩大（与标普风险溢价之差由4月3日高点的-0.8%扩大至当前的-1.6%），而剩余480只股票风险溢价相对标普500则明显上行（与标普风险溢价之差由4月3日低点的0.1%抬升至当前的0.3%），由此可见，美股的头部个股贡献了大部分风险溢价回落和指数涨幅。四、合理的风险溢价应是多少？基准情形下风险溢价仍有小幅回落空间，对应标普500点位6200~6400
► 方法一（按相对利率调整计算）：基准情形下，年内美联储仍有望降息（《美联储接近下一次降息了吗？》），加上“大美丽”法案落地，推动本就不差的美国信用周期逐步修复，风险溢价仍有小幅回落空间，如果相对利率（LM模型下）计算的标普风险溢价从当前的4.6%小幅回落至今年对等关税宣布前均值（4.4%）至“512关税降级”后均值（4.5%）区间，综合考虑关税和财政对盈利影响，对应标普500点位6200~6400；乐观情形下，相对利率（LM模型下）计算的标普风险溢价回落至年初的低点4.2%，可推高标普500至6700左右。
这会使得加权无风险利率朝美债利率靠拢而走高。对美债利率自身而言，假设美联储年内仍有2次25bp降息，期限溢价在发债高峰后回落至年内均值50bp左右，对应10年美债利率中枢在4.2%左右。对海外投资者而言，分结构看，AI行情不受大幅冲击，美联储降息下美国传统信用周期温和修复，那么假设头部20支个股（代表科技龙头）的风险溢价维持“512关税降级”以来的均值（-0.7% vs. 当前-0.8%），剩余480支股票（代表传统周期）风险溢价修复至2月初水平（0.8%~1%，vs. 当前1.2%），标普500整体风险溢价会小幅回落。综合考虑关税和财政对盈利影响，对应标普500点位中枢6200~6400。乐观情形下，头部个股和传统周期风险溢价均回落至年初低点（分别对应-0.94%和0.75%），标普500整体风险溢价（按投资者加权利率）或从当前的0.9%进一步回落至0.5%，► 节奏上，三季度仍有扰动。7月非农数据大幅下修后引发了下跌，在浮盈较多且一直徘徊在历史高位的背景下，市场的第一反应是担心“衰退”和获利了结，而降息却来得没那么快，甚至还可能反复拉扯（《非农“雪崩”意味着什么？》）。再加上8-9月有财政发债的流动性“抽水”（7月净发债1400亿美元，而8-9月预计每月4000亿美元左右），以及关税谈判的扰动，都不排除放大担忧。但是，<span #000;="" --tt-darkmode-color:="" #f33d3c;"="">回撤也会提供更好的买点和再配置机会，否则市场持续在高位也很难操作，我们之前也一直提示这一点，在之前的高位追性价比不高，可以等这“几个坎”过去。
[1] 此处美股市值以彭博统计的美国交易所总市值衡量
